油价下跌将引发新一轮“次贷危机”吗？

                            经济走势跟踪
                       Macroeconomic  trend  monitor
             中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
             中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
             中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
           2014年第92期（总第1509期）2014年12月3日（星期三）
                             经济热点分析
    大宗商品价格跌得有点狠
     [导读：以原油为首的大宗商品价格近一个月以来继续加速下行。对于石油输出国来说，俄罗斯等依赖石油出口的国家经济受损严重，而对于石油消费国来说，将有可能因能源成本下降而刺激经济增长。而俄罗斯等国是否会因此发生危机，以及与能源及大宗商品相关的金融市场是否会产生动荡，我们应该保持充分的警惕。]
     一、油价等大宗商品价格加速下行
     大宗商品的崩盘近在咫尺？
     12月3日，2月份交割的纽约黄金期货价格收于1208.5美元/盎司，1月交割的WTI油价收盘报67.38美元/桶，比11月4日的77.19美元/桶又下跌了近10美元，较年内高位跌去39%。而美元指数创五年新高，欧元创出27个月新低，兑美元跌至1.2313，美元兑卢布则已进入“50时代”。
     11月27日，欧佩克（OPEC）海湾产油国没有采取减产的措施来挽救日益下滑的油价，而油价的快速下挫已经证明了这一点。作为本次油价暴跌的推手，OPEC最大的石油生产国沙特阿拉伯认为，油价可以稳定在60美元/桶，这一水平是其它海湾石油生产国也可以承受的，而海湾国家一位官员表示，海湾地区石油生产国“并没有一个价格目标，但如果油价进一步跌破60美元，是不会持续很长时间的。”
     现在的问题是，除了国际油价的暴跌，贵金属、工业金属、农产品等其他大宗商品的价格走势也都不容乐观。11月28日，纽约铜期货价格收创四年新低，纽约黄金期货单日跌幅几乎创当月新高，追踪22种原材料的彭博大宗商品指数12月3日则跌至五年来最低。
     到12月3日，多数大宗商品跌幅普遍超过10%，其中追踪咖啡、小麦、可可、水果等“软性商品”的道琼斯-瑞银分项指数（Dow  Jones-UBS  Commodity  Indexes）今年大跌25%，其他农产品分项指数跌幅也达到24%，贵金属和工业金属的分项指数分别下挫18%和15%。而与巅峰期2011年相比，跌幅更显惊人。
     金融数据供应商FactSet的数据显示，2011年以来，国际油价重挫42%，如果同2008年的历史最高位相比，跌幅会达到53%。软性商品自2011年春季以来跌幅已达58%，同期贵金属跌幅达47%，工业金属和农产品跌幅分别为40%和35%。整体来看，非能源类大宗商品已较2011年4月的高位跌去三分之一。
     另外，铜期货价格近来也是连续下跌。12月3日，伦敦金属交易所3个月期铜期货买价跌至每吨6390美元。有分析指出，随着美元的走强，工业金属作为另类投资的吸引力有所下降。投资者担忧，全球需求正在放缓。
     Archer  Financial  Services的资深市场策略师亚当?科洛芬斯坦（Adam  Klopfenstein）向彭博新闻社表示，美元走强，加上全球增长的疲软正在推低铜价。人们担心没有需求复苏的迹象。高盛预计，明年铜市场将盈余50万吨。生产商正在增加供给，而中国的需求正在放缓。对冲基金下注铜价将会连续10周下跌，为2013年8月以来最长下跌周期。纽约数据显示，截至11月25日当周，净空头头寸扩大44%，至1872手期货和期权合约。铜作为全球经济的晴雨表之一，今年15%的下跌有可能预示着商品市场更多的下跌。
     过去十年，大宗商品的价格与美元为负相关关系。随着今年美元一再走高，与制造业息息相关的大宗商品价格将持续承受下行压力。
     有人发现，如果以大宗商品主要出口国的货币、比如俄罗斯卢布计价，这类商品的价格还没有像美元计价的那样跌得那么惨。但问题是，卢布今年以来跌幅已超过60%。
     还有，在这些大宗商品生产国，为了获得新的投资扩大生产，相关企业的美元融资规模到底有多大。《华尔街日报》的报道指出，这类投资通常成本很高，因为开矿动土、铁路岔线、港口设施等相关的资本商品价格不菲。这就引发了另一个问题：既然投入了那么多资金，需要获得一定的收入才能弥补融资成本，那么矿石等能源的生产商又有多大的意愿减少供应，暂停如此高成本的投资？
     “华尔街见闻”分析指出，目前全球经济增长放缓，大宗商品需求增长相应乏力。而最重要的是，原油、煤炭等大宗商品的主要消费国中国的经济增长明显减速，今明两年的GDP增长水平可能只有7.5%左右。而且，中国的固定资产投资也持续下滑，今年1-10月城镇固定资产投资同比增速意外下滑至15.9%，创近13年新低。尽管基建投资同比增长22.6%，仍不足以抵消制造业投资放缓和房地产负面冲击带来的影响。
     《华尔街日报》报道认为，中国的囤积需求已是一些大宗商品、特别是工业金属价格的主要动力。如果大宗商品价格大跌促使中国的投资者抛售持仓，可能大宗商品现在的所谓崩盘就只是“大雪崩”惨剧的序曲而已。
     大宗商品抛售潮背后的深层次原因
     Business  Spectator专栏作家史蒂芬?巴特霍洛梅兹（Stephen  Bartholomeusz）认为，包括原油、煤炭、铁矿石和铜在内的大宗商品2014年全面大幅回调很难简单的用“基本面”因素来解释。
     中国经济增速放缓、欧元区经济陷入停滞、日本的通缩压力都被认为是导致大宗商品走势低迷的原因。供求关系的逆转的确在其中发挥了关键的作用，但是所有商品均快速下跌的情况意味着市场存在一些深层次的原因。
     过去十多年来，大宗商品市场的格局已经出现了显著的变化。这种变化在2008年全球金融危机之后愈加明显。市场充斥大量的流动性使得大宗商品市场出现了大量的纯投机者，这使得市场的波动性明显加大。在危机后的几年内，市场最为熟悉的就是“risk-on”（风险偏好理想）和“risk-off”（避险）。
     美联储货币政策的变化也和商品价格也息息相关——当美联储宣布QE政策之后，商品总会受益，而今年的紧缩预期和QE3的终结则导致了商品的重挫。
     这其实就说明了市场投机性和流动性在大宗商品市场涨跌中的作用十分明显。另外一个显著的现象就是在巴塞尔协议III执行之后，一些此前市场主要的做市商被禁止交易，导致场内资金流动性的减少。此前不能掀起市场波澜的资金量现在已经不容小觑。而机构被迫选择杠杆交易或者利用衍生品进行投资，则造成了市场更容易大涨大跌。
     此外，包括对冲基金在内的机构投资者选择商品类ETF作为投资工具，而对冲基金清盘或者因业绩需求大规模平仓均会对市场造成剧烈波动。由此带来的EFT的波动也放大了大宗商品的跌势。
     二、油价下跌将产生什么影响？
     美国：油气开采许可证发放量骤降37%  
     据报道，油价持续下跌和OPEC维持产能决定的影响最终传导到了美国市场。据路透社报道，美国11月新油井开采许可证发放数量锐减近40%，显示2007年左右开始的美国页岩油气繁荣陷入停滞。
     行业数据公司Drilling  Info提供的数据显示，美国11月批准了4520份新油井许可，较10月的7227份减少37%。该公司CEO阿伦?吉尔莫（Allen  Gilmer）表示，“开采许可大幅减少是对油价创4年新低的直接回应。”
     而也有分析指出，油价跌入熊市，页岩技术革命又在推动美国产油量创新高。能源成本下滑、供应充裕的新时代正改写全球地缘政治格局，能源出口大国俄罗斯影响力下降，能源消费大国美国和中国拥有了更多的谈判筹码。
     美国德州咨询机构Stratfor负责全球分析的副总里瓦?哈拉（Reva  Bhalla）认为，石油是“对地缘政治最为重要的大宗商品，影响世界各国经济”，它就位于一些局势“非常动荡的地区。”
     美国能源情报署（EIA）数据显示，11月的第一周，美国原油日产量增至906万桶，创至少1983年1月以来新高。花旗大宗商品研究的全球负责人艾德?莫斯（Ed  Morse）认为，美国的页岩油气开发革命“正开启一个油价走低的新时代。无疑会发生一些地缘政治巨变。”
     在国际油价暴跌、美国产油量剧增时，全球地缘政治局势已经出现显著变化。美国及其西方盟友今年对俄罗斯和伊朗都施加了严厉的经济制裁，他们再也不必像过去那样担心，失去俄罗斯与伊朗出口的石油，全球市场的供应量会明显减少。面对油价大跌，OPEC最大产油国沙特少见地没有减产，而是主动下调出口油价，积极参与价格战。伊拉克与科威特也先后降价。
     石油与天然气贡献的税收约相当于俄罗斯政府一半的预算收入，还相当于俄罗斯10%的GDP。要维持俄罗斯政府预算平衡，国际油价需要达到每桶90美元。历史上，油价也曾引发地缘政治的“大地震”。上世纪80年代下半叶，油价大跌使前苏联失去了维持统治必要的政府收入，这加快了前苏联解体的步伐。上世纪90年代，伊拉克萨达姆政权可能也受到石油市场低迷的影响，最终决定侵略同为产油国的近邻科威特。
     除了减少对中东和俄罗斯能源依赖的美国，逢低增加购买原油的中国也是大赢家。OPEC称，过去三个月，中国用作战略储备的石油库存增加了3500万桶。彭博统计估算，假如国际油价保持目前水平，通过海路增加进口原油每年就会为中国节省将近200亿美元。
     能源经济学家、厦门大学中国能源经济研究中心主任林柏强认为，中国可能不会将上述节省的购油成本用于增加国防开支或者环境保护，而会用于累积战略储备。彭博报道援引林柏强评论称：“只要原油价格保持低位，中国处理对俄关系就将始终占上风，俄罗斯急需用能源换取收入。”
     俄罗斯：油价暴跌令俄罗斯徘徊在衰退边缘
     油价跌入熊市，加上西方对俄的最严厉经济制裁持续四个月都没有撤销的迹象，俄罗斯经济在衰退边缘摇摇欲坠，同时本币卢布汇率崩盘、通胀蹿升，支持卢布又使俄罗斯央行的外汇储备迅速减少。此外，因俄国国债抛售潮严重，俄罗斯财政部2日取消了国债拍卖计划，俄经济部还称俄罗斯可能进入2009年来的首次衰退。
     12月1日，俄罗斯卢布创下1998年以来最大单日跌幅后，2日继续大幅下挫并刷新历史新低。12月2日，美元兑卢布涨至53.9795（1卢布兑0.01853美元），盘中最高达54.87，年初至今累计贬值近63%，而上一次卢布出现如此大规模的贬值要追溯到16年前的金融危机；俄罗斯银行间三个月存款利率也上升一个基点至12.75%，为2009年5月以来最高值。
     俄罗斯经济部部长阿利克塞?维德夫表示，俄罗斯经济下滑的程度要远比此前预计的严峻的多。俄经济部长现在预计2015年俄罗斯GDP将萎缩0.8%，而此前他曾预计俄罗斯经济将增长1.2%。此外，俄经济部长还预计俄罗斯经济将在2015年第一季度陷入衰退。而据俄罗斯经济部预计，俄罗斯2014年通胀率将达到9%，同时预计2015年净资本外流规模为900亿美元。俄财长西卢安诺夫指出，油价下跌和制裁令俄国经济每年损失高达1400亿美元，相当于国内生产总值（GDP）的7%。
     国际油价暴跌对以来石油出口收入的俄罗斯影响非常严重，石油与天然气带来的收入约占俄罗斯政府财政预算收入的一半。俄罗斯2014年财政预测中，油气相关收入占全部财政收入的48%。而从历史来看，这一比例实属乐观。2012年的实际数据显示，俄罗斯联邦财政收入中油气收入占GDP的比重达到10.3%，在全部联邦财政收入中占比超过一半，达到50.24%。摩根士丹利曾预计，原油价格每跌10美元，意味着俄出口将受324亿美元的损失，约占该国GDP的1.6%，约合190亿美元的财政收入。
     俄罗斯的公司有超过5000亿美元的外债余额，即使是赚取美元收入的企业尽力偿还债务，2015年年底前俄罗斯也需支付1300亿美元。事实上，尽管目前俄罗斯的外汇储备规模约为3700亿美元，但可动用的资金规模只有2700亿美元，这已经不能覆盖未来两年的外债支付。
     俄罗斯曾在1998年遭遇卢布危机。当年正值亚洲金融危机肆虐，国际油价暴跌至最低每桶10.72美元。为了捍卫汇率，俄罗斯被迫动用了数额庞大的外汇储备。甚至在央行放弃对卢布的支撑之前，该国剩余的外储已经不足100亿美元了。面对窘迫的经济状况，1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布大幅贬值，400亿债务违约，卢布在那一年年底前暴跌了71%。这严重打击了美国对冲基金，华尔街银行不得不采取纾困措施，将资金撤出新兴市场。
     12月1日，普京宣布，俄政府不再寻求开展绕过乌克兰向中欧和南欧国家输送天然气的“南溪”（South  Stream）管线项目，指责欧盟阻挠南溪线施工，称将开始同土耳其合作修建替代输气线。南溪线成为近几个月欧盟因乌克兰危机抵制俄罗斯的牺牲品，这也是俄罗斯与欧盟关系恶化、进一步疏远的迹象。
     部分依赖石油出口的国家将无法实现预算平衡
     此外，油价下跌对伊朗、委内瑞拉等国家的财政预算也是一场灾难。原油价格战的灾难性结果将落在财政预算高度依赖原油出口来平衡的国家。坎伯兰顾问公司（Cumberland  Advisors）主席兼首席投资官戴维?科托克（David  Kotok）表示：那些国家很可能会爆发动乱，因为它们不再有钱通过补贴来安抚民众。
     Marketwatch指出，一个广泛用来衡量油价对主要产油国影响的指标是财政预算平衡油价（fiscal  breakeven  oil  price）。标普对此的定义为，“某一年原油出口国平衡财政预算所需的平均油价”。而花旗集团大宗商品研究全球主管爱德华?莫斯（Edward  Morse）的数据显示，在大部分情况下，主要产油国明年要实现预算平衡，油价需在100元/桶之上。其中，已经面临外储枯竭、国债股市遭抛售和通胀飙升的委内瑞拉需要油价在明年达到151美元/桶才能平衡财政预算。与六国核谈判再次被延期的伊朗需要明年油价在131美元去平衡预算，因乌克兰危机而面临西方制裁、卢布暴跌的俄罗斯需要油价达到107美元。不过，预算窟窿最大的要数利比亚。花旗的数据显示，2014年该国需要油价达到314美元才能实现预算平衡，2015年也需要184美元。
     委内瑞拉11月份的股市和国债皆遭抛售，该国央行11月28日的数据显示，外储已降至222亿美元，创十一年新低。
     IMF总裁拉加德：油价下跌利好全球经济
     虽然国际原油价格自6月以来大幅下挫令很多国家受挫，但国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德表示，尽管油价下跌让一些石油出口国蒙受了损失，但会促进美国以及全球大部分国家的经济增长。
     她在《华尔街日报》CEO理事会年会上表示，“有赢家也有输家，但总体而言，对全球经济状况来说是一个好消息。”拉加德认为，油价下跌总体而言对拉动全球经济增长有好处，因为消费者和企业不用付出更多能源支出。尽管有些损失，但这些石油出口国还能承受，而且对于大部分石油进口国如美国、日本、欧洲等来说，油价下跌将刺激它们的经济增长。
     拉加德预计，油价下跌将帮助美国经济在明年实现3.5%的增长，10月的预期为3.1%。而过去两年中，美国GDP一直维持在2%左右的增长，2012年为2.3%，2013年为2.2%。
     中国：通胀将步入“0”时代
     据报道，中金认为油价大幅下跌意味着通胀压力的下行，从边际上增加了货币政策放松的空间。中金维持明年年底前两次降息、四次降准的预测。
     中金表示，油价对国内通胀影响有微观和宏观两个渠道。从微观渠道看，油价通过投入产出关系向下游行业传导，并通过替代效应向其他价格传导，但是对互补品带来反向影响。由于油价对下游行业传导和替代效应大于对互补品的影响，因此油价下跌的微观传导给通胀带来下行压力。此外，由于中国食品占CPI权重较高，油价对农产品的传导更为重要。
     而在宏观角度来看，油价下跌的收入效应会减轻通缩压力。而经常账户顺差增加则带来汇率升值压力，并且经常账户顺差增加对国内流动性具有扩张效应。因此，为了避免国际油价大幅下跌对中国的冲击影响，货币政策放松空间或将放大。
     综合来看，中金认为过去两年国内产出缺口不断扩大，10月份工业增加值增速再度回落，内需疲弱叠加国际油价下跌因素会加大通胀下行压力，甚至带来通缩风险。货币政策应发挥更大的作用，从而应对国际油价大幅下降的冲击。总体上，油价大幅下跌从边际上增加了货币政策放松的空间。中金维持明年年底前两次降息、四次降准的预测。
     而海通则认为，通胀在各种因素影响下，或将步入“0”时代，降息周期才刚刚开始。海通表示，经济低位企稳，而通胀低迷，通缩已成为正式威胁。中国10月CPI仍处低位，食品价格整体涨幅有限，内需低迷制约核心CPI上行，15年CPI或将步入“0”时代。海通预测14年CPI增长2%，预测15年CPI增1.5%，其中部分月份CPI或以0打头。预测15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。而通胀过低或将成为货币政策的主要焦点，因而11月的存贷款利率下调预示降息周期或只是刚刚开始。
     油价下跌将引发新一轮“次贷危机”吗？
     在采访了研究机构ERIC创始人、金融历史学家鲁塞尔?纳皮尔克（Russell  Napierk）后，英国金融杂志MoneyWeek主编梅里恩?萨默塞特?韦布（Merryn  Somerset  Webb）认为，纳皮尔克强调了这样的观点：当投资者渴求收益，对无论资金投向何处都一视同仁的时候，便可以确定，他们的泡沫迟早要破灭了。
     过往经历显示，当投资者对获利感到绝望的时候，只要有老牌公司承诺能提供某种“真正的”回报，他们就会开始向一切这样的公司放贷。现在油价暴跌可能就是泡沫破灭的警告。
     11月27日，尽管国际油价当时已较今年6月的高位跌去30%左右，供应量占全球总量四成的石油输出国组织（OPEC）还是在会上做出了不减产的决定。分析人士认为，OPEC如此决定的一个理由是要借市场之手，利用油价下跌赶走生产成本较高的美国页岩油生产商。
     无论是何理由，OPEC这么做意味着他们容许油价再跌。但是，油价跌得太低，一些采油项目会变得无利可图，能源企业要努力保本，更何况还要支付过去发债融资的利息，违约的风险会增加。英国《金融时报》的报道指出，“钻探与开采石油的公司近些年大量投资美国的能源和页岩气项目，他们的部分融资得益于资本市场低成本的借贷环境。”而如今，这类企业还能像过去那样以较低的代价轻易得到融资吗？
     韦布援引数据对比：十年前，“能源行业债券”在美国垃圾债市占比仅4%，如今已升至16%。油价暴跌并非没有引起这类债市关注。和其他行业的垃圾债相比，能源业垃圾债的平均收益率急剧上升。
     德意志银行报告指出：“将近三分之一的”能源相关债券现在交易惨淡，被视为重组风险很高的垃圾债券。预计油价崩盘“可能产生强大的冲击波，足以掀起下一波违约高潮。”
     这样的冲击有没有可能导致连锁反应？韦布认为，以历史水平判断，股市等多个市场目前都被高估，债券市场的整体流动性受到质疑，银行眼下也有一些无法在市场抛售的贷款。所以应该还不会波及其他市场。
     摩根大通的能源业高收益债券分析师塔里克?哈米德（Tarek  Hamid）估计，未来几年，最多有40%的能源业垃圾债券发生违约。他认为，40%是违约的上限，能源企业可以采取削减开支等措施避免破产。而即使这类企业采取措施，如果国际油价未来三年仍处于或低于每桶65美元，上述垃圾债的违约率也会在20%-25%。形势将很严峻。
     但加拿大皇家银行（RBC）的市场分析师统计美国各大银行的财报数据后认为，油价暴跌不会对这类银行产生很大影响：“就投资组合的集中度来看，我们认为，前20大银行持有的能源相关贷款风险是可控的。预计大宗商品价格波动可能抑制一些经济体的贷款增长，因为那些经济体持有大量石油业的风险敞口。但总体而言，美国大银行并没有实质性的相关风险。”
     虽然能源相关的贷款在各大行持仓中占比很少，但绝对值很高。RBC的分析师指出，摩根大通的这类贷款风险价值高达470亿美元，花旗为452亿美元。不过，银行还有一些消费者相关的风险，消费者会因为汽油价格下跌受益。RBC的分析师说，在贷款增长和利率上升的推动下，相信整个银行业会是油价下跌的受益者。
     韦布认为，本世纪次贷危机给大家的教训是，某个市场的恐慌会迅速蔓延到不相干的市场，因为投资者那时渴求流动性，他们会连高质量的资产也抛掉。
     一位债券交易者也这样告诉《金融时报》：“垃圾债市场的危险被忽视了。债市早就有危险，它虽然发展缓慢，却无疑会在市场最薄弱的环节开始爆发。”
    （本资料部分内容参考“华尔街见闻”（http://wallstreetcn.com/）网站等信息来源，特此致谢！）
     （完）
    （编写、责任编辑：王砚峰）
    2014年第92期（总第1509期）  2014年12月3日（星期三）
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