会员登录
会员注册前面提及，2001－2002年以后实际外汇储备量、最优外汇储备量以及二者之间的缺口迅速扩大，实际外汇储备量的增速明显超过最优外汇储备量的增速。为什么货币当局的持储行为在2001－2002年前后发生剧烈变化呢？从国际收支平衡表中我们可以观察到中国的外汇储备主要是通过商品和服务贸易带来的经常项目盈余和FDI带来的资本项目盈余构成。而这两项盈余在2001年后也呈现激增迹象。本文认为中国实际持储量激增的原因可能在于中国2001年底的“入世”。中国加入世贸组织得以藉此参与更为广阔的国际分工，由于中国在生产要素禀赋上的优势，使得中国在全球产品内分工的装配、加工、制造环节实现了比较优势，并导致加工贸易和经常账户顺差（卢锋，2006）。出于分享中国比较优势利益动机的国外资本，以FDI形式流入中国的出口行业，造成中国资本项目盈余。所以中国的经常项目盈余和资本项目盈余存在共生性。在“双顺差”的推动下，中国实际外汇储备在2001年后迅速攀升也就不足为奇。
实际外汇储备高涨并不一定会导致最优外汇储备攀升，中国的最优外汇储备为何也居高不下呢？理论上货币当局在最优外汇储备量与储备缺口调整速度λ之间会存在一个“权衡”（Clark，1970）：当调整速度λ比较快时，一国会相对容易地使实际外汇储备量R调整到最优水平上，这样该国就没有必要持有过高的储备，R*也就会很低；当λ比较慢时，该国所需之外汇储备量（最优量）会相对较多，由此可见
<0。另外，从（2）式、（10）式的系数关系也可看出，λ值越小则最优外汇储备模型各变量的系数γt就越大，导致最优外汇储备量增多。Malixi（1990）测算出的发达经济体调整速度为0.6478，发展中经济体（不含中国）的调整速度为0.6102。Bahmani和Malixi（1994）针对发达经济体测算的调整速度为0.7553、Hee－Ryang Ra（2009）测算出韩国的储备缺口调整速度为0.778。中国储备缺口的静态调整系数λ仅为0.5057，这一系数不仅低于发达经济体，而且低于发展中经济体。如果期初的储备缺口为1的话，依照中国0.5057的调整系数，那么货币当局需要6期才能实现储备缺口的完全调整。如果在调整期内又产生新的缺口，那么这个调整时间会更长。图4采用滚动回归方法测算出中国储备缺口动态调整系数。从整体来看，2006年以前调整系数在不断下降，但自2006年开始这一系数在缓慢的上升，说明货币当局的储备管理趋于灵活，有利于将实际外汇储备调整到最优水平上。但中国1992－2010年的动态调整系数整体仍然很低，平均为0.5左右。所以在这种情况下，货币当局只能被动地通过囤积储备以满足需求。
接下来又产生一个问题：中国的储备缺口调整系数为何如此之低呢？本文认为导致调整系数λ较低的原因有：（1）外需拉动型的经济增长模式。价格扭曲的生产要素形成出口竞争优势导致经常项目大量盈余。同时国外资本出于分享中国出口比较利益的动机，大量以FDI的形式涌入中国，导致资本项目盈余。经常项目、资本项目盈余迫使货币当局被动的累积外汇储备，难以主动调整储备数量。而现有的研究表明如果贸易和资本账户持续出现盈余，或者盈余的规模越来越大，那么储备缺口的调整系数λ将趋于缩小（Bilson and Frenkel，1979；Edwards，1983）。（2）强制结售汇制、银行外汇结算头寸限制和资本管制，使货币当局成为外汇储备的唯一提供者和需求者，供求弹性不足。（3）汇率弹性不足。储备缺口的调整系数也是非对称的，对于浮动汇率制经济体，λ系数通常会大于固定汇率制经济体（Bilson and Frenkel，1979；Edwards，1983；Bahmani and Malixi，1994）。虽然中国2005年进行了“汇改”，人民币对美元汇率单边升值，但2008年后中国复“盯住”美元，汇率弹性不足，难以调剂外汇供求。以上三个因素共同导致中国的储备缺口调整系数低下。
四、结论与思考
本文在外汇储备的非均衡框架下引入了货币分析法，构建中国最优外汇储备调整模型并运用中国1992－2010年的季度数据估计了中国最优外汇储备，实证结果表明：
1.中国实际外汇储备的变动受到储备缺口以及货币市场失衡状况的影响，系数分别为0.5057和0.1948，储备缺口较之于货币需求缺口对储备调整的相对影响更大。
2.中国最优外汇储备持有行为体现着“交易性动机”、“预防性动机”、“重商主义动机”、“攀比动机”，并受汇率因素的影响。“交易性动机”和“攀比动机”成为最主要的影响因素，而后者往往在经济金融危机后会突然上升，在稳定期内逐渐衰减；“预防性动机”在2006年以后逐渐强化；“重商主义动机”和汇率弹性对中国最优外汇储备变动影响微弱。
3.中国实际的外汇储备在大多数时间内都高于最优外汇储备（1992－1993年除外），这说明中国不存在储备不足的问题。货币当局的实际外汇储备量、最优外汇储备量及二者缺口在1994－2002年间一直比较稳定，但货币当局的实际及最优外汇储备量在2002年前后迅速提升，前者增速显著高于后者，这说明2002年前后货币当局的持储行为发生转变。
4.致使中国目前实际储备居高不下并且与最优外汇储备量之间缺口不断扩大的原因可能有二：首先，由于禀赋优势使得中国“入世”之后在国际“产品内分工”中获得先机，由此导致加工贸易驱动的经常项目盈余扩大，同时与中国出口部门共生的国际投资（FDI）大量涌入导致资本项目盈余扩大。经常项目与资本项目盈余共同推动中国实际外汇储备额自2002年后迅速增长。其次，中国最优外汇储备居高不下是因为货币当局的储备缺口调整系数较低引起的。中国储备缺口的静态调整系数λ为0.5057，低于经济发达国家和一般发展中国家，而较低的调整系数意味着货币当局将实际储备量调整到最优水平须花费更长时间。为了满足居民对储备的需求，货币当局被迫持有更高的储备数量。
5.导致中国较低的储备缺口调整系数的原因可能有：（1）国内经济的外需拉动型增长模式仍未改变，货币当局被动的吸收外汇储备，难以主动调整储备数量；（2）居民强制结售汇制、银行外汇头寸限额和资本管制使得货币当局缺少自主性；（3）汇率弹性不足，难以调剂外汇供求。
缩小最优储备与实际储备之间的缺口有助于资源优化，从本文的角度来看，提升储备缺口调整系数λ是关键。从长期来看，转变经济增长模式是提升λ系数的根本途径，但短期内这一目标难以实现。短期内比较现实的选择是从放松资本管制和强制结售汇制度入手，同时扩大汇率弹性，提升货币当局储备管理的自主性和有效性，并最终达到提高调整系数、缩减储备缺口的目的。
本文受西南财经大学“十二五”建设规划项目“人民币汇率形成机制”资助。本文入选中国数量经济2011年（山东）年会。感谢匿名审稿人所提出的富有建设性的意见。当然，文责自负。
①严格地讲，传统经验指标所提供的也仅仅是一国外汇储备的最低持有数量而不是最优数量。这里我们可以近似地将传统指标所示的经验值理解成最优范围的下限。
②本文甚至还考虑了经济货币化程度（M2/GDP）对中国货币需求的影响，但这一变量引入后导致回归结果出现不合理的系数符号，故剔除这一变量。
③在Bahmani－Oskooee和Pourheydarian（1990）的文献中对该系数进行了细致的讨论。
④由于计算出的汇率偏离度有正（高估）有负（低估），故对此变量不作对数处理。
⑤外汇储备年度数据的样本过少，难以保证参数估计的稳健性；月度数据虽样本充足，但由于国际贸易收支中存在预收和延付的问题使外汇储备的当期变动不能反映实际经济活动，故月度数据亦不合适。
⑥在计算时将lnY和m合并计算并统称“交易性动机”，将lnCF和PL合并统称“预防性动机”，其他动机不变。
参考文献：
1.黄继，2002：《关于中国外汇储备需求的动态分析》，《世界经济文汇》第6期。
2.姜朝旭、刘德军、孟燕，2002：《我国外汇储备规模分析》，《宏观经济研究》第6期。
3.刘莉亚、任若恩，2004：《我国外汇储备适度规模的测算与分析》，《财贸经济》第5期。
4.卢锋，2006：《中国国际收支双顺差现象研究》，《世界经济》第11期。
5.王凌云、王恺，2010：《对中国适度外汇储备的测度》，《经济评论》第4期。
6.谢安，1998：《对我国消费价格指数编制方法的一点看法》，《统计研究》第3期。
7.谢太峰，2006：《关于中国外汇储备多与少的思考》，《国际金融研究》第7期。
8.钟伟，1995：《论中国国际储备的适度规模》，《财经研究》第7期。
9.Aizenman，J.，and N.P.Marion.2004.“International Reserves Holdings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection.”The Economic Journal，114（497）：569－591.
10.Aizenman，J.，and J.Lee.2007.“International Reserves：Precautionary versus Mercantilist Views，Theory and Evidence.”Open Economies Review，18（2）：191－214.
11.Badinger，H.2004.“Austria’s Demand for International Reserves and Monetary Disequilibrium：The Case of a Small Open Economy with a Fixed Exchange Rate Regime.”Economica，71（2）：39－55.
12.Bahmani－Oskooee，M.，and M.Malixi.1987.“Effects of Exchange Rate Flexibility on the Demand for International Reserve.”Economics Letters，23（1）：89－93.
13.Bahmani－Oskooee，M.，and M.Malixi.1994，“Dynamic Reserve Adjustment under Varying Balance of Payments Positions.”International Economic Journal，8（3）：45－56.
14.Bahmani－Oskooee，M.，and M.Pourheydarian.1990.“Exchange Rate Sensitivity of Demand for Money and Effectiveness of Fiscal and Monetary Policies.”Applied Economics，22（7）：917－925.
15.Bilson，John F.O.，and J.A.Frenkel.1979.“International Reserves：Adjustment Dynamics.”Economics Letters，4（3）：267－270.
16.Calvo，G.A.1996.“Capital Flows and Macroeconomic Management：Tequila Lessons.”International Journal of Finance and Economics，1（3）：207－223.
17.Calvo，G.A.，and C.M.Reinhart.2002.“Fear of Floating.”The Quarterly Journal of Economics，117（2）：379－408.
18.Cheung，Y.W.，and X.W.Qian.2009.“Hoarding of International Reserves：Mrs Machlup’s Wardrobe and the Joneses.”Review of International Economics，17（4）：824－843.
19.Clark，P.B.1970.“Optimum International Reserves and the Speed of Adjustment.”Journal of Political Economy，78（2）：356－376.
20.Dooley，M.，D.Folkerts－Landau，and P.Garber.2003.“An Essay on the Revived Bretton Woods System.”NBER Working Paper 9971.
21.Edwards，S.1983.“The Demand for International Reserves and Exchange Rate Adjustments：The Case of LDCs，1964－1972.”Economica，50（199）：269－280.
22.Edwards，S.1985.“On the Interest Rate Elasticity of the Demand for International Reserves：Some Evidence from Developing/Countries.”Journal of International Money and Finance，4（2）：287－295.
23.Eichengreen，B.2004.“Global Imbalances and the Lesson of Bretton Woods.”NBER Working Paper 10497.
24.Feldstein，M.1999.“Self－Protection for Emerging Market Economies.”NBER Working Paper 6907.
25.Fischer，S.1999.“On the Need for an International Lender of Last Resort.”Journal of Economic Perspectives，13（4）：85－104.
26.Hee－Ryang Ra.2009.“Opportunity Cost and the Demand for International Reserves：A Simultaneous Approach Incorporating the Supply Side.”The Journal of the Korean Economy，10（3）：395－419.
27.Heller，H.R.1966.“Optimal International Reserves.”The Economic Journal，76（302），296－311.
28.IMF.2003.“Three Current Policy Issues in Developing Countries.”World Economic Outlook：Public Debt in Emerging Markets，September－111.
29.Jeanne，O.2007.“International Reserves in Emerging Market Countries：Too Much of a Good Thing？”Brookings Papers on Economic Activity，38（1）：1－80.
30.Kelly，M.G.1970.“The Demand for International Reserves.”American Economic Review，60（4）：655－667.
31.Malixi，M.1990.“Dynamic Reserve Adjustment under Exchange Rate Flexibility.”Applied Economics，22（8）：995－1005.
32.Saidi，N.1981.“The Square－root Law，Uncertainty and International Reserves under Alternative Regimes：Canadian Experience，1950－1976.”Journal of Monetary Economics，7（3）：271－290.
33.Triffin，R.1960.Gold and the Dollar Crisis.New Haven and London：Yale University Press.
34.Wijnholds，J.O.，and A.Kapteyn.2001.“Reserve Adequacy in Emerging Market Economies.”IMF Working Paper，WP/01/143.
责任编辑：夏雨