迎接人民币时代

                         经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
     中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
     2015年第34期（总第1550期）  2015年5月11日（星期一）
    [本期要点]迎接人民币时代    日本国债融资模式不靠谱    美国3月贸易逆差创新高    中国动用财政刺激经济可能性加大    中国上市企业业绩减速趋势增强
                           经济热点
    迎接人民币时代
     [摘要：国际货币基金组织（IMF）正在就是否接纳中国的人民币，将其作为美元、欧元、日元和英镑之外的储备货币开展辩论。如果人民币获得接纳，这将是对中国在全球经济和金融市场中地位不断上升的再次认可。这也是一种标志，突显出中国正多么迅速地按照中国央行的改革政策，采取措施解除资本管制，同时也意味着人民币时代的迫近]
     对于依然受到中国政府严格控制的人民币来说，加入IMF特别提款权（Special  Drawing  Rights）货币篮子将是一大进展。龙洲经讯（Gavekal  Dragonomics）经济学家路易斯?加夫把这一事件与上世纪80年代日本货币汇率的自由化及日元资产随后的上涨相比拟。“在极短时间内，全球股市和债券投资者就进入了自我推升的循环之中，将日元汇率连同日本股票及债券的价格，推升至新的一贯性的高点。”（当然，随着泡沫的破裂，它们后来已从这一高点回落。）
     不过，对于中国政府来说，由此带来的回报或许不仅仅在金融方面。汇丰银行亚洲外汇研究部门主管保罗?梅克尔最近在一份报告中写道：“对中国来说，人民币加入特别提款权货币篮子，是中国地位获得全球认可的一种象征。货币纳入特别提款权需要满足非常严格的要求。这种要求对全球用户来说是一种品质上的保证，表示他们关心的货币作为价值储存手段确实具备非常好的流动性和稳定性。”这一事实令IMF在这个问题上愈发谨慎。
     中国扩大在国际货币系统影响力的努力，始于2009年3月全球金融危机的顶峰时期。当时，周小川曾发表一篇论文，题目是《关于改革国际货币体系的思考》（Reform  the  international  monetary  system）。周小川声称全球金融危机暴露了过度依赖美元的脆弱性，并提议加强特别提款权机制，确保它能成为“一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币”。
     今年3月，中国总理李克强曾向IMF总裁克里斯蒂娜?拉加德表示，中国打算加快实施必要的改革，以便让人民币能够满足被特别提款权接纳的评价标准。
     今年11月或12月，IMF董事会将开展投票。在那之前，IMF将于本月发布一份员工评估，基于四大标准评估人民币是否适合纳入特别提款权。前三项标准是外汇现货市场的成交量、外汇衍生品市场的成交量以及把人民币用作储备货币的央行数。普拉萨德表示，这三项标准在一定程度上是客观的。只要人民币得到广泛应用，即使人民币在其他一个或几个方面排名低于其他非特别提款权货币，IMF也会判定上述标准已经满足。至于第四项标准，实质上是要求明确判定人民币利率是否由市场决定。这一标准的通过难度要大得多。
     今年3月，周小川曾表示，中国可能会在年底以前，废除银行存款利率的行政上限——这是中国受到政府控制的最后一种利率。此举或许会为IMF董事会批准中国加入特别提款权俱乐部打开大门。不过，美国很可能会抵制这一结果。他们可能会敦促IMF更严格地解释其相关规定，并可能辩称特别提款权应该被用作一种迫使中国提高金融自由化程度的激励手段。周小川的声明留下了很大的发挥余地，如果经济状况发生改变，中国或许会推迟放开存款利率。目前看来，这种情况发生的可能性越来越大。自去年11月以来，中国已两次下调基准利率，试图在经济放缓之际降低企业的融资成本。废除存款利率上限可能会起到反作用，令银行在揽储过程中推高利率。
     最近，瑞银（UBS）中国问题经济学家汪涛曾写道：“我们认为，特别提款权对人民币的接纳问题主要是用来设定一个努力的方向，以便加快国内的金融改革，特别是在利率自由化和放开中国资本账户方面的改革。”目前，IMF已发出信号，表达对中国政府近期实施多项改革、放松对货币严格管控的赞赏。在拉加德访华期间，IMF亚太部门副主任马库斯?罗德劳尔曾表示人民币汇率正“趋近平衡点”。比起IMF长期以来人民币汇率“被低估”的评价，上述说法在口风上出现了转变。按照IMF的规定，至少每五年要评估一次特别提款权的货币篮子，不过评估的频率可以高于五年一次。这为IMF以一种妥协方式处理这个问题创造了可能性。也就是说，IMF可能会认定人民币接近达标但仍有欠缺，并安排在2020年以前再次评估人民币。但是，这么做也不是毫无风险。普拉萨德表示，如果IMF选择回避这个问题，或许会大大伤害IMF与中国之间的关系。”
     英国《金融时报》评论员桑晓霓认为，国际货币基金组织（IMF）很可能将决定把人民币纳入其特别提款权（SDR）货币篮子，这是对中国在全球经济和金融市场中地位不断上升的再次认可。这也是一种标志，突显出中国正多么迅速地按照中国央行的改革政策，采取措施解除资本管制。
     这进而会对投资者产生影响。此举将意味着，不久之后中国可能会在关键的全球金融市场中占据越来越大的权重。举例来说，目前中国在摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI  All-Country  World  Index）中的权重仅为2.5%，这个数字是基于在香港上市的H股得出的。但是，当权威人士认定人民币可兑换性已足够强时，A股可能会被纳入该指数。摩根大通资产管理公司的迈克尔?琴巴莱斯特表示，这意味着中国在该指数中所占权重可能会升至10%以上。
     如今，随着中国对外贸易中以人民币计价的比例越来越高，人民币已成为最常用的支付货币之一。中国企业经常向贸易对象提供更具吸引力的价格和融资、换取对方采用人民币结算，从而消除自身的汇率风险。更重要的是，人民币作为可投资货币的地位也在上升。琴巴莱斯特补充称，如今，各国央行和主权财富基金投资的人民币计价资产在3000亿至4000亿元人民币之间。这些机构大多来自亚洲，不过，欧洲央行（ECB）也表示正考虑投资人民币资产。
     此外，日本央行（BoJ）官员表示，他们正考虑与中国央行达成协议，扩大对彼此国债的投资（前提是即将到来的二战结束周年纪念活动不导致两国之间爆发新的对抗）。这两国的央行还在考虑恢复货币互换。中国已与30家央行达成了规模近10万亿元人民币的货币互换协议。
     同时，中国年轻的资产管理集团和券商正在设计更多以本币计价的在岸和离岸产品。离岸人民币存款规模达2万亿元人民币，其中大多数位于香港。
     取消对人民币的一切管制、特别是针对证券投资流动的规定，并非人民币够格被纳入IMF货币篮子的必要条件。汇丰首席中国经济学家屈宏斌表示，即便是现在，人民币资本项目40个子项中也只有4个（也就是不到15%）不可兑换。毕竟，就连新加坡和香港也对自己的货币保留了部分限制。在人们、尤其是中国以外的人们对中国内地经济增长放缓和可能爆发的债务危机（2008年全球金融危机以来中国的债务增加了70%）普遍感到担忧之际，中国政府还是展现出了解除人民币管制的意愿。
     形形色色的企业集团将资金转往海外，而国内投资回报又不断下降，这两点结合在一起，意味着假如中国解除人民币管制，人民币至少在短期内将会贬值。毕竟，过去3个季度，有大约3330亿美元热钱流出了中国（许多都是通过企业对冲或偿还美元债务的方式流出的）。此外，截至今年一季度末，中国外汇储备从去年底的3.8万亿美元降至3.73万亿美元。
     在世界各国的竞争性货币贬值愈演愈烈之际，人民币迄今为止是少数几个相对美元币值保持坚挺的货币之一。中国最近开始放松货币政策，但相对于日本或欧洲，中国在努力以更谨慎的方式做这件事。对中国来说，与其实施一次性的竞争性贬值以支持出口，不如缓慢升值以增加人民币作为价值储藏手段的吸引力。此外，人民币正统地位日益增强的同时，世界其余国家正在寻找美元的可靠替代品，以作为唯一的实际储备货币。三菱日联金融集团（MUFG）经济学家陈仲华戏称，SDR这个英文缩写应该代表“some  day  renminbi（有朝一日将是人民币）”。这一天正迅速临近。
                                               （综合消息）
                           国际经济
    日本国债融资模式不靠谱       英国《金融时报》报道，在欧元区继续推进大规模的负利率试验之际，全球资本流动状况发生了显著改变，这是因应世界主要货币之间的关系的巨变。尽管现在美元兑日元汇率和年初基本一样，但欧元兑日元贬值逾10%。这让一些预测人士感到困惑，他们曾预计，由于“安倍经济学”未能让日本通胀上升，日元将会继续贬值。他们还担心，日本将通过日元贬值将通缩输出至正在艰难应对需求不足的欧元区。
     幸运的是，事态一直没有进一步发展，这本会导致比我们迄今经历的所有货币战争还要猛烈得多的货币战。原因是，日元作为套息交易的融资货币的吸引力，完全被欧洲央行（ECB）的量化宽松举措以及其他导致欧元区债券出现负利率的压力因素所破坏。
     欧洲央行和日本央行合力完成了一出了不起的把戏，即让厌恶风险的国际投资者将一个公共部门债务达到GDP  226%的国家的债市视为稳健的押注。
     日本政府债券在2014年后半年出现明显资金流入之后，今年一季度又吸引了大量资金。从利差缩小和通胀低于预期的角度来看，这是相当合理的。对大举买入日本政府债券的外国投资者而言，吸引力上升来自如下事实，即日本央行的债券购买计划有利于这种投资。
     今年年初，日本央行估算，外国人持有日本国库票据（T-bills）及政府债券存量的9.3%。在一个日本人传统上只向本国国民放贷的市场上，这是一个相当了不起的进展。实际上，迄今仍以“本土倾向”著称的日本政府债券市场正逐步走向全球化。
     从某种意义上来说，这是有益的。如果老年人因人口因素引发的社会支出费用上升而减少储蓄，让外国人填补空缺是明智的做法。另一方面，全球资本是善变的，许多亚洲国家在1997年至1998年的金融危机期间付出惨重代价才明白了这一点。当然，日本在海外拥有巨额资产，海外借款也比美国或欧元区少得多。这为日本防范金融动荡提供了缓冲。低利率环境也让偿债变得不那么艰难。
     经合组织（OECD）的数据显示，日本政府债券的有效利率是经合组织中最低的，在2014年仅有0.9%，这让其净利息支付只占到GDP的1%，远低于经合组织1.6%的平均水平。然而正如经合组织在其最新发布的日本经济年度报告中指出的那样，由储户以低利率为巨额政府赤字融资的模式将不会永远持续下去，这让日本很容易受到利率上升的冲击。
     该报告补充称，例如，如果日本政府的有效借款利率回归正常的3%，预算赤字占GDP的比例就会从2013年的8.5%升至13%左右。在一个政府收入因经济增长低迷而下降，而且投向老年人的公共支出很难控制的国家，这将是一场值得担忧的财政噩梦。
     日本各银行抵御风险的能力弱，金融市场因此容易发生动荡，这将会进一步加剧财政危机——银行的资产负债表因大量日本政府债券而承压。在去年12月，它们持有的政府债券占到存量的29%。简言之，市场微乎其微的调整就会让银行的偿付能力出现问题。
     因此，可以想见的是，资本流入可能成为“特洛伊木马”（欧洲人邪恶的发明），接下来很可能引发日本债券市场的急剧上涨，所有人都有理由担心这一点。资本在全球流动带来了市场波动和危机蔓延，以及调整适应——这些反复无常的现象不容易得到控制。
                                                   （FT中文网，2015.5.4）
    美国3月贸易逆差创新高  
     英国《金融时报》报道，3月美国出现自2008年全球金融危机以来最大的单月贸易逆差，引发美国经济在今年头三个月出现收缩的忧虑。3月，政治上十分敏感的商品和服务贸易逆差增至514亿美元，相比2月份的359亿美元增长了逾40%。随着美国对汽车和手机的需求增加，美国的进口增长了7.7%，而出口增长还不到1%。
     这样的数据让美国的政策制定者感到尴尬。这些数据发布之际，美国总统巴拉克?奥巴马（Barack  Obama）正试图证明与日本和其他10个经济体达成一项环太平洋贸易协定的合理性，而外界则批评过去的贸易协定已导致逆差大幅增加，并致使工作机会流失到海外地区。
     这些数据还让正在考虑何时上调利率，使货币政策尽量回复常态的美联储（Fed）面临更加窘迫的两难境地。一方面，进口的增长，尤其是消费品进口的强势增长，是靠消费拉动的美国经济走强的明显标志。3月的数据还受到现已结束的美国西海岸港口罢工的影响。另一方面，5月5日发布的数据可能使本已乏力的第一季度经济增长数据面临下修，经济学家在预测经济出现收缩。
     上周的国内生产总值（GDP）数据显示美国经济的年增长率仅为0.2%，该数据假设贸易逆差将GDP增长拉低了1.25个百分点。但经济学家们表示，坏于预期的3月逆差数据意味着，第一季度增长率最终还要下调0.5到0.7个百分点。
     现在最大的问题是美国的经济放缓会持续多长时间。美联储的政策制定者表示，他们相信美国经济的总体放缓至少应部分归咎于临时性因素，包括港口罢工和美国东部严寒的冬季。许多经济学家仍然预期美国经济将在第二季度回弹。咨询公司凯投宏观（Capital  Economics）的首席美国经济学家保罗?阿什沃思（Paul  Ashworth）表示，3月消费品进口激增20%，汽车进口增长10.2%，这些迹象表明美国经济表现强劲。消费品进口数据表明“美国的零售商预测国内消费增长将在第二季度大幅上升，”他说，“相应地，我们依然认为第二季度的GDP年化增长率将高于3%。”
     最新数据表明，3月美国对华贸易逆差上升105亿美元至378亿美元，其中进口上升109亿美元至471亿美元。对于环太平洋贸易谈判中的重要经济体日本，3月美国贸易逆差上升至63亿美元，其中进口上升了22亿美元。
                                           （FT，2015.5.6）
                       国内与港台经济
    中国动用财政刺激经济可能性加大
     [摘要:鉴于始料未及的经济急剧放缓、失业风险、一连串货币政策宽松措施效果并不理想，经济存在放缓失控的风险，中国政府有可能动用财政刺激来提振经济增长。]
     据中国智库人士称，鉴于经济急剧放缓始料未及、失业风险成心头大患、一连串货币政策宽松措施效果并不理想，中国领导人有可能动用财政刺激来提振经济增长。据路透社报道，中国一季度经济增长年率为7%，创全球金融危机爆发以来最慢增速；之后公布的数据也显示，中国经济已进一步失去动能。一家背景深厚的智库的经济学家提到最高决策者时说：“他们非常担心。如果他们不采取更大胆的举措，要实现今年全年增长目标就会很困难，而且存在经济放缓失控的风险。”这位经济学家说：“财政政策将变得更加有力，基础设施投资将会加速，而货币政策将变得更为灵活。”
     目前有看法认为，包括去年11月以来两次降息、两次降准的货币政策无法发挥作用的地方，政府支出将发挥效力。中国财政部长楼继伟上个月在清华大学发表演讲时就说，当前中国经济处于经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段，如果不做出很有作为的一些调整，今后的五年十年落入停滞陷阱（中等收入陷阱）的可能性是五五开。他表示，迄今为止，中国经济增长分为三个阶段。一是从改革开放开始，从八十年代到九十年代中早期，工资的增长大于劳动生产率的增长，压抑的工资已经基本上解决了。
     从90年代中期开始，养老保险、医疗保险和住房货币化的改革，使工资成本进一步真实化。这个阶段一直持续到2007年，其间工资增长低于劳动生产率增长。在这两个阶段，经济增长基本达到9%至10%。2007年是一个拐点。从这一年开始，工资的增长高于劳动生产率的增长。他认为，当前的经济换挡期是必然的。第一是人口老龄化，65岁以上人口的占比2011年是8.1%，2014年是10.1%，这个比率超过10%就意味着进入老龄化社会。第二是劳动阶段的人口，即16至59岁阶段的人口开始净减少，从2012年开始减少了300万，以后还会减少。第三，特别是从2007年开始，工资陡然上升，工资增长高于劳动生产率增长。2014年，中国的人均GDP（国内生产总值）是7500美元（9977新元）左右，比马来西亚低，比泰国略高。但是，据中国社科院的一份研究显示，上海的工资是吉隆坡的1.16倍，曼谷的1.8倍。中国的工资已经没有竞争力。与此同时，劳动合同法又削弱了劳动力市场的灵活性。他表示，如果不采取有效的政策措施，潜在经济增长率可能会低于5%。
     他进一步指出，中国也有另一种前景，即今后的五年十年滑入中等收入陷阱的可能性是非常大，中等收入陷阱实际上是停滞陷阱，容易发生在中等收入阶段。1050美元到1万2470美元都是中等收入，5500至1万2470美元是中等偏上，中国现在就是中等偏上。拉美一些国家和东南亚国家，也是在这一阶段停滞的。
     他指出，要想保持中高速的增长，而不落入中等收入陷阱，留给中国的时间并不多；途径就是改革。改革的途径包括：通过城镇化释放农业人口。2014年，中国的城镇化率是54.8%，比相近发展水平的国家低10个百分点；而且其中按户籍人口算城镇化率为35.9%，其他是所谓的常住非户籍人口。中国必须要有劳动力人口的增长，才有增长的基础。释放农业人口，一是要改革农业，释放出农业劳动力、合理利用农地、提高农业生产力，农民的收入也可以增长。二是户籍改革。户籍制度改革现在已经开始了，但是不理想，2014年7月份户籍制度改革文件下发，到现在为止有14个省市出台了落实的方案，而人们最愿意落户的那些省份一个也没有。三是合理的城镇化。他说，大量的研究表明，以大城市、特大城市为中心的城市带，包括周围的小城镇，才有就业机会，比如设计、物流、生活服务以及围绕制造业的一些生产服务业就业。四是社会保险体系必须改革。社会养老保险必须改成国家直接管，才能形成劳动力自由流动。
     瑞银报告也认为，中国决策层有可能加大投资力度。中国经济虽然初现企稳迹象，但低位企稳本身不等于稳步回升。实体经济活动整体依然羸弱，尤其是采购经理指数（PMI）中，新订单指数乏力、生产者价格低迷，表明内需仍较疲弱，企业部门资产负债表继续恶化。换言之，虽然实体经济活动持续下滑的态势得到了遏制，但要实现今年7%的经济增长目标，决策层仍有必要加大政策宽松力度。
     不出意外，决策层更加关注经济下行压力，更明显地放松了政策基调。4月30日召开的中共中央政治局会议，强调了经济面临的挑战，要求出台更有力的政策，包括推进基础建设项目、建立房地产健康发展的长效机制。会议承认经济“下行压力仍然较大”，需要“高度重视应对”。会议要求“加大定向调控力度”以应对下行压力，保持稳增长、促改革、调结构、防风险综合平衡。财政政策要“增加公共支出，加大降税清费力度”，货币政策要“把握好度”、“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。另一个值得注意的是，决策层对投资房地产的政策基调出现了微妙转变。会议指出，要发挥投资的关键作用、解决资金循环不畅问题，并要求建立房地产健康发展的长效机制。瑞银报告认为，这表明决策层可能会加大对投资的支持力度，并进一步放松房地产政策。
     预计，在未来两个月，中国政府将会加快铁路、城市轨道交通、水利、环保、能源和公共事业领域的重点基建项目建设，加快财政拨款，并通过政策性银行和商业银行加大信贷支持，包括推广PPP模式（公共私营合作制）。央行会通过PSL（抵押补充贷款）及其他类似政策工具加大流动性支持，再次（对称）降息、进一步放松贷款额度以弥补影子银行信贷收缩，并放松其他信贷投放限制。
     此外，预计央行年内还将再次降准100个基点，以抵消外汇超预期流出的影响、压低货币市场利率，进而支持地方政府债务互换。瑞银认为，应当推广地方政府与银行等债权人直接进行债务互换。在这一模式下，债务置换前不需要央行额外注入流动性、置换后也无须回笼资金。不过，考虑到债务互换的复杂性，决策层可能仍会加大流动性支持力度以确保互换顺利进行。瑞银目前的预测已经考虑了政策加码，预计政策支持将帮助二季度国内生产总值（GDP）增速小幅回升至7%、同比增速略微改善至7.1%。但是，考虑到房地产结构性下滑、外需乏善可陈、稳增长政策效果的可持续性有限，我们预计下半年经济增速将再次放缓。因此，我们维持全年GDP增速从2014年的7.4%放缓至6.8%、2016年继续下滑至6.5%的预测。
                                                   （综合消息）
    中国上市企业业绩减速趋势增强
     中国上市企业业绩的减速趋势出现增强。2014财年（截止14年12月）的纯利润合计仅同比增长5.8%，为2年来的最低增长率。在有色金属、钢铁和资源相关等业绩容易受经济和商品行情影响的行业，出现减益和亏损的企业接连不断。虽然上市企业的利润增速明显放缓，但个人投资热起到拉动作用的股市行情出现过热迹象，担忧投资风险的声音出现。
     中国上市企业的结算期都是截止12月，上海、深圳证券交易所要求上市企业在4月之前公布财年的财报。日本经济新闻（中文版：日经中文网）基于中国的金融信息公司大智慧的数据，对在上海和深圳证券交易所上市的2712家公司在4月30日之前出炉的14财年的业绩进行统计发现，上市企业的合计纯利润为2万4355亿元。5.8%的利润增长率虽然高于住宅行情萎靡不振的2012年的2.6%，但是较企业相继出售资产、利润水平被推高的13年（增长13.8%）相比大幅下滑。进入15年之后上市企业的业绩继续呈减速趋势，1至3月期的合计纯利润仅同比增长3.4%。
    14年对上市企业整体业绩构成拖累的是面临供给过剩的有色金属和资源相关企业。中国铝业的最终损益为亏损162亿元，在全部上市企业中亏损额最高。另一方面，工程机械巨头三一重工的纯利润同比下滑了近80%。此外，占全部上市企业纯利润一半左右的银行业的纯利润也增长乏力，这也对上市企业的整体业绩造成影响。由于不良债权处理负担的增加以及逐步实施的存款利率自由化导致融资成本上升，14年银行业的纯利润从13年的增长13%减速至7.7%。
     相比之下，在收入水平提高的背景下获取旺盛内需的企业的业绩则表现坚挺。上海汽车集团的小型车等乘用车十分畅销。合并纯利润同比增长13%，增至279亿元（约5440亿日元）。超过了日产汽车14财年（截止15年3月）的合并纯利润预期（4200亿日元）。但是股市行情却呈现出与上市企业业绩减速相反的趋势。上证指数4月27日一度超过4500点，创下7年零2个月的最高点。在过去1年股价翻了一倍以上，涨势迅猛。
     对股价上涨起到拉动作用的国内的个人投资者一般不太关心企业当下的业绩和经营内容。此外当前的股价时好时坏，买盘吸引更多买盘涌入。瑞银证券的中国证券研究主管候延琨指出，股价行情上涨过快，外国投资者正在减少投资。上海证券交易所的平均PER（市盈率）约为23倍，高于东证主板（约18倍）。PER是每股市价除以每股盈利，作为判断股价高低的指标，倍率越大代表股价越高。证券监督当局4月28日发出警告称，股市有风险，再次提醒投资者警惕股市泡沫。
                                             （日经中文网，2015.5.8）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2015年第34期（总第1550期）2015年5月11日（星期一）
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