由全球低利率引发的一场大讨论（二）

                             经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2015年第35期（总第1551期）2015年5月15日（星期五）
                             经济热点分析
    由全球低利率引发的一场大讨论（二）
     [导读：上接第33期。]
    在全球储蓄过剩的讨论之后，伯南克将关注点转移到期限溢价（term  premiums）上。
    在伯南克的第四篇关于利率的博客中，他说到，长期利率目前在全世界都处于较低水平，美德加日英五国自1990年以来的长期利率下降趋势明显，且过去几年的长期利率下降速率更快。美国的10年期国债收益率在2013年期间跌至3%附近，在2014年夏天跌至2.5%左右，而时至今日已跌至1.9%。最近的利率下跌是大多数市场观察者所预期到的，包括我在内。为什么在美国经济增长强劲的情况下，长期利率如此之低，且近期进一步下跌呢？
    为了解释长期利率的走势逻辑，需要分解其三大驱动力，以美国国债为例，其收益率由通胀预期、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。目前这三大因素协力导致长期收益率维持在低位。通胀水平很低，通胀预期亦然，故贷方并不要求很高的回报以冲销抵偿潜在的购买力损失，且由于债券持有人对经济前  景以及未来几年的资本回报水平较悲观，导致了市场预期短期利率将维持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。
    本文的聚焦点在于对期限溢价的解释——既前述的三大债券定价元素之一。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，用以弥补他潜在的投  入短期限资产的机会成本（比如每年都购买一揽子短期限的证券资产）。一般而言，长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢价（相较于短期限证券，投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿）。
    期限溢价无法被直接观察，而需要通过短期及长期利率的数据估计而得。以1961年以来10年期国债的收益率以及期限溢价水平举例来说，在2014年的1月2日，一个持有10年期国债的投资者将挣得3.2%的利息，其中的1.6%来源于期限溢价（估计值），亦既投资者对持有长期限证券所要求的补偿。自上世纪80年代以来，期限溢价一直持续着下跌态势，而长期利率及期限溢价自去年以来加速下跌。
    那么，究竟是什么在驱动着期限溢价？几个重要的影响因素是（1）对于长期限证券可感知风险的变化以及（2）标的证券（或其类别，如国债）的供需结构变化。
    在其他因素保持不变的情况下，若投资者的风险偏好较低，且持有这些证券的感知风险较高的话，长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看，长期债券的持有者将未预期到的通胀视为最大风险。期限溢价从1960年代极低的位置上涨至70年代末期至80年代初期间并达到顶峰，此后便一直下跌。在1960年代期间债券持有者并不担心通货膨胀。但之后70年代至80年代初期的高通胀环境使得长期债的风险变得更高了。80年代以来，通胀及对通胀的担忧逐步褪去，也因此债券持有者因更低的通胀风险而要求更少的补偿。
    短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升，经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产  生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标，称为MOVE指数（Merill  Lynch  Option  Volatility  Estimite）。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。MOVE与预估的期限溢价较为同步，更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如，在2013年的夏天，MOVE指数上涨，市场对于美联储QE政策退出较为恐慌，且人们对于未来的货币  政策前景的不确定性颇为敏感。
    近期，期限溢价已经跌至0甚至负值。这与我们目前所处的低通胀环境以及适应型货币政策环境是温和的，持有长期债券将削减整个投资组合的综合风险。举例来说，糟糕的经济前景新闻将伤害股市，但债券价格将受益，原因在于疲软的经济情况暗示着中央银行将维持利率在低位。债券同样也可被视为对冲  通缩的资产，下跌的物价增加了债券持有者所获得的固定的现金流收益的实际价值。只要长期债券可以对冲掉风险，那么长期债券的投资者甚至将接受负的相对于短期证券的期限补偿。
    在教科书中，对于证券的需求取决于他们的风险以及预期回报率。在现实中，证券有其他更多的吸引力——如流动性（使得他们更易交换）以及满足监管需求的特点。故供需的变化将影响该类债券的期限溢价。国债由于其最佳的流动性以及安全性，会在特殊的政治剧变以及全球经济波动时期引来更多的投资者。国债同样也被许多拥有大量外汇储备的国家视为一种资产选项。
    2006年异常低的期限溢价可以解释格林斯潘之谜——当时Fed提升了短期利率但是长期利率似乎不受其牵引。我认为全球储蓄过剩以及一些国家中央银行以及主权基金的国债需求（这些国家需要配置自己的外汇储备）最终导致了2006年期限溢价的异常。此外，2006年间MOVE指数也处于低位，这反映了当时下降的利率不确定性。
    2008年12月，在短期利率接近0以后，Fed试图通过QE政策来进一步宽松。QE增加了对长期政府债券的需求，并因此降低了该类债券的期限溢价。前述引用的一篇论文发现了期限10年期的国债的期限溢价累计在几次QE措施宣布当天下降了1.1%。
    监管措施及市场实务的变化同样影响了对安全及高流动性资产的需求，并降低了国债的期限溢价。监管措施要求银行拥有更多的流动性资产，证券交易者  也需要为衍生品交易提供更多的合格抵押品。保险公司以及养老基金因一些规则而必须持有大量的安全的长期债券，这部分强制需求可能在未来给长期收益率带来下行压力。
    那么下限又在哪呢？总的来说，期限溢价基本解释了近几年来持续走低的长期利率（当然，也包括前述的低通胀以及短期市场利率预期较低的理由）。低位徘徊的期限溢价反映了这几个因素，包括：投资者对于通胀的不担心、短期利率不确定性较低、全球对安全的流动性资产的需求以及中央银行的量化宽松计划。
    那么，2014年初以来的长期利率走低又如何解释呢？仅在美国，这一现象是未被预期的，因经济基本面近期似乎与长期利率走势一致，2014年美国经济情况良好，300万的新增就业，且长期通胀预期比较稳定。在经济基本面持续改善期间，利率的下跌似乎只能被下跌的期限溢价所解释了。
    2013年，在Taper  Tantrum期间（对QE政策退出的担忧）国债利率呈上升态势，然后在2014年间下跌，而期限溢价的估计值与国债利率两者间的差值，既风险-中性利率，既如若投资者对风险保持中性态度的利率，在2014年间是上升的，这显示2014年以来的利率下跌应当全部归因为下跌的期限溢价。
    问题回到了为什么期限溢价最近的下跌这么迅速。答案并不明显。Fed的政策似乎不能解释这部分下跌，因为QE政策时的债券购买早在去年就以转向。MOVE指数在去年也没有下跌。监管措施的变化促使了国债需求的增加，但是这些规则的影响是长期的，也无法解释近期的期限溢价下跌。
    有两种说法可能可以解释这个现象。第一，在2014年间，因为诸如欧洲的经济疲软，增加了额外的QE措施的预期。在  2015年1月ECB确实推行了PSPP政策，这些宽松政策配合其他地区的量化宽松（包括日本等）累积的溢出效应可能影响了美国国债，并推动期限溢价下行。第二个理由便是同期油价的意外下跌（这亦反映了全球经济的疲软），这削弱了投资者对于长期通胀风险的感知。但这两个解释都不够令人满意。也因此，近期长期利率走势及期限溢价的双双下跌仍然是一个迷。
    萨默斯和伯南克在争什么？  
    《21世纪经济报道》发表的一篇署名“费雪”的文章中，对伯南克与萨默斯关于“长期增长停滞”之讨论做了分析和评价。
    文章说，萨默斯很早就提到过“长期增长停滞”，其最早引发大众关注可追溯到2013年11月在国际货币基金组织（IMF）的一次演讲。萨默斯重新挖掘了汉森在上世纪30年代的这一理论，并引用日本等作为例子，试图说明美国经济的复苏迹象可能是来自非常规货币政策的作用，很可能难以持续，而且还会引发资产泡沫风险。
    萨默斯的一通言论，其实潜在批判了美联储的三次量化宽松政策导致的“低利率”政策。因此伯南克在不再担任美联储主席职务之后，今年以来连续写了多篇博客讨论低利率问题，重新引用萨默斯的观点，并提出不同看法。伯南克认为美国经济增长停滞只是短期现象，而美国低利率政策并非央行阴谋，是源自真实利率的走低，也是美联储目前能选取的最佳货币政策。
    隔了一年半的讨论通过博客文章的形式广为传播，加上诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼及英国《金融时报》首席评论员沃尔夫等人广泛参与，隐约有成为一场经济学大讨论的趋势。
    细究起来，这场偏于技术层面的辩论为什么这样火？实际上在于它触及了当下美国经济最为关键的两个问题：低利率是否是短期现象，以及美国经济复苏是否也是短期现象。理解这一问题关键之一在于理解利率的本质，古典经济学家把利率比作“资本的价格”，而凯恩斯则把利率视为“使用货币的代价”。结合现代经济体特征而言，如果利率高低可以看做与投资回报率高度相关，那么，上述两个问题的本质就是一样的，即美国经济是否还会有新一轮增长。
    这是一个大问题，也涉及经济增长以及全球经济的趋势。就这个意义而言，伯南克与萨默斯之间其实不是纯粹的书斋讨论，而是富有现实和理论意义，的确值得深究。作者表示，他更倾向于伯南克。2008金融危机之后，美国经济遭受重创，目前仍旧没有恢复年增长2.7%的历史均值，但是这并不意味着美国经济内生动力丧失，而是说明在美国经济经历一场类似1929年的冲击之后，美国的政策应对基本得当，只是效果的完全呈现也许有待来日。正如伯南克抗辩的，维持极低的实际利率（甚至低至-2%）有助于增加可投资的投资项目，从而对抗“暂时的逆风”。这个意义上讲，极低的利率水平不应被视为美国经济陷入长期停滞的证据，更具有活力的复苏可能就在不远的将来。
    马丁?沃尔夫：全球经济面临不可持续难题
    英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫最近发表了两篇文章，对全球央行的低利率政策和全球经济的潜在增长率下降的问题作了分析。
    关于极低利率问题
    对于当前利率为何如此之低的问题，马丁?沃尔夫认为，最佳答案是，发达国家仍处于一种“可管理的萧条”之中。这种萧条非常严重，它不会很快结束。
    人们可以发现，主要高收入货币区（美国、欧元区、日本和英国）的“安全”证券利率异常低表现在三个不同方面。首先，央行的短期干预利率是0.5%甚至更低。其次，长期政府债券的收益率极低：德国30年债券收益率为0.7%，日本接近1.5%，英国是2.4%，美国是2.6%。最后，长期实际利率也非常低：英国10年期通胀挂钩国债收益率为-0.7%，美国同类债券收益率高一些，但也只有0.4%。
    沃尔夫认为，当前力度极大的货币刺激措施给产出和通胀带来的增幅非常小，说明需求、产出和通胀全都极度低迷，显示出当前经济的疲弱程度。
    有人认为利率极低是货币政策（尤其是央行购买长期资产这类量化宽松政策）的错，此类“印钞行为”特别不负责任。但正如英国央行副行长本?布罗德本特（Ben  Broadbent）所说的，这种指责毫无道理。如果货币政策在至少6年时间里——还有些人说是自本世纪初以来——保持一种不负责任的宽松，人们肯定会看到通胀飙升，或者至少是通胀预期不断上升。此外，央行不可能随心所欲地制定长期利率。对量化宽松效果的实证分析表明，它可能将债券收益率拉低了1个百分点。但请注意，即便在量化宽松政策结束之后（先是英国，现在是美国），收益率依然保持了极低的水平。
    物价水平是受货币政策影响最明显的经济变量。央行家们不可能决定实际经济变量的水平，比如产出、就业，甚至是实际利率，后者衡量的是经通胀调整后的资产回报率。长期而言尤其如此。然而实际利率的下降是长期性的。以通胀挂钩债券衡量，它们的收益率从1997年以前的4%左右，降至1999年（亚洲金融危机爆发之后）至2007年间的2%左右，随后又降至接近零的水平（西方金融危机爆发之后）。
    利率极低的原因有更令人信服的解释。那就是，均衡实际利率——简单地说，就是整体经济中需求与潜在供给相匹配时的利率——已经下降，央行行长通过降低他们控制的名义利率来应对。美国前财政部长劳伦斯?萨默斯将这种状况称为“长期停滞”，意指长期性需求不足的趋势。
    最合理的解释是储蓄过剩和缺乏良好的投资项目。伴随着这些问题，金融危机前全球经常账户失衡加剧，危机后金融压力和不良债务问题严重。危机前出现的私人信贷激增，显示了在一个需求不足的世界，央行怎样维持需求。如果不是它们，我们会更早看到与今日类似的低迷景象。
    危机爆发以来，各国央行没有选择如何行动——它们的手一直被压着。欧元区发生的事提供了一个有力例证。2011年初，欧洲央行将干预利率从1%上调到1.5%。此举极为不妥，欧洲央行最后不得不再次降息，并开始采取量化宽松。如果央行想成为一个起到稳定作用的力量，它们就得按照一个平衡的方向调整利率——而这个方向还不是它们能选择的。
    厌恶风险心理加重可能是安全证券实际利率出现下降的另一个原因。因为金融危机增加了最安全以及流动性最强的资产的吸引力。这在一定程度上解释了为什么德国国债的收益率极低。但从长期角度来看，这似乎不是一个主要因素。比如自金融危机以来，美国国债和企业债券之间的息差并不是一直都比较大。
    我们不该将央行看作是全球经济的主宰，而应将它们看成在一台跑步机上奔跑的猩猩。它们只有采用超宽松的政策，才能在高收入国家平衡潜在供给与需求之间的关系，但这些政策会在各个方面产生不稳定的后果。
    什么时候我们才能看到实际利率和名义利率出现持续上升？这将需要投资明显加强，储蓄明显减少以及避险意识明显下降，所有这些在近期都不大可能发生。中国经济正在放缓，这很可能进一步抑制利率。许多新兴经济体也在变得疲弱。美国的经济复苏可能无法承受利率大幅提高，尤其是考虑到美元目前的强势。许多经济体的债务负担仍很重。
    超低利率不是央行的阴谋，而是紧缩性力量在全球经济中制造的后果。虽然利率上行最终是不可避免的，但处在历史低点的利率很可能将伴随我们很长一段时间。那些打赌通胀会飙升、债券市场会崩溃的人仍将失望。萧条已经得到了遏制，但萧条毕竟是萧条。
    关于潜在经济增长问题
    沃尔夫在另外一篇文章中指出，国际货币基金组织（IMF）的最新一期《世界经济展望》里阐述了当前全球经济所处的情景，即产出既是潜在的，却也是不可持续的。
    沃尔夫解释：当产出不会产生通胀或者通缩的压力，它就是“潜在的”。可持续性——这里我指的是金融方面的可持续性，而不是环境方面的——则完全是另一回事。当支出模式和收入分配使经济活动的成果能被吸收，而不引起金融系统的危险失衡，产出在金融方面就是可持续的。如果产生足够需求来吸收经济中的产出需要过多借贷，或远低于零的实际利率，或者二者兼有，产出就是不可持续的。
    要理解上述令人费解的情景如何可能产生，可以想象一个平衡的经济体，其中家庭和企业希望储蓄的钱，与希望进行实体投资的钱在金额上完全相等。到目前为止，一切都很好。但设想一下潜在产出增速开始大幅下滑的情况。投资意愿会减弱，因为所需的资本存量变小了。但人们想要储蓄的金额可能不会下降，或者至少不会下降那么多；事实上，如果人们预期自己在未来会变得更加贫穷，他们甚至会希望储蓄更多。如果是这样，实际利率可能需要大幅下降，才能恢复投资和储蓄之间的平衡。
    实际利率的这种下降还可能引发长期资产价格的上涨，以及信贷的相应激增。这些影响会对需求减弱起到临时的补救作用。但如果之后信贷繁荣崩溃，迫使借款人艰难地对债务进行再融资，那时需求就不得不面临双重负担。过度负债和规避风险的金融业产生的中期影响，会加剧潜在增长减弱引发的长期影响。
    《世界经济展望》阐明了这个过程的一个重要方面。该报告提出，潜在产出事实上比以前增长得更慢了。在发达国家，这一下行趋势在21世纪初就开始了，而在新兴国家，这一趋势始于2009年以后。
    在危机前，发达国家潜在产出增长放缓的主要原因是“全要素生产率”增长的下滑。全要素生产率衡量的是给定数量的资本和劳动力产生的产出。一种解释是，互联网带来的有益于经济的影响逐渐减退。另一种解释是人类技能提升速度下降。在危机之后，潜在增长率进一步下滑，部分原因是投资的大幅减少。人口的老龄化也是一个重要因素。
    人口因素对新兴经济体也有影响，劳动年龄人口增长率下降在中国尤为明显。在经历了2000年代巨大的投资热潮后，投资增长率也在下降，而且又以中国尤为明显。长远来看，随着新兴经济体追赶发达经济体的速度减缓，全要素生产率的增长可能也会放缓。
    这种潜在增长率的下降直接引发了关于储蓄过剩和长期停滞的争论。两个重要的分歧就此产生：本地还是全球，暂时还是永久。全球经济潜在增长放缓，对这两点分歧都有启示。
    前美联储主席本?伯南克正确地指出，超低实际利率不应单纯由本地条件决定。当一个经济体的储蓄意愿超过了投资意愿，就应该能够通过经常账户盈余出口过度储蓄。德国就是这么做的。
    然而问题产生了。首先，如诺贝尔经济学奖得主保罗?克鲁格曼指出，实际汇率可能不会跌到位。如果是这样，该经济体可能会陷入永久性停滞。其次，全球其他国家可能无法维持与该经济体的经常账户盈余相抵消的赤字。2007年金融危机前期就发生过这一幕。当时中国、各石油出口国、德国和其他高收入经济体处于盈余，与之相对应，美国、西班牙及其他许多国家处于赤字，结果赤字惊人地不可持续。
    接着再来说另一个同样根本性的分歧——储蓄意愿大于投资意愿是暂时的还是永久的。伯南克与萨默斯的主要分歧正在于此。
    伯南克认为，产生超低实际利率的条件是暂时的。明显的例子是石油出口国的盈余现在已消失。而且中国在金融危机前的经常账户盈余也已基本消失。金融危机引发的不景气应该也是暂时的。
    对此表示反对的萨默斯则认为，至少部分条件在危机前就出现了，而且很可能将持续更长时间。其中之一就是高收入经济体内私人部门投资的疲软。
    IMF有关潜在增长减缓的观点支持了萨默斯的看法。潜在增长率降低可能继而意味着增长的可持续性降低。如果确然如此，我们可能会发现全球经济在长期将以投资乏力、低实际利率和名义利率、信贷泡沫以及难以承担的债务为特点。
    这样一个令人失望的未来并非不可避免。但我们不能臆断未来会更美好。必须进行国家、地区和全球改革，以加速潜在增长和减少不稳定。
    （完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
    2015年第35期（总第1551期）2015年5月15日（星期五）
    地址：北京阜外月坛北小街2号  E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
    中国社会科学院经济研究所      kingwyf@vip?163.com
    邮编：100836
    电话：（010）68034160    传真：（010）68032473