控制权市场的惩戒作用、制度环境与侵占行为研究(国家自科基金)

    国家自然科学基金青年项目“控制权市场的惩戒作用、制度环境与侵占行为研究”由国家自然科学基金委员会批准，项目批准号为71002055，于2010年底立项，研究期限为3年。课题主持人为中山大学管理学院财务与投资系陈玉罡副教授。立项以来，该项目目前取得的进展如下：
    1. 建立了分析控制权市场惩戒作用的框架和理论模型，并通过实证研究初步分析了外部制度环境和内部公司治理如何制约控制权市场的惩戒作用以及控制权市场作用受到制约后对大股东侵占行为的影响。课题组通过研究后认为，在保护中小投资者利益方面，推动控制权市场的发展比制定投资者保护法律法规更有效。课题的研究成果对于国家制定相关法律法规政策抑制大股东掏空行为、保护中小投资者方面具有较强的参考和指导意义。
    2. 2011年2月，课题组完成工作论文《投资者保护制度、控制权市场与劣质并购》，5月经过修改被《中山大学学报》（哲学社科版）录用拟于2011年12月发表。课题组在研究了投资者保护制度和控制权市场两种外部机制之间的关系后发现，投资者保护较差的时候，控制权市场的惩戒作用较强；当投资者保护增强后，控制权市场的惩戒作用减弱。投资者保护制度和控制权市场之间存在一定程度的替代关系。该文的研究结果对项目下一步研究具有很强的拓展和启发作用。该文的贡献在于：第一，用一个logistic模型衡量了控制权市场的作用；第二，对2003年以后的投资者保护制度进行了评分；第三，根据投资者保护制度的评分进行分组研究，检验了投资者保护制度和控制权市场之间的关系。
    3. 2011年4月，向2011全球化趋势下企业购并与经营管理研讨会（台湾新竹交通大学举办）提交了工作论文《中国控制权市场惩戒作用有效吗？》并被录用。该文研究发现，公司控制权易主之后能够改善价值毁损的状况。控制权易主之后5年，价值毁损的状况得到明显改善。劣质收购公司控制权易主后的价值毁损改善程度比非劣质收购公司大。控制权易主后的价值毁损改善程度随着投资者保护的增强而增加。
    4.2011年5月，课题组的工作论文《The Shares of the Largest Shareholder, Shareholder Property and Disciplinary Role of Corporate Control Market》被The 21st International Conference on the Pacific Rim Management国际会议录用。这篇文章从公司治理的角度研究了影响控制权市场发挥惩戒作用的因素，认为，当第一大股东持股比例较小时，盈利能力强、杠杆高、成长性好但营运能力差、规模小的公司更容易发生控制权转移；当第一大股东持股比例较高时，流动比率差、杠杆高的劣质收购公司更容易发生控制权转移；国有控股的劣质收购公司，其流动性越弱、杠杆越高、成长率越高、现金流越多、规模越小更容易发生控制权转移；但民营控股的劣质收购公司盈利能力越强、公司价值越大、规模越小，则被控制权市场惩戒的可能性越大。总的来说，大股东持股比例越高，越能脱离控制权市场的惩戒作用；民营控股的劣质收购公司比国有控股的劣质收购公司更容易受到控制权市场的惩戒。
    5.2011年8月，课题组参加了在大连召开的第六届公司治理国际研讨会，在会议上课题组成员陈玉罡代表课题组宣读了工作论文《并购能降低目标公司的掏空行为吗？——来自中国上市公司的经验证据》。目前的文献大多是从投资者法律保护这个角度研究掏空行为，或者从控制权市场这个角度研究股东与管理层的代理问题，鲜少有文献研究控制权市场与掏空行为之间的关系。该文的贡献在于通过对并购的研究将控制权市场这种治理机制与掏空行为联系在一起，并通过研究掏空程度不同的目标公司被收购后其财富效应是否有差异来分析控制权市场对掏空行为的治理作用。这篇论文采用了与李增泉，余谦和王晓坤（2005）研究主并公司不同的视角，立足目标公司来研究控制权市场对掏空的治理作用。通过对1999-2009年的11727个被收购公司样本进行实证研究后，发现掏空行为越严重的上市公司，其业绩越差；当上市公司被收购后，其掏空行为显著下降；上市公司被收购前的掏空行为越严重，被收购期间给股东带来的财富效应越大。课题组认为以目标公司为研究对象能直接地分析并购与掏空之间的关系。主并公司收购目标公司是否是支持行为可以通过分析主并公司的业绩得到结论，但主并公司在收购目标公司后，是否会将目标公司作为掏空对象，则需要从目标公司的角度着手分析才能得到更为清晰的结论。
    6.2011年8月，课题组完成工作论文《控制权市场的惩戒作用缺失与控股股东掏空行为研究》，并向第十一届“中国青年经济学者论坛”（主办单位为《经济研究》编辑部、北京大学光华管理学院和武汉大学高级研究中心）提交了论文。以往的研究侧重从投资者保护法律制度的不足来解释大股东的掏空行为。本文的创新之处在于从控制权市场的视角来解释大股东的掏空行为，并且另辟蹊径，以劣质收购公司是否受到惩戒来衡量控制权市场的效力，从这个视角证明了控制权市场惩戒作用的缺失会导致大股东进行更多的掏空行为。在本篇论文中课题组建立了理论模型来论证在缺乏控制权市场惩戒作用的约束条件下为什么劣质收购公司会更倾向于掏空？在理论模型的基础上，课题组通过实证研究进一步论证了劣质收购公司并未比优质收购公司更容易成为被收购的目标，这说明控制权市场并未发挥有效的惩戒作用。而在缺乏控制权市场惩戒作用约束的情况下，劣质收购公司的掏空行为表现得比优质收购公司更为严重。该文的贡献体现在以下几个方面：首先，将控制权市场与控股股东的掏空行为联系在一起。随着代理问题关注的重点从管理层与股东之间的利益冲突转向控股股东与中小股东的利益冲突，控制权市场的作用不仅仅体现为对管理层的约束，还体现为对控股股东的约束。从公司治理的层面来看，股权结构治理是最顶端的治理，中间层面是董事会的治理，经理层的治理是处于三个层级中最低层级的。控制权市场是股权的外部争夺场所，因而这一市场对股东的约束更为强烈。我们认为，当控制权市场无法发挥效力时，控股股东实施掏空的行为更为容易。其次，该文建立了一个理论模型来说明在控制权市场失效的条件下，劣质收购公司倾向于进行更多的掏空行为。最后，该文认为在解决掏空这一问题上，控制权市场比投资者法律保护更为重要。这是对LLSV（1998）提出的投资者法律保护有助于提升公司价值的一个发展。如果控制权市场更为重要，那么政府为保护投资者所进行的改革重点应该是针对控制权市场。即便是推动投资者法律保护，也应将更多精力集中于针对控制权市场而实施一些法律保护措施。
    课题组目前正在积极地与国外学者合作开展研究，希望能取得更进一步的突破性成果。