保险在资本市场上的金融创新工具——巨灾债券

    90年代初期发生在美国的安德鲁飓风和北里奇地震，使世界63家财产和伤害保险公司破产，巨灾再保险供不应求，再保险费率在1991年到1994 年间上升了一倍多，再保险面临着前所未有的巨大压力。为了缓解再保险压力，业内人士开始将目光转向资金实力雄厚的资本市场，以期寻找到传统再保险的替代品 或补充方式，达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险目的。由此引发了一场传统再保险经营方式的变革，资本市场上一种基于保险风险的金融创新工具应运而 生，人们将其称之为保险风险证券化，保险连结证券或保险业的资本市场创新。它的主体思路是通过发行基于保险风险的证券，用资本市场上的投资者代替传统风险 承担者如再保险公司，将保险风险转移到资本市场，是保险公司负债证券化的一种表现形式。1994年以来，全球大约有涉及50多家再保险公司和投资银行的价 值126.17亿美元此类证券在资本市场上交易，包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连结期权、寿险债券、基准风险交易等 10多种交易方式，其中，交易最为活跃和最具代表性的是巨灾债券，其发行量占总发行量32%。巨灾债券已经成为保险风险证券化的成功范例。
     1．巨灾债券。最早出现的巨灾债券是1984年日本发行的可赎回地震债券。目前巨灾债券多是关于地震、飓风、暴风雪等自然灾害的，如Swiss  Re.加利福尼亚地震债券，U.S.A.A.美国海湾和东海岸飓风债券，Winterhur  Re.暴风雪债券等。
     在 巨灾债券交易过程中，一个特殊用途工具或者特殊用途再保险公司与保险公司签定再保险合同，同时在资本市场上向投资者发行巨灾债券。如果事先确定的巨灾事件 没有发生，投资者将收回他们的本金和利息，作为使用他们资金及承担风险的补偿。反之，如果巨灾事件发生了，那么投资者就会损失利息、本金或者全部，特殊用 途保险公司将筹集资金转给保险公司来兑现再保险合同。这里，特殊用途保险公司是一个典型的独立所有信托，它可以是一家在离岸地注册法律意义上的再保险公 司，从事与证券化相关业务。特殊用途保险公司的存在可以避免保险公司在资产负债表中增加负债，同时使得保险公司在计算净保费盈余率时扣除再保险费用。对投 资者来说，如果保险公司由于某些原因破产的话，那么特殊用途再保险公司仍然有义务兑现巨灾债券，从而减轻投资者所承担的保险经营信用风险。
     与 到期还本付息一类的公司债券不同，巨灾债券具有违约风险，违约风险由债券契约中事先确定的巨灾事件触发和控制。衡量巨灾事件的触发标准可以是特定保险公司 的巨灾保险赔偿额度，财产和伤害保险行业损失，特定的巨灾指标或巨灾事件的某项参数等。通常情况下，巨灾债券的触发标准比较严格，较高的触发值一方面可以 促使保险公司谨慎地进行经营和风险管理，增强投资者投资巨灾债券的信心；另一方面，使巨灾债券具有与高自留额超额损失再保险相仿的减轻巨灾风险作用，这样 一来，巨灾债券就如同是资本市场与保险公司之间签定的一份再保险合同，有利于保险公司利用较为成熟的再保险方面经验进行市场操作。
     尽管巨 灾债券具有违约风险，但是它与可违约公司债券仍存在差异。巨灾债券的违约风险与金融市场内在假设条件及利率波动等市场变化没有关系，也就是说，巨灾发生与 否与金融市场和资本市场风险没有必然联系。此外，由于巨灾债券发行和交易与巨灾事件密切相关，使得巨灾债券无法用现存的股票和债券进行组合、复制和保值， 因此，非完全市场性是巨灾债券的一个重要特征。
     2．巨灾债券的可行性。这里我们说明一下巨灾债券是如何从保险负债证券化中产生出来的。考 虑一年期再保险合同：合同期内，如果事先确定的巨灾保险事件发生，再保险公司就支付投保人固定赔款L；如果巨灾保险事件没有发生则不支付赔款。当再保险保 单出售时，L已知。设  表示再保险公司估计巨灾事件发生的概率，  表示再保险价格，那么，从再保险公司角度，再保险的公平价格是  ，其中，r是一年 期无风险利率。投保人和保险监管机构都希望确认再保险公司在巨灾发生时是否有足够资金履行保险合同。由于再保险公司承担的是单个巨额风险，适宜的融资方法 是完全融资，也就是再保险公司要使客户确信它的资金贮备超过L。为了在出售再保险保单之前筹措到所需资金，保险公司通过发行可违约债券的方式从资本市场筹 集资金。投资者知道这些债券有可能在债券期满时无法兑现，但比起那些较为安全债券来讲，这些债券违约可能性很小而且投资收益较高，因此投资者会购买。再保 险公司发行巨灾债券，积累资金C满足(  +C)(1+r)=L。这样，再保险公司就有充足资金保证支付将来可能出现的理赔。
     对投资者来 讲，如果巨灾发生，债券将毫无价值；如果巨灾不发生，投资者将得到本金和息票R=L-C。设  是息票利率，  是投资者估计债券违约概率，债券按面值发 行债券，即投资者投资1，一年后如果巨灾事件不发生就得到1+c，折现预期现金流，债券市场确定的债券单位面值发行价格是  ，且  ，得到  。那么， 从投资者角度，再保险隐含价格是  。
     显然，只要再保险市场价格  大于等于再保险隐含价格  ，再保险公司就可以正常经营，因为此时 (  +C)(1+r)3(  +C)(1+r)=L。也就是说，在再保险保单一开始，再保险公司从再保险市场得到资金  和从债券市场筹集资金C就足以 支付赔款L。那么  3  成立吗？事实上，  3  等价于  3  ，而后者是有意义的。因为虽然理论上巨灾债券违约和巨灾发生是同一事件，但是由于 债券投资者和再保险公司在巨灾信息上不对称，所以  与  不相等。再保险公司与债券投资者相比，一方面再保险公司对巨灾有关信息了解更多一些，在出售再 保险保单时采取了相对保守（厌恶风险）态度，所估计巨灾发生概率  会高于实际巨灾发生概率；另一方面，投资者对自己的投资行为都持有相对乐观（喜好风 险）态度，认为债券违约不会发生，从而所估计债券违约概率  会低于实际巨灾发生概率。这样一来，再保险公司估计巨灾发生的概率高于债券投资者估计巨灾债 券违约的概率：  3  。因此，再保险公司通过发行巨灾债券的方式积累巨灾资金是可行的。
     3．巨灾债券的主要优势。巨灾债券优先其它类 型保险连结证券快速发展的原因部分地可以归结于债券是保险公司资产结构的重要组成部分。债券自身优势和保险经营特点使保险公司在所有投资工具中对债券有较 为明显的偏好，因此，保险公司在进行必要的负债证券化时自然而然地将巨灾债券作为首选。下面，我们从再保险公司和投资者两方面，阐明巨灾债券的主要作用。
     从 再保险公司角度，巨灾债券扩大了再保险公司的承保能力。这里，以理想化一年期巨灾债券为例。假设市场无风险利率是r，巨灾发生概率是q，巨灾债券单位面值 是1，息票利率是c，本金和息票均面临风险（仅息票面临风险的情况类似）。只有当一年内没有巨灾发生时，一年末才能支付投资者本金和利息共计1+c，那 么，投资者期望收益是(1+c)(1-q),  折现后巨灾债券发行价格是  。具有相同息票利率的直接债券发行价格是  。假设再保险公司在发行巨灾债 券的同时购买直接债券，那么交易差价是  。如果巨灾不发生，再保险公司的现金流为零，因为它买进了直接债券卖出了巨灾债券；如果巨灾发生了，再保险公司 仍然得到直接债券本金和利息1+c，却不需支付相应的巨灾债券，这相当于再保险公司以  的价格购买了一年期再保险保单：期限内巨灾发生则获得赔付c。当 巨灾发生概率q趋向于零时，再保险公司承保能力增长幅度与付出成本之差  -  =  趋向于c。由于巨灾是极小概率事件，q在零附近变动，因此，再保险 公司承保能力增长幅度大于成本，再保险公司通过发行巨灾债券确实提高了承保能力。
     从投资者角度，巨灾债券改善了投资机会，分散了投资风 险。我们前面提到巨灾债券的违约风险与金融市场变化没有关系。统计资料表明巨灾债券等保险连结证券的收益与其它类型的债券收益和股票收益的相关系数分别是 -0.02，-0.03，所以在统计上保险连结证券收益与现存的股票和债券收益的相关系数几乎是零。那么，对于包含保险连结证券的投资组合与不包含保险连 结证券的投资组合，前者有效投资边界位于后者有效边界的上方：给定风险水平时，前者的收益高于后者的收益；给定收益时，前者的风险低于后者的风险。因此， 巨灾债券等保险连结证券改善投资机会的能力符合现代投资组合理论。根据有关保险连结证券的报告，巨灾债券收益高于同级别公司债券收益3—4个百分点。事实 上，对于现存的股票和债券来说，投资组合中一定份额的保险连结证券起到了与投资无风险资产相同的作用，这就使得投资保险连结证券具有相对较高的预期收益。
     此 外，与传统再保险相比，巨灾债券等保险连结证券还具有降低信用风险，提高信用质量，化解对家风险等作用。但是，对于较为完善的传统再保险市场来说，保险连 结证券属于新兴金融创新工具，目前存在着交易成本偏高，价格竞争力弱，易引发道德风险等问题，其发行量和交易量对再保险费率依赖性很强，易受再保险市场供 需影响。但是作为再保险有力补充，随着保险市场与金融资本市场不断融合，此类交易标准化、监管、税收等法律规则逐渐明晰，保险连结债券尤其是巨灾债券等巨 灾风险证券化正在逐步得到保险市场和资本市场普遍认可，从而形成一个独立市场。
     4．巨灾债券对我们的启示。巨灾债券作为保险业和资本市场 融合的产物，为我国开展巨灾等大项目保险业务和开拓再保险市场提出了一条新思路，为加快我国保险业和资本市场互进式发展提供了一条新途径。首先，我国巨灾 保险供给缺口很大。我国属于自然灾害多发区，每年因自然灾害、重大事故所遭受的经济损失数以千亿元，而保险本应体现的保障和补偿作用却相形见拙，象洪水保 险、暴风雨雪保险等防范巨灾风险的基本保险险种几乎一片空白。1998年我国三江流域发生的特大洪水造成财产损失2000亿元，其中仅30亿元财产得到保 险赔款，绝大部分补偿属于政府行为。虽然我国保险业截止到2001年6月末达3888.41亿元的资产总额无法经受类似巨灾冲击，但是却为开展巨灾保险奠 定了必要的资金储备。其次，加入世贸组织对我国保险业持续稳定地发展有着巨大影响。真正发展才20多年的中国保险业要与百年历史的外国保险公司同台竞技， 所面临的压力和困难可想而知，尤其是襁褓中的中国再保险业。据悉，我国在入世协议中承诺入世一年后，每年减少“法定分保”5个百分点，2006年起，将完 全取消保险公司每笔保险业务20%强制分保给中国再保险公司的规定，那么，95%保费收入均来自于“法定事实上分保”的中国保险业何去何从？而另一方面， 作为宏观经济措施之一，资本市场的宏观调控作用越来越显著。金融改革和开放的步伐加快了我国金融自由化的进程，扩大了国内外融资渠道，增强了资本流动性， 我国资本市场的资金实力和抵御风险的能力均得到了大幅度加强。在这样的时代背景下，我国保险业资产证券化正在如火如荼地进行着，保险业资产结构发生了根本 性变化，保险公司正逐步从经营者转变成投资者。
     因此，如何在内部巨灾保险供给需求不平衡和外部强劲渗入态势的情况下，充分调动和利用自身 后发优势更好地拓展巨灾保险融资渠道，提高保险公司承保技术和偿付能力成为经营巨灾保险业务的关键。借助资本市场有力的资金支持和保险业资产证券化的成功 经验，将巨灾风险从保险市场向资本市场转移，不仅可以解决我国保险公司承保巨灾风险资金短缺问题，缩短巨灾保险业务成熟周期，而且有助于保险业更多地参与 资本市场，达到保险业和资本市场相互促进共同发展目标。这里，巨灾债券无疑是一个很好的选择。
    参考文献：
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