中国：通胀已非主要问题

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第62期（总第886期）2008年8月15日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点
    中国通胀缓解  忧虑犹存
     据《华尔街日报》报道，中国7月份总体通货膨胀率随着食品价格的企稳而回落至去年9月以来的最低水平，然而其他商品价格在今后几个月中依然可能成为人们的一大忧虑。
     中国国家统计局宣布，7月份消费者价格指数（CPI）较上年同期上涨6.3%。这一升幅不仅低于多数分析人士的预期，也低于6月份的7.1%和2月份8.7%的近期高点。
     可是7月份CPI的表现对投资者信心几无提振，基准上证综合指数周二（8月12日）收盘下跌0.5%，创下19个月新低。原材料价格高企对公司利润的影响以及经济增长放缓迹象的显现令投资者依然心有余悸。食品价格仍是总体通胀的主要“助推器”，在该指数中占据约三分之一的权重。食品价格经过去年末至今年初的大幅飙升后，最近几个月大多持平。
     不过，7月份剔除食品价格的消费者价格指数（即核心通货膨胀率）由6月份的1.9%升至2.1%。尽管如此，考虑到中国自6月20日起提高汽油、柴油价格和电价以来，7月份的数据是第一个能否反映出这一价格增幅的数据，因此上述增幅还是低于有些分析师的预期。
     目前，未来通货膨胀的不确定因素大多来自这类非食品价格。鉴于中国多数地区电力短缺现象进一步恶化，分析师普遍猜测今年还会有另一轮能源提价，而这又会抬高许多商品的生产成本。此外，今年年初为应对物价大幅上涨而实行的其他价格管控措施也会有所松动。摩根大通经济学家王黔指出，随着食品价格趋于正常化，许多 “临时性”价格干预措施将逐步弃用。
     最新的经济数据或许无法解决中国高通胀引发的争论，关于这一问题大体有两派观点。其中一派认为CPI 主要是由于少数商品价格（比如猪肉）的上涨而升高，只要从体系着手，通货膨胀就会缓解。另一派则认为，中国之所以出现大范围物价上涨，是因为政府实行了宽松的货币政策并放弃了人为压低能源价格的做法。
     总体CPI的表现似乎证明了第一阵营的观点，在经历了年初的大幅上涨后，最近几个月的CPI已显著回落。
     不过，第二阵营的一些看法也不无道理，非食品类通胀率的稳步上升以及其他通胀指标仍旧处于高位就说明了这一点。比如企业商品价格指数和生产者价格指数（PPI）依然居高不下，其中，更注重能源和大宗商品的PPI继续上涨，7月份的升幅达到10%。
     与此同时，随着不断有迹象表明全球经济正逐渐放缓，石油和大宗商品价格也脱离了此前高点。中国政府不但在谈及反通胀问题时口气有所软化，而且还通过扩大银行信贷额度放松了其限制经济增长的主要政策工具。然而，许多经济学家目前仍预计中国今年的通胀率将达到6%至7%，2009年在4%至5%之间，均远远高于上一个十年间年均1.3%的通胀率。
                                               （WSJ，2008.8.13）
                         国际经济
    下半年美国经济会更糟
     据《华尔街日报》报道，面对消费者支出放缓和全球经济低迷的不利局面，2008年的美国经济恐怕很难画上一个圆满的句号。
     今年显现的增长模式──平淡无奇的上半年紧跟着更加疲弱的下半年──与今年年初时的大多数预测截然相反。美国运通公司首席执行官肯尼斯?切诺特7月在该公司披露低于分析师预期的第二财政季度业绩时表示，我们现在认为美国的经济低迷可能进一步恶化。
     经济学家近几周来纷纷下调了经济增长预期。高盛经济学家表示，我们正处于增长再度减速的波峰浪谷。他们指出，消费者支出的收缩可能在下半年得以延续，海外需求疲弱扩散到美国的风险也在明显增加。
     家庭正面临着公司裁员、工资增长乏力、房屋价值下跌和信贷紧缩的压力。美国政府出台的经济刺激计划本希望能在年中促进家庭的支出，但却可能不足以遏制经济衰退。这项拨款同燃料价格的飙升交织在一起，因此部分款项被加油站所吞噬了。目前看来，大部分资金似乎都变为了存款或是用来还债了，而并没有立即在商店中消费。
     预测公司Global  Insight的高级经济学家布赖恩?贝休恩说，泡沫正在迅速破裂，消费者已经选择了放弃。很多连锁店7月份的零售低于预期，表明刺激方案产生的五、六月份销售额增长的“药效”正在迅速消退。而在消费者支出可能减弱的同时，抵消国内消费需求下滑的重要因素── 海外的增长也出现了放缓的迹象。出口的增长，加之对进口产品需求的下降为美国第二季度的国内生产总值（GDP）增长率贡献了2.4个百分点，是近30年来贡献率最大的一次。如果没有这一因素，GDP将会下降0.5%。
     7月份，地区联邦储备银行编制的各地经济状况调查“黄皮书”发现，生产商对海外需求疲弱感到忧虑。在芝加哥地区，出口型企业注意到了近期增长步伐，尤其是欧洲需求放缓。波士顿地区的制造商指出，海外需求增长可能正在放缓，而达拉斯的一些制造商特别提到了西欧需求的低迷。
     Georgia-Pacific  Corp.的高管、负责供应管理学会（Institute  for  Supply  Management）美国制造业活动月度调查的诺伯特?奥尔称，出口下降是整个行业面临的最大风险。
     欧洲央行行长特里谢表示，尽管他仍关注通胀问题，但数据显示增长更加疲弱。上周，欧洲央行将欧元区利率维持在4.25%不变。与此同时，日本可能已经陷入了衰退。
     7 月份摩根大通的全球制造业活动指数连续第二个月收缩，这是五年来的最差表现，新订单则跌至2001年末以来的最低点。日本和英国的制造业达到了1998年亚洲金融危机以来的最大降幅，而欧元区制造业也出现了2002年初以来最大幅度的下降。低迷状况的扩散意味着美国、欧元区和日本都可能面临着经济衰退，而这些国家的GDP总和约占全球GDP的近三分之二。中国、印度和巴西等经济快速增长的国家可能会步其后尘。摩根大通高级经济学家约瑟夫?卢普顿表示，出口的疲弱可能导致美国劳动力市场进一步恶化。他说，最起码下半年不会景气。
     美国联邦储备委员会（Fed）的政策制定者看来也对下半年感到担忧。在上周二（8月5日）决定将利率维持在2%后发表的声明中，Fed政策制定委员会删去了此前声明中有关增长进一步转弱的风险已经降低的内容。Fed重申了“信贷状况紧张、房屋市场持续收缩、飙升的能源价格可能会在今后几个季度继续给经济增长带来压力”的观点。不过，也有一线亮点：全球需求的放缓推动了油价和其他商品价格的下降。价格的下跌会给消费者带来一丝宽慰，缓解一些公司的成本压力。这同样会缓解Fed对通胀的担忧，增加通过减息促进经济增长的可能性。
                                       （WSJ，2008.8.13）
    “金砖”落地？  
     英国《金融时报》Lex专栏发文称，砖块可能已经坠落。巴西、俄罗斯、印度和中国时常被称作“金砖四国”（BRIC），它们的经济增长一直动力十足。然而，其最近的投资表现却没能与之相称。今年，美国股市的表现要好于任何一个金砖国家。标准普尔500指数（S&P  500）下降“仅”12%，而巴西股市已下跌15%，俄罗斯和印度分别下挫逾20%，中国的沪深300指数（CSI  300）则暴跌了54%。
     本国因素起到了一定作用。然而，更重要的是由于大宗商品价格的下跌。这给俄罗斯和巴西等资源丰富国家带来了损害，也打击了人们的看法，即强劲的亚洲经济正是造成大宗商品价格上涨的主因。这是为何中国和印度等传统大宗商品进口国的股市亦遭受困难的原因——这些国家应当得益于食品和能源价格的下跌。
     相对估值本身显示，美国资产的表现将继续胜出。金砖四国股市交易的平均市盈率为15倍，仅略低于标准普尔指数。但是，更长期的力量也在起作用。多年来，全球边际增长主要来自新兴市场。美元下跌近3年后，美国出口商可能成为全球新的增长亮点。6月份，美国贸易逆差较上月减少10%。如果这一趋势持续下去，其它国家的贸易顺差将会相应下降。
     这将打击中国的制造业出口商，也将损害为这些出口商提供大宗商品的国家的信用价值。这也是为何JP摩根基准全球新兴市场债券指数（JP  Morgan  global  emerging  bond  index）今年的收益率不足1%，而美国十年期国债的回报率已超过3%。在全球化与脱钩之间，你只能信一样，不能两者都信。
                                             （FT，2008.8.14）
    日本银行危机带给美国的教训
     据《华尔街日报》报道，由于担忧信贷危机可能吞噬美国的金融机构，一些专家正在从10年前日本应对严重银行业危机的经验中吸取教训。
     两次危机已经暴露了明显不同。与日本银行多年来拒绝承认不良贷款规模的做法不同，美国金融机构在季度业绩遭受抵押贷款相关损失冲击的同时就立刻采取了行动。尽管问题看来还远未结束，但美林公司和花旗集团等公司已经冲销了数十亿美元的损失，并通过发行股票或出售资产对不断消耗的资本进行了补充。
     美国金融监管部门迅速介入，试图降低损失的严重程度。而日本的监管机构观望了数年，直到大型机构开始破产后才采取措施。
     但分析师警告说，美国数百家出现巨额房地产相关损失的银行依然前途难测。在美国为如何解决这些银行的问题而争论不休之际，日本应对危机的相关经验可以提供一些借鉴，尤其是如何更有效地动用政府资金进行拯救。
     日本前后共动用了近4400亿日元纳税人的钱保护储户，对问题最严重的银行实行国有化，并提振其他金融机构资本，这其中大部分是在1998年至2003年期间支出的。
     根据日本存款保险公司的数据，到去年为止，当年投入的资金已有约70%返还了国库。日本存款保险公司由政府和银行双方出资，作用与美国联邦存款保险公司（Federal  Deposit  Insurance  Corp.）类似。预计随后会逐步收回更多资金。
     经济学家现在的结论是，尽管这是很大的一笔钱，相当于日本目前国内生产总值（GDP）的9%左右，但对国家来说，这还是一笔合算的交易。日本第一生命经济研究所的经济学家Hideo  Kumano说，现在看来，实际支出的数额其实并没有那么大。
     多年来，日本监管机构都避免采用大规模救援计划，因为公众反对用纳税人的钱拯救曾贷款给房地产投机者并从中渔利的这些银行。但当1997年两家大型金融机构的倒闭有可能带来恐慌之后，监管机构采取了目前看来最为有效的措施：提供了基本没有限额的公共基金担保，使银行能够提高资本金，更积极地冲销不良贷款。在 1998年和1999年，日本政府开始向银行注入资金，最终累计注入了1200亿日元。为了打消公众的疑虑，这笔资金是以后偿债券和优先股的形式注入的。这样一种机制也更容易为银行所接受。由于担心日本政府对其业务拥有更大的影响力，这些银行不愿向政府发行普通股。
     公共基金也敦促银行进行重组和整合，加快了银行业并购浪潮。一些银行目前的表现很好，甚至可以为西方大型银行提供资金：瑞穗金融集团（Mizuho  Financial  Group）收购了美林的股份，而三井住友金融集团投资入股了巴克莱。此外，这些银行的股价出现上涨，使政府在出售优先股时也赚了一笔。
     不过，分析师对政府动用资金提振最疲弱银行的做法提出了质疑，包括拯救两家资不抵债后被收归国有的大型批发银行。
     日本政府为长期信用银行花了纳税人700亿日元，后来低价卖给了一个私人资本投资财团。另一家目前更名为Aozora  Bank  Ltd.的银行则消耗了大约400亿日元的纳税人资金。尽管两家银行的新所有者调整了业务，采用了新策略，但它们仍很难在过分拥挤的日本银行业中找到立足之地。
     标准普尔驻东京银行业分析师Naoko  Nemoto说，问题在于政府想要救援所有银行。它们应该采取措施淘汰业绩最差的银行。
     美国面临的一个主要问题是，该上哪儿搞到资金拯救这些银行。上月末，美国国会批准了对40万陷入困境的“房奴”的抵押贷款援助方案，布什总统后来也批准了这一方案。这项措施还为房利美（Fannie  Mae）和房地美（Freddie  Mac）提供了临时的财务援助，并收紧了对这两家具有政府背景的抵押贷款放款机构的控制。
     考虑到即使像日本这样慷慨地使用公共基金，该国银行业最终复苏还是花费了5年时间，动用纳税人的钱的确是一个关键问题。就在他们开始略松一口气的时候，网络股泡沫破裂了，经济陷入了衰退。银行的不良贷款问题进一步恶化；2002年，政府要求银行采用更严格的会计标准评估其贷款。最终，银行贷款在2004年开始出现回升，房地产市场也开始复苏。
                                       （WSJ，2008.8.13）
                     国内与港台经济
    中国：通胀已非主要问题  
     摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆为英国《金融时报》中文网撰稿称，中国新公布的7月份CPI为6.3%，与我之前的预期6.5%基本一致，即食品价格通胀明显的下降引起了CPI大幅度下降──这是最关键的一个因素。同时，可以看到非食品价格的通胀仍然是稳定的。即使是考虑到最新一次6月份的成品油价格和电价的提高，这对非食品价格通胀目前可见的影响还是非常有限。
     主要有两方面的因素造成了食品价格通胀的大幅回落。第一，食品价格已经上涨了很多。从去年到今年上半年，食品价格涨幅很大。食品价格一旦停止上涨甚至未来有所下跌，就直接表现为通货膨胀率的下降。其次，食品供应本身也对前一段时间的价格上涨作出了明显的反应，食品供应增加以后，缓解了价格上涨的趋势。
    8月12日公布的PPI创下12年新高，引起了一些对未来通胀趋势恶化的担忧。实际上，世界各国的PPI都很高——其中很重要一个原因是PPI本身更多是受全球交易的大宗原材料和能源的价格的影响。从PPI到CPI，本身并不是一个简单的直接传导关系。PPI上升会对企业利润产生压力，但不应夸大其对整个通胀的影响。此外，我认为PPI本身也将不久触顶。由于管制价格的调整而引起的PPI  的变化，将在微观层面，表现为利润在不同行业的分配；在宏观层面，是隐性通胀显性化。从决策角度看，从这个意义上讲，CPI的走势要比PPI更重要。
    总体来讲，CPI下行的趋势将在整个下半年会一直持续下去，而全年的通胀将在现有水平上进一步的下降。这样一个趋势，为宏观政策的制定提供了一些余地。这些余地主要表现为，首先，在通胀缓解的同时，经济增长速度进一步放缓，由此减轻了政策放松方面的顾虑。其次，从价格调整的角度来看，能源价格的管制和包括其他一些价格的管制有望继续放松——也就是说，CPI进一步下降为进一步的价格改革，尤其为能源价格调整创造了条件，为理顺价格创造了条件。事实上，成品油价格很可能在奥运结束后随即再次上调。此外，一些财政政策，如减税，也有可能推出。
     王庆认为，目前通胀压力已经不可能再成为一个主要问题，而经济增长下行的风险更为严峻。新发布的数据显示，7月份出口增长出现了的反弹，但这样的反弹是暂时性的——没有改变自去年下半年以来出口增长放缓的趋势。奥运前有很多物资提前装运，8月份的数据可能再次显示出口减弱的迹象。
                                             （FT，2008.8.13）
    香港经济增长料将放缓
     据《华尔街日报》报道，经济学家们表示，由于出口疲软、本地股市不断下跌以及通货膨胀的上升打击了本地需求，香港第二季度经济增长可能放缓。道琼斯通讯社调查的12位经济学家的预期中值显示，第二季度本地生产总值（GDP）较上年同期增长5.3%。（注：香港特区政府统计处15日公布，受出口、投资和本地消费全面降温拖累，特区第二季度经济增长出现一年多以来首次放缓。4.2%的增速也是香港经济自2003年第三季度以来最慢的季度增速。）上述预期低于第一季度GDP  7.1%的增幅，标志着五个季度来GDP增幅首次出现下降。香港2007年第二季度GDP增长6.2%，第三季度增长6.8%，第四季度增长6.9%。
     经济学家们表示，由于全球经济放缓，香港2008年第三季度和第四季度经济增幅可能继续下降，但他们预计GDP增幅的下滑趋势将在2009年年中见底。他们表示，香港今年GDP增幅可能下降至4.5%-5%，低于去年6.4%的增幅，原因是全球经济前景的不确定导致本地需求走软、出口增长放缓。雷曼兄弟经济学家孙明春表示，有迹象显示，香港经济正感受到中国和全球其他地区经济放缓所带来的沉重压力。他表示，香港6月份出口较上年同期下降0.6%，两年来首次出现下降，并称，这与5月份增长10.3%的表现相去甚远。随着6月份通胀加剧，香港股市今年前6个月下跌约20%，促使人们担心消费者将减缓支出。
                                                 （WSJ，2008.8.13）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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