金融发展、资本账户开放与宏观审慎管制

    作为发展中大国，虽然我国的储蓄率一直很高，但是产品市场和金融市场的市场化改革滞后使得社会储蓄不能有效转化为社会投资，从而产生显著的储蓄投资缺口，使得我国面临较强的总需求不足的约束，严重阻碍我国的总供给扩张和经济发展。我国通过实施以利率双轨制为其实现基础的金融抑制(McKinnon, 1973; Shaw, 1973)政策和以资本管制为其实现基础的汇率干预政策来分别扩大国内投资需求和外部出口需求，有效填补了国内的储蓄投资缺口，实现了我国经济连续、快速的增长。
    现任教于南京师范大学商学院的张勇老师以第一作者和独立作者身份在《经济研究》发表《利率双轨制、金融改革与最优货币政策》和《热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析》，分别从理论上分析以利率双轨制为其实现基础的金融抑制政策和以资本管制为其实现基础的汇率干预政策是如何实施的，为什么能够填补我国的储蓄投资缺口，其效果又如何，并详细推导或探讨这些政策和制度有效率的边界或条件。
    张勇老师的《利率双轨制、金融改革与最优货币政策》将利率双轨制引入带融资溢价的新凯恩斯DSGE模型，以福利最大化为标准，分析了利率双轨制的实施、效率、改革以及与之相配套的最优货币政策。该文跳出了学界长期以来主要基于金融市场摩擦来考察金融制度效率的局限，同时基于商品市场摩擦和金融市场摩擦来考察利率双轨制的效率。该文研究发现，利率双轨制的效率不仅与金融市场的扭曲直接相关，而且更取决于产品市场的扭曲程度。政府只有不断同时降低产品市场和金融市场的扭曲，直到利率双轨制不再有效率时，再一举取消双轨制才是福利损失最小的。
    该文还认为，在短期，利率双轨制决定了我国货币政策主要是通过管制利率渠道来传导，市场利率传导渠道则处于相对次要地位，所以我国金融当局的货币政策工具从根本上不同于以市场利率渠道传导为主的西方发达国家。该文通过量化研究发现，利率双轨制决定了我国货币政策主要是通过管制利率渠道来传导，溢价比稳态提高时管制利率对溢价偏离做正向反应和溢价比稳态降低时管制利率对溢价偏离做轻微负向反应的相机反应规则是最优的。
    为了研究资本管制条件下的汇率干预和外汇冲销政策，张勇老师的《热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析》建立包含资本管制和央行资产负债表的新凯恩斯DSGE模型，在资本管制和需求约束条件下，系统研究热钱流入、汇率干预、外汇冲销、货币发行、外汇储备积累和供给扩张之间的关系，并识别和评价相关政策和热钱流动对我国经济的影响及其传导机制。该文有以下几个方面的重要贡献和发现：
    首先，该文对中国央行资产负债表进行了抽象，并通过搜索一个转移支付函数将央行利润转移给家庭的方法来识别央行负债中的外汇占款的数量和对央行资产负债表进行动态模拟。这不仅是对汇率干预和外汇冲销的政策效应及其传导机制进行量化分析的基础，而且为识别中国发生了什么样的组合冲击提供了信息。
    其次，该文将短期内的政策调整描述为非预期的政策冲击，并用供给冲击和需求冲击的相关性来描述我国过去很长时间内处于需求约束型发展阶段这一根本特征。由于在冲击具有强定向性时，不同政策的效果差异是一阶的，惯常的二阶逼近的政策评价方法无效，所以该文在识别我国发生的定向冲击的基础上，对这些定向冲击进行组合数值校准，使得校准的组合冲击对应的央行资产负债表和热钱的脉冲响应路径与我国近期央行资产负债表和热钱流动特征相符。在组合数值校准的基础上，该文模拟了不同政策对应的脉冲响应路径，进而全面评价不同经济政策和热钱对经济的影响。
    再次，该文发现，强力资本管制是我国成功进行汇率干预的基础，而汇率干预对我国需求扩张起到关键作用。不过汇率干预必然引致外汇占款的日益积累，对中国的货币政策独立性产生威胁，而外汇冲销政策保证了中国能够在实施独立的汇率干预政策的基础上同时实施独立的货币政策。所以说，强力资本管制和外汇冲销是我国成功进行汇率干预、扩大外部需求的两个必要条件。
    最后，该文认为，汇率干预政策不可避免地引致热钱的大量流入，对中国的货币政策产生了一定的影响，使得人民币贬值幅度降低，从而外部需求降低，但是热钱流入引致的国内需求增加完全抵消了人民币贬值幅度降低导致的外部需求降低，所以热钱流入并未在事实上削弱我国汇率干预对需求扩张的推动效果。
    根据张勇老师的《热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析》，只有在中国处于存在显著储蓄投资缺口的需求约束型发展阶段，实施资本管制和汇率干预才是有利可图的，否则就会得不偿失，所以随着储蓄投资缺口和需求约束的日益弱化，中国加快了资本账户开放的步伐。而张勇老师认为，资本账户开放对中国经济发展的影响与中国的国内金融发展水平以及宏观审慎性资本管制水平密切相关。
    首先，资本账户的开放并不意味着对国际资本流动的完全放任，即使在资本账户开放程度较高的发达国家，仍然会通过价格、数量和税收等宏观审慎工具限制国际资本流动的数量和结构。通过宏观审慎工具限制国际资本流动（下文称之为“宏观审慎性资本管制”）与中国过去的资本管制有两点重要差异：一是，宏观审慎性资本管制对国际资本流动的限制是富有弹性的，是随着经济形势的发展需要而灵活变化的，这与我国过去缺乏弹性的资本管制制度不一样，它无法根据经济形势的不断变化灵活调整；二是，宏观审慎性资本管制主要通过对国内企业的融资需求进行限制和管理来间接影响国际资本流动，它并未对资本账户下的交易进行直接限制，所以不会影响资本账户的对外开放性质，这与我国过去通过对资本账户下的交易的进行直接限制来控制国际资本流动有根本区别。张勇老师认为，中国资本账户的开放实际上可以看成是中国从非审慎性资本管制向审慎性资本管制的一个长期性转变，而不是一个从有资本管制到无资本管制的转变。
    其次，根据张勇老师的《利率双轨制、金融改革与最优货币政策》，只有不断实现国内的金融改革与金融发展，利率双轨制（金融抑制）才会真正变得缺乏效率，才能被有效地废除，所以即使不考虑资本账户开放的影响，金融发展本身对中国的经济效率的影响就是举足轻重的。同时拉美等国的发展经验告诉我们，在不同的国内金融发展水平下，资本账户开放的效果是不一样的，在金融发展水平较低的情况下，强行推动资本账户开放可能增加金融系统乃至整个经济的系统性风险和脆弱性。
    最后，张勇老师认为，必须在现有金融抑制和资本管制的研究成果基础上，进一步研究资本账户开放对中国经济的影响这一重大课题。而金融发展水平和宏观审慎性资本管制水平对资本账户开放效果产生非常重要的影响，所以金融发展水平对资本账户开放效果的影响以及如何在特定的金融发展水平下选择相应的宏观审慎性资本管制是一个必不可少的重要课题。