经济走势跟踪  
    Macroeconomic trend monitor  
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室  
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心  
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组  
    2017年第36期（总第1741期）2017年6月2日（星期五）  
    经济热点分析
    

“逆周期调节因子”对人民币汇率有多大影响

    [导读：2017年5月26日，外汇交易中心公布在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。此后人民币兑美元汇价连续上涨。“逆周期调节因子”的引入，其目的是什么？将对人民币汇价产生多大作用？近期的上涨会影响人民币长期的走势吗？]
    2017年6月1日，人民银行将美元/人民币中间价设于人民币6.8090元，5月31日为6.8633元。6月1日的中间价是2016年11月10日以来的最高值，也是这5个月来上调幅度最大的。
    在外汇市场上，人民币已连续走强。5月31日，在岸人民币汇价，收盘兑美元为6.8160，最高报6.8120。5月份在岸人民币兑美元累计升值1.1%，创14个月来最大单月涨幅。离岸人民币升破6.77，收于6.7645，创去年11月初以来最高，6月1日又上涨至1美元兑6.7513元人民币。
    路透援引交易员分析称，中资大行不时抛售美元头寸，机构自营盘也有做空美元的交易，加上离岸市场短端利率飙升助推离岸人民币升值，这三个因素共同推升在岸人民币汇率。还有分析认为，央行有意让人民币走强，分析师们推测，这样做可能是为了阻止投资者在穆迪下调中国评级后做空人民币，或者可能是为了提升中国国内债券对外国投资者的吸引力。
    根据影响人民币汇价的多种因素，澳新银行预测，在岸人民币兑美元今年底预期至6.95；而德国商业银行的模型预测人民币中间价将被设在1美元兑人民币6.8136元，同时一家国内银行驻上海的资深交易员根据他自己的模型预测人民币中间价将被设在约1美元兑6.8100元。
    至6月2日周五，人民币兑美元中间价设于6.8070，在岸人民币收盘兑换美元价为6.8162，在岸人民币汇价今年以来升值1.96%。离岸人民币6月2日收盘于6.7906。
    在近期离岸人民币持续上涨的背后，有一个尤其需要注意的事实是，最近中国外汇交易中心称，外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期调节因子。引入逆周期调节因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。《华尔街日报》报道说，中国央行在设定人民币中间价时考虑以下几个因素：人民币兑美元前一交易日在询价市场的收盘水平，一篮子货币前夜的走势，以及逆周期调节因子。
    什么是“逆周期调节因子”？中国外汇交易中心5月26日在官网发表声明称，根据修订后公式，中间价报价银行将在其报价中纳入“逆周期调节因子”。中国外汇交易中心自律机制秘书处介绍，随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015年8月11日，完善了人民币对美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一天收盘价。2015年12月11日发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2016年2月以来初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。中间价形成机制的不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用，得到了市场的认可和肯定。
    近期，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
    针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正，已在过去一段时间的中间价形成中有所反映。此次以工商银行为牵头行的外汇市场自律机制汇率工作组总结相关经验，并经进一步研究讨论，建议在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
    逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。近日外汇市场自律机制召开会议，讨论并认可工商银行提出的人民币汇率中间价模型调整方案。
    英国《金融时报》报道指出，中国央行改变其引导人民币汇率的方式，此举旨在提高政府阻止人民币贬值的能力。人民币兑美元汇率去年下跌6.5%，是史上跌幅最大的一年，但去年末，中国采取措施遏制人民币下行压力，这一努力基本上取得了成功，2017年以来人民币升值了1.2%。外汇储备也已连续三个月上升，《金融时报》认为，这个迹象表明，人民币稳定的主要原因并不是中国央行干预汇市以支撑其币值。目前对人民币汇率产生最强烈影响的，不是中间价，而是中国央行通过买入和卖出美元来积极干预汇市。英国《金融时报》根据官方数据作出的估算显示，中国央行去年净出售2800亿美元，但汇市干预活动在近几个月已降低至几乎为零。
    据路透分析，中国外汇交易中心在原有模型基础上加入逆周期因子，此举将减弱中间价波动率，稳定市场预期，但也意味着中间价可预测性明显降低。
    没有加上“逆周期调节因子”的模型的机构在预测人民币中间价时出现连续偏差。以5月12日至5月26日的市场价和中间价偏离为例，如果对偏离较大的“供求”部分乘上一个系数，对收盘价的影响进行“打折”，则仍可以获得比较接近实际值的中间价测算值。
    以下为路透测算的人民币兑美元中间价与实际值，以及是否加入逆周期因子的偏差情况比较：
    

日期	中间价	收盘价	路透测算	供求部分	一篮子部分	偏差1	偏差2
5/26/2017	6.8698	6.861	6.8737	0.0017	-0.0059	-0.0039	-0.0039
5/25/2017	6.8695	6.8678	6.8864	-0.0151	0.0045	-0.0169	-0.0018
5/24/2017	6.8758	6.8909	6.9056	-0.0236	-0.0159	-0.0298	-0.0062
5/23/2017	6.8661	6.8897	6.8877	-0.0251	0.0047	-0.0216	0.0035
5/22/2017	6.8673	6.8924	6.8796	-0.0140	0.0130	-0.0123	0.0017
5/19/2017	6.8786	6.8926	6.9041	-0.0291	-0.0138	-0.0255	0.0036
5/18/2017	6.8612	6.8903	6.8854	-0.0275	0.0056	-0.0242	0.0033
5/17/2017	6.8635	6.891	6.8749	-0.0107	0.0148	-0.0114	-0.0007
5/16/2017	6.879	6.8897	6.8869	-0.0124	0.0107	-0.0079	0.0045
5/15/2017	6.8852	6.8976	6.8952	-0.0079	0.0075	-0.0100	-0.0021
5/12/2017	6.8948	6.9027	6.9009	0.0016	0.0026	-0.0061	-0.0061

    其中，偏差1是按照没有加入逆周期因子计算的偏差结果，偏差2则是通过对偏差较大的“供求”部分用上“逆周期因子”为0的系数简单计算，即中间价变动只反应“一篮子”变动部分得到的结果，该预测值和实际值偏差则大幅收窄。
    在市场预期遭遇行政管制导致出清延后时，特别是外部环境表现较为单边的时候，“逆周期因子”会起到过滤“顺周期”影响的作用。未来如果人民币转为强势，也可降低市场“顺周期”操作导致的升值速度。截止5月26日收盘，人民币兑美元即期已强于中间价88个点，这部分“供求”不属于“顺周期”范围。
    外汇交易中心的新闻稿指出，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。就是说，引入“逆周期因子”将加大报价行的分歧，也会降低外部机构对中间价的可预测度。
    另外“逆周期因子”可根据情况调整系数，这对监管层而言，等于在原有定价机制上加了一层纱，提升监管层在中间价定价上的话语权。
    5月中旬以来，美元指数出现一轮快速回调，但人民币兑美元市场成交价升幅明显小于同期美指跌幅，这主要是因为当前国内实需客盘仍以购汇为主，明显限制了价格波动，这也是近期市场价弹性明显不足原因之一。很显然，难以消除的购汇预期，应该就是监管层所提的“顺周期性”、“羊群效应”，监管层认为这种预期“容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’，增大市场汇率超调的风险。”
    而从中间价定价角度来看，如果市场价变动不大，则“供求”关系的部分变动不大；美指下跌则会推动定价机制中“一篮子变动”部分升值，这会直接导致第二天中间价高开，但购汇需求会让中间价和市场价之间形成偏离，出现市场价低于中间价的情况。
    中间价定价权有往回收的意图，这方便监管引导，但实际操作中，仍不能单纯指望中间价引导，因为目前影响市场仍是客盘、监管态度、外部环境这三大因素，汇率弹性上升才是解决的关键。
    当前投机客盘已基本被挤出市场，剩下的大都是贸易实需购汇需求，这部分需求对监管态度和外部环境的敏感度不高；如果客盘需求仍较高，而监管层只是采取“逆周期因子”，实际效果应较为有限。因为当前的外汇市场结构决定，大行仍是市场美元流动性的主要提供方，如果不提供充足的流动性，则很难推动汇价朝着“有利”方向波动。中期角度而言，还是应该通过不断丰富交易主体，加大各方的不同需求，才能缓解流动性提供者较单一的状况；而波动率上升，市场预期才会分化，超调风险也会因此下降。此次中间价定价模型调整，只是汇率稳定的小小一步，不应过高期待。
    据路透报道，分析人士认为，预计未来人民币走势将更加稳定。人民币兑美元连续强势拉升，一来是对美元下跌部分的补涨，打破“非对称贬值”；二来引导汇率靠近中间价，增强中间价的指导意义。分析人士认为，中间价加入逆周期调节因子，一定程度上会削弱上日收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，保持人民币汇率总体基本稳定；同时，汇率的稳定也将一定程度上减少金融市场去杠杆带来的防风险压力。
    交行金融研究中心高级研究员刘健指出，4月以来，中国宏观经济数据回落，而欧、日经济景气度提升。美联储近日发布的会议纪要显示6月加息概率较大，缩表也将提上日程。加之此次穆迪下调中国主权信用评级等影响，不排除未来人民币贬值和资本外流压力阶段性加大的可能。“在此情况下，尽管人民币汇率仍可能因6月中旬美联储加息预期而承压，但预计贬值幅度较小。”
    华侨银行经济学家谢栋铭表示，此前人民币一直呈现“非对称贬值”，即美元走强时人民币贬值，但美元走弱时人民币却很难升值。此次中间价模型调整也是为了打破这一怪圈，缓解美元走弱时人民币中间价相对升值不够的状况。
    而在民生证券宏观固收研究主管张瑜看来，调整中间价模型，也是为后续政策打个提前量，预留好政策空间与工具。一方面防止美元走强时人民币重燃贬值惯性，另一方面也是配合大监管去杠杆的金融环境。“后续6月银行自查结果出来及监管细节的落地，市场担忧很可能会有一波商业银行资产负债表的收缩，整体流动性收缩下，股债波动或会加大，叠加6月美元加息大概率落地，怕有一定的情绪传染，触发资产价格的联动。因此，央行此举有一定的必要性和及时性。”
    但也有市场人士认为，中间价作为汇率形成机制的“锚”的作用在消失，以往市场更多参考上日收盘价和离岸CNH的走势来判断当日的开盘价。“如果成交价不看中间价，那中间价怎么开又有什么用呢？应该考虑的是怎么让中间价更加有效，成为大家重视的指标。”一股份行交易主管称。他指出，当前市场的预期主要取决于客盘，银行的自营盘对市场价格不起决定作用；如果客户不对中间价调整有所反应，调整对市场的影响就不会很大。还有中资行交易员指出，“中间价模型加入了逆周期因子是为了引导市场预期，但前提是必须让中间价起作用，这才有意义。”
    平安证券首席经济学家张明也在报告中指出，在“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新机制下，预计短期内会推动人民币兑美元汇率的走强；而在下半年，如果美元重新走强，新的机制也会缓解人民币兑美元汇率的贬值压力。“由于新机制的实施阻碍了国内外汇市场的出清，这可能导致当轮资本外流延续更长的时间。此外，一旦国内宏观经济数据下滑，新机制也可能加剧人民币兑美元中间价贬值压力。”
    对人民币汇率未来的走势，市场上已存在较大分歧。有交易员认为，在央行的强势引导下，人民币已经开启新趋势，将逐步走升；亦有人保持谨慎，认为在美元加息的周期下，人民币未来贬值压力依然较大。有中资行交易员表示，人民币短期肯能有一波走升，但中长期不会有大幅升值；如果年内不贬值，明年后年人民币的贬值压力会更大。
    根据路透调查结果显示，如果美联储如预期那样进一步升息，则中国人民币与印度卢比兑美元将会缩减年内涨幅，在未来12个月内小幅走软。根据路透对逾50名外汇分析师的调查，人民币兑美元12个月后料走贬至7.05。     （完）
    （整理、编写、责任编辑：王砚峰） 
    2017年第36期（总第1741期）2017年6月2日（星期五） 
    地址：北京阜外月坛北小街2号　　　　E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn 
    中国社会科学院经济研究所　　　　　　 kingwyf@163.com 
    邮编：100836 
    电话：（010）68034160　　　　　　　传真：（010）68032473