港股汉能暴跌的警示

                  经济走势跟踪
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         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
       中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
       2015年第37期（总第1553期）2015年5月22日（星期五）
                           经济热点分析
                   港股汉能暴跌的警示
     [导读：5月20日，在香港上市的汉能薄膜发电集团有限公司同时在北京举行汉能清洁能源展示中心落成仪式和在香港九龙香格里拉所举行股东会，而就在当日香港股市开盘不久，汉能股票突遭大笔卖盘沽压，70多分钟时间里暴跌46.95%，市值缩水1440亿港元，公司董事长李河君身家蒸发1167亿港元。而内地港股通的投资机构数月来一直在加码买进汉能股票，如此断崖式的股价崩跌，蒸发的不仅仅是汉能公司高管的身家，二级市场的投资者的损失更是实打实的真金白银。汉能股价崩跌事件，再一次警示监管层和投资者，必须时刻保持警惕，加强风险意识，保证投资安全。]
     汉能股价的断崖式下跌
     5月20日，在香港主板上市的汉能薄膜发电集团有限公司（简称汉能薄膜发电，代码00566.HK）股价以7.35港元开盘，其后的45分钟一直维持在这一水平。10时15分左右，股价忽然出现断崖式下跌；10时30分，股价已经跌去了32.16%；到了10时40分，股价跌去46.95%，报3.91港元。随后，公司股票宣布停牌。当日成交金额10.5亿港元，市值蒸发1440亿港元，降至约1630亿港元。
     汉能薄膜发电是近两年香港股市的明星公司，曾经创造了两年股价涨超过6倍、半年股价涨5倍的神迹，从2014年5月的1港元多一路飙升至2015年3月5日的7.30港元，其中最高点9.07港元，整体涨幅接近5倍，而同期恒生指数不过涨了4%左右，与其他同类在香港上市的光伏企业相比，汉能的涨幅也绝对是鹤立鸡群。凭着飙升的股价，汉能的市值在股价暴跌前曾超过3000亿港元，成为全球市值最大的太阳能公司，不仅将渣打集团、恒生银行等一众老牌蓝筹港股抛于身后，甚至已经超过特斯拉和Twitter，以致富时中国50指数已经将汉能纳入其中。而公司主席李河君靠持有大比例的公司股票市值飙升而登上了中国“首富”宝座。根据港交所披露易资料，李河君持有汉能薄膜发电80.89%股份，汉能薄膜发电19日收盘价7.37港元，汉能总股本为417.14亿股，据此计算李河君身家为2486.84亿港元。此次汉能股价大跌47%，李河君身家瞬间蒸发1167亿港元，折合约935.5亿人民币。
     汉能薄膜发电股价为何暴跌？
     汉能股价暴跌的原因众说纷纭。综合起来有如下说法：
     1.  受在美国上市的光伏企业负面报告影响。在美国上市的中国光伏企业英利绿色能源5月15日向美国证券交易委员会（SEC）提交的一份报告中，就其自身持续经营能力提出“实质性怀疑”，引发市场和媒体对其可能破产的担忧。汇业证券策略分析师岑智勇表示，汉能薄膜发电很可能是因为英利经营能力受怀疑而受拖累暴跌。
     2.  受市场传闻影响。汉能集团21日下午在官网上就媒体报道有关汉能股价暴跌一事发布声明。声明称，公司经营正常，没有任何一笔贷款逾期，没有任何减持套现行为，没有进行过诸如对赌之类的任何金融衍生交易。以上所述3大问题，正是市场猜测的暴跌原因。另外，20日李和君去北京参加发布会，未能出席股东大会，也成为市场负面传闻之一。
     3.  做空力量集体发力。交易数据显示，在20日开盘后汉能薄膜发电就低开低走，开盘即是一单9296万港元卖单打压股价，在暴跌之前跌幅已经是在4%左右，这和其之前几日的股价走势已经截然不同。盘面上，沽盘主要来自中信证券、UBS、高盛、招商证券，大致价格是7港元。交易数据显示，有六次以上都是600万股以上的成交，19次超过100万股的抛售。香港投资人士认为，这应该是有多家机构参与的抛售。而且，有可能是在跌幅超过一定程度后，需要margin  call（追加保证金）的原因导致暴跌连锁反应。
     4.  受操纵股价被调查消息影响。据报，汉能薄膜发电股价的波动可能早已引起监管方关注。路透报道说，消息人士称，香港证监会已经对汉能薄膜发电展开调查数周，理由是市场操纵。截至2015年一季度，汉能薄膜发电半年内股价翻了7倍，而且往往在临收盘前最后十分钟上涨。英国《金融时报》调查发现，该股从2013年年初到今年2月初，所有交易日收盘前10分钟的复合增长率高达536%。该股由此被称为港股中的一大“妖股”。
     谁在追捧汉能？
     从市场数据来看，汉能于1997年6月26日在香港上市，开盘价1.27港元，上市后表现不温不火，全球金融危机爆发后曾随市场大幅走低，2009年4月1日最低到过0.118港元，其后汉能宣布进入薄膜发电领域，股价大涨，曾经于2009年10月6日创出过5.11港元的盘中高点，但随后大幅下挫，2010年2月已经跌破1港元，并长期位于1港元之下，2011年5月后甚至一直在0.5港元之下，是名副其实的“仙股”，直到2012年10月开始从0.2港元左右的底部开始攀升，到2013年10月突破1港元，随后继续大幅攀升。从2012年10月0.2港元低点算起，到2015年3月的9港元高点计算，两年半的时间里上涨了约45倍。而其成交量则是从2009年9月开始变得活跃，并一直保持较高的成交记录。由此可见，汉能的股价并非是近一年来炒起来的，早在汉能转型薄膜发电行业后就开始变得活跃。
     一方面，李河君一直在增持汉能薄膜发电的股权，到2015年1月12日，根据联交所披露易数据显示，李河君持有汉能薄膜发电股份为80.75%。而汉能公司于4月21日发布公告称，公司授权公司董事于5月15日之前最多回购公司总股本10%的股份，同时公司还获授权将发行最多占公司总股本20%的新股份。香港交易所权益披露信息显示，李河君及其一致行动人分别于4月17日、4月20日至23日、5月4日及5月11日，分7次增持汉能薄膜发电的股份，总共耗资31.28亿港元。据测算，李河君所持上市公司股份已占80.85%。公司大股东频频增持公司股份，这应该是吸引投资者的一个因素。
     而在大股东不断增持的同时，内地南下资金也对汉能青睐有加。自沪港通开通以后，汉能薄膜发电就受到内地资金大力追捧，经常在港股通成交十大活跃榜上有名。在2015年的2月及3月份，内地资金通过港股通大量购买汉能薄膜发电的股票，其中2月净买入4.45亿港元，3月净买入3.82亿港元，3月5日，汉能的交易额达到8.28亿港元，单日成交额已经占据当日港股通总成交14.9亿港元的一半。进入5月份，资金买入也不在少数。截至5月19日，在5月份的12个交易日里，汉能薄膜发电就有7天登上港股通十大成交活跃股榜单，在这7个交易日里，累计净买入金额达3.45亿港元。5月20日暴跌之日，汉能再次上榜港股通十大活跃个股之首，港股通资金买入金额1.13亿港元，卖出金额4674万港元，净买入为6620万港元，重磅价为4.95元，交易次数也是最多，达763次，可见内地投资者仍钟情于此股。
     不过，部分做空投资者也一直对汉能跃跃欲试，但由于买盘踊跃，公众股比例低，基本无法借券。此外，空头似乎也并非有心爆砸股价。公司股价暴跌之前，融券追踪机构Astec  Analytics称，尽管近期有媒体的负面报道导致汉能薄膜发电的股价一度暴跌，但其调研显示空头投资者并不打算一窝蜂地做空该股。该机构的数据显示，部分沽空者仍持谨慎的态度，当时一个星期的沽空量相当平稳。Astec  Analytics的报告还指出，实际上在3月份时汉能薄膜发电股价曾经出现令人困惑的暴涨走势，上演了轧空行情，再加上可借入用以做空的股票数量有限，都使得空头们不敢轻举妄动。5月20日，根据Powerticker大户盘路数据，汉能薄膜发电的沽空盘主要来自中信证券，沽出的金额达2098.2万元，重磅价为7元，其他主要沽家还包括UBS、高盛及招商，重磅价都是7.01元，沽出金额分别为1985.5万元、1901.8万元及1673.5万元。而此后的暴跌，据分析很可能是非理性下跌或被迫平仓盘的涌出所致。
     汉能市值该不该那么大？
     汉能最近一直在播出的一条全产业广告片里有这样一句广告词：“汉能大了，雾霾就少了！”广告片全面展现了汉能水电、风电和太阳能薄膜发电三大业务板块，最终以“汉能二十年破解薄膜发电科技密码”为落点，诠释汉能通过发展清洁能源优化自然环境、推动绿色经济的企业愿景。
     汉能要怎样大起来？按照李河君描绘的公司发展蓝图，汉能的“121计划”要在“2020年实现销售收入10000亿，市值20000亿，盈利1000亿”。除了宏伟的蓝图，从组织架构上也不难看出李河君坚定“进军民用市场”的野心：8个事业部——BIPV（光伏建筑一体化）、户用发电、农用设施、汽车应用、电子产品、通用产品、商用无人机、特种产品。此外，“汉能-鸟巢中心”，“薄膜发电设备”，“移动能源”的新科技设想也格外吸引投资者。
     汉能的“故事”很好听，投资者也很给力，汉能在短短的时间里，市值首先就真的“大”了起来。3月5日收盘价7.30港元时的市值已站上3000亿港元（3041亿），远远超过港交所，并一度逼近李嘉诚的长江实业。
     汉能的暴涨引起了广泛的关注，人们也发现了其中的一些蹊跷。
     除了英国《金融时报》发现了汉能薄膜发电两年内每个交易日收盘前十分钟股价大涨的诡异情形外，汉能薄膜发电的业务模式也耐人寻味，有人指出，该公司的母公司汉能控股几乎是其唯一的客户。自2010年以来，汉能薄膜发电合计实现营收148亿港元，几乎都是向母公司销售设备所得。
    而且，汉能薄膜发电的大量资金挂在应收账款下，毛利却又高得惊人。2014年中报显示，汉能的贸易及其他应收账款高达62.4亿港元，几乎是同期收入的两倍，而这其中应收关联方款项高达97%。而只跟自己人做生意，毛利率则高得惊人，达到了85.6%，有分析者指出，“所有H股中，市值比较高的公司中，毛利能够达到那么高的只有澳门的赌场和Prada，而汉能唯一业务就是卖东西给母公司，毛利竟然高得吓人。”
     其次，李河君通过关联公司持有汉能80.75%股份，远超港交所规定。据港交所《上市规则》第8.08条规定，寻求上市的证券必须有一个公开市场，一般即指无论何时，公众持股量须至少达已发行股本总额的25%。
     以上这几条令人们产生了不少疑惑。但港交所和汉能公司均未有作出明确的解释。
     汉能能够实现它的目标吗？
     在3月初，福布斯中文网曾有一篇文章对汉能的资本运作和产业前景作了比较全面的分析。文章说，外界对于热衷“口吐狂言”的李河君一直争议多于褒奖。在光伏业内，李河君这位善于资本运作和“抄底”的后来闯入者被视为“破坏者”；在媒体的报道中，李河君宣称汉能已经拥有3GW薄膜电池组件产能而成为全球第一大光伏企业也长期饱受质疑——至今，第三方机构的光伏统计排名中仍然未见汉能出货量数据排名的踪影。
     今年1月，FT中文网发表的文章《汉能崛起的背后》中质疑汉能高市值背后上市公司和母公司之间的关联交易，文章中广泛引用了里昂证券（CLSA）分析师杨立志（Charles  Yonts）在2014年12月对汉能的质疑观点文章《他们真的那么好吗？》：既然其太阳能板产量“大致足够一个欧洲小国使用”，为何“市面上一个汉能太阳能板也看不到”。
     然而，约两个月后，2月27日，里昂证券杨立志再次就汉能发表分析报告《汉能的第10个观察者》（The  10th  man  on  Hanerrgy）一反此前对汉能的质疑，杨立志强调，投资者不应当仅局限于短期的盈利预期看待汉能，而应当放眼2020年的业务发展。他认为，“汉能是一家被低估、有远见的高科技公司，成长空间无限”；他甚至把汉能与特斯拉、First  Solar（目前全球出货量最大的薄膜光伏企业）、联想等公司进行比较，并认为李河君和特斯拉创始人Elon  Musk一样，都是真正有远见的企业家。“如果你相信特斯拉的前景光明，你就应该相信汉能！”
     如果用传统光伏应用的市场眼光来看，汉能在光伏产品出货量“微不足道”的状态下获得资本市场如此疯狂的追捧似乎有些不合情理。
     据第三方光伏咨询机构NDP  Solar  buzz统计，2014年全球新增光伏组件安装量约为45GW，中国市场12GW，而其中薄膜光伏产品在光伏产品总量中的比例约8%。“过去几年，薄膜产品的增长速度相比晶硅一直较慢。我们预计，2015年全球光伏市场的增长将达到20%，薄膜要到达这样的增速可能很难。”NDP  Solar  buzz高级分析师廉锐说。
     地面和屋顶电站一直传统光伏应用市场的绝对主角，但李河君为汉能所做的规划是：屋顶电站（BAPV）和建筑一体化（BIPV）将占汉能销售的一半以上，光伏应用产品（结合柔性电池技术）占30%-40%，地面电站大概为10%。
     从传统光伏应用的2B转向2C，直接进入“民用市场”是汉能当前产品战略的核心，也是李河君未来可能变身万亿销售公司的基石。如果说在传统光伏应用市场中，光伏产品的发电效率、发电成本和规模是光伏企业制胜的核心要素，那么当更具灵活性柔性光伏电池与其它民用高附加值消费品进行叠加时，核心竞争要素就会发生改变。
     例如，人们对太阳能充电宝、太阳能汽车中所用的柔性薄膜电池在单位成本上的敏感度显然远远低于地面光伏电站的单位成本敏感度。地面光伏电站需要对抗的竞争是传统的火电、水电等廉价发电方式，而柔性薄膜光伏电池的跨界应用则可以成为时尚的高附加值科技产品，因而可以创造几倍、甚至几十倍于传统光伏电站单位功率电池的价值。
     在最新的战略调整中，李河君把汉能的光伏发展定位为分布式和移动能源。在他看来，民用太阳能的市场容量非常大，汉能目前成立了8个事业部，包括BIPV、户用发电、农用设施、汽车应用、电子产品、通用产品、商用无人机、特种产品，据称每个细分市场的容量都超过万亿。
     在尝试全球首辆太阳能汽车方面，李河君的确有所实践。在2013年接受《福布斯》中文版采访时，李河君就已经透露将薄膜电池与汽车外壳整合，从而驱动汽车行驶的想法和故事。李书福当时告诉我，“驱动一辆汽车行驶100公里大概需要10到12度电。”李河君说，由此产生了涉足太阳能汽车的想法。
     2014年8月，汉能收购掌握全球领先砷化镓（GaAs）柔性薄膜电池技术的公司AltaDevices，据称其双结电池片的发电效率可高达30.8%。2015年2月，汉能通过上市公司公告发布移动能源战略称，汉能薄膜正在与国内外5家汽车企业合作，预计10月推出3到5款太阳能全动力汽车。
     毋庸置疑，让汽车晒晒太阳就能行驶数十甚至上百公里如若变为现实，那么汉能的创举的确可能超越特斯拉——当然，这也会让汉能一跃而为全球最多人眼球的科技概念股。据汉能透露，根据现有电池性能测算，将6平方米高效砷化镓柔性薄膜电池安装于车身，在日照4小时的情况下，可以驱动一辆重量为1000斤的汽车，正常行驶80至100公里。
     除了吸引眼球的太阳能汽车概念，汉能还推出一系列与移动光伏战略相关的产品，直接面向消费者。据汉能透露，2015年3月中旬，汉能将在全国开设数十家光伏产品旗舰店和体验店，销售包括太阳能充电包、充电器、可穿戴设备、家用光伏系统、光伏一体化建材产品等直接面向终端消费者的商品。同时，汉能还将开设电商平台展示和销售薄膜发电产品和解决方案，打通线上线下，通过互联网加速薄膜太阳能产品的民用化进程。目前，汉能自己的电商平台已经上线。
     从汉能的公布的信息来看，其在海外探索光伏终端消费市场的尝试取得了一定成果。在2012年9月汉能与家具零售企业宜家的合作中，汉能的薄膜家用光伏系统在英国、荷兰、瑞士的宜家店铺中已经售出1500多套发电系统，宜家集团计划在欧洲其它国家继续推广。
     汉能究竟会成为下一个Elon  Musk，还是下一个施正荣（曾经全球最大光伏企业无锡尚德创始人）？人们各执一词。但对于汉能来说，尽管从战略上来看，其从工业转向民用、跨界发展的思维有着出奇制胜的可能，但李河君无法逃避的问题是，其一直坚持的薄膜光伏电池在实际生产中何时能够实现真正意义上的量产？如何保证生产制造的良品率？如何让量产后的产品在商用检验中确保其此前宣称的“高转化效率”？面向消费者产品的品质、寿命等售后问题如何保证？3GW的工厂产能究竟何时能真正的投产运营？
     尽管薄膜技术目前在光伏行业中比例仍然不高，但行业专家对其技术发展速度表示惊讶。“First  Solar的碲化镉薄膜电池在2014年的量产转化效率比2013年提高了整整1个百分点，达到了14.4%——这是很大的进步。”廉锐说。而身处薄膜行业的李河君则对薄膜的前景更加自信，在他看来薄膜电池通过化合物改变可能创造的转化效率突破远高于晶硅电池物理改善的结果。
     近日，汉能薄膜发电集团向新华联集团销售总金额达6.6亿美元薄膜光伏一体化设备的订单公告似乎让饱受内部交易质疑的汉能股票持有者得到一些安慰。李河君在接受《南方周末》采访时解释：早先的关联交易是“父母保护孩子”的举动，而2015年后，这样的关联交易会越来越少。在2013年接受《福布斯》中文版采访时，李河君也曾预测，2015年以后汉能将进入发展快车道，年增长速度将达到40%-50%。
     从水电转型到光伏，敢赌、敢说、敢做的李河君创造万亿销售帝国奇迹的成功可能性有多大？他一定时常想起当年做金安桥站的痛苦与决心：“金安桥建设长达8年，每一天的资金投入都像磨盘一样压得我喘不过气来。”“最困难的时候，汉能将多年积攒下来的风险准备金全部投了进去，金安桥却像无底洞一样总也填不满……一位部级领导对我说，如果汉能能把金安桥这个项目的难关跨过去，未来没有什么事情会过不去。”或许，时间是唯一的检验。
     汉能事件带来的警示
     汉能的股价异动，使风险控制的议题再次提到了所有投资者的眼前。
     作为汉能的投资者，如果是在今年3月5日之后买进汉能股票，那么5月20日一个上午便会损失一半资金。而那些参与权证的投资者，如果在权证期内汉能股价回不到指定价格上方，做认购权证的投资者将会血本无归。
     5月21日，仅仅在汉能暴跌一天之后，港股高银系的高银地产（00283.HK）和高银金融（00530.HK）再度上演“惨剧”，两只个股一度均出现了约60%的惨烈跌幅。收盘时跌幅收窄，高银地产重挫40.9%，高银金融重挫43.3%。高银地产与高银金融均是高银集团的子公司，从目前获得的信息看，两家公司基本面并未出现问题，但有分析认为，两股多少受汉能薄膜发电拖累。香港联交所资料显示，今年2月，汉能薄膜发电曾委任高银系下另一家公司高银融资为其独立财务顾问，负责汉能与母公司一宗有关太阳能电池组件的供应协议，事属关连交易。
     分析认为，随着A股火热行情的持续上演，港股也出现飙涨，暴涨后的暴跌，或许并不需要太多理由。高银金融今年初只有7元左右，高银地产5元左右，几个月的时间里，高银金融飙涨至35元，高银地产接近30元。据新浪财经报道，高银地产日前被纳入MSCI中国指数股份，连续多日出现大涨。
     汉能暴跌事件也引发了人们对港股市场的一些“妖股”的挖掘，英国《金融时报》报道中提到了香港股市的其他上市公司也带有此类“特色”。香港证监会今年迄今就股权集中问题发出了9份警告。其中一只股票——集成伞业（Jicheng  Umbrella）——今年以来股价上涨了1500%（其间一度近乎遭到腰斩）。恩达集团控股（Yan  Tat  Holdings，生产电子零部件）曾在一天内出现过500%的股价变动。《金融时报》评论指出，如果这些股票被故意操纵，那么监管机构当然应该做些什么。但任何无视所有鲜红警示信号而妄自买入这些股票的人，都是在参与一场没有规则的赌博。这些人是保护不了的。
     与此同时，《金融时报》还对沪港通机制提出了警示。该报指出，此番暴跌凸显了香港股市在股价巨幅波动方面的脆弱性，而且引发了这样的问题：去年才启动的连通香港与波动较大的上海股市的沪港通，是否正在改变香港股市的格局？
     《金融时报》还分析指出，日益增多的散户和动量投资者（其中很多来自中国内地）入场可能迫使管理层对沪港通的机制进行反思。
     《金融时报》文章说，投机可以使交易量很小的“仙股”（港股中每股低于一元的低额股票）有能力飙升，获得表面上把它们推入大型股行列的市值。香港公司治理维权人士大卫?韦伯认为，像高银和汉能这样的泡沫，它们为人们的投机本能提供一个出口，“这两家公司都有很多警示信号。如果有人近来在购买它们的股票，他们是在押注之后会有更大的傻瓜花更多的钱接手。”安永亚洲金融服务主管包凯（Keith  Pogson）表示：“在现实中，这些（高银和汉能）只能算是三流股票，它们借助自己的规模假冒为一流股票。鉴于近期涨幅巨大和流动性稀薄，它们总是容易遭遇大幅波动。”
     另外，部分市场参与者认为，内地散户投资者经由去年11月启动的沪港通机制进入香港股市，或许已使得干预变得更有必要。散户交易者被认为更有可能蜂拥买入或卖出股价快速变动的股票。香港约20%的现金交易仍由小投资者完成，在上海这一比例为90%，而纽约为2%。自3月以来，在内地投资者通过沪港通追捧的前10大香港上市股票中，汉能一直是除了上海电气之外交易量最大的股票。
     与其它大型股市不同，香港没有“熔断机制”，即股价迅速波动的股票可以被暂停交易，以防止暴跌或暴涨。据称，香港正在考虑推出有限的“熔断机制”，强制剧烈波动的股票有一段短暂的冷静期，此举得到了大多数主要券商的支持。
     5月22日，证监会例行新闻发布会上，公布了数条重要消息，其中一个是内地与香港开展基金互认工作，同时发布香港互认基金管理暂行规定，自7月1日起实行。根据备忘录，符合条件的内地公募基金通过简易的认可程序后，即可向香港投资者销售。有分析指出，种种迹象显示，有资金将在港股发动一波行情。
     而最近发生的几起港股股价异动事件，也许会给监管层和投资者都提出一些警示，要采取措施和对策防范和避免类似情况的再次发生，尤其是被称为“神创板”的深圳创业板市场。
     因此，证监会发布的另外两条重要消息都是关于监管的，一是修改证券市场禁入规定。另外一条是证监会集中部署2015年证监法网专项行动第三批案件，共涉及12起异常交易类案件，分为六类情形：一是迎合市场操作热点，虚假夸大影响股价；二是制造利用信息优势，联合操纵股价；三是以市值管理名义，公司高管内外联手操纵股价；四是公募和私募通过价格操纵输送不当利益；五是利用天价、标杆股影响股价，联合操纵多只或一类股票；六是内幕和操纵行为交织的情形。
     （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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