内部人所有权与企业价值*——对中国民营上市公司的研究

    内容提要：本文在理论分析的基础上，重新定义了内部人所有权，将其区分为"广义内部人所有权"和"狭义内部人所有权"，考察了其不同的委托代理问题。运用中国民营上市公司数据，发现企业价值与"广义内部人所有权"之间存在"U型"曲线关系，同时也验证了"狭义内部人所有权"与企业价值之间的"倒U 型"曲线关系。结论表明，监督效应与侵占效应在中国民营上市公司中发挥作用，企业大股东易于勾结起来和高管形成串谋侵占小股东利益；堑壕效应与利益趋同效应在中国民营上市公司中同样发挥作用，但由于在中国"，狭义内部人所有权"普遍极低，现有数据难以给出完美的分析。
    关键词：内部人所有权；企业价值；公司治理
    *李新春、杨学儒（通讯作者）、姜岳新，中山大学管理学院，邮政编码：510275，电子信箱：yangxueru2005@126.com ；胡晓红，广东外语外贸大学国际工商管理学院，邮政编码：510420.本文受国家自然科学基金项目（批准号70732005；70872118）以及教育部人文社科重点研究基地项目（批准号07JJD820180）的资助。作者十分感谢匿名审稿人的宝贵意见，当然文责自负。
    所有权结构作为影响企业代理成本的主要公司治理机制之一（Jensen and Meckling ，1976），得到了越来越多理论上的探讨和实证结论的检验。在经济学、金融财务学和战略管理文献中，代理理论是研究所有权与绩效间关系的一个主要理论参考框架（Shleifer and Vishny ，1997）。这些金融经济学和战略管理领域的不同观点表明所有权特征影响着企业战略行为、组织结构和绩效。其中，Porter（1980）认为，所有权特征通过期望回报率和固定成本配置影响战略选择。McGee和Thomas（1986）认为，所有权特征对多元化战略和投资年期的决策影响显著。Demsetz 和Lehn（1985）认为，所有权结构将会直接影响到企业价值的最大化。归纳前人研究，我们认为在委托代理问题范畴内讨论所有权结构主要有两类重要问题：一是研究监督效应与侵占效应假设下，大股东与小股东之间的利益侵占与监督；二是研究堑壕效应和利益趋同效应假设下，经理人与股东间的利益冲突与协调。
    本文认为，这两类问题可以在内部人及内部人控制的理论框架下得到整合，实际上，侵占效应与堑壕效应和内部人控制的概念是兼容的，或者说，只有在大股东（团体）和经理人（团体）能形成有效的内部人控制时，才有可能发生大股东侵占和经理堑壕行为。委托代理理论对这两类治理成本的讨论显然缺乏条件限制，也正因为如此，近年来，状态（情境）依存的所有权结构与治理成本之间的关系成为公司治理关注的重要问题。而过去大量文献讨论股权激励与公司价值之间的非线性关系以及所有权结构集中化与公司价值之间的曲线关系实证分析，也在不同视角上揭示了这一问题。这个问题几乎可以等同于：在什么样的所有权集中度或经理人股权激励度下，可能（或不可能）形成内部人控制行为，从而影响公司价值？本文因此从内部人及内部人控制理论出发，区分不同的内部人及内部人控制，由此给出广义与狭义内部人的概念，以观察在不同的所有权结构下内部人控制可能形成的侵占与堑壕行为。
    论文分成三个部分：第一部分是对内部人所有权的理论与实证文献评述；第二部分是模型构建、假设与变量的操作性定义；第三部分是结合中国上市民营公司的数据进行检验分析，最后是讨论。
    一、内部人所有权：理论与实证
    （一）内部人及内部人控制
    青木昌彦（1994）首先提出内部人控制的概念，用以描述在转型经济时期，前国有企业的经理或个人在企业公司化的过程中获得相当大部分控制权的现象。这是在国家作为所有者缺位的情况下可能形成的独特公司治理问题。这个问题的提出尽管在转型经济中引起政策决策者对于现实问题的考虑，但在学术上并没有引起足够的重视。一个原因可能在于内部人的概念多少是有些模糊不清的，而且似乎主要在计划向市场转型时期才存在。另一个原因则在于，内部人控制难以从代理问题的理论模型中独立出来。在国有企业，所有者尽管是"虚拟化的"，存在着监督监督人的问题，但只是代理链条加长后引起的代理成本增大。但实际上，在市场经济的公众公司中或多或少也存在着内部人控制的问题。因为，在市场经济的公众公司中，所有权也是高度分散化的，结果是，一方面，相对较大的股东们可能联手控制公司战略决策和利润分成，或者说，具有不同权力利益的股东会分化成小团体，而形成大股东对于中小股东利益的侵犯，这是因为大股东在控制权上的不对称结构所致。这在国有企业表现为，国有控股大股东通过关联交易、侵占上市公司资金以及其他有利于集团公司的战略决策等手段来削弱中小股东利益，而在家族控制的上市公司中，一股独大或大股东与主要股东之间的串谋同样可以转移中小股东利益。另外一方面是，在股东监督不力的情况下，代理人经理层也可能利用其隐藏信息和行动而获取个人利益最大化，在一些情况下，这些行为会侵害公司和股东利益。近年来，在欧美频频发生的公司治理问题如安然事件等就是其中的典型案例。
    但传统的公司治理理论仅仅将问题聚焦在代理人问题上，而对于所有者缺位或所有者内部利益分化的问题没有给予重视，并且所有者缺位是公司治理的核心问题，这也正是内部人或内部人控制概念所给予高度重视的重要原因。
    在公众公司，拥有公司主要所有权与控制权的大股东（团体）和高层经理（团体）显然是内部人的主体，他们决定了公司的战略决策、经营管理以及收益分配权。但即便是控股大股东，在不少情况下也只占有公司部分的股权，在对待公司整体利益和个人或小团体利益上因此并不能经常达成一致。在这种情况下，他们完全可能合作或串谋来为个人或小团体获取最大收益，甚至牺牲公司整体或其他股东利益，这就是典型的内部人控制情况。因此，本文将内部人看成是对企业的经营决策以及控制有重大影响的行动者。内部人首先应当是直接参与企业经营管理并对企业能产生重要影响者，而所有者只有同时直接参与企业的经营管理决策控制，并且不是拥有企业全部股权的才是内部人。不容否认，即便在缺乏起码的正式治理结构的公司，在企业内部也存在着不同程度的相互权力制衡。要达成一定程度的内部人控制，就必须在不同的成员之间形成利益兼容的合作或串谋。
    因此，就内部人小团体来看，主要有两种情况，一是经理层权力集中，在缺乏有效监督控制的情况下，作为代理人的经理层构成内部人控制，通过所谓的堑壕效应（下面将具体论述）获取个人或团体利益最大化（对公司利益的个人输送），这是代理问题一直关注的问题，也是青木昌彦在讨论转型经济国有企业所有者缺位时的内部人控制主体，在这里我们将其界定为"狭义内部人".另外一种情况是，企业的大股东或其利益团体同样有动机和能力侵占公司利益，这是以牺牲中小股东以及其他利益相关者为代价的。这里，我们假定，控股股东可能不是单独行动的，而是更大可能地联合或串谋其他相对大的股东，在利益基本一致的基础上达成共同行动。实际上，这个合谋团体可能更大，因为还需要高级经理层的积极配合或专业化运作（如会计报表修饰等），因此，我们可以将主要的大股东以及他们委派的家族与非家族代表和高级经理层都纳入到内部人之列，我们界定这样的内部人结构为"广义内部人".实际上，近年来国外文献对于内部人的研究与我们的理论构念是基本一致的，如F üerst和Kang（2004）将内部人所有权定义为CEO、CEO的直系亲属、高级经理层和内部董事所持有的股权，Han 和Suk （1998）将内部人所有权定义为高级职员（officers）、董事（directors ）、拥有收益权的所有者（beneficial owners ）和股权比率大于或等于10%的主要股东（principal）。他们的概念与广义内部人的界定几乎是一致的。而在Short 和Keasey（1999）的研究中，并未对管理层所有权（managerial ownership）和内部人所有权两个概念作区分，他们定义管理层所有权为董事们（directors ）及其直系亲属在会计年度末的持股数，这其中也包含了董事们作为多数股东通过其他法人企业在该公司的持股数。这一定义与Morck et al .（1988）定义的管理层所有权中董事会成员所有权一致。
    然而，却与McConnell 和Servaes （1990）的定义不一致，后者将管理层（或内部人）所有权定义为公司高级职员和董事会成员持有的股权。从这些不同的所有权控制的操作性概念界定来看，基本上将所有者和管理层作为内部人控制不加区分，也因此可能得出差异较大的研究结论。
    （二）关于内部人及其利益侵占的研究
    1.堑壕效应与利益趋同效应
    代理问题源自于经理们常常既有判断力又有动机做出损害股东利益而有利于自身的战略和实践（Jensen and Meckling ，1976）。"两权分离"使得基于一定激励制度安排的经理与所有者利益一致化难以充分实现。股东的目标是财富最大化并寻求长期战略绩效，而经理们则往往会寻求其个人目标。许多学者认为让经理们被动地服从于强加的纪律规制的想法是天真的，控制机制不会自动起作用，而是会受到经理们个人战略的影响。因为经理们扮演着聚合各种资源与信息输入的中心角色，他们深谙异质且信息知识不全的股东的期望，能够通过制造信息不对称来发展个人战略和联盟。为提高其判断力、工作安全和薪酬而设置堑壕，这似乎是经理们生存的本能。
    然而，Morck et al .（1988）和McConnell 和Servaes （1990，1995）等大量研究发现股东和经理之间的利益冲突并不是永远不可调和的。研究者认为经理人持股会导致两种异向效应并存：堑壕效应（the entrenchment effect ）和利益趋同效应（the convergence2of2interest effect）。这两种效应共同决定着经理与股东间利益的协调，而这两者之间的此消彼长关系影响着企业价值。
    所谓经理堑壕效应，就是指随着经理人持股比例的提高，经理人对企业的控制能力不断增强，而外部约束机制对其作用越来越弱，经理人可以在更大范围内追求其个人目标，导致代理成本增加，企业价值下降。利益趋同效应，就是指经理人持股对其具有激励作用，随着经理人持股比例的提高，经理人目标会与股东目标趋向一致，从而可以降低代理成本，提升企业价值。
    考虑到经理们作为所有者或管理层的差别，特别是普遍存在实际控制人及其家族涉入中国民营企业的现实背景，考察堑壕效应和利益趋同效应的对象限定为狭义内部人更为合适。狭义内部人堑壕效应意味着公司价值将因狭义内部人逃脱有效的监督控制而减少，而利益趋同效应则表明一定水平的狭义内部人所有权能帮助其与股东利益达成一致（Pergola ，2005），从而提高企业价值。
    2.监督效应与侵占效应
    监督效应（the monitoring effects）与侵占效应（the expropriation effects）是研究者们考察大小股东之间利益侵占与保护关系的一对竞争性假设。所谓监督效应，就是指大股东会积极并有足够能力去监督和影响管理者，以防止他们做出对股东财富不利的行为，随着大股东持股比例的提高，所有权集中度增加，企业价值上升。按照这种观点，大股东减少了管理者机会主义的范围，从而使股东与管理者的代理摩擦减小（Shleifer and Vishny ，1986）。相比较而言，小股东则缺乏积极性参与公司监督和治理，存在"搭便车"的心理。而所谓侵占效应就是指大股东的存在可能为公司带来相应成本①，同时大股东具有掏空公司的动机与能力，有可能做出侵占公司和小股东利益的行为②，从而导致代理成本上升，企业价值下降。
    Shleifer和Vishny（1986）的早期研究便表明，与监督效应一致，大股东扮演着重要角色，企业股价随着大股东所持股份比例上升而攀升。然而，集中的所有权也有可能像侵占效应一样带来较差的绩效。Shleifer和Vishny（1997）认为，某些国家的代理问题来自于控股股东和少数股东之间而不是经理与分散化的股东之间的冲突。Demsetz 和Lehn（1985）和La Porta et al .
    （1999）也认为，在缺乏外部控制威胁，或外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自身利益目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。中国上市公司大股东、较大股东与高层经理合谋侵占上市公司资源的大量案例和研究成果不仅支持了Demsetz 、Lehn和La Porta et al.的理论③，也说明了重视广义内部人侵占效应的必要性。
    3.关于内部人侵占的实证研究
    从理论上讲，利益趋同效应使得企业绩效随着狭义内部人所有权（与现有文献中内部人或经理层所有权比较接近）份额增加而增加，堑壕效应使得企业绩效随着其所有权份额增加而减少，二者共同作用的结果使得线性、二次和三次曲线模型都可能获得统计检验的支持（详见表1）：（1）在不同内部人所有权水平，利益趋同效应和堑壕效应中某一种效应一直都占压倒性优势，则线性模型是合适的；（2）在不同内部人所有权水平，利益趋同效应和堑壕效应占优程度有明显差异，且"显著地"转变一次，则二次曲线模型是合适的；（3）在不同内部人所有权水平，利益趋同效应和堑壕效应占优程度有明显差异，且"显著地"转变两次，则三次曲线模型是合适的。
    监督效应与侵占效应这两个竞争性假设表明了广义内部人所有权（与现有文献中所有权集中度比较接近）与企业价值（绩效）之间呈非线性关系的逻辑可能性。对前人研究大致可以归纳为三类结论（见下表2）：无显著相关关系；线性关系和非线性关系。美国、日本和中国早期的少量证据表明所有权集中度与企业价值（绩效）间无显著相关关系；美国、德国、日本和中国的大量研究表明两者间存在正线性关系；英国和德国部分证据显示二者间存在负线性关系；而美国、德国、西班牙和中国均有证据显示两者间存在二次曲线关系。值得注意的是，国内对所有权结构的研究较多且主要集中在对所有权集中度的研究上，大部分证据显示所有权集中度与企业价值（绩效）间存在二次曲线关系或正线性关系。
    四、讨论
    世界各国的实证研究显示内部人所有权与企业价值之间的关系不尽相同。我们的研究发现，广义内部人所有权与公司价值之间呈现"U型"关系，而狭义内部人所有权与公司价值之间呈现"倒U 型"关系。这与国外的研究结论有所不同。
    首先，关于大股东对小股东的侵占，国内一些学者如孙永祥和黄祖辉（1999）、徐小东和陈晓悦（2003）等给出了一些有价值的分析，他们大多得出了企业价值和大股东所有权非线性相关的结论。
    然而，这些研究既没有深入分析大股东之间的勾结，也没有考虑到大的所有者与高管层之间的串谋。本文则注意到广泛意义上大的所有者勾结其他股东和高管层形成共谋体对实质性小股东的侵占情形，并通过定义"广义内部人所有权"这一概念考察了企业价值与"广义内部人所有权"之间的关系，这使得本文的结论可能更接近实际情况。我们的结论证实广义内部人所有权与公司价值之间呈现"U型"曲线关系，这表明侵占效应与监督效应在中国民营上市公司同样发挥作用，当股权超过绝对控股附近水平时（在本文中是59198%），大股东勾结其他股东和高管层形成共谋体对实质性小股东的侵占情形得到弱化，从而更利于其监督效应的发挥。
    其次，西方的研究大多支持了（狭义）内部人所有权和企业价值之间存在非线性关系。而与其他国家不一样的是，中国的民营企业规模普遍偏小，多元化程度不高，这使得企业的所有权与控制权安排呈现不同的特征。在中国，非企业实际控制人的内部人（包括高级经理层和董事、监事）所持有的股份份额非常低，这可能会导致在极低的狭义内部人所有权水平下进入和走出堑壕。①国内现有的文献尚未发现这方面的研究。本文研究发现中国的民营企业大多家族企业色彩浓厚，一些公司的管理人员或是企业实际控制人，或是其家族成员。而且，这些控制人和控制人家族成员常常持有企业较大份额的股份。加总所有这些人员的持股份额作为企业（狭义）内部人所有权以考察其与所有者之间的利益趋同效应和堑壕效应就显得十分勉强。于是，我们重新定义了传统的内部人所有权，称之为"狭义内部人所有权"，这既能解释理论，又更契合实际情形。
    我们的结论验证了"狭义内部人所有权"与企业价值之间的非线性关系，这表明堑壕效应和利益趋同效应在中国民营上市公司中同样发挥作用。只是目前中国民营上市公司狭义内部人所有权平均水平不到1%，数据只能拟合在很低的份额区间内狭义内部人所有权与企业价值间的相关关系。回归结果表明在数据范围内，狭义内部人所有权与企业价值两者间确实存在非线性关系，但现有数据尚无法验证在国外一些研究中被证明了的三次曲线关系（如图3）。
    不过，这与前文的理论论述并不相背离，它恰恰说明在上市公司对狭义内部人股权激励不充分的背景下，给予股权激励对企业价值有正面的影响。另外，随着中国民营上市公司内部人持股越来越普遍，持股比例越来越高，企业价值与内部人所有权之间的三次曲线关系将可能得到证实。这需要今后较长时期的观察及数据来支撑进一步的深入研究。