全球金融市场的无差别抛售

    
    2020年第20期（总第2002期） 2020年3月20日（星期五）  
    
    [导读]截至3月19日，全球新冠肺炎（Covid-19）疫情已扩散至172个国家和地区，导致24.2万人感染，近1万人死亡，路透报道形容其影响之大堪比二战、2008年金融危机以及1918年西班牙流感等非常时期。疫情引发严重的经济担忧，在金融市场掀起无差别抛售潮，股票、黄金、外汇、大宗商品、发达国家及新兴市场债券统统遭抛售，唯有美元日益坚挺，凸显投资者避险心理为先，以现金为王的态度。
    全球股市遭受重创
    今年以来，欧美日等主要股票市场份份转熊，直线下落。
    从欧美日主要股票市场表现来看，可谓惨烈。到3月20日为止，今年以来下跌幅度均超过了30%，大大突破了20%跌幅的牛熊分界线。其中美国股市4度“熔断”，投资者大举抛售结束了华尔街创纪录的11年牛市行情，道琼斯指数实际上抹去了特朗普上任以来取得的最后一点涨幅。
    面对市场崩跌，全球决策者采取了进一步紧急行动，努力帮助金融市场应对新冠疫情造成的严重经济损失。美联储3月19日与另外九国央行建立美元互换额度，以确保全球依赖美元的金融体系继续运转；特朗普呼吁美国卫生监管机构加快研发针对新冠病毒引起的呼吸道疾病的可能治疗方法，白宫对万亿美元救助计划将可能获得国会批准表示乐观；福特汽车从现有信贷额度中提取154亿美元信贷额度，成为最新一家加强现金储备以抵御疫情冲击的美国大型企业。Prudential financial首席市场策略师Quincy Krosby表示，决策者需要继续提供支持，以向金融体系提供流动性。“这不仅仅与美联储有关，这与财政政策有关。市场面临的问题是，我们究竟需要多少资金，危机的严重程度表明，我们需要的资金规模是我们最初从未想到的。”
    尽管当局采取紧急措施，但接受路透调查的分析师的预估中值为，美国经济今年陷入衰退的机率为80%。3月19日，美国股市在近期暴跌后勉力收高。但路透分析指出，在过去一个月遭受重创后，股市在3月19日一天的上涨对重振市场帮助甚微。摩根大通一位经济学家预计，美国经济一季度可能萎缩4%，二季度萎缩14%，今年可能萎缩1.5%，这是迄今为止对新冠疫情造成的冲击做出的最悲观预期之一。
    由于纽约州和加州实施严格的限制措施，以遏制新冠病毒蔓延，这加剧人们对经济受损的担忧。纽约州州长库莫3月20日早间宣布所有非必要企业的员工待在家里。此前，加州于19日晚间前所未见地发布了全州范围内的“居家令”。美国人口最多的两个州的这一举措影响了大约4000万人。此外，联邦当局当周采取行动，暂停了美墨和美加边境的非必要通行，截至3月20日，美国已确诊超过1.2万例病例。
    3月20日，道琼斯工业指数下挫913.21点，或4.55%，至19,173.98点；标普500指数跌104.47点，或4.34%，至2,304.92点；纳斯达克指数下跌271.06点，或3.79%，至6,879.52点。
    截至3月20日的一周，是美国股市2008年10月以来表现最糟糕的一周，道琼斯指数全周下跌17.30%，标准普尔500指数下跌14.98%，纳斯达克指数下跌12.64%。
    
    图1：道琼斯平均工业指数一年来周线图
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    Robert W. Baird投资策略师Willie Delwiche说，“股市仍在试图判断经济将会有多糟，我认为整州实施封闭措施的消息可能是雪上加霜的负面消息”，它影响了“许多经济活动和许多企业。”
    投资人目前指望未来几天出台进一步刺激措施，因美国参议院正在考虑一项1万亿美元的经济刺激计划，其中包括直接给美国人发放现金。
    另据3月17日美国银行公布3月6-12日的基金经理调查结果显示，新冠疫情引发的股市暴跌和低迷的经济预估，令投资者感到惊慌并纷纷套现，以现金为王。调查显示预计5月现金持仓比例平均升至5.1%，仅略低于2008年金融危机期间的5.5%。调查显示，股票持仓出现创纪录降幅，主要受欧元区和新兴市场带动。自2月中旬以来，全球股市下跌近三分之一，市值缩水21万亿美元。
    美国银行称，相关担忧引发全球增长预期下修程度，创下该行26年的调查纪录中的最大降幅。疫情被视为市场面临的最大“尾部风险”。“最拥挤的交易”是做多避险资产美国公债。调查还发现，美国银行反映市场信心的“多空指数”从2月的2.5降至1.7，反而自2019年8月以来首次发出风险资产“买入信号”。
    截至3月20日，欧洲股市连续五周下跌，其中英法德等国股市，今年以来下跌均超过30%，而泛欧STOXX 600指数今年以来下跌超过43%。媒体报道指出，尽管英国央行3月19日采取了紧急措施，以及欧洲国家将发行更多主权债的消息给投资者了一些鼓舞，但疫情几乎没有显示出任何缓解迹象，因地区刺激措施支持而获得的涨幅未能守住，正如英国央行和欧洲央行此前采取的措施对遏制股市暴跌收效甚微一样，这看似已经成为一种持续出现的趋势。 
    表1：全球主要股票市场表现 
     
    注1：一年表现为2020年3月20日收盘与2019年3月21日收盘相比。
    注2：今年以来表现为2020年3月20日收盘与2020年1月2日收盘相比。
    注3：年内最高为2020年1月2日以来盘中最高点。
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    凯投宏观（Capital Economics）市场经济学家Simona Gambarini表示，“老实说，我们认为，现在断言市场已经触底还为时过早。我们仍认为，只有当有迹象表明疫情正在得到控制时，市场才会企稳。”“欧洲央行最终将不得不祭出更多措施。我们认为，欧洲央行将承诺至少在疫情期间，将各国政府的主权债收益率维持在低位。”
    3月20日，日本股市日经225指数跌至16552.83点，创2016年11月以来最低收盘位，显示股市对新冠病毒疫情的担忧压过对抗疫政策援助措施的期望。
    
    图2：日经225指数一年来周线图
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    油价重回十七年前
    3月20日，美国西德克萨斯轻质原油期货价跌至每桶22美元左右，创出了几乎17年以来的新低。日经新闻指出，距今17年前的2003年前后，是中国作为“世界工厂”实现快速增长的时期，也是全球化开始加速的时期。如今全球经济已倒退至中国起飞的出发点。新型冠状病毒疫情扩大带来的全球经济萎缩将在多大程度上持续？前景难料的恐惧笼罩着市场。 
    表2：原油价格表现
    （单位：美元/桶）
    
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    图3：西德克斯轻质原油期货价格一年来周线图
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    原油行情在主要大宗商品之中最早对新型冠状病毒问题作出反应。因为越来越多的观点认为，由于人员移动减少，占石油需求约4成的运输领域将受到影响。在市场上，年初就开始出现需求减少的担忧，但目前正以远远超过这种预期的势头暴跌。主要产油国不得不加强减产，以保持供需平衡，但俄罗斯表示拒绝。被逼到绝境的沙特阿拉伯开始采取举措，对抗俄罗斯和加快页岩油增产的美国。包括开足马力增产和忽视市场情况的大幅降价。
    在美国原油期货市场，押注行情下跌的基金增加，空头头寸截至最近的3月10日超过20万手（1手为1000桶）。增至1月的2倍以上。美国原油期货不仅低于雷曼危机后的低点（约32美元）、甚至还低于因联合减产破产及中国冲击影响而暴跌的2016年初的低点（约26美元）。
    世界的石油需求在过去17年内增加了2成，在30美元以下的行情，存在无法确保长期供给的风险。
    2003年是中国经济进入2位数增长的一年。当时，中国的经济规模占世界国内生产总值（GDP）的比例仅为4%左右，但如今已接近20%。目前中国经济嵌入各国的供应链，人员往来也变得活跃。已降至2003年水平的原油行情意味着全球经济已重回全球化的出发点附近。
    3月9日，国际能源署（IEA）将2020年的世界石油每日需求下调约91万桶，提出了时隔11年下滑的展望。国际能源署的预测的特点是比现实变化更晚才下调。而且，这个预测是在美国宣布限制从欧洲入境之前发布的。犹如连锁反应一样扩大的各国“边境封闭”的影响也并未体现出来。
    美国政府建议避免超过10人的聚会，讨论下令禁止外出的城市也在增加。国内移动也被认为将极端减少，预计不仅是喷气燃料，甚至汽油和柴油等汽车燃料的需求都将出现锐减。原油行情的暴跌正在反映这种需求的消失。
    原油依赖进口的日本将从中受益。由于原油和石油产品的降价，消费者的负担将减轻。日本资源能源厅18日发布的数据显示，截至3月16日的全国汽油平均零售价格连续8周下降，创出2019年9月以来的新低。液化天然气（LNG）的进口价格也在下降，这些均将在电价上得到反映。
    油价走低虽然会对家庭收支带来好处，但会加速经济萎缩。油价走低体现的正是世界人员移动和实体经济的停滞。原油暴跌将导致陷入困境的产油国撤走“石油资金”，原本应该受惠于燃料降价的航空企业也受航班大幅减少的影响，存在经营难以为继的风险。比起油价走低的好处，首先只能竭尽全力平息新型冠状病毒危机。
    油价暴跌是能源行业变革的预兆
    国际战略研究所（International Institute for Strategic Studies）高级研究员皮埃尔·诺埃尔在英国《金融时报》上发表的文章指出，油价暴跌之前，已有两大因素在重塑石油和天然气市场：页岩革命和可再生能源革命。油价暴跌只是油气行业下滑趋势的预兆。
    诺埃尔认为，2020年3月的油价暴跌可能不会持续很长时间。与2014年一样（当时油价在几周内从每桶110美元跌至50美元以下），这一次油价暴跌将引发美国页岩行业的暂时滑坡。除非新型冠状病毒疫情带来“世界末日”，否则廉价石油还能支持政策制定者挽救全球经济的努力。但这一次至少有一个重要且持久的不同点，它将对市场和地缘政治产生重大影响。
    此次油价暴跌预示着整个能源行业的走势，那就是滑坡。
    沙特阿拉伯将很快意识到，该国做出的增加石油产量的致命决定不仅会像2015年那样重创美国的页岩油，还会损害本国的公共财政。不久，沙特阿拉伯将再次敲响俄罗斯的大门，一旦美国页岩油供应锐减，俄罗斯将重新与沙特阿拉伯合作。随着全球经济从新冠肺炎疫情危机复苏，两国的温和减产将加快石油市场的复苏。假以时日，美国页岩油生产商也将回归。
    然而，这种不可避免的反弹不应让人忽视两个已在重塑石油和天然气市场的根本因素。首先，页岩革命从根本上侵蚀了行业盈利能力。其次，可再生能源革命将继续抑制需求增长。两者综合作用导致全球整个油气行业的盈利能力面临压力。支撑产油国国内预算的石油美元将减少。这还意味着石油公司盈利下降，它们传统上是股市的一大板块，也是很多西方养老基金的重要组成部分。
    从历史上看，让沙特阿拉伯等国的石油生产成本如此低廉的地理优势是独一无二的。由于油气的生产成本远低于市场价格，该行业享有的超额利润的规模非常大。
    此外，低成本产油国之间的勾结一直是一种制胜策略。减产导致的油价立即上升弥补市场份额丧失造成的影响还有余。这是石油输出国组织（OPEC）存在的理由。
    美国页岩革命改变了这一切。一个巨大的产油区诞生了，它有着迅速应对价格变化并逐渐降低成本的惊人能力。欧佩克降低廉价石油供应现在只会增加美国供应，对全球油价几乎毫无影响。这就是俄罗斯拒绝减产的原因。即便俄罗斯的减产果真提振了全球油价，这也将减缓俄罗斯希望看到的美国页岩行业的萎缩。
    页岩行业对天然气行业的影响甚至更严重。如今，美国的液化天然气出口实际上为全球价格设置了上限。
    除此之外，还有可再生能源革命。在世界各地，风能和太阳能发电已成为比以往更为廉价的选择。存储成本也一直下降，网络管理得到改善。即便在美国，可再生能源也在取代煤炭和天然气。汽车电气化将进一步抑制需求。彻底淘汰化石燃料消费将需要长期、代价高昂的政府干预。这点远不确定。不过，与此同时，市场因素正压低该行业往常的盈利能力。
    油气的末日不会马上来临。然而，油气行业作为一个利润丰厚行业的终结是一种明显的可能。当前这轮油价暴跌是这种可能性的戏剧化表现。但这种暴跌只不过是来自未来的一条信息。
    黄金价格仍有上涨空间
    黄金作为避险品种，在其他市场大幅下跌的情况下，价格一路攀升，原因包括：各基金大幅增持黄金，据分析，全球ETF持有黄金总值接近2012年创下的1440亿美元的历史纪录。尽管ETF的黄金持量今年大增，但是在ETF总资产中所占的比例相对较低，只有不到10%的投资者持有黄金，平均可能占到投资组合的不到2%。分析师认为，投资者应至少将5%的资产投资于黄金，作为一种形式的保险，因此有可能将一个相对较小的市场大大推高。其次就是对经济衰退威胁的担心使黄金迎来展现避险属性的机会。而且，黄金价格与一系列其他资产的比较表明，黄金距离价格过高可能还有一段距离，价格比率仍低于历史峰值，按当前美元计算，黄金的名义最高价将约为2700美元。
    表3：黄金和白银市场表现
    （单位：美元/盎司）
    
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    尽管到3月20日，黄金期货价格已跌到每盎司1480美元左右，距离年内最高的每盎司近1700美元，已下跌超过200美元，但这主要原因是投资者需要现金以满足追加保证金的要求。
    
    图4：黄金期货价格一年来周线图
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    经纪商OANDA的资深市场分析师Edward Moya表示，“金价终于开始企稳。我们看到货币刺激措施影响到市场，这不仅给黄金市场带来了些许反弹，也给股市带来了些许反弹，”“随着我们结束了最初的冒险交易，我们可能会开始看到黄金的前景更好，因为对现金的争夺已经到头了，更多的投资者仍然相信黄金将保持其避险地位。”
    路透报道指出，尽管最近几天黄金ETF基金出现资金流出，但今年以来仍为正流入。展望未来，世界黄金协会（WGC）指出，经济增长放慢将影响黄金消费需求，黄金可能仍维持高波动性；惟在市场风险水平高、全球广泛实际负利率和量化宽松政策下，将支持黄金作为避风港的投资需求。
    WGC最新报告称，与大多数其他资产一样，黄金亦受到全球史无前例的经济及金融市场状况所影响；相信近期金价的波动主要受到所有资产类别遭大量抛售，并可能因杠杆头寸及规则基础交易（rule-based trading）而加剧。但是，WGC指出，3月份各地区的黄金ETF净流入达36亿美元，今年以来的净流入则为115亿美元，总体表现正面。
    WGC表示，黄金的表现与其作为消费品和投资资产的独特性质交织，亦与经济扩张、风险与不确定性、机会成本等因素有着相互作用。今年以来，全球已有逾30家央行宣布减息，不少亦已采取了额外的量化宽松措施。全球多国政府并承诺提供数以万亿美元支持社会及经济。然而，预算赤字激增，实际利率为负数以及货币贬值，将对基金经理、养老基金和个人储蓄带来结构性挑战。金融市场可能仍需要一段时间才能稳定下来。
    报告称，在市场高波动性下，金价可能会经历更多波动，但高风险和较低机会成本相结合的环境的长期影响，将可支撑对黄金的投资需求。WGC并预期，各国央行总体上仍会是净黄金买家，即使速度可能与过去两年不同。
    另一方面，报告称消费者对黄金的需求则可能显着减弱。据中国国家统计局稍早的数据显示，今年头两个月黄金、白银及宝石珠宝的购买量减少了四成。旅游及人口流动的限制无疑将影响其他地区。但是从历史上看，在不确定性期间的投资流动，往往可抵销消费市场的疲弱表现。
    美元汇率创34年来新高  成唯一避险方舟
    日经新闻报道，外汇市场上，美元汇率创出了34年来的新高。原因是新型冠状病毒疫情出现全球大流行，获取作为轴心货币的美元资金的趋势正在加强。美元的迅速升值有可能加深信用紧缩，还将对依赖海外资金的新兴市场国家经济构成打击。美联储（Fed）3月19日做出了也向新兴市场国家提供美元资金的决定，但市场的反应并不明显。
    国际清算银行（BIS）3月19日发布的考虑世界贸易量的名义有效汇率显示，美元汇率3月17日超过2002年的高点，创出了达成“广场协议”的第二年、即1986年以来的新高。美元升值18日以后仍在加速，对日元汇率19日创出了1美元兑110.5-110.9日元。再加上资源价格暴跌，对新兴市场国家货币升值也很剧烈。
    自新型冠状病毒疫情扩大之前起，美元原本就处于升值趋势。再加上大流行，近期短期的美元资金需求扩大，美元汇率急剧上升。企业日趋难以在市场上筹集短期资金，而在银行间，美元的短期资金也变得紧张，正在招致利率上升。美国的投资者正在加强抛售海外的资产、将资金转回美国的趋势。所有金融资产的价格波动都很剧烈，这也在导致美元需求的迅速扩大。
    这是在2008年的雷曼危机以来，首次出现所谓的“糟糕的美元升值”现象。如果作为轴心货币的美元难以筹集，世界各银行的投资和放贷将受到影响。还将给对冲基金的投资产生影响，有可能加大股价和债券等金融资产的价格波动。
    另外，对新兴市场国家的打击也很明显。据国际清算银行统计，新兴市场国家的美元计价债务达到3.78万亿美元，在10年里增至2倍以上。如果美元持续升值，以当地货币计价的偿还负担将随之加重。此外，资金正在从新兴市场国家流出，企业如果不支付比此前更高的利息，就难以借到资金。货币贬值将招致通货膨胀，动摇经济的基础。
    美联储3月19日决定，携手巴西等9国的中央银行，注入美元资金。采取的机制是在美联储和各央行之间互换美元和当地货币，由各央行向各国的金融机构注入美元。此前这一协定仅限于日本银行（央行）等发达国家，但鉴于目前美元供不应求，采取了紧急举措。
    但在紧急举措发布后，美元仍在升值。不但获取美元的势头并未减弱，“美元的卖出委托也非常少”（外汇经纪商）。美联储3月15日将基准利率下调至0.00-0.25%，用尽了通过追加降息推动美元贬值的手段。但仍处于难以通过政策给美元升值踩下刹车的局面。另一方面，新兴市场国家相继降息，在利率差方面，美元更容易升值。
    表4：美元指数市场表现 
    
    资料来源：stockcharts.com 
    
    图5：美元指数一年来周线图
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    3月19日欧美感染者持续激增。如果疫情的平息需要较长时间，美元将进一步升值，通过汇率对世界经济造成打击。
    路透报道，在本次新冠疫情冲击下，金融市场惨遭抛售，而美元是唯一的例外。它是流动性最佳的货币，是公认的最安全资产。抛压在市场掀起惊涛骇浪，为保存流动性的投资者竞相争夺美元，这导致美元强劲上扬，兑所有主要货币一路走高，美元指数创出接近103的三年新高，就连日圆和瑞郎这样的传统避险货币，也不敌美元强势，甘拜下风。
    疫情迫使全球进入战时状态，各大央行轮番紧急祭出火力最强的武器，以确保银行体系流动性充裕，市场平稳运行。以美联储为首的各大央行不但各自迅速降息和扩大货币宽松，还携手展开联合行动，美联储先后共与14家央行建立互换额度，以缓解全球美元流动性短缺的问题。
    经此一“疫”，全球经济被推上衰退轨道，联合国秘书长古特雷斯警告称，全球衰退几乎是肯定的。美联储主席鲍威尔也表示，疫情将对经济产生深远影响。疫情最终蔓延情况高度不确定，经济前景每天都在变化，以至于美联储取消了原定公布的季度经济预估，官方经济预估将推迟至6月发布。
    美元兑数种主要货币触及多年高位。新冠疫情和多国的隔离封锁措施导致全球商业几乎陷入停滞，企业和投资者纷纷涌向堪称避险方舟的美元，引发对美元的巨大需求。各方对美元现金的疯狂追逐，一度令全球金融管道不堪重负，所幸美联储现已与14家央行建立互换额度，部分缓解了美元短缺问题，但整体压力犹存。
    伦敦ING的外汇策略主管Chris Turner在报告中写道，“如果说现金为王，那么美元现金现在是全球的总统，所有能卖的，都被卖出套现，转而买入美元。如果认为这种情况很快会扭转，那就太傻了，这可能会一直持续到新冠疫情消退。”
    美元指数3月20日收盘涨至103.5的三年新高点。美元兑欧元等大部分货币创下近10年和2008年金融危机以来最大周线涨幅，其中美元兑澳元今年上涨近30%，美元兑挪威克朗在两周内劲扬了20%，迫使挪威央行考虑进行20多年来的首次干预，以支持本币。
    此前由于投资者疯抢美元，英镑兑美元遭到重挫，，尽管3月19日英国央行再度紧急降息并加码宽松措施，给英镑带来提振，但英镑兑美元再创35年新低，低见1.1404，3月20日收至1.1640美元。Currencies Direct的首席市场分析师Phil McHugh表示，“英镑遭抛售，因市场继续保持对美元的无尽需求。巨大的市场抛压引发对美元的争夺，尽管各国央行在努力抑制这个趋势，”。
    强势美元其实很令特朗普政府官员气馁，全世界其他地方也不乐见，因为美元上涨将导致进口物价上升、或者迫使利率调升以保护本国货币，这些都容易使金融条件趋紧。
    “美国几乎使出了所有的工具，唯独没有干预汇率，美元越是走强，美国政府就越有可能考虑进行干预，”瑞银全球财富管理的汇市策略主管Thomas Flury表示。“以往的危机中，干预汇率通常不但有助于熨平汇市和股市走势，还能让信贷息差下滑，这是他们想做的一件事。”
    美元紧缺以及随之而来的美元上涨，导致新兴市场货币大幅下跌。今年截至3月19日，美元兑巴西雷亚尔上涨了27%，兑韩元和印尼卢比分别上涨约10%。
    最新路透调查显示，投资人对所有亚洲货币采取做空，为逾一年来首见，因多数亚洲央行立场偏宽松，加上新冠疫情引发经济衰退的担忧升高，打击了风险偏好。调查显示印尼卢比空仓超过其他亚币，升至2018年10月以来最高。尽管印尼央行加强市场干预，以阻止资本外流，印尼卢比仍成为今年以来跌幅最大的亚币，兑美元周四跌至1998年以来最低位。路透调查还显示，投资者自去年10月以来首次转为看跌菲律宾披索。菲律宾股市3月17日起无限期关闭，汇市及债市则中止交易，成为全球首个因疫情而关闭金融市场的国家。
    面对美元强势，人民币被动贬值，一度跌至近五个月新低。3月20日早盘人民币兑美元由跌转升，不过中间价创逾12年新低。离岸人民币早盘也从7.1625元低点大幅反弹，因为美元流动性紧张暂时缓解，美元指数从三年高位回落。瑞穗银行亚洲首席策略师张建泰称，近期人民币贬值主要是受美元走强的推动，CFETS汇率指数上行也表明人民币不弱，“亚洲外汇市场遭遇抛售，美元流动性是最为关键的因素，然后才是基本面。”（完）
    （整理、编译：王砚峰、王山；责任编辑：王砚峰）    2020年第20期（总第2002期）　　　　　　　　　　2020年3月20日（星期五）    地址：北京阜外月坛北小街2号　　　　　　　　　　E-mail：tsg-jjs@cass·org·cn    中国社会科学院经济研究所　　　　　　　　　　　　 kingwyf@163.com    邮编：100836    电话：（010）68034160　　　　　　　　　　　　　传真：（010）68032473