基于公司层面的中国信贷供给周期的实际效果研究

    根据众所周知的货币主义观点，银行危机影响到实体经济是因为银行减少信贷供给，因而只要中央银行保持一定货币供给数量，金融中介的破产不会威胁总体经济。然而，美国次贷危机中金融机构破产对实体经济产生的较大负向影响对这一观点提出了挑战（Woodford，2010），促使越来越多的研究将金融中介和信贷市场摩擦纳入到主流宏观经济模型中（Caballero，2010；张晓晶，2009）。在经验研究层面，大部分文献将信贷冲击作为“离散事件”，比较金融危机前后的冲击效应。而另一类文献将信贷冲击作为“连续事件”考察整个时间序列内信贷供给变化的影响。如Becker & Ivashina（2014）结合时间序列与微观面板数据，考察信贷供给周期对公司融资方式选择的影响。其经验结果显示，紧缩性货币政策，较差的银行绩效等信贷供给周期，会导致公司不同融资方式之间的替代。
    然而，无论公司选择何种融资方式，但公司通过不同融资方式获得的资金用途只有一个（少数情况下，也会同时出现两种用途）。信贷供给周期直接影响公司融资目的——面对冲击是缓解流动性约束，还是为扩大生产规模继续投资。然后公司再考虑融资方式选择问题——要解决流动性问题或扩大规模是通过银行贷款，还是发行债券，或者在股票市场融资等。因此，考察公司融资需求的目的能够直接检验信贷供给周期影响的实际效果。
    《中国信贷供给周期的实际效果：基于公司层面的经验证据》（《经济研究》2015年1期）一文基于公司融资需求的用途检验信贷供给周期的影响。但是，从公司融资需求的用途角度展开研究，需要假定金融机构没有受到负向经济冲击影响而破产倒闭，即能够保证信贷供给的连续性和可获得性。正如Deng et al.（2011），以及Morck et al.（2013）的结论，中国国有银行和国有企业体系保证了次贷危机期间的宏观经济刺激政策（主要指财政政策）的有效性。因此，以中国作为研究对象，是从公司融资需求出发（或公司融资目的转变）研究信贷供给周期实际效果的最好实验样本。
    文章以公司融资目的从长期资金需求到流动性资金需求的转变衡量信贷供给周期的影响，其中融资目的是根据国泰安数据库中贷款数据库中公司的公告内容对融资用途进行分类，将日常经营的资金需求划分为流动性需求，将用于项目和投资的贷款需求划分为长期资金需求。运用中国上市公司季度报表数据，文章首先通过普通最小二乘法（OLS）检验信贷供给周期与公司融资目的的转变，发现信贷扩张会促使公司增加长期资金需求而降低流动性资金需求，反之亦然。而且这种替代关系会受到公司融资约束、融资能力以及企业性质的影响。通过改变样本量和计量方法，发现上述结论是稳健的。
    货币政策的目标之一是影响总需求，尤其是资本投资（Morck et al.，2013），因此文章的最终目的是要检验信贷供给周期是否影响资本投资。通过检验公司融资目的与公司资本投资的关系，发现若公司融资目的从流动资金需求转向长期资金需求，则会促使公司增加投资，反之则会导致公司减少投资。考虑到可能存在样本选择偏误的问题，文章采用了Heckman两阶段模型进行检验，发现结论并不受其影响。同时，文章发现2009年的“天量信贷”并没有对公司投资行为产生显著影响。这可能是因为面对金融危机冲击，宏观经济不确定性程度显著提高，公司投资行为变得更加谨慎，即使有天量信贷刺激，但公司依然不会轻易新增投资。
    根据文章经验结果，得到如下几点启示：（1）信贷供给周期会导致公司融资目的的转变，紧缩性信贷供给会促使公司增加流动性资金需求而降低长期资金需求，扩张性信贷政策会增加公司的长期资金需求。该结论说明，从微观层面看，中国存在货币政策传导的银行信贷渠道，以及银行信贷供给周期的对于公司投融资行为具有重要影响。（2）公司融资目的的转变会影响公司投资行为，长期资金需求的增加会导致公司增加投资。该结论说明，需求层面的因素（或融资目的的转变）会影响货币政策（或信贷政策）的传导效果。货币政策若只注重信贷供给的增加或减少（即只注重信贷供给量的变化）而忽略公司需求层面的因素（融资目的的转变）所引起的公司投资行为的变化，则政策效果会受到限制。（3）信贷供给能力的变化和信贷供给增长率（速度）产生的较大影响，以及2009年第1季度天量信贷并没有带来公司新增投资的显著变化。该结论说明，货币政策需要注意负向经济冲击（或不确定性）对政策实施效果的影响。而且，不能仅注重信贷投放的规模，而更需要注重信贷供给能力的变化，以及信贷投放的节奏与速度。
    文章的主要贡献在两方面，首先，首次用公司融资目的的转变衡量信贷供给周期的影响，结合公司层面的微观数据，更能直接地反映信贷周期的实际影响，进而更直接考察货币政策的传导效果。其次，将公司融资目的转变纳入到货币政策传导渠道分析中，为“银行信贷渠道”（Bernanke & Blinder，1988）提供了更加直接的微观证据，进而丰富该领域的研究。既有货币政策传导渠道与效果的相关文献中，着重研究货币政策变化对银行信贷量和风险承担的影响以及对公司信贷可获得性的影响，但缺少从公司融资目的转变角度的分析。