美国量化宽松政策落幕

    [本期要点]  美国量化宽松政策落幕    通胀回落和就业放缓冲击安倍经济学    全球影子银行规模已接近危机前水平    中国就业形势暗藏隐忧    中国破解地方债困局或又埋下新隐患    预测称中国2024年成全球最大经济体    经济热点
    美国量化宽松政策落幕  
     英国《金融时报》报道，2012年9月，美联储（Fed）实施了近年最大的市场冲击之一，宣布将每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券（后来增至850亿美元，包括美国国债），而且会无限期地这么做。此举是空前的。第三轮量化宽松政策很快被冠以“永久量化宽松”（QE  Eternity），或者QE∞。由于市场并未显示对通缩感到严重担忧，且债券收益率处于低位，人们抱怨QE∞并无必要，而且意味着抛弃美元。美联储的做法等于是在投资者购买黄金，避开纸币，并投资于除美国以外的全球任何地方。
     实际情况并未按照预想的那么发展。10年期国债收益率走高。金价下挫。今年7月以前，美元兑主要贸易伙伴国货币的汇率持稳；此后，美元汇率上涨约7%。基准抵押贷款利率（当时为2%左右）曾有所下跌，但如今为3%左右。受益最大的不是美联储在购买的资产，而是股票。在永久量化宽松时期，标准普尔500指数（S&P  500）累计上涨42.75%。尽管量化宽松政策对市场的影响令人费解，但它对经济产生了预期的影响。2012年9月，失业率的逐步改善停滞在8.1%，自那以来已降至5.9%。在宣布推出永久量化宽松时，美联储表示“如果劳动力市场前景没有显著改善”，将一直执行该政策。无论量化宽松政策是否足够，它已达到目标。如今，随着永久量化宽松的结束，大家都必须应对其他后果：股价上涨，同时债券市场显示经济乏力，而美元坚挺已开始拖累美国经济。
     经济学家：美联储声明基调意外强硬
     而据《华尔街日报》报道，许多经济学家认为，美联储的政策声明基调更加“强硬”，对就业市场前景的忧虑减轻：
     美联储的声明大体符合预期，但是如果有什么不同的话，那就是美联储至少对就业市场的看法更为正面。我们预计美联储将于2015年6月前开始收紧政策，但是，这当然要取决于数据的表现。眼下美联储官员们并不急于通过该声明向市场发出其即将采取行动的信号。声明发布后债券收益率已经上涨了几个基点。--High  Frequency  Economics的Jim  O'Sullivan。
     不出所料，美联储宣布结束第三轮大规模资产购买计划（也称为第三轮定量宽松措施）。不过让人有点没想到的是，尽管近期市场大幅震荡，但是美国联邦公开市场委员会（FOMC）会后的声明基调却更为强硬。总的来说，虽然美联储未必认为其在完成稳定物价任务方面遭遇挫折，但是它却认为自己正接近实现充分就业的目标。我们可以说这种基调略微有点强硬。这也可能说明是温和派的那拉亚纳?柯薛拉柯塔在本次会议上投出了反对票，而在今年早些时候举行的FOMC会议上，投出反对票的却是那些强硬派的委员。--凯投宏观（Capital  Economics）的Paul  Ashworth
     由于今日结束量化宽松政策的声明不过是迈完了去年12月份启程的逐步缩减之路的最后一步，因此它对于金融市场或经济的影响不大。在缩减过程中，美国经济也已经积聚了上行动能，这对于未来的经济前景是一个良好的信号。--Credit  Union  National  Association的Bill  Hampel
     虽然近期的股市震荡起到了带偏作用，但FOMC已经明显回归了本意，即缓慢但稳定地转向更为紧缩的政策轨道。事实上，要想让股市在利率最终必将上调的背景下走高，没有比看涨经济增速，同时将潜在政策的焦点从就业市场转向了通货膨胀更有效的方法了。另外，FOMC也没有给出财政政策拖累增速的措辞。除非遭遇了任何未预料到的放缓（这种情况还没有发生过），否则我们现在只需静静等待核心通胀率重回2%的信号即可。一旦该信号出现，美联储就准备抛弃超低利率的“相当长一段时间”这一存活期限，立刻着手行动--  ITG  Investment  Research的Steve  Blitz
     经济面临的风险接近平衡。所以我们预计经济增速处于2.5-3%的温和水平，通胀低于美联储的目标，联邦基金利率维持不变。我们维持2015年6月联邦基金利率将调整的看法，但认为2015年底联邦基金利率将低于美联储设定的1.3%的目标。--富国银行（Wells  Fargo）的John  Silvia
     虽然我们对美联储选择转向紧缩政策立场而没有召开新闻发布会感到有点意外，但事实依然是，美国经济扩张趋势在继续，就业市场在改善，总体情况比一年前要好。如果事实如此，那么美联储为什么不应发表更乐观的言论呢？--BTIG的Dan  Greenhaus。
     据报道，Fed前主席格林斯潘10月29日称，旨在降低失业率、提振经济增长的美联储购债计划未能实现预期目标。他表示，购债计划最终来说是一个褒贬不一的政策。他说，美联储购买美国国债与房屋抵押贷款支持证券确实提振了资产价格，同时降低了借贷成本，但是对实体经济贡献不大。格林斯潘在1987-2006年担任美联储主席，他对经济的看法一般较为悲观，对全球各大央行政策的观点也较为负面。格林威斯潘还表示，他认为美联储不可能在不造成任何麻烦的情况下结束宽松货币政策。他说，美联储甚至在加息时间点方面也没有太大的决定权。在格林斯潘看来，问题在于存款准备金率这一美联储为银行存放在它这里的存款支付的利息上。美联储官员计划，当时机来临时，将利用这一利率作为加息的初步工具。不过格林斯潘提醒称，如果商业银行决定动用这一资金，并引发通货膨胀风险，那么即使经济还没有做好准备，美联储或许也不得不加息。
     英国《金融时报》的另一篇报道认为，美联储结束QE后注意力转向加息。Fed在结束空前的资产购买时期后，正将注意力转向首次加息。负责制定利率的联邦公开市场委员会（FOMC）的声明措辞发生明显变化，强调美国劳动力市场出现好转。该委员会放弃了之前的观点，即劳动力资源“利用率显著不足”，而是表示这种情况正“逐渐减少”。
     这标志着美联储的注意力发生巨大转变，从通过第三轮资产购买计划（QE3）实施大规模货币刺激，转向利率最终需要从目前接近于零的水平上调。美联储以9票对1票的绝对优势支持这一声明。投反对票的并非“鹰派”之一，而是鸽派——明尼阿波利斯联储银行行长那拉亚纳?柯薛拉柯塔，他希望美联储承诺在更长时期维持低利率。这一声明显示，美联储没有理会一波市场动荡以及有关全球经济的担忧。不过声明指出，“衡量通胀预期的基于市场的指标有所下降”，表明美联储继续对此感到担忧。
       美联储继续预测，低利率将保持“相当长一段时间”，但明确将这段时期的起始点与本月联系在一起，并加入一条例外条款：如果经济改善速度快于预期，将考虑提前加息。美联储一如预期地结束了缩减过程，终止其最后的每月150亿美元的资产购买计划。2012年9月，美联储开始推出第三轮量化宽松政策，当时美联储承诺将每月购买850亿美元的长期资产，直到就业市场出现重大改善。去年12月，美联储开始缩减这一购买计划，在此次利率会议之前资产购买规模降至每月150亿美元。
    （综合消息）
    国际经济
    通胀回落和就业放缓冲击安倍经济学
     据《华尔街日报》报道，日本通胀率9月份再次下滑，并进一步远离日央行设定的2%的CPI升幅目标。日本通货膨胀率跌至近一年低点，就业数据也在三年多来首次恶化，凸显出实体经济发展和决策者乐观预期之间的反差。此外，10月31日公布的9月份日本官方数据与美国经济数据呈现巨大差异，这意味着刚结束非常规刺激措施的美国不太能指望日本推动全球经济增长。
     最新的数据或给日本首相安倍晋三带来更大压力，迫使他推迟计划于明年实施的全国性销售税税率上调，并加快刺激性支出。与此同时，外界或继续猜测，日本央行最终将扩大其大规模的宽松政策。
     日本政府公布，对4月份销售税税率由5%上调至8%进行调整后，日本9月份全国核心消费者价格指数（CPI）较上年同期上升1.0%；与之相比，8月份升幅为1.1%。9月份CPI数据创下11个月最低水平，并进一步远离日本央行设定的2%的CPI升幅目标。当月数据的下滑与此前接受《华尔街日报》以及《日本经济新闻》（Nikkei）的经济学家预计相符。
     尽管导致通胀率放缓的主要原因可能是全球油价大幅下跌，但目前又正值日本经济在销售税率上调后一直难以重拾动力之际。
     SMBC日兴证券（SMBC  Nikko  Securities）的首席经济学家Junichi  Makino表示，日本央行可能打算坚持物价走势将逆转的看法，并希望通胀率放缓只是能源价格下跌造成的暂时现象。但是根据该机构的预期，不仅能源价格的上涨可能放缓，诸如食品、家电和服装等一系列产品的价格涨势也会放缓。Makino预计，10月份核心通胀率将跌破1%，在明年3月份之前将进一步跌向0.5%。
     在面对那些与他们的经济预期不太相符的数据时，日本官员目前为止都表现出了乐观的态度，他们指出稳健的就业形势证明了潜在的经济实力，同时也预示通胀压力将增加。
     但最新数据或引发有关税率上调的影响是否已经开始打击就业市场的争论；就业市场在总体经济趋势发生变化之后一段时间感受到了经济下行的寒意。包括耶鲁大学教授滨田宏一（Koichi  Hamada）在内的安倍晋三的一些主要经济顾问已经表示，就业持续扩张对安倍晋三的亲增长政策的成功至关重要。
     政府数据显示，上个月，职位与求职者的比率下降到1.09，8月份时为1.10，这意味着，每100个求职者有109个职位可供选择。尽管这一下降幅度不大，相关比率也接近上世纪90年代初期以来的最高水平，但这一最新数据仍然是2011年5月以来的首次下降。其他政府数据显示，9月份的失业率也升至3.6%，前一月为3.5%。9月份家庭支出同比下降5.6%（经通胀调整），为连续第六个月下降。降幅大于经济学家的预期和8月份的4.7%。
     政府官员再度选择对相关数据持乐观态度。其中一位官员说，失业率升高是因为更多的女性加入就业市场，寻找工作。另一位官员称，政府维持“消费状况正在好转”的观点，因最新数据稍弱的原因之一是，9月份的节假日天数比往年同期要少。
     另据报道，日本央行10月31日出人意料地公布了更多的刺激措施，逾一年半以来首次扩大资产购买规模，因央行目前设定的2%通胀目标似乎越来越难以实现。此举凸显出，自4月份全国范围上调销售税率以来，日本首相安倍晋三的经济复苏计划如何偏离了轨道。销售税率的上调抑制了消费支出，给日本这个世界第三大经济体带来了广泛影响。
     日本央行的货币政策与美联储的方向完全相反，可能给市场带来广泛影响，例如通过日圆兑美元进一步贬值而令日本出口商受益。虽然日本央行依然认为，日本经济正在复苏，而且可能继续复苏，但该行也表露出了对近来经济走软可能危及其抗击通货紧缩措施的担忧。日本央行货币政策委员会在声明中称，如果当前物价面临的下行压力持续，即便是短期的，则迄今为止一直稳步推进的通缩思维转变过程可能会被推迟。
     日本央行的这一举措出乎市场意料，但符合日本央行行长黑田东彦（Haruhiko  Kuroda）的一贯作风，即通过震惊市场使其政策措施获得最大的效果。在此次政策会议召开前夕，他丝毫未透露马上要采取行动的信号，而是淡化市场对日本经济和价格前景的疑虑。在13位接受《华尔街日报》调查的私营部门经济学家中，只有两人预计日本央行将在此次政策会议上采取行动。
     日本央行特别表示，将每年的资产购买目标从此前的60-70万亿日圆提高至80万亿日圆；购买资产是日本央行推高通货膨胀的主要工具。该行计划主要通过扩大购买日本政府债券来实现这一新目标，从而巩固其作为日本国债最大单一投资者的地位。日本央行还称，将把购买股票和房地产基金的速度提高两倍。
     日本央行由九名成员组成的货币政策委员会对上述决定存在分歧，有五人支持，四人反对。这是黑田东彦去年3月份出任央行行长以来该委员会首次在政策投票方面出现分歧。
    （综合消息）
    全球影子银行规模已接近危机前水平  
     据英国《金融时报》报道，官方数据显示，目前全球影子银行相对整体经济规模的比例正接近危机前水平，而主流银行占影子银行的比例有所下降。这些数据凸显了另类金融的体量之重。
     在巴塞尔金融稳定委员会（FSB）追踪的20个国家加上欧元区，去年广义上的影子银行规模增加5万亿美元，超过75万亿美元。这相当于这些被追踪地区的国内生产总值（GDP）的120%，已接近2007年123.4%的高点。根据该委员会一项更有针对性的标准衡量，主要经济体中影子银行规模膨胀最厉害的是中国。中国影子银行规模目前已排在世界第三位，仅次于美国和英国。金融稳定委员会的数据显示，去年影子银行占金融资产的比例为24.5%，为2007年以来的最高点。相比之下，传统银行占金融资产的比例从2008年逾49%的高点，下滑到了45.6%。
     高伟绅律师事务所（Clifford  Chance）的合作人西蒙?葛里森（Simon  Gleeson）表示，“监管范围”将不得不扩大，已包括更大比例的影子银行活动。本月，金融稳定委员会把目标对准影子银行的一个关键部分——回购市场，便是一例。
     金融稳定委员会不但追踪广义影子银行，也关注狭义的影子银行，因为这一领域风险最高。狭义影子银行机构不包括那些不提供信贷的实体，比如股票基金，以及被整合至银行集团内部的经纪自营商（broker-dealer）的资产。金融稳定委员会表示，23个主要经济体的狭义影子银行总规模为35万亿美元。其中美国规模最大，为14.04万亿美元，英国以4.7万亿美元居第二，中国2.7万亿美元居第三。2012年至2013年，一场信贷繁荣推动中国影子银行规模增加了38%。这场信贷繁荣使人担心中国产生危险的信贷泡沫。环顾新兴市场，有7个国家的影子银行规模增长了10%以上。在广义影子银行规模上看，投资基金是去年增长最快的行业之一，增幅高于18%，较2007年至2012年间4.3%的年均增速而言大幅提速。
    （FT，2014.10.31）
    国内与港台经济
    中国就业形势暗藏隐忧
     尽管中国经济增长放缓，但国务院总理李克强多次表示他对国内就业市场的强劲表现有多么满意。他说，这是他认为没有必要大举放松政策来刺激经济增长的主要原因。官员们将低失业率的原因归结为劳动年龄人口减少以及服务业的发展。服务业的劳动密集型程度要高于制造业。
     但仔细看一下政府的就业数据，就会发现中国当前的就业形势要比表面上看起来更令人担忧。数据显示，今年前九个月，全国城镇新增就业1082万人，同比增加1.5%。这是五年来的最低增速。
     中国的农民工通常会首先受到经济放缓的冲击，因为超过五分之一的农民工投身于建筑行业，而该行业又对经济周期高度敏感。经济学家指出，在生意不好时，雇主也往往会先解雇农民工，而不是解雇有永久居民身份的城里人。
     北京师范大学经济学教授李实称，过去几年，尤其是2009年之后，政府加大了基础设施和房地产市场投资力度，为农民工创造了大量就业机会；但现在房地产市场疲软，农民工也受到影响。
     受全球金融危机拖累，2009年年初中国的经济增速从两位数降至6.6%，2亿左右农民工面临失业，社会保障也岌岌可危。政府当时推出规模达人民币4万亿元（约合6500亿美元）的刺激措施，中国经济因此得以从全球经济下滑趋势中迅速反弹，但大规模投资造成了产能过剩和环境污染等一系列问题。
     这一次的经济形势没有上次那么严峻，政府的应对措施也相对更加克制。今年早些时候经济增速开始放缓后，决策者仅推出了一系列定向宽松措施，例如加快在基础设施方面的支出以及央行提供的特别贷款方案等。决策者还采取了刺激抵押贷款发放的措施，另外还包括降低小企业融资成本、减轻纳税负担的措施。
     今年经济增长的主要拖累因素是疲软的房地产市场。中国70个城市9月份新房均价出现了近两年来的首次同比下跌。这对就业的影响很难估量，因为没有最新的官方或私营部门统计数据。多数调查都只是按年度进行的。
     近期中国劳工通讯记录的罢工事件和劳资纠纷数量的增加，可能反映出了建设业滑坡导致的劳动力市场紧张局面。这个总部位于香港的劳工组织在本月早些时候的一份声明中称，今年第三季度记录下了372起罢工事件，比去年同期多了近一倍。声明称，开发商们面临销售下滑、获得贷款的难度增加以及来自地方政府的持续的拿地压力等问题，在这样的情况下，建筑工人总是会成为拖欠工资的对象。今年早些时候广东一些工厂的工人因为社保支付方面的纠纷罢工。对于北京师范大学的李实来说，这带来了另一个担忧，即便是有工作的民工也可能很容易成为剥削对象。他说，只要经济仍在增长他就不担心民工找不到工作，他担心的是他们在工作时能否得到体面的对待。
    （WSJ，2014.20.29）
    中国破解地方债困局或又埋下新隐患
     据路透社报道，中国禁止地方政府通过融资平台举债，用扩大地方债的方式填补空白，这样的做法将引发一系列新问题。
     为应对2008年全球金融危机推出的众多投资计划最终造成地方投资乱象。随着经济改革的进行，中国政府希望规范地方投资。但是地方债市场受到定价偏离和披露标准不足等问题的困扰，并不是一个能够迅速见效的解决方案。本月早些时候，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，禁止地方政府通过融资平台举债。10月28日，消息人士告知路透，财政部提出了一份草案，称将允许地方政府发行地方债以偿还旧债。“这不是孤立的举措，而是解决地方债务问题的系统步骤之一，”美国银行美林中国策略师Tracy  Tian称。
     如果该草案成为法律，地方政府将获准发行地方债，为估计规模高达18万亿元的现有地方债务中的很大部分进行展期，地方债市场规模将需要迅速扩大，中国政府为2014年设定的地方债市场规模目标仅为1092亿元。“我们预计2015年在新框架下为解决地方融资缺口的‘地方债’发行规模最多可能到达1万亿元，”瑞银特约首席经济学家汪涛在本月的研究报告中写道。
     地方债市场似乎没有为上述迅速扩大做好准备。2014年地方债市场开局可疑，债台高筑的地方政府发债利率竟比国债还低。分析师称，原因是国内评级机构给出的高评级以及发债方与国有银行可能串通。他们还注意到地方债发行文件缺乏合理的披露，基本上是在重复省里的五年计划。只有省级政府才有发债资格，级别较低的政府只能依赖省政府的资金。“最需要融资的县市级地方政府不能发债，他们必然会到省里去争额度，很容易导致恶性竞争。”上海一家商业银行的交易员说道。他警告称，让地方政府努力实现收支平衡并不是坏事，但如果处理的不得当，可能会出大问题。
     解决定价偏离可能也是困难的事情，因为国内投资者基本不认为中国政府会真的让地方债违约，国务院下发的意见也暗示中央政府在违约威胁出现的时候会发挥积极作用。
     尽管监管机构承诺终结刚性兑付预期，实际行动却不明显。地方债隐性的国家担保和高于发达国家的收益率可能吸引寻求投资中国的投资者。“（外资）对地方债的兴趣将很大，因为地方债将提供国债和政策性银行金融债以外的多样化，”穆迪驻香港的高级副总裁Ivan  Chung指出。
     中国债券市场的主要参与者--内资国有银行仍可能继续是新债的可靠买家。但这可能给改革带来问题，地方债的吸引力可能高过民营企业债，因投资者认为民营企业债风险更大，这可能导致资本过度集中到效率更低的国有企业的问题更加严重。中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁吴进表示，中小民营企业已经越发难以发债。“拥有政府背景的国有企业比相同评级的（民营企业）发债利率低得多。”
    （Reuters，2014.10.28）
    预测称中国2024年成全球最大经济体
     美国调查公司“信息服务社”（IHS）日前公布的报告显示，按美元计算中国的名义国内生产总值（GDP）将在2024年超过美国；中国GDP在全球所占比重将从14年的13%（预测值）提高至24年的20%，“将成为全球最大经济体”。
     IHS的首席亚洲经济学家拉吉夫?比斯瓦斯（Rajiv  Biswas）公布了上述预测。比斯瓦斯解释，随着中国逐渐完善医疗和社会保障制度，“家庭的储蓄率将出现下降，个人消费在GDP中所占比重将从目前的35%提高至40%以上”，成为拉动中国经济增长的主要动力。同时表示，预计贸易顺差将出现缩小，人民对兑美元汇率将“缓慢升值”。
     与美元计算标准不同，按购买力平价（基于各国的物价水平）计算的GDP方面，国际货币基金组织（IMF）预测2014年中国的经济规模将超越美国。如按IHS的预测，中国使用汇率换算成美元的GDP也将在10年后超越美国。据IHS预测，今后10年中国的名义GDP的平均增长率（包括物价上涨率）约为11%，而美国为4.5%。在全球GDP中所占比重方面，美国将从14年的22%缩小至24年的19%。亚太地区在全球GDP中所占比重将从31%提高至39%。
    （日经新闻，2014.10.20）
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    全球主要股市2014年10月31日收盘点（括号内为10月24日收盘点）：
    道琼斯工业平均：17390.52（16805.41）↑；纳斯达克：4630.74（4483.72）↑；标普五百：2018.05（1964.58）↑；英国FTSE100：6546.47（6388.73）↑；法国CAC40：4233.09（4128.90）↑；德国DAX：9326.87（8987.80）↑；日经225：16413.76（15291.64）↑；上证综合：2420.18（2302.28）↑；香港恒生：23998.06（23302.20）↑；台湾加权：8974.76（8646.01）↑；新加坡海指：3274.25（3222.55）↑；越南指数：600.84（591.51）↑；印度BSE30指数：27865.83（26851.05）↑；南非金融时报40指数：44384.99（42676.13）↑；巴西BVSP：54628.60（51940.73）↑
    全球汇价及主要商品期货价2014年10月31日收盘价（括号内为10月24日收盘价）：
    欧元/美元：1.2525（1.2671）↓；英镑/美元：1.5995（1.6090）↓；美元/日圆：112.3200（108.1600）↑；美元/人民币：6.1130（6.1165）↓；CRB指数：271.96（270.22）↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年12月）：1173.50（1231.20）美元/盎司↓；WTI轻原油（2014年12月）：80.70（81.30）美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：6765.00（6695.00）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2015年2月）：5.3250（5.1775）↑美元/蒲式耳；波罗的海干散货指数：1428.00（1192.00）↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2014年第83期（总第1500期）                                              2014年11月1日（星期六）
    地  址：北京阜外月坛北小街2号                                          E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
       中国社会科学院经济研究所                                                      kingwyf@263.net
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    电  话：（010）68034160                                                          传  真：（010）68032473
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