地方官员变更与地方债发行

    中央巧妙设计的晋升激励和财政激励体制使地方政府热衷于经济建设活动，但“财权”与“事权”的不对称催生了地方政府对于举债投资的强大需求。截至2013年6月底，地方政府债务增长近70%，达到17.9万亿元人民币，中央政府和地方政府的债务总量达到30.27万亿元，约为2012年名义国内生产总值（GDP）的58%。从丰富地方政府融资手段、化解财政风险和满足公共事业需求的角度来讲，地方政府通过发债进行融资有许多积极意义（宋立等，2004）。但由于地方官员任期过短，加上我国长期缺乏完善的债务责任追究机制，“债务递延”和“前任推后任”的推诿情况十分普遍。在1999—2014年间，超过50%的党政一把手的总任期为2年或3年，任满五年或以上者不足20%。官员的频繁变化无可避免地破坏了政策的延续性与稳定性，领导干部的频繁调整也使政企关系处于不稳定的状态当中。国内外许多研究将官员的更替作为政策不确定性的代理变量，研究发现企业在官员更替期间倾向于推迟投资活动，进而导致投资水平的下降（如Julio & Yook，2009，2012；曹春方，2013；徐业坤等，2013）。但官员更替如何影响、以及通过何种渠道影响企业或政府的债券发行等融资活动仍不得而知。由于地方债的风险与地方政府的偿债责任和偿债能力密不可分，官员更替引发的政策不确定性、政企关系变化以及地方债务偿债责任的交接可能对政府和企业的发债活动产生更加深远的影响。
    罗党论主持的国家自然科学基金青年项目（项目号 70902024）与广东省哲学社会科学“十二五”规划项目（项目号GD14CYJ03）的阶段性研究成果：《地方官员变更与地方债发行》一文搜集了中国2004—2012年的省级和地级市党政一把手的简历数据以及城投债发行数据，采用丰富的方式对政策不确定性风险和不确定性风险水平进行了度量，以此为基础研究了地方官员更替对地方政府发债能力、发债风险的影响。主要的研究结论如下。
    一、地方官员更替提高了城投债的发行成本。对于企业而言，官员更替同时带来外部和内部两种潜在的不确定性。外部不确定性主要指官员更替破坏了当地政策的延续性和稳定性，城市的经济政策、企业所面临的经营环境在新上任官员任期内都可能有所不同；内部不确定性主要指官员更替破坏了原有的政治生态，导致企业与政府的关系发生变化，进而可能使企业当前享有的税收、补贴、政府采购合同等政策优待发生变化。外部与内部的不确定性风险无疑增加了融资平台公司未来的经营风险，降低投资者对融资平台公司的估值，进而提高了城投债的风险及发行成本。
    二、地方官员更替带来的外部或内部风险越高，其对城投债发行成本的影响越显著。第一，城市的党政一把手同时发生变更对债券发行成本的边际影响是单一官员发生变更时的两倍，说明更大幅度的人事调动对城市经济运行和企业经营带来的不确定性显著提高，侧面反映了渐进的人事调动有够缓解官员更替的负面影响。第二，当新上任官员来源于其它城市时，官员更替对城投债的发行成本的影响也显著提高，这可能是由于未来经济政策的可预见性显著下降以及政企关系的变化幅度更大。这说明了：地区间的人事调动虽然能够改善地方保护主义、寻租、腐败等扭曲行为，但如何在加强官员异地交流的同时保持地区经济政策的延续性也是一个不容忽视的命题。第三，若城市五年内党政一把手的变更频率过高，城市的政策波动性的提高加剧了官员更替时期城市面临的不确定性风险，反映了避免官员过度频繁地更替的重要性。最后，当城市面临较大的偿债压力或者财政赤字时，外界对新一届政府采取新举措的预期更高，且对政府“发新债还旧债”的担忧提高，因此官员更替引发的政策不确定性更高并对发债成本的影响更加显著，这也反应了投资者的确将地方政府的发债能力、偿债责任和偿债能力纳入模型中。
    三、地方官员更替降低了城市的发债次数和融资规模。从发行债券的能力来看，官员更替带来的外部风险提高了城市的经济运行风险，进而降低地方政府的偿债能力。由于政府通常扮演城投债的隐性担保角色，地方政府偿债能力的下降也意味着企业违约风险的提高。而企业本身面临的内外部风险的提高也降低了其发债申请被审核通过的概率。从发行债券的动机来看，官员更替增加了企业发行债券的风险，并提高了债券的发行成本，因此企业理性的决策是推迟投资，直至不确定性风险减缓甚至解除。两种效应共同导致了城市的发债次数和融资规模在官员更替期间显著下滑。
    四、除了上述讨论的机制外，地方官员更替期间政府运行效率低下而导致许多项目的搁置也可能是官员更替影响地方债发行的主要渠道之一。若该机制产生的影响十分显著，则以不确定性对官员更替经济后果进行解释的说服力会显著下降，但以往文献往往忽视对这一问题的讨论。该文通过三种方法证明了官员更替并非主要通过影响政府运行效率，而是通过引致不确定性对城市的发债行为产生影响。第一，官员更替对债券发行的负面影响不因地区的政府行政效率而发生改变，说明政府效率的变化并非主要影响渠道；第二，官员更替的影响持续到变更后的第二年，若官员更替带来的政府运作低效率的情况在第二年能得到有效改善的假设合理，则说明官员更替会通过政府效率变化之外的其它渠道影响债券发行；第三，在企业自主决策能力更高的地区，官员更替的影响更大，说明官员更替的影响的确来源于企业主动或被动的应对策略。
    总之，文章发现了地方官员更替带来的政策不连续性和政企关系的潜在变化提高了发债主体的违约风险，并且显著降低了城市在变更年度的发债能力和融资金额。同时，文章的研究发现有如下几点主要的政策含义：（1）完善现行的“任期制”，避免地方官员更替过度频繁；（2）提高新旧政府交替初期的政策延续性，并在新的政策出台前提供充足的缓冲期；（3）建立健全的债务追责机制，将偿还旧债、举债水平作为晋升考核的一部分。