中国式交叉上市：绑定还是政府干预？(国家自然科学基金)

    国家自然科学基金青年项目“跨境双重上市对公司投资效率的作用机制研究”（项目批准号：70902048）于2009年立项，2012年结项。项目主持人为南开大学商学院覃家琦副教授，项目成员包括对外经济贸易大学邵新建副教授、山东大学陈学胜副教授、南开大学齐岳教授、中国人民银行金融研究所杨娉博士、上海国际集团刘昕博士、北京方正证券公司李礼博士，项目研究任务包括梳理中国交叉上市的制度变迁、揭示中国交叉上市的动机、实证检验交叉上市对公司投资效率的作用机制。项目研究进展顺利，成果丰富，在2015年国家自然科学基金委员会管理科学部组织的结题项目绩效评估会上被评为“优”。
    项目的代表性成果、由覃家琦和邵新建撰写的论文《交叉上市、政府干预与资本配置效率》,提出了一个根本性且争议性的问题：先在H股市场上市然后回归A股市场的中国式交叉上市，究竟是一种绑定(Bonding)还是一种政府干预？如果是前者，那么当前主流的绑定假说(Bonding Hypothesis)可以用来解释中国的这种逆向交叉上市；但如果是后者，则绑定假说的逻辑将不适用于中国。对这一问题的探讨无论是理论角度还是实践角度均意义重大。
    为了回答这个问题，该文逐个搜集了中国截止2011年底的72家在香港和大陆交叉上市的公司（包括：13家先发行A股后发行H股的公司，记为A+H公司；3家在同一时间既发行A股又发行H股的公司，记为A×H公司；56家先发行H股后发行A股的公司，记为H+A公司）的详细公开信息，据此梳理了H+A交叉上市的制度背景与历史进程，发现中国的H+A交叉上市源于政府主导的经济改革与国有企业改革，源于政府干预下的强制性制度变迁。该文基于这些历史事实作出推断：H+A公司比纯A公司受到更多的政府干预，由此带来的投资扭曲与经营扭曲将导致H+A公司具有更低的资本配置效率与公司价值。
    为了检验上述推断，该文以2007—2011年的2070个平衡面板数据，以基于参数化生产函数方法的全要素生产率和技术效率来度量资本配置的静态效率，以全要素生产率增长及其在随机边界生产函数下的次级分解指标——技术进步率、规模经济变动、技术效率变动——来度量资本配置的动态效率，采用干预效应模型进行回归分析。研究发现，H+A公司确实具有更低的资本配置效率与公司价值。与H+A交叉上市的制度背景相对应，这些结果可以视为中国强制性制度变迁的一种成本。
    在检验了“交叉上市?资本配置效率更低?公司价值更低”的逻辑链条之后，该文进一步对作为基础的政府干预及其导致的投资与经营扭曲进行检验。首先，该文发现：1. H+A公司更倾向于投资过度；2. 投资过度与资本配置效率负相关；3. H+A公司由于更严重的投资过度而具有更低的资本配置效率。这为逻辑链条“交叉上市?政府干预更多?投资扭曲更严重?资本配置效率更低”提供了良好的实证证据。该文还考察了投资-股价敏感性，发现H+A交叉上市显著降低该敏感性。这两个指标表明H+A公司具有更大的投资扭曲。其次，该文考察了高管薪酬-业绩（ROA）敏感性，发现H+A交叉上市显著降低该敏感性。这为H+A公司的经营扭曲提供了证据。第三，该文对公司治理的较易观测的指标进行比较，发现H+A公司在股权制衡度、股权集中度、独立董事比例、年度股东大会出席股份比例等方面均具有更高的水平，但H+A公司并没有因为这四个变量的更高水平而获得更多的效率提升。这在某种程度上区分了政府干预与公司治理的不同作用。
    综合全部证据，该文作如下总结：H+A公司由于受到更多的政府干预，其通过赴港上市而达到的表面上更优的公司治理指标并不能代表公司治理的实质性提高，从而公司治理指标与资本配置效率的相关性很差；当内部治理优化所带来的表面优势被政府干预部分乃至完全抵消后，投资过度、投资-股价敏感性低、薪酬-业绩敏感性低等投资扭曲与经营扭曲现象也就随之产生。这三个指标中，投资过度直接从资本的投入水平上表明H+A公司具有更多余的投入，投资-股价敏感性则表明H+A公司的投资与市场信息（股价）的相关性较差，投资的质量可能更差；薪酬-业绩敏感性则从高管激励的角度表明H+A公司的激励机制更差，当高管激励被弱化从而为公司业绩所贡献的时间与精力不足时，企业的产出也将偏低。因此，这三个指标从投入与产出的角度显示出H+A公司将具有更多的投入但具有更少的产出，根据资本配置效率的定义，H+A公司的资本配置效率将更低，进而公司价值更低。
    该文的贡献主要有三。第一，在中国的经济改革与国有企业改革背景下考察H+A交叉上市的动机，发现H+A交叉上市植根于政府干预下的强制性制度变迁。与纯A股公司相比，H+A公司受到更多的政府干预，这使得基于公司自愿选择的绑定假说无法解释中国的H+A交叉上市，该文在国内外首次从政府干预的角度来解释交叉上市行为，为本领域研究提供了广阔的后续研究空间。第二，通过考察交叉上市、资本配置效率与公司价值之间的交互关系，为交叉上市估值效应找到了一个新的中介变量即资本配置效率，丰富了交叉上市对公司价值的作用机理的研究文献。第三，该文发现中国H+A公司并没有相对于纯A公司获得市场溢价，反而显示出显著的折价，为交叉上市的估值效应提供了来自新兴市场国家即中国的反面证据。
    项目组的其他成果发表在《金融研究》（三篇）、《中国管理科学》、《管理科学》、《管理评论》等杂志上，从不同的角度揭示了中国式交叉上市的行为及其后果。基于在交叉上市领域以及公司投融资其他领域所积累的丰富成果，项目主持人覃家琦继续获得国家自然科学基金面上项目“风险资本、企业家控制权与公司投资政策——基于中国民营上市公司的研究”（71372096）资助，同时以国家公派访问学者的身份于2014年在美国波士顿学院(Boston College)金融系进行为期一年的学术访问，在公司金融领域与对方教授开展多方面合作。