[文萃]王爱俭 杜强：货币政策如何既稳增长又降杠杆

    (二)货币政策与降杠杆
    随着近年来杠杆率的快速攀升，学者们对于货币政策如何应对杠杆率问题也越来越关注。Bauer和Granziera基于发达国家的数据探讨了货币政策冲击对杠杆率和金融稳定的影响，发现紧缩性货币政策在短期会导致杠杆率上升，增加了金融危机爆发的可能性，但从长期看，资金成本的上升会削弱借贷意愿，进而促进杠杆率下降。而Korinek和Simsek认为在高杠杆家庭主动降杠杆过程中，中央银行应当通过降低利率来刺激低杠杆部门适度提供杠杆水平，来防止总需求的大幅下降，但是利率政策对于杠杆调控的效果比较有限，还需要配合宏观审慎政策使用。针对我国的情况，胡志鹏考察了“稳增长”和“控杠杆”双重目标下的最优货币政策问题，发现调控货币供应量增速来降低杠杆率的效果十分有限，刘晓光和张杰平通过构建DSGE模型进行模拟分析也指出，当中央银行降低货币供应量时，会引起产出大幅度的下滑，进而导致杠杆率不降反升。而刘金全、陈德凯的研究发现，央行采用紧缩性货币政策不利于杠杆水平的降低，但可以降低杠杆水平的持续上涨速度，达到“稳杠杆”的效果，因此货币政策应当在“去杠杆”与“稳杠杆”之间进行权衡。
    (三)杠杆率与经济增长
    关于杠杆率与经济增长相互关系的研究方面，Mendoza和Terrones、Reinhart和Rogoff、Furceri和Mourougane等研究指出对于家庭、企业、金融以及政府等经济部门而言，过度负债带来的杠杆率上升最终都会给经济增长带来严重的负面冲击，我国学者黄志龙利用全球105个国家1990-2011年的经济数据进行实证分析发现，过高的杠杆率水平通常意味着经济只能维持低速增长，而杠杆率的过快上升则会导致财政和债务危机，杨洋、赵茂采用金融机构为私人部门提供的信用占GDP作为金融发展水平的代理变量，分析了金融发展的经济增长效应，指出当金融发展水平过高时，其经济增长效应会显著弱化甚至有可能逆转。而Caballero等认为在去杠杆过程中，居民部门的投资和消费需求以及企业的资本性投资都出现一定程度的下降，进而给经济发展带来一定的负面影响。Buttiglione等也指出去杠杆可能引发金融与经济的负反馈循环效应，导致去杠杆加剧经济的衰退，而经济的下滑又给去杠杆的进行带来巨大阻碍。马勇、田拓等对金融杠杆与经济增长以及金融稳定之间相互关系的实证研究也表明，去杠杆会给经济增长带来显著的负面影响，而金融杠杆的大幅波动同样不利于经济增长和金融稳定。
    现有研究对货币政策、经济增长与杠杆率的相互影响进行了多角度分析，但是研究结论还存在较大分歧，对于货币政策如何处理经济增长与杠杆调控之间的冲突不能做出很好地解释和回答。因此，本文将在现有研究基础上，进一步深入分析货币政策、经济增长与杠杆率之间的相互作用机制，并尝试从数量型和价格型货币政策影响效果差异性的角度探讨货币政策如何平衡“稳增长”和“降杠杆”之间的政策冲突。

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