中国经济放缓大局已定？

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第53期（总第1072期）  2010年7月7日（星期三）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点分析
    中国经济放缓大局已定？
    中国PMI指标持续大幅回落
     据路透社7月1日报道分析指出，对中国今年经济增长前高后低的判断无疑再次得到验证——中国6月宏观经济先行指标——官方制造业采购经理指数（PMI）为 52.1，低于5月的53.9，但仍连续第16个月高于50。而6月汇丰中国PMI则录得50.4，创14个月来最低水平，已逼近50这一荣枯分水岭，这些指标的变化均预示着中国经济下半年增速放缓大局已定，这也有可能成为中国下半年宏观调控放松的诱因。
     报道分析道，尽管两个指标各有侧重，然受欧盟等主权债务危机影响，制造业出口订单大幅回落，加之宏观调控的政策作用显现，制造业整体扩张势头正明显放缓，而产能过剩的矛盾在加剧。东海证券宏观经济研究小组称，“两个PMI指数均明显回落，预示着当前制造业的复苏动力有所减弱，经济增速正逐步趋于放缓。”该小组认为，作为宏观经济的先行指标，PMI指数回落使得市场对未来经济增速放缓担忧加剧。但当前中国经济基本面良好，因此未来PMI将在回落中趋于平缓。而对中国经济的忧虑显然成为近期中国股市下泄的主因，沪综指今年上半年累计跌幅高达近三成，位居全球主要股指跌幅榜首位。
     对于PMI持续回落，中国国家统计局在新闻稿中指出，主要是因为国家近期出台的宏观经济政策以及世界经济复苏步伐放慢等因素作用，但同时强调，尽管PMI该指数已连续两个月出现回落，但仍位于临界点 50%以上。表明制造业经济总体继续保持增长态势。平安证券宏观经济首席研究员孙方红认为，与金融危机前期相比，这个数值应该是处于正常波动的范围，但需要观察会不会落到50以下。经济增长的放缓是确定的，关键是观察放缓的程度如何。
     但库存的上升，生产指数的回落，出口订单的下降等对中国经济显然不是个好信号。数据显示，2010年6月构成制造业（官方）PMI的五个分类指数均有不同程度回落，其中生产指数为55.8%，比上月下降2.4 个百分点，连续17个月置于临界点以上。表明制造业生产总体上继续呈现增长态势，但增幅有所收窄。产成品库存指数则为51.3%，比上月回升1.5个百分点，是自2008年12月以来首次上升至临界点以上。表明制造业产成品库存呈现逐渐增长态势，尤其是钢铁行业最为明显，未来市场供需矛盾的压力加大。
     而汇丰的6月份调查数据也显示，6月份中国制造业产出下降，终止了已持续14个月的扩张。产出收缩率虽然仅算轻微，但与年初接近历史最高记录的增长势头反差明显。同时供应商供货速度则连续第11个月出现拖延，采购库存自去年11月以来首次出现下降。
     国务院发展研究中心研究员张立群表示，PMI指数6月份继续回落，可能预示中国经济增长率将出现平稳回调，“综合看，中国经济增长正处于由升转稳的关键时期，经济新一轮可持续增长的基础正在形成之中，但还需大力巩固。”
     此前，为纠正统计差错，美国经济咨商会将中国4月经济领先指标（LEI）下修至上升0.3%。RBC  Capital  Market的资深外汇策略师马修?施特劳斯对此评论称，“鉴于中国已成为、并将继续作为全球复苏的主要驱动力，中国增长的放缓是主要风险之一，……对于中国的放缓步伐或快于预期的任何迹象，市场都非常敏感。”
     此外，伴随着制造业扩张步伐的放缓，出口订单的明显下降也预示着欧洲主权债务危机的发酵正使得中国外贸面临极大的不确定性，加之人民币升值压力及中国调整出口退税的政策等多种因素叠加。中国商务部前副部长魏建国在接受路透专访时不无忧虑地指出，因主要贸易伙伴欧盟债务危机仍在发酵，加之汇率，出口退税政策调整等多种因素，今年中国外贸形势很不乐观，并预计今年贸易顺差将骤降至千亿美元以内，今年中国经济增速也会出现前高后低。中国一季度国内生产总值（GDP）同比增长11.9%。5月进、出口同比增幅均近五成，贸易顺差195亿美元，其中出口增幅并创出贸易回升以来的最高水平。
     汇丰和官方的PMI报告指出，在报告产量下降的厂商中，原因普遍被归结为新订单减少，而新出口订单指数的回落可能预示外贸出口增长率将出现回调。汇丰的报告称，6月份新订单量也出现了轻微下降，与今年初增速将近创新高的局面出现明显反差。报告新订单量下降的受访厂商普遍表示，这反映了海内外市场上客户需求低迷，还有市场供应过剩，以及内需随房地产市场调控而转弱等因素。
     面对经济先行指标发出让人忧虑的信号，中国宏观调控是否会松动无疑成为下半年关注的重点。魏建国指出，政策的叠加效应可能会在今年三季度显现，届时如果经济下滑较多，调控政策有可能会松动。安信证券高伟栋也认为，PMI数值确认了经济向下趋势，今年下半年总需求会一直往下走。不排除四季度或稍早宏观政策会有一定放松。他表示，“出口不由我们掌控，消费之前有所释放后难以迅速见效，所以主要靠投资。而钢铁等‘两高’（高耗能，高污染）行业产能抑制很大，龙头制造业政策出现大逆转不大可能，所以推测还是中央项目基建投资这一块。”
     平安证券孙方红则认为，从现在来看，预计年内宏观经济政策不太可能出现松动。就算松动也没有多少可以松的了，只能松信贷，但现在都在关注银行坏账，松信贷的可能性也不大。
    中国经济初现“软着陆”
     英国《金融时报》凯文?布朗和杰夫?代尔在一篇报道中针对已公布的中国6月份的PMI数据指出，有关制造业形势的一系列报告似乎表明，亚洲许多地方的工厂活动增速正在放缓，在中国甚至可能已经转入下行轨道。
     报道也指出，虽然国际投资者对中国增长放缓的报告反应紧张，但分析该国的多数经济学家相信，中国经济正从今年首季令人眩晕的增长（国内生产总值增幅达 11.9%），走向亟需的减速，而非下滑。经济学家们表示，逐步减速只有在两种情况下才会变成“硬着陆”：一是遏制房地产投机的政策造成建筑活动崩溃，二是欧美增长乏力导致中国出口急剧转弱。
     汇丰中国首席经济学家屈宏斌表示，PMI数据显示中国制造业增长趋缓，部分原因是政府收紧措施开始奏效。但他表示，对硬着陆的担忧是“夸大的”。屈宏斌表示，汇丰预期大规模的投资支出和旺盛的私人消费，将会支撑中国经济在下半年继续强劲增长。
     与此同时，韩国、台湾、印度以及澳大利亚的PMI报告均显示6月份工厂活动转弱。日本的PMI月度报告也显示类似的情况。在所有六个亚太经济体，工厂活动的总体水平（包括含产出在内的一系列衡量指标）仍处于扩张状态，表明制造业也许正回归更为正常的增长率，而非走向收缩。汇丰韩国PMI指数从5月份的 54.6降至6月份的  53.3，这是自2009年12月以来最弱的扩张速度，但也是该月度报告连续第16个月位于临界点上方。巴克莱资本驻新加坡经济学家梁伟豪以韩国6月份出口同比增长32.4%为据，说明亚洲经济增长“也许还不会马上跌倒”。汇丰印度制造业PMI从5月份59.0的27个月高位，降至6月份的57.3。经济学家们表示，工厂活动和价格正从严重高企的水平回落。
     美国《巴伦周刊》7月3日的一篇文章也分析指出，中国经济有可能出现“软着陆”。文章说，“软着陆”符合美国经济周期研究所（Economic  Cycle  Research  Institute）（www.businesscycle.com）艾朱坦（Lakshman  Achuthan）的发现，他维持了中国四项不同的领先指标。领先六个月的 ECRI出口指标在去年9月升至高位后不断下跌。领先八个月的更广泛的中国工业生产领先指标在去年11月达到峰值，但此后也不断下降，不过降幅不大。领先七个月的领先指标在去年11月升至高位，但目前显示“经济增速更温和地踩了刹车”。最后，领先18个月的房价领先指标曾在2009年4月升至峰值，但只显示“房价升势的放缓。”艾朱坦补充说，“直到领先指标转而上升，才意味着经济触底。”
     小型投资银行Aladdin  Capital首席经济学家亨特说，采购经理人指数与中国股市密切相关。他说，“如果中国经济硬着陆，这意味着中国政府已丧失对中国经济的掌控。”而这尚未发生。“如果经济软着陆，采购经理人指数将会在48至52间波动，那么股市可能会停止下跌。”但是，还难以找到中国股市的谷底。人们可以将股市下跌归因于抛售股票以套取现金和中国农业银行庞大的首次公开募股。里昂证券亚洲策略师伍德说，一些A股较其H股出现史无前例的折价，而在过去它们一直有不少溢价。
    中国经济数据冷热交织令人不解
     MarketWatch 最近发表了克雷格?斯蒂芬（Craig  Stephen）的文章，他认为，中国经济的内部运作方式常常令分析人士百思不得其解，如今又有了一个新的谜题 ──中国经济看起来处于冰火两重天之中。最近一段时间来，楼市过热、出口飙升、通胀加剧成了关注的焦点，而眼下人们担心的却是制造业开始开倒车。
     假如这些只是一个温和调整中的经济体──不冷不热的“金发姑娘式”放缓──中存在的猜测，那将无可厚非。不过，这看起来像是痴心妄想。更有可能的是，这是伴随中国政府指导下的资本主义和规模过大的固定资产投资而来的失衡甚至不良增长的最新征兆。
     他认为，PMI的下滑令人困惑不解，因为就在此前5月份中国出口额还达到了创纪录的1360亿美元。据报导，中海集装箱运输股份有限公司说，可能会增加运费，因为集装箱短缺也表明经济在快速发展。不过，其它指标却表明贸易在下滑。自5月底以来，波罗的海干散货航运指数（BFI）一直大幅下滑，目前已经跌了 40%以上，尽管该指数是一个波动幅度较大的指数。
     对这些互相矛盾的信号的一种解释是，为中国工厂运送原材料的集装箱货轮市场在走软，不过运输出口成品的集装箱市场依然强劲。或许，在制造业有充足的原材料用以加工的情况下，波罗的海货运指数是出口疲弱或中国内需减弱的一个领先指标？
     对于最新PMI数据出炉后的形势，汇丰的看法是，全球补充库存的活动在减弱，财政刺激的影响在减小。不过，他们并不像其它人一样越来越担心会出现二次探底，而是预计亚洲的私人需求会发挥作用，不过预计疲弱的数据还会持续数月。
     经济学家们更快地预测大宗商品所受的影响，大宗商品一直是中国刺激政策的主要受益者。瑞士信贷新发布报告说，PMI数据对近期商品需求前景格外不利，最突出是钢铁、水泥、有色金属、化工、炼焦煤及铁矿石。同时，经济放缓的新迹象对证券市场来说不太可能是好消息。瑞士信贷预计市场对盈利下调的担忧即将涌现，这加大了中国大陆经济硬着陆的可能性，即便目前瑞士信贷预计这种可能性仍较小。
     对中国政府来说，所有这些使得如何解决同时存在的投资泡沫与制造业放缓的政策窘境难度不断加重。希望在于中国能成功解决正在放缓的高速增长的再平衡难题。如果不能有效解决这一问题，则附带影响将是全球性的。
     正当此时，对有中国特色的资本主义进行的审视正在不断增强，新的审视重点在于中国之外的更大的影响。新出版的《自由市场的终结》（The  End  of  the  Free  Market）一书宣称，对全球经济恢复最大的威胁是中国、沙特及俄罗斯等现金富裕国家内的国家资本主义崛起，而这种国家资本主义已进入西方资本主义产生的真空地带，在雷曼兄弟危机后留下了厌恶紧张不安及风险的情绪。这种说法本身具有争议性。该书认为，未来决策将由企业与个人转向国家与政治利益，这一转变威胁着全球市场经济。这一场景可解释为何许多人相信贸易保护主义会在未来10年变得更为严重。巧合的是，该书上市时，正值媒体报道通用电气公司（GE）董事长与首席执行长伊梅尔特（Jeffrey  Immelt）指责中国敌视跨国公司之时。
     当然，所有这一切值得深思，这也是应该对中国自相矛盾的数据进行长期而仔细分析的原因之一。而目前尤其如此。中国银行让其股东同意在香港及上海市场进行 600亿元人民币的增发以补充资本。与时同时，中国农业银行将决定其在香港及沪市进行两地IPO的最终定价，这一IPO预计募资将高达230亿美元。
    中国经济真还需要“刺激”吗？
     路透中文网专栏作家张小彩7月6日发表的文章说，连续两个月的采购经理人指数下滑把中国经济又一次推到了十字路口，随之，新一轮经济刺激政策似乎已经不再是痴人说梦或者空穴来风：有媒体报导，按惯例在7月中旬召开的国务院经济形势分析会提前至6月底；高层正密集调研，新经济刺激措施或将出台。
     站在十字路口的不只是中国，两周来，美国的克鲁格曼先生也连续发表两篇文章痛心疾首地呼吁美国和欧洲政府继续加大财政支出，刺激经济复苏。无奈大势已去，凯恩斯主义在欧洲和美国都已经走到了尽头。
     但是在中国，由于拥有强大的“官员基础”，凯恩斯主义却大有死灰复燃之势。尽管主张政府干预经济的凯恩斯主义在西方一直是颇有争议的的理论，其有效性在世界范围内迄今尚无确凿的成功先例予以证明，但是，这一理论却因其为政府部门分配和操纵社会资源提供了理论支持而受到热情的拥抱。
     撇开理论争议不提，作者认为，至少，凯恩斯主义的有效性是有前提条件的，比如，政府部门必须有足够的自我约束能力；财政支出状况必须受到严格的外部监督并足够透明。唯有如此，才能保证政府投资持续拉动经济的有效性。
     显然，中国尚不具备这样的前提条件，众所周知，尽管有负责任的公民愿意以一己之力与政府部门对簿公堂以敦促相关部门公布4万亿投资的细节，但至今未果。事实上，2008年年末以来，凯恩斯主义在中国至少已酿下“七宗罪”：
     第一，极大地刺激了地方政府的投资胃口，经济刹车已如“蜀道难”，避免“烂尾工程”和防止“硬着陆”已经成为要求继续实行经济刺激政策的极有说服力的籍口。 2008年末，1000亿蛋糕分切引至发改委所在地北京三里河蜂飞蝶舞、纸醉金迷。至今，一些地方政府已视四万亿为“开胃小菜”，媒体报导，湖北一个省就做出了12万亿的投资计划，多省的负债率超过100%.
     第二，诱发了一场大规模的国进民退运动，加大了中国经济结构调整难度。更为严重的是，强大的利益驱动和鲜活的示范效应已经让某些政府部门利令智昏。以作者的目力所及，在一些关键领域，一场“国进民不退”的遭遇战已经悄然打响。可以肯定，高层近期开始倡导的“国退民进”将由于受到既得利益者的阻挠而十分艰难。
     第三，国有商业银行通过无度放贷扩大资产规模，然后在资本市场融资补充资本金，规模越做越大，埋下了银行大而不能倒的隐患，并加剧了中国银行结构与经济结构的不匹配，中小企业、民营经济融资难进一步加剧。有统计资料显示，2009年上半年，占全国企业总数1%的国企获得全国信贷的91.2%,而民营企业仅获得8.2%。
     第四，加大了贫富差距。有报导称，中国的基尼系数已超过0.5，而按照普遍认同的结论，0.4是社会失衡临界点，0.6是社会振荡临界点。有媒体称，中国的百万富翁人数2009年增加了1/3，随之还出现了富人投资移民潮。
     第五，房地产业以经济支柱的名义绑架了中国经济，居高不下的房价剥夺了普通百姓的消费能力，房地产调控政策陷入两难，阻碍了内需的提升。
     第六，引发了近乎疯狂的拆迁运动，激化了社会矛盾。农民自治土炮对抗拆迁队所引发的媒体报导事实上迎合了公众的宣泄幻觉。
     第七，制造了通货膨胀隐患。5月CPI已经超过了3%。大部分研究机构预计，6月CPI还会继续攀升。
     关于通货膨胀，由于5月中旬后，银行间市场由回笼转为净投放，引发媒体关于货币政策由紧缩到宽松逆转的报导。事实上，2010年中国的货币政策从来没有紧缩过。
     从信贷规模看，名义信贷规模虽然还在可控范围之内，但如果把准贷款计算在内，实际信贷规模已经远远超过了计划数。年初制定的2010年的新增信贷投放目标为 7.5万亿。前5个月，在银监会的严密监控下，银行新增信贷大约在4万亿。但是改头换面的新增“准贷款”，如银信合作理财产品、融资性金融租赁产品、企业债、城建债等大行其道，其规模可能已经超过了银行贷款额的50%。近日银监会宣布叫停银信合作产品，其时，银信合作理财产品已经超过了2万亿。至6月底，企业债余额比去年同期增长43%。如果决策层对经济增长放缓反应强烈，下半年继续放松信贷及放任金融租赁、债券融资等准信贷产品，真实的新增信贷投放量可能接近甚至超过2009年的水平。
     从货币供应量来看，年初制定的广义货币M2全年的目标为17%，而实际执行情况是，1月 25.98%，2月25.52%，一季度22.50%，4月21.48%，5月21%。5月底，中国的广义货币余额达到66.34万亿元，超过美国，但我们的GDP却只有美国的1/3。这虽然与中国的金融市场不发达货币流通速度相对较慢有关，  但货币的超量供应也已经是个不争的事实。
     按照诺哈耶克的理论，判断经济是否过热，主要应该看利率水平和信贷扩张程度，因为从信贷扩张到物价上涨、通货膨胀有一定时间的时滞。中国的利率并没有完全市场化，因此尚不足以成为先行指标，但信贷的扩张和超量的货币供应已经为通货膨胀埋下了隐患。因此，中国经济真的已经经不起凯恩斯主义式的刺激了。关键是立足存量，调整结构，挤出泡沫并把资金引入实体经济。（完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
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