公允价值计量、金融投资行为与公司资本结构(三)

    (二)证券投资行为对资本结构的影响
    表5报告了假说H2的检验结果。被解释变量是资产负债率(LEV)。由于规模变量SI控制了证券投资对内源性资金的依赖以及虚拟变量FVA控制了2007年之后政策、市场等环境因素的影响，因此FVA×SI的估计参数主要解释上市公司金融投资活动对资本结构变动趋势的影响。回归1显示，FVA×SI的估计系数在1%水平下显著为正，这说明在公允价值计量下，随着证券投资规模的增加，负债水平呈现了显著增加，是对假说H2的验证。从分组回归来看，回归2显示证券投资规模(SI)在成本计量模式下的估计系数是-0.433，回归3显示公允价值计量模式下的估计系数是-0.288，比前者增加了0.135。这个系数变动表明，在公允价值计量下，随着证券投资规模的增加，对权益资金的依赖度减少，债务水平有显著增加，这进一步解释了本文的假说H2。
    
    表5还显示，宏观经济增长速度(△GDP)越快，负债比率显著上升，这可能是宏观经济向好时，投资机会大量增加，因而需要通过负债筹集更多资金。在信贷政策(CREDIT)紧缩的情况下，负债比率显著下降，这与曾海舰和苏冬蔚(2010)的分析结果一致。税率变动(△TAX)与负债比率的关系不显著，可能债务税盾并非影响融资决策的重要因素。大股东持股比例(FSR)越高，负债比率更低，说明委托代理问题对融资能力有重要影响。赫芬因德指数(HHI)的系数不稳健，可能产品市场竞争对负债水平的影响是不确定的。非债务税盾(NDTS)对债务税盾(LEV)存在显著的替代作用。股票价格(PE)与负债比率的相关性比较弱。其他因素中，资产规模(SIZE越大、盈利能力(ROAB)越低、营业增长率(GROWTH)越高的情况下，负债比率越高，这些结果与已有文献是一致的。
    (三)对融资顺序做进一步分析
    
    表6对融资顺序做进一步分析。从解释变量来看，回归1显示FVA×SI与经营性应付款(PA YA)的相关性较弱，回归2显示FVA×SI的估计系数与有息债务比率(LOAD)在10%水平下显著相关，回归3显示FVA×SI与股份增发(SEO)无显著相关性。这说明在公允价值计量的影响下，有息债务随着证券投资规模的扩张出现了显著增加，但经营性应付款和股份增发与金融投资活动关系不显著。从控制变量FVA来看，回归2显示有息债务比率在2007年之后呈现下降趋势，这可能是受到了信贷政策紧缩的影响；回归1和回归3显示经营性应付款和股份增发在2007年之后有显著增加，由于FVA×SI的系数显示证券投资不是主要解释因素，因而可能是经济环境不确定、定向增发政策等其他原因的影响。从证券规模SI来看，证券投资规模与两类债务比率都显著负相关，这说明自有资金是金融投资最主要的资金来源。综上所述，在公允价值计量模式的影响下，随着证券投资规模的增加，上市公司的有息债务比率呈现了显著上升，这说明银行借款和债券发行是证券投资的重要资金来源，也说明公允价值会计对债务风险有显著增强作用。
    (四)稳健性测试
    我们执行了如下稳健性测试。(1)重新选取样本公司。以2004～2011年连续八年持有证券类金融资产的139家公司构建样本，解释变量的系数比在主样本中的估计值更大，显著性水平也更高。(2)重新划分研究区间。以2007年新《企业会计准则》实施前后各三年重新划分区间，实证结果也是一致的。考虑到牛市行情对证券投资存在激励作用，我们剔除2007年重新构建研究区间，检验结果保持不变。
    六、研究结论
    随着经济的发展，会计作为一项监管制度在经济金融体系中的角色和影响力正在成为重要课题和学科前沿，受到了越来越多的关注和强调。在这个背景下，本文考察了公允价值会计对证券投资行为以及资本结构的影响机理。研究发现，由于价值相关性原则和证券利得交易的影响，我国上市公司在公允价值计量模式下有相对激进的金融投资行为，但在成本计量模式以及稳健性原则下却更为谨慎。然后，在公允价值会计的影响下，金融资产规模的增加导致了有息债务、总负债比率的显著上升，这说明公允价值会计对债务风险具有增强作用。概而言之，本文对价值相关性原则的经济涵义进行了阐述，从制度涵义的视角对会计的研究领域进行了拓展，为深入理解市值会计对微观主体和宏观经济的影响提供了分析基础，有助于深入评介市值会计的制度后果以及对金融风险的传导作用。
    作者简介：曾雪云，会计学博士，研究方向为会计准则与金融监管，Email:zengxueyun@pku.edu.cn.
    徐经长，教授，博士生导师，研究方向为会计理论与资本市场，Email:acxjch@ruc.edu.cn.
    注释：
    ①借鉴饶品贵和姜国华(2011)用年度虚拟变量表示信贷配给政策，分析结果是一致的。
    ②ΔTAX=当年所得税额/当年利润总额-上年所得税额/上年利润总额。
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    (作者： 北京大学光华管理学院 曾雪云 中国人民大学商学院 徐经长）