会员登录
会员注册3.宏观经济政策变量
(1)财政政策。财政政策的工具主要包括税收和财政支出。由于我国税法规定公司所得税率变化很小，只在
(2)货币政策。货币政策的主要工具为利率和货币供给量。由于央行主要通过调整一年期的贷款基准利率作为调控企业融资行为的主要工具，而且一年当中可能会有多次调整，为此本文选择央行当年一年期贷款利率的加权平均数(LIR)作为利率的衡量工具；另外本文选择狭义货币供给量的增速(M1)表示货币供给量的变化。
(三)样本选择
由于考察企业资本结构的调整速度需要很长一段时期，本文研究的数据区间是1999-2009年。按照大多数学者的做法，样本选择遵循以下原则：(1)剔除1999年以后上市的公司；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除同时发行香港上市股与海外上市股的公司；(4)剔除曾经被ST或PT的公司；(5)剔除缺失数据和数据异常的样本。基于以上原则，本文获取了435家公司的自1999年到2009年的共4785组平衡公司/年度数据，包括非国有控股60家，国有控股企业375家。
本文所用到的公司特征数据和治理结构数据来源于中国经济研究中心(CCER)数据库和万德(WIND)数据库，宏观经济政策变量数据既有来源于万德(WIND)数据库，也有部分数据来源于《中国统计年鉴》(1999-2010)、《中国金融年鉴》(1999-2010)和《中国证券期货统计年鉴》(1999-2010)等并进行加工计算。本文所有估计使用STATA10.0软件实现。
五、实证结果及分析
(一)变量的描述性统计
表1报告了样本公司(435家公司)各年度账面资本结构和市值资本结构的描述性统计。从表中可见，账面资本结构的均值呈逐年递增态势，1999-2003年，各年的平均负债率均低于50%，表现出“轻债务融资重股权融资”的偏好特征，有悖于优序融资理论，自2004年开始，伴随着股权分置改革的启动，债务融资比率超过股权融资比率，企业开始表现出更加注重债务融资倾向。
表1 资本结构指标描述性统计表
|
年度 |
样本数 |
均值 |
标准差 |
最小值 |
最大值 |
|
1999 |
435 |
0.410 |
0.147 |
0.0441 |
0.887 |
|
2000 |
435 |
0.430 |
0.141 |
0.0300 |
0.791 |
|
2001 |
435 |
0.448 |
0.147 |
0.0535 |
0.807 |
|
2002 |
435 |
0.469 |
0.145 |
0.0827 |
0.817 |
|
2003 |
435 |
0.497 |
0.151 |
0.0921 |
0.894 |
|
2004 |
435 |
0.520 |
0.145 |
0.0330 |
0.848 |
|
2005 |
435 |
0.542 |
0.144 |
0.0482 |
0.893 |
|
2006 |
435 |
0.547 |
0.146 |
0.0634 |
0.994 |
|
2007 |
435 |
0.541 |
0.147 |
0.0444 |
0.940 |
|
2008 |
435 |
0.548 |
0.158 |
0.0807 |
0.931 |
|
2009 |
435 |
0.554 |
0.169 |
0.0795 |
0.997 |
|
合计 |
4785 |
0.500 |
0.157 |
0.0300 |
0.997 |
解释和控制变量变量的描述性统计见下表，从表中可以看出宏观经济政策变量(FE)，(TAX，LIR，M1)的最大值和最小值相差较大，这也为研究宏观经济政策如何影响企业资本结构调整创作了较好的条件。
表2 解释变量和控制变量变量描述性统计表
|
变量 |
样本数 |
均值 |
标准差 |
最小值 |
最大值 |
|
FE |
4785 |
19.52 |
3.675 |
11.80 |
25.70 |
|
TAX |
4785 |
0.33 |
0.332 |
0 |
1 |
|
LIR |
4785 |
5.857 |
0.561 |
5.310 |
7.043 |
|
M1 |
4785 |
17.02 |
5.862 |
9.060 |
32.35 |
|
SIZE |
4785 |
21.40 |
0.931 |
18.77 |
25.65 |
|
TANG |
4785 |
0.408 |
0.253 |
0.00120 |
2.108 |
|
NDTS |
4785 |
0.0240 |
0.0166 |
0.000122 |
0.217 |
|
PROF |
4785 |
0.0276 |
0.0671 |
-2.746 |
0.355 |
|
GROWN |
4785 |
1.5444 |
0.6575 |
0.7332 |
14.4621 |
|
MEDIAN |
4785 |
0.490 |
0.0736 |
0.240 |
0.719 |
(二)实证结果分析
本文采用平衡面板数据进行回归分析，由于Hausman检验的结果显示的P值拒绝原假设，因此本文选择固定效应模型进行回归。另外根据已有文献(Wooldridge，2007)，面板模型可能存在序列相关、异方差等问题，为保证结果的稳健性，本文通过计算稳健的标准误差来确定参数的显著性水平。
1.财政政策与企业资本结构调整速度
从表3可以看出，当财政支出增长率(FE)较低即实行紧缩性的财政政策时，企业资本结构调整的速度平均为0.420(1-0.580)；而当财政支出增长率(FE)较高即实行扩张性的财政政策时，企业资本结构调整的速度平均为0.508(1-0.492)，高于紧缩性财政政策下的调整速度，这和假设H1的内容一致。全样本的检验结果和分样本检验的结论一致，FE和滞后一期的资本结构(LLEV)的交叉项系数为负，表明企业资本结构调整速度和财政支出增长率正相关(资本结构调整速度=0.564+0.001*FE*LLEV)，但相关系数并不显著(T值为-1.31)，表明增加财政支出作为扩张性财政政策的工具，虽然能起到加快企业资本结构调整的作用，但显著性并不高，这可能是由于政府财政支出的增加更多地是倾向于扶持中小企业和创新型企业，而上市企业大多是大型企业，财政支出的增加对其作用有限。
当企业所得税率较高(2008年以前)，企业资本结构的调整速度平均约为0.531(1-0.469)，而企业所得税率降低后(2008年以后)，企业资本结构的调整速度没有提高，反而有所降低，为0.522，全样本的检验所得税(TAX)和滞后一期的资本结构(LLEV)的交叉项系数为显著为正数，也表明2008年企业所得税降低后企业资本结构的调整速度反而降低，这和扩张性的财政政策(税率降低)会加快企业资本结构调整速度的假设H2不符，究其原因，可能是因为2008年后国家虽然降低了所得税税率，当由于2008年之后全球金融危机，整体市场处于萧条状态，金融危机的传染效应在一定程度上抵消了降税所带来的利益，在很大程度上抵减了资本结构调整所能带来的收益，因而资本结构调整速度反而有所减慢。
表3 财政政策与企业资本结构调整速度的回归结果
|
|
FE |
TAX | ||||
|
|
FE较低 |
FE较高 |
全样本 |
TAX较高 |
TAX较低 |
全样本 |
|
LLEV_B |
0.580* (1.72) |
0.492*** (2.83) |
0.564*** (12.66) |
0.469*** (26.16) |
0.478*** (3.37) |
0.559*** (36.23) |
|
SIZE |
0.063*** (4.36) |
0.031*** (3.08) |
0.015*** (4.23) |
0.024*** (4.53) |
0.037** (2.12) |
0.012*** (3.13) |
|
TANG |
0.015 (0.47) |
-0.008 (-0.25) |
-0.045*** (-3.19) |
-0.051*** (-3.17) |
0.070 (1.51) |
-0.039*** (-2.76) |
|
NDTS |
-0.432 (-1.29) |
-0.301 (-0.96) |
-0.316** (-2.18) |
-0.130 (-0.82) |
-1.001 (-1.56) |
-0.369** (-2.53) |
|
PROF |
-0.037 (-0.68) |
-0.188*** (-3.60) |
-0.143*** (-4.96) |
-0.179*** (-5.21) |
-0.102* (-1.67) |
-0.153*** (-5.29) |
|
GROWN |
-0.031*** (-3.07) |
0.000 (0.04) |
0.001 (0.43) |
-0.004 (-1.05) |
-0.001 (-0.30) |
-0.003 (-1.04) |
|
MEDIAN |
0.350*** (3.95) |
0.027 (0.24) |
0.226*** (7.03) |
0.193*** (5.35) |
-0.071 (-0.41) |
0.196*** (6.33) |
|
FE |
|
|
-0.002 (-1.60) |
|
|
|
|
FE*LLEV |
|
|
-0.001 (-1.31) |
|
|
|
|
TAX |
|
|
|
|
|
-0.031*** (-2.69) |
|
TAX*LLEV |
|
|
|
|
|
0.060*** (2.98) |
|
_cons |
-0.987*** (-3.30) |
-0.148 (-0.60) |
-0.148** (-2.03) |
-0.292*** (-2.81) |
-0.119 (-0.30) |
-0.096 (-1.23) |
|
N |
1305 |
1308 |
4350 |
3480 |
870 |
4350 |
|
Adj-R2 |
0.5002 |
0.4908 |
0.5119 |
0.4994 |
0.4883 |
0.5158 |
|
F |
28.010 |
5.604 |
427.209 |
321.045 |
2.827 |
425.645 |
注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。
2.货币政策和企业资本结构调整
由于假设H2分别针对于实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业和实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业，但由于目标资本结构难以直接观测，所以不能直接用(4)式对假设H3进行估计。由于目标资本结构在0-1的范围内变动，假设目标资本结构服从Bernoulli模型，因此根据(1)式利用广义线性模型(GLM)的Logit最大似然估计(Logit QMLE)方法进行参数估计(Pake&Woolridge，1996)。我们借助STATA软件估计出上市公司的目标资本结构，再把当期的目标资本结构和期初的实际资本结构进行对比，将样本分为实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业和实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业两大类，样本的构成如下表所列：
表4 实际财务杠杆低于目标财务杠杆和实际财务杠杆高于目标财务杠杆的样本构成表
|
年份 |
实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业数 |
实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业数 |
企业总数 |
|
2000年 |
250 |
185 |
435 |
|
2001年 |
243 |
192 |
435 |
|
2002年 |
247 |
188 |
435 |
|
2003年 |
239 |
196 |
435 |
|
2004年 |
230 |
205 |
435 |
|
2005年 |
223 |
212 |
435 |
|
2006年 |
202 |
233 |
435 |
|
2007年 |
217 |
218 |
435 |
|
2008年 |
216 |
219 |
435 |
|
2009年 |
222 |
213 |
435 |
|
合计 |
2289 |
2061 |
4350 |
从表5可以看出利率对企业资本结构调整的影响：对于实际资本结构＜目标资本结构的样本来讲，当利率(LIR)较低(扩张性的货币政策)时，企业资本结构调整速度为0.386(1-0.614)，快于利率较高(紧缩性的货币政策)的企业资本结构调整速度0.358(1-0.0642)；全样本的检验结果表明利率(LIR)和滞后一期的资产负债率(LLEV)的交叉项系数为正，也证实了分样本的检验结果，即对于实际资本结构＜目标资本结构的企业来讲资本结构的调整速度和利率负相关，利率越低，调整速度越快。这也说明了扩张性的货币政策提高了这类企业的调整速度，证实了假设H2。对于实际资本结构＞目标资本结构样本检验的结果，利率(LIR)和滞后一期的资产负债率(LLEV)的交叉项系数显著为负(显著性为10%)，说明了扩张性的货币政策会降低这类企业的调整速度，这也证实了假设H2。
表5 货币政策(利率)与企业资本结构调整速度的回归结果
|
|
实际资本结构＜目标资本结构 |
实际资本结构＞目标资本结构 | ||||
|
|
利率低 |
利率高 |
全样本 |
利率低 |
利率高 |
全样本 |
|
LLEV_B |
0.614*** (10.09) |
0.642*** (3.69) |
0.478*** (3.10) |
0.667*** (10.95) |
0.595 (1.20) |
0.796*** (4.24) |
|
SIZE |
-0.002 (-0.18) |
0.043** (2.56) |
0.007 (1.26) |
0.014 (1.24) |
-0.051*** (-2.61) |
0.027*** (4.61) |
|
TANG |
0.032 (0.55) |
-0.066 (-1.23) |
-0.049** (-2.11) |
-0.018 (-0.41) |
-0.008 (-0.16) |
-0.027 (-1.31) |
|
NDTS |
-0.788 (-1.36) |
-0.584 (-0.77) |
-0.654** (-2.56) |
-0.327 (-0.66) |
-1.112** (-2.53) |
-0.123 (-0.59) |
|
PROF |
0.037 (0.38) |
-0.249** (-2.53) |
-0.099** (-2.12) |
-0.123* (-1.76) |
-0.173** (-2.28) |
-0.175*** (-4.35) |
|
GROWN |
-0.003 (-0.19) |
-0.003 (-0.70) |
-0.001 (-0.14) |
0.024* (1.85) |
0.002 (0.32) |
0.007 (1.53) |
|
MEDIAN |
0.206* (1.75) |
0.242 (1.10) |
0.335*** (6.58) |
0.149 (1.44) |
-0.091 (-0.42) |
0.109** (2.11) |
|
LIR |
|
|
-0.017 (-1.45) |
|
|
0.024 (1.15) |
|
LIR*LLEV |
|
|
0.016* (1.92) |
|
|
-0.013* (-1.69) |
|
_cons |
0.141 (0.62) |
-0.673** (-1.74) |
0.022 (0.18) |
-0.175 (-0.82) |
1.747*** (4.09) |
-0.454*** (-2.80) |
|
N |
701 |
686 |
2289 |
680 |
679 |
2061 |
|
Adj-R2 |
0.4355 |
0.3931 |
0.4188 |
0.4877 |
0.4938 |
0.4214 |
|
F |
29.071 |
8.871 |
142.903 |
48.564 |
2.996 |
92.911 |
注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。
从表6可以看出货币增速对企业资本结构调整的影响：对于实际资本结构＜目标资本结构的企业，货币供给增加较慢时(M1增长较慢)，资本结构的调整速度1-0.718=0.282较慢，而货币供给增加时资本结构调整速度增加为1-0.637=0.363，表明货币增速增加了这类企业资本结构的调整速度。对于实际资本结构＞目标资本结构的企业，货币增速没有降低这类企业资本结构的调整速度，反而是加快了资本结构调整的速度，这和假设H2并不吻合。为什么货币供给增加会加快实际资本结构＞目标资本结构企业的资本结构调整的速度，可能是因为企业对于资金的“规模受限效应”并不敏感(闵亮、沈悦，2011)。当货币供给增加，信贷市场规模比较宽松时，上司公司拥有较好的社会声誉和银企关系，在信贷市场上更容易获得银行的资金，面临信贷的配给程度并不高，因此这类企业即使实际资本结构高于目标资本结构，也愿意在使用信贷资金，这也从另一侧面说明了企业对资金的成本敏感度远大于规模的敏感度，也表明货币政策的利率工具对企业特别是上市公司资本结构调整的影响可能会更大。
表6 货币政策(货币供给量)与企业资本结构调整速度的回归结果
|
|
实际资本结构＜目标资本结构 |
实际资本结构＞目标资本结构 | ||||
|
|
M1增速慢 |
M1增长快 |
全样本 |
M1增速慢 |
M1增长快 |
全样本 |
|
LLEV |
0.718*** (12.64) |
0.637*** (10.86) |
0.556*** (11.55) |
0.622*** (10.15) |
0.593*** (6.83) |
0.429*** (7.22) |
|
SIZE |
0.006 (0.49) |
-0.007 (-0.66) |
0.009 (1.63) |
0.020* (1.78) |
0.012 (1.00) |
0.026*** (4.36) |
|
TANG |
-0.059 (-1.13) |
-0.008 (-0.15) |
-0.051** (-2.23) |
-0.039 (-0.89) |
-0.059 (-1.17) |
-0.029 (-1.37) |
|
NDTS |
-1.271** (-2.08) |
-1.693*** (-2.88) |
-0.621** (-2.42) |
-0.524 (-1.08) |
0.324 (0.73) |
-0.097 (-0.46) |
|
PROF |
-0.062 |
-0.123 |
-0.114** |
-0.286*** |
-0.335*** |
-0.184*** |
|
(-0.60) |
(-1.23) |
(-2.44) |
(-2.67) |
(-3.94) |
(-4.53) | |
|
GROWN |
-0.007 (-1.37) |
-0.013 (-0.80) |
-0.008** (-2.27) |
-0.003 (-0.49) |
-0.012 (-0.77) |
0.000 (0.06) |
|
MEDIAN |
0.317*** (3.22) |
0.129 (1.28) |
0.280*** (5.96) |
0.104 (1.10) |
-0.156 (-1.51) |
0.061 (1.26) |
|
M1 |
|
|
-0.001 (-0.74) |
|
|
-0.002 (-1.12) |
|
M1*LLEV |
|
|
-0.004 (-0.15) |
|
|
-0.003 (-1.09) |
|
_cons |
-0.068 (-0.32) |
0.336 (1.44) |
-0.067 (-0.63) |
-0.220 (-1.03) |
0.160 (0.64) |
-0.219* (-1.90) |
|
N |
762 |
768 |
2289 |
683 |
687 |
2061 |
|
adjR2 |
0.5266 |
0.4984 |
0.5158 |
0.4524 |
0.4111 |
0.4237 |
|
F |
71.881 |
32.857 |
142.171 |
44.061 |
20.888 |
91.109 |
注：注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。
（未完待续）
责任编辑：夏雨