[文萃]王爱俭 杜强：货币政策如何既稳增长又降杠杆

    【文摘】
    货币政策是宏观调控的重要手段，及时进行货币政策调整成为各国维护经济稳定的必要举措。因此，如何制定有效的政策措施成为政府和学术界共同关注的焦点。2011年我国经济发展结束了持续三十余年的两位数高速增长，GDP增速持续下行，面对经济增速快速下滑的压力，我国央行采取了“降息”、“降准”的政策，目的在于通过宽松货币政策来刺激经济增长、维护经济稳定运行。但与此同时，我国整体杠杆率水平快速攀升，根据国际清算银行(BIS)的统计数据显示，截至到2016年第三季度，我国杠杆率已经达到了255.6%，与2008年末相比，提高了114个百分点，并且已经远远超过了新兴市场经济体190%的平均水平。而杠杆率的提高能够通过投资带动产出的增加，但是杠杆率的过快攀升则会威胁经济金融稳定运行。因此，“去杠杆”成为我国供给侧结构性改革的重要内容之一，也是防范系统性风险、维护金融稳定的必然要求。
    “保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”是我国中央银行货币政策的最终目标，实施宽松的货币政策是“新常态”下维持经济稳定增长的必然选择。但是，面对严峻的高杠杆问题，中央银行又必须改变过度宽松的货币政策环境，收紧流动性，这势必会给实体经济发展带来一定的负面冲击。因此，“稳增长”与“降杠杆”共同成为了我国货币当局的现实目标，也使得中央银行货币政策制定陷入两难选择，如何保持货币政策的稳健中性、处理好“稳增长”与“降杠杆”两个政策目标之间的关系成为货币当局面临的重要议题。
    本文将货币政策、经济增长与杠杆率置于同一个研究框架之下，分析三者之间的相互作用机制，并利用1996-2016年中国经济数据进行了实证分析，考察我国货币政策对经济增长和杠杆率变动的实际影响效果，以期为我国中央银行制定合理的货币政策来平衡“稳增长”与“降杠杆”之间的政策冲突提供依据。
      文献综述
    (一)货币政策与经济增长
    货币政策作为政府进行宏观调控的主要手段，承担着保持经济稳定增长的重要职责，而其对经济增长的影响也成为各国货币政策制定者和学术界一直以来关注和研究的热点问题，但研究结论存在较大分歧。Lucas、McCandless和Weber等学者认为货币在长期是中性的，因而货币政策不会影响实际产出变化；而Mishkin、Fisher和Seater考察了美国等国家货币政策的实施效果发现，货币供给增长率的变化对实际产出存在显著的影响，反驳了货币长期中性的观点。关于我国货币政策对经济增长影响的研究，孙华妤认为由于微观经济主体对货币政策的敏感性较低导致我国货币政策对产出的调控效果不明显，闫力等研究发现我国货币供应量变动在一定程度上能够影响经济增长，但要明显小于对价格水平的影响程度，郭豫媚等也指出我国货币政策对于宏观经济波动的调控能力正在逐渐减弱。而林仁文、杨熠研究发现，随着市场化改革推进，存款基准利率对调控宏观经济更有效；黄宪、王旭东研究认为我国数量型货币政策对于产出的调控效果有所提升，而当经济处于复苏期时，价格型货币政策对产出的调控效果更显著。

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