股市国际化与我国金融国际影响力研究

    《中国股票市场国际化研究：基于信息溢出的视角》（《经济研究》2015年第4期）是中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员、南开大学经济学院教授梁琪主持的国家社会科学基金重大项目“金融风险度量的新理论与新方法及其在中国金融机构的应用研究”（编号：14ZDB124）的一项阶段性成果。
    历经二十余年的发展，尤其是过去十多年的高速发展，目前我国股票市场已成为全球第二大股票市场和最大的新兴股票市场。从规模上看，我国股票市场已经成长为国际金融市场不可忽略的重要组成部分，但是在经济全球化与金融自由化以及我国金融开放现实环境下，伴随着规模快速增长的同时，我国股票市场与国际上其他股票市场联动的关系，即国际化水平如何？弄清这一关系对于全面理解我国股票市场发展具有非常明显的理论和现实意义。现有文献认为衡量一国股票市场国际化水平主要通过股票市场的国际联动关系。国际联动包含两个层面，分别为股票市场收益率的联动和股票市场收益波动率的联动。目前，国内学者针对中外股市联动的研究已经取得了较为丰富的成果（张兵等，2010；李红权等，2011；何光辉等，2012；赵进文等，2013），也得到了一些重要的有意义的发现。然而不足的是，现有研究对我国股票市场联动关系的考查不是系统性的，研究的是国际联动关系是否存在，没有考察其强度大小，而且研究大多是静态分析，对国际联动关系动态变化的考查不足。针对以上问题，本文尝试从多个方面改进现有研究方法，同时拓展我国股票市场国际联动关系的相关研究内容，以期从系统和动态的角度给出新的分析和发现。
    本文着重分析了如下的问题：我国股票市场与国际市场信息联动的方向以及传导路径如何？随着中国经济越来越多地融入全球体系以及证券市场自身开放度的不断提升，中外股市间信息联动的强度，即中国股市的国际化水平是否得以提升？作为全球重要的股票市场，中国股市是否已具有影响其他市场的能力？如果是，那么影响的范围是区域性的还是国际性的？这种影响与外围市场对中国股市的影响是否存在差异？金融危机对中国股市的国际化进程产生了何种影响，中国股市在东南亚金融危机和次贷危机中的表现是否相同？
    研究首先依据“经济基础说”、“资本流动说”以及“市场传染说”等主要理论梳理了我国股票市场与国际上其他股票市场之间发生联动的机制。然后依据有关数据对我国股票市场的国际联动关系进行了实证分析。在实证分析中，研究首先构建了一个包含中国在内全球最大的17个国家股票市场的系统。依据双边贸易额，这些国家与中国的经济关系也是非常紧密的。在这个股票市场系统中，研究借鉴Bessler and Yang(2003)等研究提出的有向无环图（Directed Acyclic Graphs，DAG），基于信息溢出的视角，从收益率与波动率两个层面检验了我国股票市场的国际联动关系的方向。对于中外股市间的同期信息溢出结构，研究考虑到全球股市非同步交易的特征，通过“亚洲--欧洲--美洲”、“美洲--亚洲--欧洲”和“欧洲--美洲--亚洲”三种不同的时间设定方式，对股市间的信息传导路径与互动模式进行分析。然后，研究借鉴Diebold & Yilmaz（2009，2012）等研究提出的溢出指数（Spillover Index），通过广义方差分解，构建了总体溢出指数、方向性溢出指数和溢出表，用来测度全球股市总体溢出、中国股市方向性溢出和中国股市与单个市场相互溢出的强度和规模。最后，研究采用样本滚动分析的方法，计算了上述信息溢出效应的时变特征，并深入分析了不同经济金融环境下信息溢出的变化，尤其是金融危机前后。
    三、研究结论与政策含义
    研究的主要结论为：（1）收益率和波动率溢出在动态路径上存在显著差异。无论是全球股市间的总体溢出还是中国股市的方向性溢出，收益率溢出指数都具有明显的上升趋势，表明样本期内全球股市的一体化水平在不断提高，中国股市的国际一体化进程也在稳步推进。波动率溢出指数则更多地受到金融经济危机等极端事件的影响，存在一定的波动和不确定性，危机与平稳时期表现各异。（2）中国股市的国际化虽然在2005年后得到逐步提升，但具有显著的唯一性、阶段性、不对称性和区域性等特征。首先，收益率与波动率两个层面都仅存在香港股市到中国股市的同期单向溢出，香港市场在中国股市国际一体化以及国际金融风险传导方面发挥了“唯一性”的特殊作用。其次，中国股市的国际一体化进程具有明显的阶段性特征，制度变革以及金融危机等国内外因素发挥了重要作用，此次全球金融危机大幅提高了中国等新兴市场与全球股市的联动水平。再次，中国股市的国际化存在显著的不对称性，虽然目前中国股市已经具备影响国际市场的能力，但国际市场对中国股市的信息溢出强度高于中国股市的对外溢出，说明现阶段中国股市的国际影响力还比较弱。最后，中国股市国际化进程中区域因素的影响大于国际因素。中国股市的信息联动以及风险传染主要局限在亚洲区域。
    上述结论的政策含义主要体现在两个方面：一是收益率和波动率溢出在动态特征上的显著差异意味着股市一体化的提升并不必然伴随着股市风险联动的加强，这有助于监管部门出台具有针对性的政策措施，比如监管部门可依据总体溢出指数和方向信息溢出指数构建股市一体化指数和金融风险传染指数，进行实时动态监测，这样在未来我国进一步实施开放政策的背景下，可以提高监管工作的前瞻性和科学性；二是中国股市具备的唯一性、阶段性、不对称性和区域性等特征明确了其现阶段在国际股市中的地位与角色，这为未来进一步增强中国股市的国际影响力提供了一定的依据。先立足于成为亚洲，尤其是东亚区域内的重要市场，然后再成为国际性的市场可能是一个更为合理的国际化策略。
    与已有研究相比，文章的研究贡献在于：一是将中国股市置入全球股市的框架与系统中，考察国际股市间的多维联动关系，找出导致联动关系的直接和间接途径，并作为以往两两分析的有益补充；二是考虑到全球股市非同步交易的特征，通过三种不同的时间设定方式揭示中外股市间的同期溢出结构，研究信息流的传导路径、方向与联动模式；三是利用信息溢出指数，从收益率和波动率两个层面定量测度股市信息溢出的强度和规模，并采用滚动回归分析中外股市联动与信息溢出的时变特征，把握中国股市国际化的时变全貌。