美元升值、欧洲动荡：危机悄然临近

    
    
    美元升值、欧洲动荡：危机悄然临近
    [导读：在全球宽松周期接近尾声，主要经济体货币政策纷纷转向的大趋势下，美元指数在短期内飙升给全球市场带来了负面冲击。新兴市场首当其冲，阿根廷等国货币大幅贬值，不得不采取紧急措施。紧接着欧洲的意大利和西班牙又雪上加霜，政治危机引爆市场动荡。以致有预言家发出警告，称货币“大崩溃”悄然临近。]
    新兴市场受到强烈冲击
    美元指数在短期内飙升将给全球市场带来极大的负面冲击。阿根廷从4月19日到5月31日，比索兑美元贬值19.3%，阿根廷央行则在10天时间里加息3次，从32.5%上调至40%。土耳其央行紧急宣布将后期流动性窗口（LLW）贷款利率上调300个基点，从13.5%涨至16.5%。印尼央行在两周内连续两次加息，把作为基准的7天回购利率从4.25%上调到4.75%，墨西哥央行也将基准利率从7%增加到7.25%。此外，巴西央行在连续12次降息之后宣布维持利率不变，这与市场预期大相径庭，也违背了巴西央行此前给出的政策指引。有分析人士预计，或将有更多新兴市场国家央行加入加息大军，以此捍卫本国货币汇率，对抗升值的美元。
    庞大的经常项目赤字、外债规模，加上混乱的政府管理，是土耳其和阿根廷受害于强势美元最主要的原因。土耳其里拉和阿根廷比索，是MSCI新兴市场货币指数最大的拖累因素。里拉受到土耳其经济结构因素的拖累，阿根廷在动用了大量外储仍无法挽救货币后，向IMF申请贷款救援。
    强劲反弹的美元使得新兴经济体迫不得已之下纷纷上调利率。继土耳其和印尼之后，预计将有更多新兴市场国家加入加息大军，以此捍卫本国货币汇率，对抗升值的美元。
    巴西货币雷亚尔过去两个月跌超11%，这使得市场开始对该国央行加息进行定价。巴西央行在连续12次降息之后，于5月16日宣布维持利率不变，这与市场预期大相径庭，也违背了巴西央行此前给出的政策指引。曾经在2月份加息的墨西哥央行可能在7月大选来临之前“采取更多行动”。英国金融时报称，投资者正密切关注南非，看该国央行是否采取措施挽救汇率。
    而近期一些新兴经济体采取的大幅加息等紧急措施似乎只是效力短暂的临时止痛药，进一步加息仍是他们的选项之一。土耳其打算在6月7日的央行会议上再次加息，阿根廷比索也在短暂止跌之后重新走贬，印尼央行近期的连续两次加息看起来依然无力阻止本币卢比贬值。
    新兴市场的历史轮回
    瑞信董事总经理陶冬最近发文说，历史的轮回，往往有着惊人的相似。上世纪二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾经历过繁华富庶的日子，然后败落了。东南亚小虎、金砖四国（中国除外），也是如此。战后七十年，世界上出现过四十几次债务危机，八成以上发生在新兴国家，危机往往在某时段集体爆发，触发点往往是美元走强，危机无一例外与资金外逃有关。
    今天，新兴市场已经陷入新一轮历史轮回中，危机从阿根廷、土耳其，向越来越多的国家蔓延。自从上世纪末亚洲／拉美／俄罗斯债务危机之后，新兴市场的风水就转了。债务危机这个词消失了，当年的违约国渐次得到信用评级升级，重新进入债券市场发债集资。随着中国的崛起、商品需求的暴涨，新兴市场资产成为全球资产配置中的标配，好事者发明了BRIC（金砖四国）以及各种各样的字母新词，一度成为炽热灸手的新投资标的。
    新兴市场国家中，不少都曾债务缠身，靠什么突然成为资本市场的宠儿呢？
    首先是QE，世界几大央行共同灌水，浇灌出天量的流动性和荒谬的低资金成本。高负债国举债融资的成本降了一半，摊分到十年，利息负担自然大幅下降，财政可持续性便好看了许多。同时，各国央行的购债计划把低风险债券的收益率都压到零回报了，基金不得不为着提高表现而攀爬风险曲线，新兴市场债券成了QE时代的香饽饽。
    其次是中国，中国经济的崛起和需求的陡升，为商品市场带来了百年一遇的超级牛市。新兴市场国家中大部分都是原材料输出国，直接在中国的房地产和基础建设的热潮中鸡犬升天。另一部分新兴市场国家则受惠于中国对机械的渴求和旅游狂潮，新兴市场国家在2008年全球金融危机中的表现好过发达国家，这要归功于中国需求。
    资金的流入，带来汇率与资产的升值，汇率与资产的升值刺激进一步资金的涌入，融资成本下降，财政可持续性改善，更多的资金流入，形成良性循环，一个很好的投资故事就此而生。除了个别年份，新兴市场资产成为QE年代的宠儿。拜QE之赐，新兴市场债务超过了3.7万亿美元。
    然而，新兴市场的痼疾并没有因此而消失。多数新兴市场国家都存在着财政赤字、贸易赤字和政治不稳定，资金涌入和资金成本下降掩盖了结构性缺陷，但是问题依然存在。当美国货币政策逆转，美元利率上升时，新兴市场国家的利差就不那么吸引人，资金开始撤离，汇率与资产价格因此下降，融资成本上升，资金加速撤离，恶性循环由此诞生。这时候个别政客往往做出愚蠢的言论或举动，触发该国汇率的暴跌。由于新兴市场作为一类资产，其价格变化通常具有互动性。本次新兴市场危机起于阿根廷的税务昏招，加速于土耳其政客的奇葩言语，却波及拉美、东欧和亚洲三大区域。其中既有历史偶然性，也有必然性，必然性在于美元强势，在于中国对大宗商品的需求转弱，在于新兴市场国家未能在黄金窗口期作出必要的结构改革。
    意大利动荡搅动全球市场
    5月29日，意大利政局动荡带动欧元欧股重挫，叠加中美贸易战担忧后，风险资产大跌避险大涨，道指跌近400点，10年期美债收益率跌15个基点破2.8%，美元大涨，一度触及95，离岸人民币破6.42。
    意大利政局的核心问题在于政局混乱：没有政府、债台高筑、亲欧疑欧两派上演大乱斗。使得市场担心意大利变身下一个希腊。
    国内政治局势混乱，意大利金融市场持续受挫。5月29日，意大利富时MIB指数连跌五个交易日，收跌2.65%，报21350.88点（6月1日回升至22109.55），5月7日以来累跌逾13%，创2017年7月份以来收盘新低。意大利两年期国债收益率狂飙至5年半最高位，升幅1.5%，是1992年以来的最大单日升幅。十年期国债收益率飙至3.38%的四年最高位。此外，意大利主权债收益率曲线自2011年12月以来出现首次倒挂。
    债务问题一直是意大利的心腹大患。根据意大利央行数据，截至3月底，意大利公共债务为2.3万亿欧元，债务和GDP比例为130%，是欧元区债务率第二高的国家。与此同时，国际清算银行最新的一项研究显示，意大利政府债务占意大利银行资产近20%，这是全球最高水平之一。
    意大利央行行长兼欧央行委员维斯科（Ignazio Visco）声称，意大利的高债务/GDP比率可能将国家暴露在危险的信任危机中，但减少债务并没有捷径，意大利离失去国际信任仅有几步之遥。
    由于欧元区成员国不能控制本国货币，无法通过印钞摆脱困境，在意大利非常活跃的“厄运循环（Doom Loop，国债走弱危及银行，银行开始抛售国债，从而导致债券进一步下跌，并将政府推向崩溃的边缘。）”因此或将致使欧元区各国暴露在信贷风险之中。
    投资者十分担心，意大利的政治不确定性不仅会影响欧洲经济，还将外溢到全球。经济学家表示，意大利是压倒欧洲“骆驼”的最后一根稻草，作为美国重要的贸易伙伴，欧洲增长动能受损也不利于美国的经济前景。欧洲市场动荡令包括短端在内的美国利率走低，叠加美元上涨，美联储可能不得不重新考虑加息路径。
    西班牙也是近期颇令投资者担忧的又一个欧洲“火药桶”。5月24日，西班牙人民党腐败案判决，29名人民党前高官获罪，让执政近7年的人民党陷入空前政治危机，并最终导致首相拉霍伊被弹劾下台。
    警告：货币“大崩溃”悄然临近！
    5月31日，意大利总统马塔雷拉授权法学教授孔特担任总理，曾被总统授权组建技术性政府的经济学家科塔雷利宣布退出，为政治党派重新尝试组阁铺平道路。政治经济学家特里亚将出任财长，也批评过欧元制度，此前被提名财长的“疑欧派”萨沃纳有可能任欧盟事务部长，意大利政府组阁事宜终现曙光。
    意大利市场似乎选择短暂“原谅”意大利，但一场货币“大崩溃”可能正在临近。
    知名趋势预言家、Trends Journal杂志出版商赛兰特（Gerald Celente）日前撰文警告，全球货币大崩溃即将来临，这对市场造成的冲击远远大于意大利危机引发的震荡，“意大利和西班牙的政局动荡预示着一场重大货币危机，这将导致市场崩盘。随着法定货币，尤其是一些负债累累国家货币的贬值，作为避险天堂的黄金价格将会飙升至2000美元/盎司乃至更高水平。”
    在赛兰特看来，尽管短期内意大利并不太可能退出欧元区，但当前和未来的社会经济、地缘政治动态不仅仅预示着欧元区和欧盟对欧洲国家的掌控能力走向终结，还意味着廉价资金、QE政策开始结束，而二者在此前都刺激了全球大部分国家地区的股市和房地产市场。
    此外，意大利政局危机叠加全球贸易问题继续发酵，反应各资产类别风险程度的全球金融压力指数再次回到正值并跃升至逾3个月高点，表明金融市场压力超过正常水平。
    意大利政局危机还未告一段落，全球贸易又再起波澜，纷纷扰扰的政局推动了一个反映全球各资产类别焦虑程度的指数再次飙升。
    据彭博社报道，美银美林的全球金融压力指数当前时隔两个月再次回到正值，并重返自今年2月美股大幅回调时期以来的逾3个月高点。该指数综合了全球金融市场各资产类别的风险、对冲需求、投资者流向等因素，可用来观察市场的整体金融压力。该数字为正值时，通常表明金融市场压力超过正常水平，也暗示未来市场将会出现更多的动荡。
    全球贸易摩擦导致的恐慌仍在持续发酵。美国宣布对欧盟、加拿大和墨西哥征收全面的钢铁和铝关税。中美间的贸易摩擦的解决也存在不稳定性。
    金融博客Zerohedge指出，除非各国央行都能突然180度大转弯，重启货币宽松政策，否则，全球金融市场压力还将持续存在。
    索罗斯：我们可能正在走向另一场重大金融危机
    据《金融时报》报道，5月29日，乔治·索罗斯在智库“欧洲对外关系委员会”（European Council on Foreign Relations）组织的一次会议上，发出警告称，现在的全球政治形势有可能催生“另一场大型金融危机”，他还呼吁“重塑”欧洲，来解决欧洲日益严重的缺陷。
    索罗斯在主题演讲中称欧盟面临三大问题：难民危机、以英国退欧为代表的版图解体，以及因金融危机而起、现已“妨碍欧洲经济发展”的紧缩政策。索罗斯说，“欧盟陷入了一场生存危机。一切可能出问题的地方都出问题了”，为了摆脱危机，“它需要重塑自身”。
    索罗斯表示，解决欧洲移民危机“可能是最合适的起步点”，但他强调，重要的是不要强制欧洲国家接受设定的难民配额。他表示，《都柏林规则》（the Dublin regulation，一项决定由哪个国家负责办理难民庇护身份的规定，决定主要基于难民首先抵达哪个国家做出）让意大利等地中海国家背上了“不公平的负担”，造成了“灾难性的政治影响”。
    索罗斯说，尽管紧缩政策一开始似乎效果不错，但“对紧缩上瘾”已经伤害到欧元，现在则在加剧欧洲的危机。他表示，美国总统特朗普退出伊朗核协议，以及围绕着可能威胁跨大西洋贸易的关税的不确定性，将损害欧洲经济、尤其是德国经济，而强势美元正促使资本从新兴市场经济体“外逃”。“我们可能正在走向另一场大型金融危机。”索罗斯说。
    另一方面，多年的紧缩政策让劳动者感觉“受到排斥和忽视”，这种情绪已遭民粹主义政客和民族主义政客利用。他呼吁要加大对草根组织的重视，实打实地接触民众。
    谈到英国退欧，索罗斯表示，退欧谈判分散了欧盟的注意力，让其忽略了更大的危机。他说：“英国退欧对双方来说都是一个极其有害的过程。”尽管英国留欧的经济理由很充分，但欧盟还是“需要把自身改造成一个像英国这样的国家愿意加入的联盟，以加强政治方面的理由”。
    他说，为实现这个目的，欧盟应该更清晰地区分欧盟和欧元区，认识到欧元存在“没有解决的问题”，“绝对不能允许（这些问题）毁掉欧盟”。索罗斯表示，欧盟新成员加入欧元区所应遵循的“过时”的法律应该废止，绝不能让欧元区外的欧盟国家感觉自己“低人一等”。
    人民币会成为下一张“多米诺骨牌”吗？
    美元升值引爆了新兴市场货币震荡，那么下一张“多米诺骨牌”会是人民币吗？
    光大银行金融市场部宏观分析师周茂华认为，短期人民币汇率对一篮子汇率将保持稳定，人民币兑美元将呈现宽幅双向震荡走势，单边大幅贬值的概率低。从中长期看，随着供给侧改革持续推进，中国经济失衡改善、经济效益提升、金融市场更加成熟、人民币国际化推进，都将增强人民币资产吸引力，人民币汇率存在升值压力。
    经济韧性增强
    一国汇率走势最终要看基本面，随着中国供给侧改革的持续推进，中国经济韧性逐步增强。
    首先，经济结构优化。中国经济由传统过多以来出口、投资驱动，转向更多依赖消费、服务拉动，经济稳定性明显增强，数据显示，2018年1季度中国最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，消费对经济增长的基础性作用增强。
    其次，经济质量逐步提升。从高新技术产品、用电量等指标看，中国产业结构正经历着转型升级，经济的供给质量在提升。数据显示，2015年以来，中国机电产品出口额占货物出口总额的比重逐年上升，1-4月，中国高新技术产品出口金额占出口金额总额的30%；1-4月中国机电产品出口占总出口总额接近六成。
    宏观风险降低
    中国一系列防风险、强监管、补短板的政策促进中国宏观风险下降。主要体现在四个方面：
    一是，房地产泡沫降低。中国房地产投机炒作降温，局部泡沫风险基本得到控制，一、二线热点城市房价趋稳，三、四线城市逐步消化库存，量价整体平稳增长。
    二是，影子银行收缩。监管部门协同降低金融风险的效果逐步显现，据穆迪最新发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，影子银行活动已持续一年放缓，宏观杠杆率的上升势头已得到进一步控制，截至2017年末中国影子银行规模与增速双降低，其中2017年影子银行规模增速仅为1.7%。
    三是，股、债市风险释放。中国股、债市估值吸引力在上升，A股市盈率降至15倍左右，处于历史低位，股市泡沫风险明显释放；债市同样经历剧烈调整，2016年10月以来中国10年期公债收益率上升近100BP左右，盘中最高触及4.0%，同时中、美公债保持相当幅度的利差，截至目前，两国10年期公债利差在60-80BP附近，处于历史较高水平。
    四是，非金融企业降杠杆初见成效。Wind数据显示，2017年国有企业资产负债率为65.7%，较2016年下降0.4个百分点，同期规模以上工业企业资产负债率也较上一年有所放缓。未来国有企业降杠杆仍是主基调。
    美元走势存不确定性
    4月以来美元走势强劲主要受到原油价格飙升、美欧经济基本面分化以及美债收益率上升影响，从趋势看，美元短期难有明显走强动力，大概率呈现震荡走势，原因在于：
    一方面，美国“双赤字”格局难改。特朗普扩张性财政政策将增加美国赤字与债务，并且美国低储蓄、超前消费，全球产业链格局，美国贸易仍将保持相当规模的赤字，美国双赤字仍将对美元指数构成抑制。
    另一方面，美联储渐进式收紧政策。从趋势看，美国基本实现充分就业，经济运行在潜在水平上方，随着美联储政策正常化，美国金融环境收紧将导致美国经济逐步回归趋势水平，美国经济动能温和；通胀方面，美国薪资与就业联系弱，原油价格受到制约，整体看，物价在相当长时间内保持温和。另外，美国资产估值处于历史高位，美联储将收紧政策审慎。
    此外，欧央行政策不确定性。4月以来欧元受到经济放缓、欧元区政局动荡双重打击，欧元走弱成为推动美元走强的重要力量。5月底以来，意大利大选、西班牙腐败丑闻及法国罢工等引发欧洲政坛动荡，叠加欧元区经济放缓，欧央行未来政策收紧节奏的不确定性上升，这增加美元走势不确定性。
    市场预期稳定
    4月18日以来，美元指数累计涨幅达5.8%，人民币兑美元贬值2.1%左右，且人民币兑一篮子货币（CFETS）在97-98附近窄幅波动。周茂华认为，中国监管层预期引导与跨境资本流动的审慎监管对市场预期稳定发挥了重要作用。
    从中长期看，供给侧改革红利释放、人民币国际化与金融市场发展都将成为人民币汇率的有力支撑。在可预计的未来，随着供给侧改革的推进，中国产业结构升级、经济效率提升、经济增长潜力释放，金融业服务实体能力提升都将助推中国经济迈向更高质量的发展轨道。（完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
    2018年第37期（总第1834期）　　　　　　　　　　2018年6月1日（星期五）
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