基于时变融资约束视角下的企业资本结构动态调整研究（国家自科基金）

    国家自然科学基金“基于时变融资约束视角下的企业资本结构动态调整研究”经国家自然科学基金委批准，于2012年8月立项，立项号（71262010），研究期限4年，课题主持人为华东交通大学经管学院、产业与金融研究院潜力副教授。设立三年来，该项目按照预定计划推进研究工作。
    当我们研究中国企业的资本结构选择时，由于我国企业所处的金融市场环境、公司法律制度和股权结构安排都与西方发达国家有着显著的区别；那么这些建立成熟资本市场与法律规制下的资本结构理论能否很好地解释中国公司的资本结构选择，将是一个问题。目前主流的资本结构理论，都假设企业根据自身的经营状况和融资意愿，自由地进入资本市场进行融资；而较少考虑宏观经济的波动以及公司所受融资约束的差异所带来的影响。而我国公司所面临的融资环境显然与这一假设有着很大的差异，企业的融资受制于企业性质与资本市场的发展。虽然，近年来我国政府在不断拓展企业的融资渠道，但金融市场的不完善仍然制约企业的融资选择，企业资本结构仍然受到宏观环境变化的影响以及金融市场供给条件的限制。中国企业普遍存在“融资难”问题；而中小企业则面临更高的融资约束。西方学者认为融资约束程度的高低体现了企业经营者与投资者之间委托代理问题的严重程度。而对于中国企业而言，融资约束则更多地体现在宏观经济政策的变动以及企业所有权性质的异同上；当宏观经济政策从紧时，企业获得外部融资的规模减少，融资约束提高，对于民营企业更是如此；反之亦然。在这样的现实背景下，我们究竟应该如何发展新的资本结构理论来解释我国上市公司的资本结构选择行为？课题主要的创新和贡献如下：
    1、本课题首先建立了一个内生化宏观条件、融资约束等因素的资本结构动态调整模型，并从投融资反馈机制的视角阐述公司最优资本结构形成的机理。
    课题组采用Cobb-Douglas方程作为公司生产函数的特殊形式，并引入了的融资约束变量，更加详细地描述了公司盈利的函数，最后给出了模型的封闭解。并基于中国的实际情况，对模型进行了模拟检验。结果发现：公司的最优资本结构与现金流增长率成反比，说明我国上市公司资本结构调整有可能遵循啄序理论。最优资本结构与现金流波动率成正比，说明公司的收益变得越发不稳定，公司通过外部融资（尤其是债务融资）来保持公司的运营。最优资本结构与融资成本和破产成本呈反比，这与理论预期一致。
    2、采用随机前沿方法（SFA）度量公司的融资约束水平。
    传统的度量融资约束的方法主要有单指标判别法，如：Fazzari et al.(1998)、Glichrist(1990)、Fama（1990）、Aggarwal和Zong（2003）和Myers和Majluf(1984)等，多指标判别法，如：Cleary（1999）、Kaplan和Zingales（1997）和Whited 和Wu（2006）等。纵观这些方法，尚未建立现象和本质的必然联系，只是一种经验证据。而Gilchrist和Himmellberg（1995）则质疑WW指数是否能反映公司在整个期限内的融资约束状况。
    课题组将采用目前最新的随机前沿分析方法（SFA）对公司的融资约束进行判别。该方法无须预先对样本进行分组；并且该方法不仅可以处理跨区域的数据，也可以用于研究公司融资约束的不确定情形下的跨期最优化问题。
    当企业不存在融资约束时，企业可以确定一个最优投资组合（FIL）；而当融资约束存在时，企业只能选择一个次优的投资组合 (RIL)；他们之间的差额即是由于融资约束所带来的投资效率损失。RIL/FIL称为前沿投资效率指数（IEI）,而用(FIL-RIL)/FIL代表公司所受融资约束程度，也即效率损失。
    3、本课题采用基于机制转移的动态阈值模型（PTR）来刻画公司资本结构在不同的经济周期与融资约束状况下的非线性调整的特征。
    传统的资本结构非对称调整模型，多是采用哑变量的方式，并通过样本分组来进行回归分析的。本课题所采用的阈值效应的资本结构部分调整模型的优势在于：（1）由于面板阈值模型允许公司在不同的时期采用不同的机制来调整其资本结构。因此，项目组分析了企业的资本结构在不同的宏观条件与融资约束下，向不同的最优资本结构进行调整，以及调整的速度的差异。（2）阈值回归模型克服了传统回归方法在研究资本结构非对称调整时，对样本进行预分类的缺陷。传统的回归方法，首先要确定样本分割的阈值，通常的做法是选取样本的中值、四分位数或者五分位数；但这种阈值选取缺乏科学依据。而阈值回归模型则是将样本的阈值确定内生化，让数据自身来说明趋势。（3）项目组所建立的资本结构动态调整模型是采用一步法进行回归的，而不像Byoun（2008）和Faulkender et al.（2012）所采用的两步法，这种做法规避了回归因子失效的问题。
    实证结果发现：公司资本结构调整是顺周期的；融资约束降低了资本结构调整的速度；有形资产提升了的资本结构调整速度；小公司与大公司相比有更快的短期资本结构调整速度；低盈利公司的资本结构调整速度与高盈利公司有快得多；高成长公司的调整速度为明显快。
    课题组的研究论文《经济周期、融资约束与资本结构非线性调整》入选2014年第14届中国经济学年会和2014年第11届中国金融学年会。