经济学家：中国刺激方案加剧经济失衡

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2009年第62期（总第984期）2009年8月21日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                         经济热点
    热钱“回归”值得中国警惕  
     蔡亮为香港《大公报》撰文指出，来历不明的巨额新增外汇储备所代表的大量热钱再度“回归”中国，值得外汇管理部门高度警惕。是继续坚决干预外汇市场，还是进一步扩大人民币汇率的波动区间？中国央行的选择或许值得期待。
     中国央行近期公布的数据显示，截止6月底，中国拥有的外汇储备已超过21300亿美元。其中，今年第二季度新增外汇储备1779亿美元。
     针对二季度外商直接投资（FDI）和净出口双双大幅下滑、外汇储备却意外激增的背景，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心发布的报告指出，难以通过贸易顺差、FDI以及欧元对美元升值的估值效应等因素解释的当季新增外汇储备为879亿美元。而中金公司首席经济学家哈继铭更是指出，难以通过合理因素解释的二季度新增外汇储备达1343亿美元之巨。
     来历不明的巨额新增外汇储备所代表的大量热钱再度“回归”中国，值得外汇管理部门高度警惕。
     上一轮天量热钱密集进入中国的时间大约在2007年至2008年。当时热钱登陆中国仍然以传统的违规操作方式为主，如直接通过沿海地下钱庄以及低报进口、高报出口等。如今，随着政策面以及资金面的变化，热钱正另辟“蹊径”进入中国。
     政策面的变化源自于今年3月中央政府下放外资对内资非国有企业的并购审批权至各地方商务部门。这一政策原本是为了最大限度地释放投资，拉动中国经济复苏的潜力，却因放松监管导致了相当一部分热钱堂而皇之地以“直接投资”的面目现身中国。
     从审批形式的角度来说，各地商务部门批复此类投资项目很少先行付诸现场调查。况且，即便商务部门进行实地调研，往往也无法辨别一些商务中心所提供的经过伪造的临时办公场所。
     资金面的变化则源自于全球范围内绝大多数经济体为应对经济衰退所推行的极度宽松的货币政策。相比以往，本轮热钱进入中国无疑有更为充沛的全球流动性背景。
     在全球流动性极为泛滥的格局下，热钱正积极以香港为中转站登陆内地，且频频加大了侨汇的力度。
     来自香港的最新数据显示，自2009年7月以来，流入香港的热钱已超过了1000亿港币。为了维护联系汇率的稳定，同期香港金管局频频向市场注资，导致香港基础货币的发行猛增。从理论上讲，短期内热钱对港币保持着十分强烈的升值预期，借助于美元的融资套利交易，国际金融炒家赌港币升值的预期收益将极具诱惑力。
     只不过，考虑到香港金管局依托中国人民银行这一强有力的支持，本轮热钱袭港的真实目的值得进一步探究。事实上，热钱大有可能将香港作为中转站进入内地：与内地资本项目仅部分开放相比，香港资本项目完全开放的优势明显，热钱途经香港可以有效降低资金使用成本；香港毗邻广东这一地下钱庄异常发达的省份，香港作为热钱中转站的地理优势同样明显。
     除此之外，侨汇正日益成为新一轮热钱登陆中国的重要媒介之一。根据世界银行近期发布的一组数据，侨民及海外务工人员向中国大陆汇款的金额仅在去年就超过了406亿美元，约占中国2008年全年GDP的1%。值得注意的是，在2008年下半年全球金融危机步入新阶段、且中国赴海外务工人员数较上年同期有所下滑的背景下，侨汇数额竟然在该年度增长了近33个百分点。
     从更为宽广的角度而言，热钱并不会无缘无故地进入经济体，而是紧盯甚至押注一国货币政策以便“相机抉择”。上世纪90年代中期，泰国央行对国内银行业投资房地产市场的行为予以全力支持，结果吸引大量热钱押注泰国央行不得不奉行高利率政策便是明证。本质上讲，亚洲金融危机正是源自于泰国央行一度过于放纵的货币政策，热钱只不过是借了泰国央行的“东风”才得以“翻云覆雨”。
     受今年上半年中国央行“极度宽松”而非“适度宽松”的实际货币政策刺激，信贷规模激增吹涨了国内逐渐干瘪的资产泡沫。在“极度宽松”的货币政策营造的“温室”环境下，国际游资进入国内股票以及房地产市场逐利的“热度”怎能不高？
     需要特别补充的是，考虑到中央政府去年11月推行的4万亿经济刺激计划大多属于中长期基建项目范畴且中国经济复苏根基并不稳固，今年年内央行货币政策保持适度宽松的总体基调不太可能骤然转向。
     近期中国央行虽明显加大了央票发行力度，试图通过这一“技术性微调”措施适度收紧银根，却难以有效制约中长期基建项目对贷款的刚性需求，因而将无法彻底扭转国内流动性高度泛滥的货币格局。也就是说，至少在今年年内，热钱进入中国后仍会拥有相当大的“生存空间”。而即便明年央行货币政策出现拐点，但前述上一轮中国货币紧缩政策过程中热钱的“大有作为”，预示着未来一段时期央行货币政策面临挑战，并不轻松。
     鉴于热钱押注货币政策的赌性，未来中国央行货币政策出现拐点之际，中国很可能要面临又一波热钱的冲击。而在现阶段，要想抵御热钱的“回归”，如何“对症下药”应是重中之重。
     尽管今年以来人民币单边升值预期逐渐弱化，人民币走势趋于稳定，然而8月12日美联储议息会议发布的继续维持量化宽松货币政策的声明预示着，美元相对人民币的贬值压力将重新抬头，人民币升值压力挥之不去，热钱押赌人民币升值套利的冲动有增无已。是继续坚决干预外汇市场，还是进一步扩大人民币汇率的波动区间？中国央行的选择或许值得期待。
                                       （香港《大公报》，2009.8.21）
                             国际经济
    美联储：信贷紧缩恐持续到2010年  
     据香港《商报》综合报道，根据美联储公布的最新调查，多数美国商业银行表示今年下半年的贷款发放仍然会保持谨慎。大部分接受调查的银行都表示将继续紧缩各类贷款，放贷标准严格程度仍会超过过去10年的平均水平。这种信贷紧张状况预计将持续至2010年年中。
     美联储在周一（8月17日）公布的季度“高级信贷人员调查”报告中表示：“美国本土的各大银行表示，它们在过去三个月的时间里继续紧缩面向企业和家庭的所有主要类型贷款的信贷标准和条款”，但“紧缩信贷标准之银行的净百分比较4月份的调查有所下降”。调查涉及55家美国本土银行和23家外国银行驻美机构。美联储的统计数据也显示，今年第二季度信贷紧张局面相比危机高峰期已经有所缓解。二季度，大约20%的美国商业银行提高了普通住房抵押贷款标准，大大低于上一季度的50%和一年前的75%。
     自从2007年4月美联储开始独立跟踪普通抵押贷款情况以来，该类贷款需求开始回暖，并在今年一季度首次出现增长。随着上周利率上涨，抵押贷款需求进一步增多。同时，45%的银行表示，二季度提高了非传统抵押贷款标准，例如包括多种还款方式的浮动利率贷款。而在上一次调查中，这一比例为65%。调查还显示，二季度35%的美国商业银行对信用卡办理采取了更严格的标准，这一比例相比上季度的60%大大降低。
     尽管本轮金融危机的最糟糕时期可能已经过去，但商业不动产却被广泛视为下一个可能引爆“地雷”的领域。在其他种类借贷方面，大约 45%的银行表示，它们在今年二季度收紧了商业房地产贷款标准，而上一季度这一比例为65%。虽然银行住房抵押贷款损失开始下降，但商业房地产贷款的还款违约依然令各家银行担忧。美联储本周在延长TALF计划时特别注意了商业不动产市场潜在风险，并特意将那些以新发行的商业不动产抵押贷款证券作为担保的 TALF贷款延长到明年6月底。
     美国财政部8月17日称，接受政府不良资产援助计划援助的22家大型银行平均总贷款余额6月份下降 1.1%至4.30万亿美元，而同时贷款发放上升12.7%至3121亿美元。6月份贷款发放上升受高盛集团和美国运通贷款发放强劲增长以及季节性因素和新屋购买影响。美国财政部开始调查2008年末接受政府资金援助的银行。
                                   （香港《商报》，2009.8.19）
    日本经济走出衰退
     据英国《金融时报》报道，日本经济第二季度走出衰退，重返增长轨道，点燃了人们对全球第二大经济体已经告别金融危机最糟糕阶段的希望。
     8月17日发布的数据显示，经季节性调整，日本第二季度国内生产总值（GDP）环比增长0.9%，结束了连续4个季度的萎缩。折合为年率，日本经济增长了3.7%。
     在规模约占GDP4%的政府刺激计划的推动下，第二季度公共投资增加了8.1%。当季出口也十分强劲，增长了6.3%。个人消费的增幅为0.8%。
     但近期发布的其它数据则描绘出一幅不那么乐观的经济图景。6月份，日本的失业率飚升至5.4%，创下6年来的高点。核心消费者价格同比下跌1.7%，创下了新的通缩纪录。
     巴克莱资本首席经济学家Kyohei  Morita表示：“我们可以很有把握地说，日本经济已走出衰退，但3.7%的强劲增长是不可持续的。”他表示，公共建设工程和个人消费的增长，是受到了未来需求前载的推动。“展望未来，我们预测日本折合成年率的增长率为2%。”
     在日本公布数据之前，香港和新加坡等其它亚洲国家和地区发布了强于预期的增长数据。香港上周称，第二季度经济较前一季度增长3.3%；新加坡则将第二季度增长率修正为折合成年率的20.7%。
                                             （FT，2009.8.17）
    欧元区年通胀率再创新低  
     据香港《商报》报道，欧盟统计局8月14日公布的统计数据显示，今年7月份，欧元区通胀率按年率计算降至负0.7%，又一次刷新1999年欧元区成立以来的最低纪录。该数据比7月底欧盟统计局公布的初步统计数字又低了0.1个百分点。这是欧元区年通胀率连续两个月位于负值区域，6月份这一统计数字为负 0.1%。受国际市场大宗商品价格回落以及欧元区经济形势恶化等因素影响，欧元区通胀率持续下降，这加剧了外界对欧元区可能出现通货紧缩的担忧。
     另外，14日当天，法国全国统计和经济研究所公布的数据显示，今年第二季度法国工商业领域丧失了7.4万个工作岗位。数据显示，第二季度，法国工业领域丧失的工作岗位数量由第一季度的4.86万人增至5.5万人；第三产业丧失的工作岗位数量由第一季度的11.12万人降至2.24万人。表现最好的是建筑业，在第一季度丧失了8700个工作岗位之后，第二季度还创造了3600个工作岗位。今年第一季度，法国共丧失16.8万个就业岗位，失业率也由去年第四季度的7.6%迅速攀升至8.7%，创下自1975年以来季度失业率之最。法国经济部长拉加德在《费加罗报》的一篇专访中指出，尽管今年第二季度法国经济恢复了0.3%的增长，但未来几个季度法国的就业形势依然十分严峻，只有企业开始不断加大投资才能创造新的就业机会。
                                       （香港《商报》，2009.8.15）
    OECD成员国第二季度GDP企稳
     据《华尔街日报》报道，经济合作与发展组织（OECD）8月19日称，成员国2009年4-6月份国内生产总值（GDP）企稳，受德国与日本等出口国良好的GDP状况提振，但仍远远低于上年同期水平。
     OECD成员国第二季度GDP与第一季度持平，终止了该数据一年以来的较上季度下跌趋势，并且大幅扭转了第一季度2.1%的纪录跌幅。但OECD成员国第二季度GDP较上年同期下降4.6%，仅略微低于第一季度4.7%的较上年同期跌幅。
     在 OECD成员国中，包括加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国在内的七大工业国第二季度GDP较第一季度下降了0.1%，第一季度较前一季度下降 2.1%。但上述7国各自GDP的表现区别较大，日本和德国等主要出口国家GDP表现居前，而英国和意大利GDP表现落后。
     与上季度相比，英国第二季度GDP下降0.8%，意大利和美国的GDP分别下降0.5%和0.3%。而日本第二季度GDP增长0.9%，法国和德国均增长0.3%。
     与上年同期相比，日本第二季度GDP下降6.5%，在七大工业国中降幅最大；意大利下降6.0%，德国下降5.9%，英国下降5.6%。美国和法国分别下降3.9%和2.6%。
                                                   （WSJ，2009.8.19）
    标普：通胀加息威胁亚洲复苏  
     据香港《商报》报道，标准普尔8月20日公布的报告显示，通胀抬头以及利率的上调有可能威胁到亚洲经济的复苏。标普亚太区首席经济学家 Subir  Gokarn表示，亚洲各国政府的货币政策和财政政策，似乎在出口恶化的环境中扮演了扩大内需的重大角色，然而这种积极局面可能面临着潜在威胁，比如通胀的抬头以及利率的上调都将阻碍到私营领域的活动，并导致全球经济持续疲软。报告称，石油和商品价格或将出现飙升，虽然最近几周价格适度，但类似于2008年上半年飙升的威胁仍然存在。如果真的发生这种情况，亚洲各国央行将被迫先于在基本面状况好转之前转而实行紧缩货币政策。不过报告同时表示，亚洲各国央行仍有进一步降息空间，亚洲各国央行应审慎采取中性政策立场。
                                             （香港《商报》，2009.8.21）
                           国内与港台经济
    经济学家：中国刺激方案加剧经济失衡
     英国《金融时报》报道，一些领先经济学家指出，中国声势浩大的刺激方案加剧了经济中的结构性失衡，可能推迟中国向更具可持续性增长模式的转型。
     在多数分析师看来，去年11月出台的4万亿元人民币刺激方案，是对经济危机的恰当回应，并表示，这些刺激措施使中国经济摆脱了低迷。若非如此，中国经济可能已陷入深得多的衰退。
     不过，随着刺激的效应消退，一些人现在表示，中国的回应过于激进，而政府聚焦于空前的信贷扩张和规模庞大的基础设施投资，加剧了中国经济的显着失衡。
     “刺激方案使得经济中的结构性问题变得更为严重，”北京长江商学院经济学教授王一江告诉英国《金融时报》。他指出，股市和楼市重现资产泡沫，而且多数刺激资金流向国营部门，而创造出最多就业机会的中小型民营企业，基本上只能依靠自己寻找出路。
     “刺激方案是针对危机的反应，而不是旨在调整中国的增长模式，”麦肯锡（McKinsey）上海办事处的董事华强森（Jonathan  Woetzel）表示。“短期而言，北京的刺激措施和货币政策正在延长失衡局面。”麦肯锡全球研究所（McKinsey  Global  Institute）昨日发表的一份报告指出，在中国整个刺激方案中，有89%投入公路和铁路等基础设施，只有8%被安排用于支持消费。自上世纪80年代中期以来，私人消费在中国GDP 中所占比例大幅下降，目前仅为36%，是大型经济体中的最低水平，这反映出中国依赖投资作为增长的主要推动力。“目前消费比例较低是系统性的，中国若不能推行包括结构性变革在内的全面改革，就无法解决问题，”报告表示。“从中国经济增长的特征看，一直很不重视就业，有必要调整投资平衡，从重工业和基础设施这样的传统重点，转向中小型民营企业，尤其是服务业，”华强森表示。
                                                     （FT，2009.8.21）
    股市暴跌令中国政府难启退出机制
     路透社专栏撰稿人顾蔚撰文分析到，中国政府有一个梦想——先由银行业向市场注入数万亿元人民币，推高资产价格，接着财富效应创造出新的需求，让经济引擎重新高速运转。就在通胀风险刚开始显现前，以迅雷不及掩耳之势把过剩资金从系统中抽走。
     从美联储主席伯南克到英国央行总裁金恩，无不怀揣同样梦想，但只有中国经济仍以国企为主导，因此这个梦想似乎更容易实现。不过中国股市的投资者有自己的想法，他们似乎摸准了政策制定者打的如意算盘，收紧信贷风声一起来他们就拔腿走人，导致沪市在短短两周内暴挫20%。
     这让中国的政策制定者进退维谷。他们必须在某个阶段开始回收流动性，但选择正确时机，从而避免股市再一次暴跌，看来几乎是不可能的，因为银行信贷一举一动已经成为股市的风向标。
     投资者对中国政府上一轮的紧缩政策导致的股市大跌仍心有余悸。一个月前中国央行重启停发逾七个月的一年期央票，就类似于2003年5月的收紧举措，当时发央票成为政府紧缩政策的开始，股市连续六个月下跌。
     大多数时候，中国政府收紧银根的动作犹豫不决，动作缓慢，那一次也不例外。政府接着几次上调准备金率，但由于幅度不够大，对遏制贷款没有多大效果。真正升息要到18个月后，那时股市已经第二次攀升，因此跌得也就更惨，2005年股市创出不到千点的历史最低。
     中国政府或许难以防止市场剧烈震荡，但在刺激经济方面却颇为得力。日本不得不连续七年向系统内注入零息贷款才见经济正增长，但中国却仅仅用半年时间，就让经济再现惊人的增速，二季度国内生产总值（GDP）大增7.9%。
     经济活动的增长却没有为企业带来更多的盈利。以银行业为例，上半年新增信贷是去年前六个月的三倍，银行理应成为最大的受益方，但中国乃至世界最大的银行——工商银行上半年的净利息收入却下降了12%，这主要是因为息差比去年几乎降低三分之一。
     政府冀望房地产价格上涨和投资增加可提高内需，由此增加企业销售和盈利，但由于资产价格受惠者更多的是消费已经饱和的富人，而非普通百姓，这个目标难以实现。据央行5月末进行的一项调查显示，二季度城镇居民当期收入感受指数为1999年开展调查以来的最低水平。
     中国决策者希望，在发达市场需求复苏之前，刺激方案可以为中国争取一些时间，但西方国家的消费者要重新杠杆化也尚需时日，这就导致占中国经济10%的净出口持续下滑，7月略见反弹。
     最近股市下挫，也许会促使中国政府略微延长宽松货币政策的执行期，从而刺激资产价格进一步攀升。即便这个战术奏效，也只是让政策制定者未来启动退出机制变得更为艰难。
                                               （Reuters，2009.8.20）
    台湾第二季度GDP连续四个季度下降
     据《华尔街日报》报道，台湾经济在4-6月份连续第四个季度萎缩，但7.54%的降幅远远小于第一季度10.13%的降幅，表明台湾经济正逐渐走出这场七年来最严重的衰退。
     台湾第二季度本地生产总值（GDP）较上年同期的下滑幅度基本符合先前接受道琼斯通讯社调查的14位经济学家的预期中值7.51%。
     经过季节性调整后，台湾第二季度GDP折合成年率较第一季度增长20.69%，增幅高于五位经济学家的预期中值16.7%，而且扭转了第一季度GDP下降10.16%的局面。这是台湾政府首次提供GDP的逐季比较数据。
     台湾“主计处”在公告中称，第二季度GDP较前一季度实现增长，表明台湾实际GDP已在第一季度触底。强劲的按季增长率促使政府修正了5月份时所作的全年经济预期。”主计处”称，2009年全年台湾经济可能萎缩4.04%。先前预期值为下滑4.25%。这将是台湾自2001年以来首次出现全年经济萎缩。台湾 2001年GDP下滑2.17%。但主计官蔡鸿坤表示，由于全球经济依然疲弱，台湾经济的复苏动能仍不强劲。
     台湾经济从去年第四季度开始正式步入衰退，当时的GDP较上年同期下降8.61%。不过，台湾主要的科技公司一直在提高资本支出预期，从而支持了有关台湾经济已踏上复苏之路的观点。科技公司的出口贸易历来是台湾经济的增长动力。“财政部”8月初也表示，随着中国大陆以及美国等发达国家的需求增加，台湾出口额自经济衰退以来出现的降幅将持续收窄。台湾7月份出口额较上年同期下滑24.4%，是今年以来的最小降幅。“主计处”将今年的出口额降幅预期修正为21.21%，好于5月份时作出的下降21.81%的预期。同样，“主计处”还将进口额降幅预期修正为28.05%，先前预期为28.53%。
     经济学家称，经济刺激计划也给台湾经济带来提振。除了经济刺激计划以外，台湾“行政院”8月20日还批准了新台币1000亿元的特别预算，用于未来三年的救灾和重建工作。最近台风莫拉克在台湾造成重大洪涝、塌方灾害。截至周四晚间，灾害造成的农业损失已高达新台币141.9亿元。
    “主计处”目前预计政府2009年的支出将增加3.31%，高于5月份预计的3.16%的增幅。“主计处”称，经季节因素调整后，第三季度GDP折合成年率预计较第二季度增长9.84%，但受近期台风造成的损失影响，第三季度GDP将较上年同期萎缩3.52%。“主计处”5月份时预计第三季度GDP较上年同期萎缩2.98%。该机构预计GDP 要到第四季度才会恢复按年增长，可能会较上年同期增长5.49%。“主计处”目前预计，今年的私人消费将增长0.21%。其5月份时的预期为增长 0.74%。私人消费通常约占台湾GDP的三分之二。“主计处”还预计台湾2009年的消费者价格指数（CPI）将下滑0.68%；先前预期为下滑 0.84%。今年的批发物价指数（WPI）可能下滑8.94%；先前预期为下滑7.75%。私人投资今年可能将下滑27.43%；先前的预期降幅为 29.02%。经济学家认为私人投资是台湾经济面临的最大不确定性。“主计处”预计2010年GDP将增长3.92%。
                                                   （WSJ，2009.8.20）
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    全球主要股市2009年8月21日收盘点：
    道琼工业：9505.96；纳斯达克：2020.90；标普五百：1026.13；英国FT100：4850.89；法国CAC30：3615.81；德国 DAX：5462.74；日经225：10238.20；上证综合：2960.77；香港恒生：20199.02；台湾加权：6654.80；新加坡海指：2544.86；越南指数：519.17；俄罗斯RTS：1050.44；巴西BVSP：57728.59；印度BSE30指数：15240.83
    全球汇价及主要商品期货价2009年8月21日收盘价（伦敦铜为8月20日）：
    欧元/美元：1.4326；英镑/美元：1.6508；美元/日元：94.3820；美元/人民币：6.8313；美元/港币：7.7510；纽约交易所（COMEX）黄金期货（09年9月交割）：953.20美元/盎司；NYMEX轻原油（09年9月）：73.890美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：6120美元/吨；CBOT小麦期货（09年9月）：4.5920美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：2468.00
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2009年第62期（总第984期）  2009年8月21日（星期五）
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