中国宽松政策将加码

                   经济走势跟踪
                     Macroeconomic  trend  monitor
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2015年第36期（总第1552期）  2015年5月18日（星期一）
    [本期要点]  中国宽松政策将加码    东盟受益中国制造业外迁    莫迪经济学详解    中国需要推进结构性改革
                           经济热点
                   中国宽松政策将加码
    [摘要：国家统计局最近公布的一系列统计数据显示，中国经济持续低迷，有外媒认为，这同时也显示前期政策效果尚不显著，政府需进一步推出托底政策，未来宽松政策或进一步加码。]
     经济数据持续低迷
     5月5日，国家统计局发布数据显示，4月份规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较3月份加快0.3个百分点；经季节调整后，环比增长0.57%，较3月份加快0.31个百分点。国家统计局工业司高级统计师江源分析称，4月份内地六成左右的工业行业增速加快，在41个工业大类行业中，24个行业增加值同比增速较3月份加快，1个行业增速与3月份持平。他指，在传统行业需求不足、结构调整的过程中，体现转型升级特征的产业增长较快。其中，高技术产业生产增长10.5%，装备制造业生产增长6.2%。汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌指，4月内地工业生产较上月出现轻微改善，主要受益于电力部门的小幅回升，然而这一数字仍低于一季度的工业增加值增速。一季度工业增加值同比增长6.4%，为近6年新低。
     作为拉动经济的三驾马车之一，今年以来内地消费增速出现稳中趋降态势。国家统计局数据显示，4月份，社会消费品零售总额22387亿元，同比名义增长10.0%（实际增9.9%），增速较3月份下降0.2个百分点，创近9年来新低。国家统计局贸易外经司高级统计师蔺涛指，消费增速稳中略降主要是受居住类商品增速回落影响。值得注意的是，网上零售依然持续高速增长。1至4月份，全国网上商品零售额8690亿元，同比增长40.3%，高于社会消费品零售总额增速29.9个百分点。此外，餐饮收入增速也有所加快。蔺涛指，内地消费结构不断优化，新兴业态继续快速发展的趋势可见。
     国家统计局数据表明，今年前4月，内地完成固定资产投资119979亿元，同比增长12%，增速比1季度回落1.5个百分点。相较于过去几年动辄20%至30%的增长，屈宏斌认为“12%增速已经创下历史低点”。不过，国家统计局投资司高级统计师王宝滨指，在投资增速放缓的同时，国家政策措施效果正在显现，部分行业投资增长较快。如被视为对冲经济下行压力重要手段的基础设施投资增速依保持较快增长，1至4月基础设施投资2.03万亿元，同比增长20.4%，比去年同期提高6.7个百分点。与此同时，民间投资比重稳步提高。近几年来，内地不断出台鼓励和支持民间投资政策，民间投资增速一直高于全部投资。1至4月份，民间投资同比增长12.7%，占全部投资比重则为65.3%。
     同日，人行公布数据显示，4月末内地广义货币M2余额为128.08万亿元人民币，同比增长10.1%。这一增速数据创下1995年以来的20年最低点，分别比上月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点；比年初政府工作报告指出的“全年广义货币M2预期增长12%左右”低了不少。有分析指，外汇占款减少是广义货币M2回落的主要原因。一季度，内地外汇占款余额26.82万亿元，同比少增1.04万亿元。3月份金融机构外汇占款环比减少1564.76亿元，创2007年12月来最大降幅。人行数据还显示，4月人民币贷款增加7079亿元，跌至年内低点，亦远低于预期。
     中国政府启动万亿地方债置换计划       有媒体报道称，中国正在让银行用1600亿美元的地方政府债券置换存量债务，以便将现金短缺的地方政府的部分融资成本转嫁回银行手中。
     随着增长放缓及楼市价格下跌，地方政府不断增大的债务已日益成为中国经济的断层线（fault  line，取自《断层线》一书，借用地质学概念形容金融危机的源头——译者注）之一。截止2013年中，中国地方政府的债务估计为29万亿美元。当时，各地方政府开展了一轮靠债务驱动的疯狂的基础建设。中国政府正试图通过强制银行将贷款换成地方政府债券，限制地方政府的偿债成本。贷款的利率通常在7%以上，而地方债券的折扣却有上限。这种置换过程会影响银行的收入。不过，中国央行将通过接受地方债券作为抵押品，缓冲由此带来的冲击。这类抵押品可用在关键的贷款机制当中，央行会通过这类贷款机制，向商业银行提供流动性。这次债务置换也将避免公开拍卖债券。公开拍卖债券可能会耗去1万亿元人民币（合1600亿美元）的流动性，并暴露出地方债券需求疲软的问题。
     相反，根据新浪财经所获的中国央行、财政部和银监会共同下发的指导意见，置换过程会通过地方财政部门与特定债权人间的双边协商展开。分析师表示，信用风险的降低将缓解对银行盈利的负面影响。瑞士银行（UBS）首席中国问题经济学家汪涛写道：“在我们看来，虽然利息收益可能会有所降低，但银行将受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、流动性提高，以及资产质量改善。”
     今年3月，中国财政部披露了一项计划，要求各省政府通过发行地方债券，为今年到期的1万亿元人民币债务再融资。该计划的目标，是通过将短期贷款转换成长期债券，降低偿债成本并延长还款期。然而上个月这一计划却遭遇了小小的挫折。当时，由于银行对过低收益率不满而导致的银行需求疲软，两个省政府被迫推迟债券拍卖。最新规定表示，新地方债收益率上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮的30%。目前，中国1到10年期的国债收益率在3.2%到3.5%之间。对于此次地方债务置换计划以外拍卖的6000亿人民币的新发行地方债券，这一收益率上限并不适用。除了收益率的问题，市场观察人士还关注这样一个问题：1万亿元人民币的新债券，一旦在公开市场出售，会吸收中国金融体系中的流动性，从而阻碍资金流向其他借款方。根据最新的指导意见，地方政府将直接与特定债权人协商，将到期贷款置换成新发行债券。这样，置换过程中不会涉及现金换手，从而让流动性不受影响。该指导意见还表示，这种定向承销方式除了可用于银行贷款的再融资，还可用于信托、证券、保险等非银行类金融机构的再融资。
     中国将实施欧版量宽举措
     中国经济已经放缓到如此地步，以至于此举只是被视为中国央行实施降息等其他宽松举措的一个合理延伸。然而，还不清楚的是，这项量化宽松计划将会采取什么方式。在美国，美联储直接从银行手中购买了美国国债，转而增加了银行在美联储的准备金账户余额。这种宽松措施取决于中央政府新发行的国债——而这是美国联邦政府很乐意供应的。美联储资产负债表的扩大是无限期的，而且这项交易并不涉及抵押品，因为是银行把国债直接出售给美联储。
     然而，根据最新透露的消息，中国将采用欧洲去除市场上信用风险的方法。就不良债务而言，地方政府一直是最严重的危害因素，而且他们明显无法偿付许多用于无益建设项目的贷款。多年来，他们已经借了总计达2.8万亿美元的贷款。这些贷款记在中国各大国有银行的资产负债表上，鉴于这些国有银行已经在各自资产负债表上背负了风险，它们越来越不愿意放贷。
     于是中国央行介入其中。像美联储直接购买美国国债那样，中国央行可以直接购买地方政府的不良债务。然而，美国政府债务的风险状况略优于中国地方政府债务。因此，即便中国央行也不打算直接购买地方政府债务。
     事实上，中国地方政府债务的风险状况与——比方说——希腊政府债务相类似，始终处于违约的边缘。因此，中国央行将采取欧洲央行已经采取并且仍在采取的举措：把地方政府不良债务作为向银行提供贷款的抵押品，而不是在有限的时间期限内直接购买地方政府不良债务。
     据已经查看了那类文件的《华尔街日报》报道，中国央行将接受地方政府债务作为定期再融资操作中银行存放在央行的准备金的抵押品。这样，银行可以用不良债务换取有利的准备金，而中国央行也不必在自己的资产负债表上背负不良贷款。从某种程度上说，不良资产硬是在央行记账的缝隙间消失。如果一切顺利，那么即使不良资产再次出现也没有关系。如果进展不顺利，那么中国央行将会有其他事情要担心。
     中国正创新比QE更先进的货币工具  
     中国施行量化宽松是不可避免的。中国若要通过贬值与美元挂钩的人民币来刺激其外向型经济是有风险的，主要因为在过去四个季度资本外流达3000亿美元，此外中国也不想在申请人民币纳入特别提款权货币篮子前，有操纵货币之嫌。
     地方政府将要进行万亿元债务置换，以此来减轻巨额债务。因为地方政府通过影子银行系统渠道来避开债务发放限制，此次地方债置换是将高利息贷款换成标准的市政债券，后者是理论上信誉度更高的债券发行者。该政策已经明文规定，落入实处。但是该政策先行省份在试水后发现银行对地方债置换反应平平，这就使得中国央行只有两条路选：1）直接买下所有债券，2）通过准许购买该债券的商业银行把所购债券抵押做长期现金贷款来增加商业银行的购买需求。第一个选项只会让中国继续量化宽松，而另一个选项则类似于欧洲中央银行的再融资操做。两者都会给中国央行进行大规模宽松政策的理由，第二个选项冀希望于各银行可以使用这些现金向更多经济体进行贷款，以此来促进增长。
     以下是法国兴业银行的观点（注意其对中国地方债置换规模的预计）：中国人民银行可以采取与欧洲中央银行再融资操作或长期再融资操作类似的措施，将地方政府债券（LGBs）作为抵押品贷给各商业银行。中国人民银行推行的政策是：抵押补充贷款（PSL），这将会激励各商业银行大量购买地方政府债券。此机制是这样运行的：各商业银行将其贷款转向地方政府融资平台（LGFVs），后者收益率6%，购买地方政府债券收益率3-4%，向中央银行长期贷款收益率2-3%。因此各商业银行能够从中收益1-2个百分点。如果中国央行要帮助地方政府重组债务，现在央行采取的地方债置换计划规模应该与地方债务存量规模相当。考虑到未来几年预算支出也需要一些帮助以吸引需求，所以最终在地方债置换项目上，中国投入20万亿人民币也不足为奇。这可能需要5年或更多的时间，取决于债券市场的发展。政府期望未来更多投资者将会因资产分配和其他理由对地方债券感兴趣。如果海外投资者有投资渠道，他们就会着手购买。中国央行现在应该启动地方债券市场，而不是控制这个市场。因此，中国央行不会像欧洲央行和美联储那样致力于规定的规模和速度。至多，中国央行会每年宣布最大额度，今年地方债置换额度可能达2万亿人民币，比预期的地方债务发行量1.5万亿人民币要多。万亿地方债置换计划的影响不容小觑。除了最初地方债置换的1万亿人民币和资助财政赤字的6000亿人民币，2015年地方债券发行量将比去年翻两番，这就意味着中国央行不得不介入以创造需求。我们可以参考过去的债券发行来对2015年的债券量有一个概念，以下是过去债券数据。该计划正式进入官方规划，意味着长期再融资操作（这也可以理解成是量化宽松的试行）将在中国变成现实。
     以下是《华尔街日报》观点：中国正在启动一项全面经济刺激措施，鼓励银行放松贷款，帮助地方政府重组数万亿美元债务。在财政部、央行、银监会下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》：地方债务置换措施能够鼓励银行放松贷款，使得为债务所累的省市政府有喘息之机。此次指令核心为中国人民银行提出的方案，该方案准许商业银行使用所购的地方政府救市债券来对从央行所贷的低成本贷款担保。此举是为了使中国各大银行可以有更多资金进行新贷款放发。日前江苏重启地方政府债券发行，而在今年4月因为各银行犹豫购买这些债券，发行事宜被推迟。新加坡经纪行大华继显的经济学家朱超平在谈到美联储和欧洲央行使用债券购买计划时说：“中央银行利用这个机会向各商业银行提供资金并且降低利率。这与量化宽松政策起的是同样的作用。”因为该项目可以减轻地方政府GDP占额达35%的债务并且通过增加贷款来促进经济发展，所以这个项目是必须的，但不仅仅只有这两个理由。货币困境已经使得中央银行越来越依靠政策利率来刺激经济发展，因为存款准备金率和贷款基准利率已经各下调两次，而今年至少会再进行3次贷款基准利率下调，但这些措施都显然不能遏制经济速度放缓，实际利率仍然会居高不下，所以需要采取其他措施。
     以下是《华尔街日报》观点：中国央行官员最近否认需要使用非传统货币调控工具，他们说，利率还可以继续下调，今年5月中国央行宣布再次降息，而这也是自去年11月以来第三次降息。但是越来越多迹象表明中国经济形势比经济学家预期的还要疲软，官员也正在设法寻求解决法案。本5月13日发布数据显示，工厂，建筑和其他固定资产投资第一季度同比增长12%，是自2000年12月以来最低增速。此次出人意外的投资速度下降是因为房地产投资的不足发展，这也成为经济发展的拖累。同时，4月份工厂产量和零售额也低于预期。如果中国要达到25年来的最低增速目标7%，在面对经济增速急剧放缓形势下，其政策制定者们要使用更加激进的方法促进经济增长。实施激进的措施使得中国央行与美联储，欧洲央行和日本央行和其他国家央行一样已经正式进入“非传统”货币政策工具领域。这些国家央行都希望使得本国货币和无限的资产负债能够对低于预期水平的经济增长起到作用。我们预测此举结果作用不大（至少在降低利率上，虽然在促进风险性资产上会有出色的效果），这正如欧洲在进行量化宽松前进行的长期再融资操作，中国也会走上这条老路。
                                                     （综合消息）
                           国际经济
    东盟受益中国制造业外迁       英国《金融时报》报道，一项针对制造商展开的调查显示，在中国的出口基地珠江三角洲地区，大约三分之一的制造商计划将生产产能转移至国内劳动力成本更为低廉的地区或者东南亚、孟加拉国国、印度和斯里兰卡地区。
     渣打银行在今年2月和3月对珠三角地区290家制造商展开的调查显示，企业转移产能的主要动机是劳动力短缺推动薪资上涨，并使得企业不得不支付更为慷慨的社会福利缴款。受访者表示，他们预计今年农民工薪资将上涨8.4%，高于去年8.1%的涨幅。渣打报告编制人之一刘健恒表示，这意味着在计入1.6%的预期通胀率之后，实际的薪资涨幅将是6.8%。该报告结论与英国《金融时报》旗下研究服务机构《中国投资参考》（China  Confidential）今年4月对全国蓝领工人薪资的调查相符，后者显示蓝领工人薪资同比上涨7.8%。
     将工厂搬迁出珠三角地区的计划揭示出，不同企业计划搬迁的目的地不同，有的要搬到劳动力成本相对较低的中国内陆地区，而有的则要搬迁到其他亚洲国家。珠三角地区贡献了中国27%的出口，并接收了近20%的投向中国的外商直接投资（FDI）。约20%的受访者表示，它们将会搬到内地，去年同一调查中这一比例为28%；同时11%的受访者表示，它们将搬到海外，略低于去年调查的13%。尽管该报告表明制造商进一步大规模撤出珠三角，但大多数公司仍选择留在当地，同时提升自动化水平和加大其他设备投资来抵消劳动力成本上升的影响。
     该调查发现，东盟十国将会成为珠三角地区竞争力下降的最大受益者。东盟的其他优势强化了这一点：联合国预计，从2010年到2030年该地区将增加7000万劳动力，同时中国可能减少这么多劳动力。渣打报告显示：“东盟可能在未来二十年受益于相对较低的薪资成本和充裕的劳动力供应。随着东盟地区经济高速增长和中产阶层人数日益增加，将生产转移到东盟的制造商也在布局争取在这个日益增长的消费市场分得一杯羹。”
     鉴于珠三角地区在全球FDI流动中占着较大比重，即便是较小规模的产能迁移也可能对投资接受国产生巨大影响。例如，2013年，进入珠三角地区的FDI总额达1061亿美元，几乎是进入印度的FDI的四倍，接近印度尼西亚的5倍，是越南的12倍。珠三角地区的年出口额（2013年为6070亿美元）也远远超过东盟各国。
     渣打表示，在计划将制造产能迁往海外的受访企业当中，36%有意迁往越南，25%有意迁到柬埔寨，10%想迁到孟加拉国国，10%想迁到印度尼西亚，5%想迁往印度，5%想迁往斯里兰卡，5%想迁往泰国，3%想迁往菲律宾。
                                                   （FT，2015.5.14）
    莫迪经济学详解  
     英国《经济学人》周刊的一篇文章对印度总理莫迪的经济理念和政策作了一番评价。文章写到：古吉拉特邦的富裕程度、GDP增长速度、工作机会及产业集中度均高于印度整体水平。莫迪正是在这里建立起了廉洁政府及经济能人的名声。去年5月印度大批选民投票给他，主要是因为他们希望全国以古吉拉特邦的模式发展。当然，也有人质疑莫迪对该邦的实质影响。反对他的人指出，古吉拉特邦本来就拥有深厚的营商根基，比如，艾哈迈达巴德往南一小时车程的马法特拉尔（Mafatlal）纺织厂刚举行了百年庆典。这样的基础有助于莫迪打造平台积累政治资本，跻身全国政治舞台。更为明确的是，莫迪执掌古吉拉特邦政府的经历为他日后在改善印度经济这一更大职责上提供了指引。
     先看数据，古吉拉特邦不算大，实力却显然不容小觑。该邦人口只占全印度的5%，土地面积占6%，但GDP占比达7.6%，而且集中了全国十分之一的劳动力及22%的出口额。气候及地理因素驱使该邦往商贸方向发展。降雨量不足意味着这里的人们难以务农为生；海岸线长有利于国际贸易。如今印度海运货物有四分之一通过这里的港口进出。论古吉拉特邦的天然优势，莫迪无甚功劳可言，但2001年至2012年间，该邦在其管治下，年均GDP增长率接近10%，高于印度整体水平（见图表）。其他出口邦，如马哈拉施特拉邦（Maharashtra）和泰米尔纳德邦（Tamil  Nadu），也表现不俗。然而，印度这些较为富裕的邦要保持快速增长并非易事。
     智囊机构IDFC研究所的鲁本?亚伯拉罕（Reuben  Abraham）认为，古吉拉特邦明显不足的是减贫力度。他发现，尽管其他类似邦在1993年至2012年间更努力地降低贫困率，但只有三个邦的减贫水平值得一提。亚伯拉罕指出，莫迪最大的功劳是那些看得见摸得着的改善，外地民工会看在眼里，回去给乡亲父老娓娓道来。艾哈迈达巴德城里城外的道路都是一流的。2002年古吉拉特邦还处于发电不足的状态，而如今，尽管经济腾飞，能源需求大增，电力供应却绰绰有余。邦内18，000个村庄都连入了电网。自来水供应也很充足。
     对基础设施的重视是古吉拉特邦模式的标志之一，轻松批出地块用于商业发展也进而成为政府着力之处。2008年印度塔塔汽车公司（Tata  Motors）把旗下制造小型汽车Nano的厂房从西孟加拉国邦（West  Bengal）转移到古吉拉特邦的萨纳恩德（Sanand），因为该集团母公司老板拉坦?塔塔（Ratan  Tata）收到莫迪的短信，向其公司及供应商提供准备就绪的厂房地块。塔塔汽车当时在工厂最初选址问题上备受土地纠纷困扰，得此消息，欣然转投。其他厂商自此也纷纷追随。福特今年晚些时候也将在萨纳恩德设厂。
     世界银行的“营商环境”排行榜上，印度在189个国家中仅排名第142位。但在古吉拉特邦，由于包括环评在内的各类许可证照审批迅速，更容易涌现大批工厂。早在莫迪上任前就已如此。1990年，印度大型轮胎制造商阿波罗公司（Apollo）选择在古吉拉特邦建造厂房，部分原因就是这里的证照审批过程不像别处那般痛苦。莫迪上任，更添新招。他认为运用IT技术提供政府服务的“电子政务”可以令公务员更尽职尽责，并减少贪腐。“他把电子政务视为良好治理的代名词。”古吉拉特邦政府信息技术部常秘海德尔（S.J.  Haider）说道。IT服务公司塔塔咨询服务（Tata  Consultancy  Services）设计的系统可追踪本邦财政、政府内部文件及增值税支付款项。其他邦正在考虑采用类似的平台。
     重视基础设施建设及公众利益、推动公务员诚信问责、热衷运用信息技术、善于向商业投资者推销——莫迪经济学的这些元素显然有别于撒切尔夫人或里根总统当年的治国理念，尽管某些评论员将莫迪与两人相提并论。撒切尔夫人秉承小政府理念。里根总统据传曾说过“英语里最恐怖的九个字就是‘我代表政府，我来帮忙’。”相比之下，莫迪则相信政府可再加以完善，发挥效力。
    “古吉拉特模式更倾向于讲求非关意识形态的良好治理，而非上世纪80年代英国和美国那种大爆炸式的改革。”  经济学家维韦克?德赫贾（Vivek  Dehejia）说道。莫迪与其许多前任的不同之处在于，他能作出决策并坚持负责到底。但若有人希望出现大型私有化浪潮或大胆的劳工改革，以莫迪的过往政策来看，很可能会失望。
                                         （经济学人，2015.5.13）
                     国内与港台经济
    中国需要推进结构性改革       英国《金融时报》社评，中国依然是世界第一人口大国，但劳动年龄人口数量呈下降趋势。劳动力短缺、工资上涨快于生产率增长、以及内陆农村地区农民工外流大幅放缓的迹象越来越多。一个国家到达“刘易斯拐点”（Lewisian  Turning  Point）后，经济增长通常会减速。这个拐点是以诺贝尔奖得主阿瑟?刘易斯爵士（Sir  Arthur  Lewis）的名字命名的。未来几十年，低增长将成为困扰中国统治者的主要问题，如何应对这个问题将为世界其余国家带来许多值得思考的东西。
     重要的是不应夸大这个拐点的影响。尽管中国庞大的人口数量令外界印象深刻，但这个国家早已彻底摆脱血汗工厂的身份。更仔细的研究显示，中国的增长模式更多基于资本（而非劳动力）的增加、以及资本与劳动力更巧妙的结合。近年来，投资对中国国内生产总值（GDP）的贡献超过一半，而邓小平上世纪70年代启动的改革，引发了一场长达30年的生产率井喷式增长。
     中国工厂大量生产出来的廉价商品曾造福发达世界，帮助后者实现了较长时期的无通胀增长。担心这种福利消失是没有必要的；仅印度一国的劳动力增加量，可能就三倍于中国的劳动力减少量，而尼日利亚和孟加拉国等国家也将出现类似的劳动力大幅增长。这些国家面临的挑战在于升级基础设施、改善营商环境、从而能在争取业务时进行有效的竞争。
     与适应这种人口变化趋势同样重要的是，中国须摆脱危险的、对投资的过分依赖。中国的增量资本产出率（衡量每增加一单位资本能产生多少GDP）已经恶化，而且会因工资日益上涨进一步变糟。一条出路是，减少对建筑业的投资，增加对能提高生产率的机械设备的投资；到2017年，中国工厂中的机器人装机量预计将超过其他任何国家。
     但更好的出路是，中国政府推进结构性改革，比如让更多国企接受市场的约束和放开金融业。这场最新的改革还应该有助于鼓励普通中国消费者打开钱包，从而增加居民消费所占的比重、让经济增长恢复平衡。
     尽管中国的增长前景依然让竞争对手自叹不如，但中国领导人从未因此自满过。他们需要设法提供更高的生活水平、清除城市污染、节约正萎缩至危险水平的水资源。国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World  Bank）等国际组织不知疲倦地大声呼吁加大结构性改革是有道理的：经济增长归根结底要靠用更少的资源生产出更多东西。中国用过去30年证明了自己能够做到这点。劳动年龄人口减少不会改变这个议程，只会进一步强化它。
                                             （FT，2015.5.14）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2015年第36期（总第1552期）2015年5月18日（星期一）
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