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会员注册作者：《经济研究》智库“经济形势分析课题组”
1-5月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增速从6.8%略微下降至6.2%，相比于前月的增速降幅进一步边际收窄。剔除基数效应，5月份全国固定资产投资（不含农户）的两年复合当月同比增速从上月的6.5%回落至5.1%。分项来看（图1），随着国内疫情防控形势总体改善，稳增长政策措施效果逐步显现，三大投资分项的增速均打破今年以来逐月大幅下降的走势，呈现企稳恢复迹象。基建投资的两年复合当月同比增速从3.6%降至2.0%，房地产投资两年复合当月同比增速由1.1%降至0.7%，两者拖累整体固定资产投资。制造业投资保持较强韧性，两年复合当月同比增速从10.5%降至10.2%，支撑整体投资增速。
图1：固定资产投资及其三类构成项的两年复合当月同比增速
来源：Wind
展望未来：随着疫情防控总体向好，生产生活秩序逐渐恢复，企业复工达产明显加快。在政策靠前发力、增量政策工具密集出台的背景下，疫情对供应链、产业链中断的影响逐步消减，基建稳投资力度持续加大，投资的增长支撑作用将逐步加强。总体看，稳投资仍具备不少有利条件。一是支撑基建投资的资金充裕，除前置发力大规模的专项债之外，不动产投资信托基金、政策性银行信贷资金都为基建投资发力稳增长奠定良好基础。二是留底退税政策在为制造业注入流动性、降低资金成本的同时，支持制造业企业尤其市高技术企业创新研发投入、技术改造投资的政策多点发力，增强制造业企业投资韧性。但考虑到全球需求结构性回落压力较大，出口放缓趋势导致出口景气相关的制造业固定资产投资下半年承压。三是随着房地产市场长效机制不断完善，购房贷款利率的下调、保障房和长租房建设的不断推进，将从销售端和投资端促进房地产投资增速进入平稳区间。
一、多渠道资金共同发力，促基建投资明显反弹
尽管从排除掉基数效应后的两年复合同比增速来看，5月份基建投资（含电力）两年复合同比增速下降1.6个百分点（从3.6%降至2.0%），但当月同比增速呈明显好转，由4.4%反弹至7.9%。分项看，三大类基建投资增速呈现不同程度的反弹（图2）。有关部门落实今年政府工作报告关于把加强水利基础设施建设作为扩大内需的重要领域的部署，5月份全国水利建设全面提速，水利、环境和公共设施管理业投资增速由2.8%回升至今年以来的最高水平4.7%。结合较大的基数规模，水利、环境和公共设施管理业的投资规模在固定资产投资中的占比达到2020年以来的历史高位。电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资的增速由1.1%上升至3.8%；交通运输、仓储和邮政业投资增速由1.8%降至2.7%。
图2：三大类基建行业投资在基建投资中的占比及两年复合当月同比增速
来源：Wind
基建投资的资金方面，多渠道资金共同发力支撑基建投资稳增长。一是地方政府专项债加速发行。5月初在监管部门要求进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券需于6月底基本发完的要求下，5月份专项债发行明显进一步提速，5月份当月和6月份上半月分别完成17.3%和20%的全年发行进度，6月中旬完成全年3/4的专项债发行任务，专项债前置发行程度超过2020年达到历史最高水平。集中前置发力的专项债为尽快转化为实物工作量奠定良好基础。（图3）。
图3：专项债发行进度
来源：Wind
二是放款盘活存量资产准入门槛，实现基建投资资金多元化。5月25日，国务院推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》高度支持公募REITs发展，拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资。随后国务院办公厅、发改委等部门也发文推动保障性租赁住房、水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站、已完成更新改造任务的城市燃气管道等项目开展不动产投资信托基金试点，促进相关业务规范发展、有序落地。有望为下半年更多基础设施投资提供多样化的资金来源。
三是促投资稳增长的支持政策集中发力，调增政策性银行信贷额度。随着国内疫情防控形势总体向好，生产需求逐步恢复，复工复产工作稳步推进，促投资稳增长的积极政策逐渐落地。继支持基础设施存量资产盘活政策出台后，国务院对外公布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提出“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。相关资金将有效改善部分收益无法覆盖成本、投资回收周期太长、直接经济收益低但社会收益高的基建项目，比如城市更新落地、乡村振兴，激发经济的潜在活力与消费能力，畅通经济内循环、解决当前经济运行中面临的重要问题。
展望未来，在各领域重大基建项目准备充足、专项债发行提速、加快稳经济一揽子政策措施的集中发力下，各地积极落实中央要求，将推动今年的基建项目早落地、早开工、早见效。如果疫情得到常态化有效控制，稳增长政策措施的效果进一步显效，三季度基建投资将迎来强势反弹，支撑作用将逐步显现。
二、供应链修复及高技术投资支撑制造业投资
5月份制造业投资当月同比增速从上月的6.4%小幅提升至7.1%。行业层面，各类制造业投资增速走势呈现分化不同程度的回调。从当月同比增速来看（图4），上游黑色金属及有色金属冶炼投资增速维持高位。随着疫情防控取得明显成效，重点复工复产企业的有序部署，疫情对产业链、供应链的影响得到有效控制，与出口相关的汽车制造业、电气机械及器材制造业等中游制造业的投资增速呈现明显反弹。下游食品制造业为代表的消费品制造业投资增速进一步下降。
图4：代表性制造业行业的固定资产投资当月同比增速
来源：Wind
制造业结构持续优化升级，高技术产业发展较好，技改投资为经济增长增添新的动力。1-5月份高技术制造业投资增长24.9%，高于全部制造业投资增速14.3个百分点，继续保持较快增长。1-5月份制造业技改投资同比增长15.7%，高于全部制造业投资增速5.1个百分点。制造业技术改造投资占全部制造业投资的比重比2021年同期提高1.9个百分点，达到43.2%。
在政策支持方面，今年对小微企业及包括制造业在内的六大类行业、批发和零售业在内的七大类行业办理约1.64万亿的留抵退税。从行业特性来看，增值税留抵税额形成于观测时点之前企业进、销项税额的不协调，因此留抵退税政策主要惠及资本密集型企业（图5）。如计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业等行业因集中进行固定资产投资或阶段性原材料、库存较高容易导致暂时性的较高留抵税额。留抵退税将通过一次性办理存量留底退税的方式为企业注入现金流，缓解留抵税额对制造业企业（尤其是高科技重资产型）企业的资金占用，降低企业投资的税费负担，推动其固定资产更新改造投资和转型升级。
图5：2018年末重点税源企业的留抵税额行业分布情况
来源：《中国税务年鉴2019》
展望未来，出口下行压力仍然存在，约束出口相关的中游制造业投资上行的空间，但高技术和装备制造业技改投资仍然呈现较强韧性。随着财政补贴政策、结构性货币政策、留底退税政策缓解制造业企业资金压力等投资支持及阶段性减征部分乘用车购置税等消费端支持政策成效的显现，制造业投资将得到强有力的支撑。
三、房地产销售端出现积极信号促进投资企稳
5月份房地产投资当月同比增速由前期-10.1%提升至-7.7%，年内首次扭转当月同比增速下行趋势，出现积极变化。从销售端来看，在首套住房商业性个人住房贷款利率下调及各地房地产调控政策宽松持续加码的多重因素作用下，房地产销售指标的增速企稳。5月份房地产销售额和销售面积增速均出现今年以来首次回升。（图6）。
图6：商品房销售面积与销售额当月同比增速
来源：Wind
房地产投资端，房地产分项累计增速中施工面积高于竣工面积高于新开工面积，三者均进入负增速区间。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降1.0%，房屋新开工面积下降30.6%，房屋竣工面积下降15.3%。从当月同比增速数据来看，竣工面积增速受去年较高基数的影响，呈现大幅回落。新开工面积和施工面积增速小幅回升，但整体处于深度负增长状态（图7）。
图7：房屋新开工面积、施工面积、竣工面积当月同比增速
来源：Wind
从房地产开发资金来源的融资端看（图8），5月份房地产开发资金的当月同比增速由-35.5%下降至-45.1%，受房地产销售端企稳的影响，除其他资金的负增速略微回升之外，包括自筹资金、国内贷款在内的各类房贷产开发资金增速再度下降。上月回升的国内贷款增速再度下行表明对房地产的金融支持政策的落实力度还有进一步提升的空间。
图8：各类房地产开发资金当月同比增速
来源：Wind
展望后市，尽管今年2月中旬以来多地出台房地产调控松绑政策不断加码，但牢守因城施策的原则，仅二三线城市进入宽松期，一线城市仍然较为克制。受限于二三线城市人口净流出程度较大、人均居住面积较大，相关宽松政策对保障住房合理需求的作用相对有限。现有需求端政策的边际宽松尚未明显带动购房需求。房地产企业销售回款不畅导致其加强竣工，新开工和施工预期偏弱。随着房地产市场长效机制不断完善，保障房和长租房建设的不断推进，首套房利率下降降低购房者的购房成本，将推动购房者合理住房需求的满足和房地产市场趋稳。（参考文献略）
（课题负责人黄群慧 执行负责人杨耀武 课题组成员：刘洪愧、李天健、孙小雨、贺颖、周慧珺，本报告作者：贺颖）
（编辑：熊晨玮；审校：张佶烨）