美国商会报告显示外企风光不在

                             经济走势跟踪
                       Macroeconomic  trend  monitor
             中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
             中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
             中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
             2015年第13期（总第1529期）  2015年2月13日（星期五）
                                 经济热点分析
    资本大量外流：也是一种“新常态”？
    [导读：外管局2月3日公布的“2014年四季度及全年我国国际收支平衡表初步数据”显示，2014年四季度中国资本和金融项目逆差达到912亿美元，此前第二季度逆差为510亿美元，第三季度为720亿美元，全年逆差达960亿美元。第四季度经常项目顺差收窄至611亿美元。这是2014年连续第三个季度出现经常项目顺差，资本和金融项目逆差。国家外汇管理局国际收支司司长管涛表示，出现资本外流并非意料之外，而是预期中有序的、适度的调整，各方必须从思想和措施上深刻认识并积极适应跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新常态。高盛预计，如果中国居民持续购买外国资产，投资人继续减持离岸人民币头寸，则资金或仍大举流出。而有的分析师则提醒，要警惕资本大量外流导致出现类似1997年亚洲金融危机的风险。]
     2014年资本流出规模创纪录
     外管局2月3日公布的“2014年四季度及全年我国国际收支平衡表初步数据”显示，2014年四季度中国资本和金融项目逆差达到912亿美元，此前第二季度逆差为510亿美元，第三季度为720亿美元，全年逆差达960亿美元。第四季度经常项目顺差收窄至611亿美元。这是2014年连续第三个季度出现经常项目顺差，资本和金融项目逆差，此前2012年第二、三季度也曾出现过这样的情况。
     资本和金融项目，与经常项目相对，是指在国际收支平衡表中，除了贸易和服务产生资金流动以外的资金流动，包括我国在外直接投资、外国在华直接投资、证券投资和其他投资等。
     随着中国企业海外投资加快和人民币贬值压力增大，2014年四季度资本和金融项目出现1998年以来最大规模的赤字。人们普遍认为，这标志着经常项目和资本项目“双顺差”的时代可能一去不返，对于消化庞大的外汇储备、平衡外汇供求无疑是个好消息。
     瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光在接受彭博采访时称，这意味着中国经济结构出现了转变，人民币贬值预期显现，这推动了资本的外流。
     国家外汇管理局国际收支司司长管涛近日撰文（仅代表其个人观点）称，我国发生的资本外流早有“蛛丝马迹”，现在的市场反应其实是后知后觉、自己吓自己。出现资本外流并非意料之外，而是预期中有序的、适度的调整，各方必须从思想和措施上深刻认识并积极适应跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新常态。
     2014年我国跨境资金流动由上年的偏流入转为偏流出压力，主要原因：新兴市场普遍承压的国际大背景，经济发展步入新常态是国内主动因和人民币汇率波动性增加是重要催化剂。
     在经常项目收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，影响跨境资金流动和人民币汇率走势的因素日趋复杂化、多样化。当前的贸易顺差与外汇储备增长相背离、本外币利差与套利资本流向相背离，以及之前的人民币汇率有升值压力却无升值预期等现象，均显示我国外汇市场运行机制正在发生深刻变化，外汇市场已经步入既可能变好、也可能变差的多重均衡状态。非交易、非流量尤其是市场预期因素的影响作用加大，人民币汇率的资产价格属性进一步凸显。
     我国国际收支运行正在加速从大额顺差、单边升值的“旧常态”转向一顺一逆、双向波动的“新常态”。这是经济发展进入新常态的必然产物，符合国家宏观调控和改革开放的大方向，是中国经济金融加速融入全球化的大势所趋。
     对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰认为，一直以来，中国存在外汇储备规模过大的问题，随着中国对外投资的发展，将过去货币性、金融性资产转化为海外的实际资产，体现了政策的导向。另一方面，去年下半年以来美元强劲升值，人民币对美元走弱，出现资本项目逆差也属投资者正常的市场反应，也不应简单归结为资本外逃。
     而民生证券则表示，中国正积极加快资本输出，为企业“走出去”提供长期外汇支持，未来或将外汇储备用于抵补“一带一路”沿线国家在基建投资上的资金缺口，以缓解国内产能过剩和国际收支双顺差的压力。
     资本是否还将大量流出？
     高盛最近发表的一份报告写道，如果中国居民持续购买外国资产，投资人继续减持离岸人民币头寸，则资金或仍大举流出。不过，高盛指出，净资本流出未必是反映人民币需求疲软。去年三季度人民币走强，但中国外汇储备基本上没有变化，由此可见人民币需求仍坚实。
     高盛认为，资金流入进一步趋缓，中国央行已调降存款准备金率，释放金融系统的流动性。预计2015年还会逐季下调存款准备金率50-75个基点，估计今年的流动性需求约2.5万亿元人民币，以维持货币基础增速在8.5%左右，与2014年的增速相去不远。
     澳新银行11日研究报告指出，未来人民币是否会继续贬值取决于资本净流出、外债对冲状况以及央行货币政策与外汇市场干预。如果大量中国企业快速偿还美元债务，人民币汇率将会大幅波动甚至出现大幅贬值。人民币大幅波动也将减少投机性资本流入。为了防止人民币汇率大幅贬值，央行今年将增加对外汇市场的干预。
     报告指出，尽管中国去年第四季度录得较大贸易顺差，经常项目顺差却在同期出现了收窄，这主要是由于服务贸易逆差增大所造成，其中包括旅游业、知识产权和商贸服务等领域出现的相关逆差。
     与此同时，第四季度资本和金融项目也出现了较大逆差，这可能意味着存在大量未经正常途径的跨境资本流动。
     过去两年多中国境内货币政策相对从紧，美元债务成本相对较低，这使得大量中国企业于境外举债。未来这些企业将面临货币错配和期限错配的双重风险。一旦这些企业快速偿还美元债务，人民币汇率将会大幅波动甚至出现大幅贬值。人民币大幅波动也将减少投机性资本流入。
     由于中国企业目前拥有大量外债且境内外汇市场发展并不充分，央行将不会允许人民币大幅贬值超过5%，因为人民币大幅贬值可能导致中国企业出现大规模的外汇损失，继而危及中国的金融稳定。为了防止人民币汇率大幅贬值，央行今年将增加对外汇市场的干预。
     为什么资本会大规模流出？
     福布斯专栏作家章家敦认为，中国将银行存款准备金率下调50个基点至19.5%后，上证综指下挫1.2%。过去，每当政府经济刺激措施的消息浮出水面时，投资者几乎总是振奋不已。那么，这次意外降准为什么令投资者感到担忧？
     章家敦认为，国内经济正在迅速放缓，但与前些年不同，这次可供选择的刺激手段极其有限。例如，中国的债务几乎已经达到它能承受的极限，所以不宜再次进行大规模基建投入。另外，再次降息会适得其反。降息可以减轻现有债务负担，并可能因为贷款的增加而刺激经济活动，但也会加剧一个更加严重的问题，那就是资本外流。
     据估计，在2014年的最后两个季度，流出中国的资本达到1880亿美元。导致外汇储备在同期减少1500亿美元。另外，资本账户逆差在第四季度扩大至912亿美元，创下1998年以来最高值。
     实际情况可能比这些数字更加糟糕。花旗银行认为，2014年后三个季度的资本外流平均每个月高达500亿美元。
     中国的官员似乎忧心忡忡，他们现在正致力于减轻资本外流造成的不良影响，并防止资本进一步逃离中国。中国央行降准50个基点绝非巧合。此举将释放5000亿元流动性，几乎刚好填补第四季度流往国外的5690亿元资本。
     中国央行还在努力遏制人民币兑美元汇率的下滑。2月4日，中国央行在21个月里首次把每日参考汇率定于前一日交易区间的上方，大大高于前一日的即期汇率收盘价。中国政府用这种方式强迫人民币升值，从而吸引投资者继续持有。然而，此举也带来了代价。中国央行的外汇资产在2014年12月减少1289亿元，这是中国央行捍卫人民币汇率的确切信号。
     此时，投机者正在了结之前进行的人民币/美元融资套利交易（carry  trade）。多年来，他们一直认为人民币会单向升值，于是以低利率借入大量美元，然后溜进中国，把这些钱投资于高收益率的人民币计价资产（常常是风险极高的影子银行产品），获利相当丰厚。
     这种套利交易导致的弊端之一就是使得中方的短期债务出现激增。国际清算银行（BIS）估计，一年内到期的中方债务从2009年3月的1210亿美元暴增到2014年9月的8500亿美元。由于美元升值和中国经济减速，这种套利交易成了亏钱的买卖。于是，很多人正在进行反向操作，从而加剧了资本外流。
     很多分析师并不担心，说中国拥有足够多的外汇储备来弥补预想中发生的所有资本外流。或许是这样，但首先，中国的外汇储备似乎不具有完全的流动性，原因既在于它们的规模，也在于已经做出和据说已经做出的投资的性质，包括投资美国的次级抵押贷款。
     而且，在中国国内，还有非常多的资金可能会外流。加州大学圣迭戈分校的史宗瀚（Victor  Shih）在2011年指出，中国超富家庭掌握的财富相当于国家外汇储备的三分之二到近两倍之间。虽然此后中国的外汇储备有所增加，但财富的集中程度和富人拥有的资产也在增长。
     这些人不想留在国内。巴克莱（Barclays）在去年9月发布的调查显示，47%的中国富人说，他们打算在五年内离开中国。这份调查的结果与其他调查相吻合，包括中国国有机构进行的一些调查。
     以前中国也曾出现资本外流，比如2012年。但这次与以往不同的地方在于，外逃资本的规模更加庞大，中国人的悲观情绪更加强烈。自从2012年底以来，中国一直在采取更趋封闭的做法，对外资企业发起了极具歧视性的攻击。除此之外，政府还在加强整合国有企业，制造垄断；增加政府对国有企业的补贴；继续维持庞大的政府刺激计划，使中国经济进一步远离其唯一的可持续增长模式，也就是消费导向型增长模式。
     因此，中国似乎将面临国际收支平衡危机。只要一步踏错，就会陷入危机，就像2013年6月的中国流动性危机（当时利率飙升至30%）那样。
     美国商会报告显示外企风光不在
     福布斯中文版高级采编胡媛报道，在享受了多年的超国民待遇和低成本劳动力红利后，外资企业在中国市场的黄金时代悄然结束。根据贝恩咨询联合中国美国商会于2月11日发布的《2015中国商业环境调查报告》显示，成本增加、监管环境限制和经济放缓让美资企业在中国做生意的难度加大，大部分美资企业在中国的利润率已经降至全球市场平均水平甚至更低，而且他们发现自己在中国市场的受欢迎程度也在下降。虽然大部分美资企业已经在中国构建了牢固的商业基础，但正在发生剧烈改变的投资环境，也让这些企业不得不重新审视中国市场的机遇和挑战。
     有超过500家中国美国商会会员企业参与了此次调查，创造了历年参与企业的最高值，这些企业来自服务业（不包括信息服务）、信息/知识型服务业、研发密集型行业以及资源和工业。调查发现，2014年成为美资在华企业近年来最具挑战的一年，有60%的企业利润率与2013年相比持平或有所下降。而且有约75%的受访者表示在中国的利润率已经降至与全球其他地区持平或低于全球利润率的水平，中国市场成本和竞争压力日益加剧是导致这些企业利润下降的主要原因。
     在大部分受访企业看来，中国市场的吸引力已经下降，与10年前或更早相比，中国正日渐成为美资企业“众多投资目的地之一”，而不再是首选的投资目的地。虽然有超过60%的会员企业将中国列为全球优先投资目的地前三位或第一位，但仍有超过35%的企业认为，中国现在只是“众多投资目的地之一”，而非“优先投资目的地”，而且比例在过去5年逐年上升。
     美资企业在中国的受欢迎程度也在逐年降低，根据今年的调查，有近半数的受访者表示他们认为外资企业在中国受欢迎程度与去年相比下降，而且比例较去年上升。感觉最不受欢迎的是资源、工业企业和研发密集型企业，这两个行业内的大部分（53%）的受访者表示与以前相比受欢迎程度下降。而服务企业感觉受欢迎程度最高，近  1/5  的服务企业表示与以前相比感觉更受欢迎，而其他行业中仅有不到1/10  的受访者持同样观点。
     今年认为中国投资环境质量下降的美资企业比例急剧上升，但受访企业整体上却对中国的投资环境质量评价褒贬不一。认为中国投资环境质量有所恶化的会员企业比例上升11个百分点达到29%，但也有32%的受访企业认为中国投资环境质量有所改善。而且不同行业对这个问题回答反差极大，45%的服务业受访者表示中国投资环境得到改善，比例在各行业中最高，而研发密集型行业所持观点最为悲观，1/3的受访者表示投资环境质量恶化。
     对中国市场的消极情绪影响了美资企业的投资热情。虽然大多数企业表示将增加在华投资额，但投资额的增长速度却持续下降。2015年有超过30%的企业没有在中国扩大投资的计划，这是自2009年全球经济衰退以来出现的最高比例。在受访企业看来，成本上升和市场壁垒削弱了中国市场的吸引力。
     人力资源问题、监管政策解释不一致以及法律规定模糊不清仍然是外资企业面临的三大挑战，中国保护主义增强则是在2010年后首次升至前五位。不过值得注意的是，腐败问题已经从2013年排名第4跌至2014年的第6，而在今年的调查中，腐败问题已经不再是外企在中国面临的十大挑战之一，这说明中国政府在反腐败领域取得了一定成效。
     人力成本不断攀升已经成为外资企业在中国最严峻挑战。越来越多的美资企业（2014年为15%）已经或者正在计划将产能或投资转移到中国以外的地方。缺乏合格的员工和管理人员也是人力资源的主要挑战之一，而空气质量问题更是令人才短缺问题雪上加霜，有高达53%的受访者表示因为空气质量问题而很难招聘到高级管理人才来中国工作。对于美国在华企业而言，解决人力资源挑战仍是2015年的首要任务。
     从监管角度来看，近半数回复问卷企业认为外国企业在中国没有以前受欢迎。市场准入限制是主要限制在华投资意愿的行政手段。总体而言1/3的受访者表示申请取得许可及政府审批难度增加。从行业上看，资源和工业企业感觉难度增加的比例最高，而服务业企业认为难度增加的比例最低，近1/4的服务企业感觉申请取得许可和政府审批程序难度降低，而其他行业中这一比例只有15%或者更低。而在过去两年内曾经开展过并购或合资企业交易的受访者中，有1/5的受访企业将难以获得审批列为妨碍交易成功的最大障碍。
     对于过去两年间政府政策变化及其执行对贵企业所处的经营环境有何影响的问题，受访者意见分歧极大。这表明他们对近期改革进展的不确定态度。总体而言，受访者对政策的执行比对政策本身的看法更为负面。
     受访企业非常关注政策执行不力、政策制定不透明、不清晰或不一致问题。今年的调查结果显示，会员基本上对中国“三中”和“四中”全会定下的改革措施表示欢迎，但受访者认为，这些措施都尚未对商业环境产生预期的实质性影响，他们期待着改革措施的早日实施。具体而言，美资企业希望能够提高市场透明度，公平公正地对待每个市场主体。
     无论在哪个行业，受访企业都认为，市场准入限制是抑制其在中国投资能力和意愿的主要因素。服务业和信息/知识型服务业认为，本土合作者和股权占比要求是第二大抑制因素，而研发密集型行业和资源及工业企业则认为，专门针对外资企业的执法活动以及政府资金仅向本国公司开放对他们的影响更大。比如中国银监会发布的39号文即《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见》，使得“去IOE”这个口号似乎将成为现实。
     根据今年的调查，“中国保护主义”抬头再次成为外资企业在中国面临的五大挑战之一。大部分受访会员企业表示近期的执法活动针对的主体正是外资企业，其中65%担心上述执法活动会对所在企业造成不利影响，52%认为上述执法活动会抑制他们的在中国投资意愿。就计划减少在中国投资额的受访企业而言，中国相较于其他市场的经济增速放缓预期，以及限制外资企业业务运营的政府政策是导致他们减少投资的最主要原因。
     有将近80%的受访企业对中国在知识产权法规执行不力的现象表示担忧。虽然很多企业已经在中国建立本土创新的基本架构，但是，会员企业要想在中国进一步开展核心的全球性研发和创新活动，还需要中国在知识产权方面进行重大改进。会员企业对知识产权法律法规的满意度要远高于其执法情况。超过一半的受访者认为现行知识产权法律法规有效或非常有效，但仅有超过1/5的受访者认为知识产权执法有效或非常有效。
     不过从长期来看，绝大多数会员企业认为知识产权执法得到了改善，这表明在知识产权保护领域取得了积极进展。鉴于跨国公司使用云计算越来越普遍，且会员企业越来越关注商业秘密保护，数据安全成为知识产权保护领域的一项重要问题。大多数受访者依然认为与其他运营地区相比，中国是一个不利于知识产权和数据保护的高风险环境，在中国面临的知识产权泄露和数据安全威胁更大。
     而网络审查及其对网速的影响也对企业在中国开展业务带来不利影响。超过  4/5  的会员企业的业务运营都受到互联网内容和网站审查的限制。许多受访会员企业都表示互联网审查导致网速变慢以及无法访问业务相关网站，极大阻碍了业务的正常开展。
     虽然2014年增长有所放缓，但受访企业仍然看到了增长机遇——特别是与中国国内消费、富裕中产阶级持续壮大以及城镇化带来的相关机遇，而且行业之间出现明显差异，服务行业的企业对增长的预期比资源和工业企业更加乐观。展望未来两年，将近70%的会员企业对中国国内市场增长前景保持乐观。不过实现这一增长并不容易，很多受访企业预计，竞争、监管和成本挑战将会增加。
     在美商会看来，对政策制定者而言，尽管美资企业比较担心排外情绪，但是中国政府最近宣布将加强法治并提高透明度，而且来自腐败的挑战也在减少，这些对于会员企业来说是积极信号。除了促进市场准入，美商会希望美国在中国企业能够在不断发展的规章制度框架下，致力于确保运营符合要求，但也希望中国国家政策的实施能够更加透明和平等，特别是与投资、标准以及知识产权有关的政策。中美两国政策制定部门的当务之急是签订一份高标准的美中双边投资协定，让美国企业在公平的环境中提高其在华投资和创新能力。
     警惕热钱流出可能将造成的形势逆转
     最近，Dromeus资本管理公司的阿奇莱斯?里斯瓦斯（Achilles  Risvas）在英国《金融时报》撰文，认为美联储升息将使热钱流出中国，中国有可能面临1997年亚洲金融危机时泰国等国面临的困境。
     文章提出，套利交易资本流动转向是否会导致中国房市和股市突然下跌，引发人民币快速贬值，恶化投资者对中国前景的看法？这一后果相比一般人的看法更可能出现。
     数十年来中国经济强劲增长，因此助涨了一种偏见：中国国家规划者能够战无不胜，上证综指2014年中以来上涨了60%就是说明。
     然而，众所周知，中国数十年来将资本错配至经济中不具生产效率的领域，经济繁荣时期滋生了杠杆。由于全球投资者寻求高收益，中国私营领域债务飙升，报道称中国银行业资产为25万亿美元，约为实体经济规模的三倍，而此时中国经济正在失去增长势头，而期房销售价格下滑，工业生产面临压力，工厂产出增长于2013年至2014年放缓，贷款增速也在放缓，生产者价格通缩持续了三年时间。
     中国外汇储备已经在萎缩，从2014年8月的峰值降低了1500亿美元以上，为历史上最大降幅。这反映出过强的人民币正在损害中国竞争力，加剧了中国经营成本上升的影响。
     中国央行发现自身处于进退两难的境地，是该降息刺激放贷并让人民币贬值？还是人为保持人民币坚挺，但却面临施压经济增长的风险？
     将2015年的中国与1997年的远东进行类比会引发担忧，1997年泰国经济发展火热，套利热钱助涨了该国经济，印尼和马利西亚的情况也类似。在资金配置和商业机会上，三国都存在裙带资本主义问题。泰国、印尼和韩国有着巨大的经常帐赤字，加剧这种情况的是固定汇率。廉价外部债务导致这些国家对海外热钱的敞口巨大。
     随着美国经济从衰退中复苏，美联储升息，使美国对热钱的吸引力超过东南亚国家，套利交易资金流动发生逆转，泰国寻求维持汇率，未能成功。
     1997年金融危机后果惨重，泰国股市暴跌75%，泰铢贬值过半。泰国公司大幅裁员，相对其6000万人口，60万境外劳动者被迫离开。
     对于中国央行来说，不幸的是，历史显示，央行对市场力量战无不胜只是个神话，英国央行当年被迫退出欧洲汇率机制，17年前泰国无法维持泰铢汇率，甚至瑞士央行也放弃了瑞郎兑欧元汇率下限。
     中国央行保持着人民币盯住美元的汇率制度，而过去两年日本成功的让日元兑美元贬值了25%，由于推出了QE，欧元兑美元汇率也在走弱。中国出口商竞争力将下降。
     中国央行过不了多久就会转变态度、推动人民币兑美元显著走弱，当然这会在国内引发问题，公司外币债务负担将加重，这将演变成滚雪球般的资本外逃以及国内资产价格重挫。对于中国银行业，对影子银行的显著敞口、房地产冷却在金融上或是致命的。但中国3.8万亿美元的外汇储备能够救急。
     目前，市场并未预计中国会发生U型逆转，或人民币走弱的情况。但明日也许会有所不同。          （完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
    2015年第13期（总第1529期）  2015年2月13日（星期五）
    地址：北京阜外月坛北小街2号  E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
     中国社会科学院经济研究所    kingwyf@vip?163.com
    邮编：100836
    电话：（010）68034160  传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件