融券对我国股票市场的影响（教育部创新工程重大项目）

    本研究是我们参与的教育部科技创新工程重大项目培育资金项目《信息在金融市场中传导机制的仿真和建模分析》的研究成果之一。本项目是由中央财经大学的张定胜教授负责主持的。在这个项目中，我们主要针对信息在金融市场中扮演的重要角色，改变了传统理论中信息完全对称这一不现实的假设，通过研究信息在现实投资者中传递的模式来建立更合理的模型，对实证研究的结论提出更合理的解释。
    我们开展这一项目的初衷，主要是认为金融中的经典理论忽略了信息这一重要环节。例如股票定价模型认为股票价格等于未来股金红利的现值加总。但由于假设了信息对称，得到了股价的波动率由股金红利的波动率决定的结论。但是实证中观察到的股金红利波动不大，那么股价为何如此波动就成了一个不解之谜。我们认为这主要是因为经典模型假设投资者的看法是一致的，因此没有捕捉到现实股票市场中投资者那种见风是雨的敏感投资行为，而这些行为的产生，只有在投资者信息不对称、看法不一致的模型中才有可能。
    本研究通过比较融券前后股价的变化以及横截面的股票回报率分布的变化，来观察我国股市的主要投资者对这一信息的反应是否理性，并检验文献中的一个关于投资者观点不一致的重要理论模型。结果证明了我国股市投资者还是较为理性成熟的，但对于观点不一致的理论模型并没有提供全面的支持。我们还将继续结合我国金融市场的特点，针对信息在金融市场中扮演的角色展开更多更深入的实证和理论研究。
    股票的卖空又被称为股票融券，是指投资者在没有拥有股票的情况下，将其他投资者所持的股票借来卖掉，并在一定时间内买回并偿还其所借股票的的交易行为。由于融券方（卖空方）在一定时间内需要买回所借股票，他们只有在融券后股价下跌的时候才能获取收益。因此股票融券反映了卖空方对于未来股票价格下跌的预期。
    2010年2月12日，证监会宣布即将开展融资融券业务，并公布了可以作为融资融券标的股票的名单。在这个初始名单中，共有50家在上海证券交易所上市的公司，40家在深圳证券交易所上市的公司。同年3月31日，融资融券业务正式在这90支股票上开始试行。这标志着从成立以来就伴随中国股市的卖空限制得到了一定程度的解除。我国股票市场是如何应对这次政策变化的？股市对融券政策的反应体现了我国资本市场的哪些特点？是否有效验证了学者们关于卖空对股市影响的推论？这些是本研究要解答的问题。
    这些问题的解答具有很重要的现实意义。虽然融资融券是发达资本市场的必备特征，它对市场的积极影响并没有得到定论。2007～2008年的金融危机是一个很好的例子，当时包括美国和英国在内的很多国家的决策者为了稳定股市，都对卖空进行了不同程度的临时限制，但是他们后来对此政策实施的效果一直没有达成共识，需要通过实证研究才能得到确定结论。而我们的研究可以衡量我国股市在融券前后的反应，有利于进一步评估融券的实施效果。同时，通过实证分析测量股市对于实施融券政策的反应，也是对我国资本市场上的投资者成熟度的检验，有助于决策层更好的评估政策变化的效果，为未来进一步调整政策提供依据。
    同时本研究也具有一定的学术价值。关于卖空对股市到底有正面还是负面影响一直是一个备受争论的课题。反对卖空的人认为卖空可能会导致投机行为，使得股市异常动荡。支持卖空的学者 认为卖空保证了市场的有效性，使得拥有负面信息的投资者将自己的信息反映在股市中，促进了股票的价格发现，避免了股价仅仅被乐观投资者过高的估计。最终要评价卖空对股市的影响，还是要靠实证分析的结果。虽然文献中已有很多的实证研究在分析卖空限制对股市的影响，但是由于这些研究关注的是没有卖空限制的发达资本市场，他们的共同缺点是缺乏真正代表卖空限制的变量，而不得不用一些不完美的替代变量 。而本研究合理的利用了我国股市的融券业务从无到有的政策变化。由于这一政策变化提供了一个难得的天然试验，使得我们可以直接测量卖空对股市的影响，直接的验证上述理论观点。我们的研究借鉴了Chang, Cheng和Yu（2007）的方法，他们利用香港股票市场解除卖空限制的政策变化，巧妙的检验了的卖空限制能够导致股价被高估的理论。另外，我们的研究与Chang, Cheng和Yu（2007）的对比结果，也有利于我们更加了解两地股市在市场有效性和投资者成熟度等方面的差别。
    结果表明我国股票市场是较为有效的。我们发现部分投资者已经提前得到了融资融券的消息，并且预期到了融券对于股价的负面影响，提前就开始对价格进行调整，而在融券开始以后的十几个交易日之后，由于还在继续观察市场的反应，所以并没有马上利用融券进行卖空，使得价格没有继续下降。
    随后我们研究分析了可以影响累计超常回报率大小的因素。Miller（1977）认为影响价格下降的主要因素之一是投资者的意见分歧程度，他们的观点分歧越大，取消卖空限制后价格下跌的幅度就越大。这是因为股票价格取决于愿意持有股票的那些相对乐观投资者的平均观点。当全体投资者的观点分布更分散时，乐观投资者的平均观点会更高于股票的基本价值。所以在卖空限制解除之后，当悲观投资者的观点通过卖空体现在市场供求上时，对之前股票定价区间支撑的投资者不多，股票价格的下降也会更大。相反，如果全体投资者的观点分歧程度更小，那么当股票可卖空之后，由于相对有更多投资者会认同之前的价格，价格下降也会更少。在极端情况下，如果大家观点完全一致，那么卖空限制的取消就不会有任何价格效应。这是因为此时大家只认同一个股票价格，需求具有完美弹性，需求曲线是水平的，由于卖空导致的供给变化不会影响价格。
    我们的实证研究结果大体支持Miller（1977）的观点。在我们构建的三个衡量投资者观点分散程度的测度中，有两个都对累计超常回报有显著的负影响，即投资者观点不一致的程度越大，股价的下跌程度就越高。
    最后，我们还检验了Hong和Stein（2003）的理论。他们分析了卖空限制对股价的影响，认为卖空限制会阻碍负面信息从价格中反映的过程，使得坏消息不断积累，以至于造成更大的市场下跌行情，使金融危机频繁发生。他们的理论的推论是，如果把卖空限制取消，则会使负面信息快速反映在价格里，坏消息不会得到累积，会使市场大跌的频率降低，并使得回报率的横截面分布更加向正方向倾斜。我们的数据分析结果并不完全支持他们的理论。
    我们的研究结果与Chang, Cheng和Yu（2007）的最大不同在于，我们的数据说明我国内地的机构投资者理性的预测到了融券的实行对未来价格的影响，在得到消息的时候便开始进行调整，而香港股市在得到融券的消息时没有明显反应，而在融券实际开始以后才变化，从这个角度来说，内地的市场是较为有效的。但由于我国内地市场对此信息的理解消化是一个渐进而非一蹴而就的过程，从这个角度来说又缺乏一定的有效性。我国内地股市的价格在首个融券交易日后的15个交易日以后不再下降，主要是因为投资者之前已经对融券的信息有所消化，在融券开始以后持有观望态度，导致这一时间内融券量很低，卖空方没有形成有效的打压价格的力量。因此香港股市在融券以后的价格下跌是由于卖空方所导致的股票供给增加引起的，而我国股市在融券开始前后的价格下跌主要是由市场预期变化导致的信息效应。