债务增长、硬着陆忧虑与经济韧性

    债务增长、硬着陆忧虑与经济韧性
     [导读：有分析认为，中国当前的债务快速增长，对经济动力产生了削弱的作用，而反思金融危机的成因，对于债务快速增长的问题，应该引起足够的重视。同时，面对一些人对中国经济“硬着陆”的担心，分析家认为目前这种情况还不会出现。而复旦大学张军的经济“韧性”说，则为中国经济的长期增长趋势提出了一个较为新颖的解释。]
     债务问题的危险性
     中国债务快速增长削弱经济动力
     英国《金融时报》新兴市场编辑金奇在文章里说，过去5年，中国政府、公司和家庭的负债总额与国内生产总值（GDP）之比大幅增加至240%，相当于金融危机时的两倍。与之相比，美国的债务与GDP之比为322%，爱尔兰为逾400%，希腊和西班牙则均为300%左右。但中国债务水平的增速则是其他国家无可比拟的，此外因为中国利率提高（按照信用评级机构惠誉（Fitch）的估算，平均为7%），使得偿债成本增加的速度远高于其他债台高筑的国家。今年中国应还利息约为1.7万亿美元，比印度去年的GDP总额（1.87万亿美元）低不了多少，高于韩国、墨西哥和印尼的GDP。
     政府为何这么快借了这么多钱，这个问题的答案之一是，它没有多少别的选择；债务反映的是为应对全球金融危机付出的代价。2008年，美国需求大幅减少，重创中国出口行业，让约3000万人在几个月的时间里失去了工作，迫使中国政府推出刺激项目。《财新》杂志称，在2008年至2012年之间，中国建成了约9700平方公里的新市区，相当于约25个底特律那么大的城市。在某些地方，出现了每平方公里居民数量少于1000人的“鬼城”，凸显出地方政府的大手笔支出是如何超过了实际需求。
     这股支出热潮的大部分账单都被记到了地方政府以及数千个地方融资平台的头上。确实，地方政府和地方融资平台的债务和或有负债，以及生产助长了建设热潮的钢铁、水泥和设备的重工业企业的负债，构成了中国总债务中增长最快的部分。
     但除了刺激增长势头减弱的经济恢复快速增长之外，中国债务的增长也缘于经济竞争力的衰减，而未偿债务带来的汹涌暗流正日益成为削弱中国商业活力的主因。
     企业会受到影响，是因为根据渣打银行的估算，如今有约32%的新增信贷被纯粹用于偿还现有债务的利息。消费者会受连累，因为整体偿债支出如今花去6800美元人均年GDP中的大约1290美元。地方政府仍然是主要投资主体，它们也感受到了切肤之痛，从财政部上周提议允许它们借新还旧就可以明显看出这一点。
     惠誉认为，上述压力加起来，导致中国这个史上最伟大的增长神话之一出现决定性拐点。中国将挥别逾30年平均增长率达到10.2%的快速“赶超”阶段，进入逐步放缓的信贷驱动增长阶段。在这一转型过程中掌控局面将是不易的。用中国的老话来说就是：“由俭入奢易，由奢入俭难。”
     金融危机对中国的启示
     英国《金融时报》首席评论员马丁?沃尔夫（Martin  Wolf）2014年出版了《转折与冲击》（The  Shifts  and  the  Shocks:  What  We’ve  Learned  –  and  Have  Still  to  Learn  –  from  the  Financial  Crisis）一书，普林斯顿大学经济学教授邹至庄撰文介绍了书的部分内容，并分析了该书对中国发展金融市场的意义。
     邹至庄说，金融市场的正常运作是经济生产与投资必须的，因为经济活动需要资金。美国2008年金融市场危机以后，经济不景气随之发生。金融危机是因为金融机构欠的债太多以致倒闭而金融市场不能正常运作。在这时候向银行借款的顾客不能偿还借款，银行不能应付大量的提款，挤兑后倒闭。其它的金融机构也会因为投资亏本倒闭，金融市场倒闭是因为金融机构冒了过大的风险去投资。本书的作者认为2008年金融危机起因有三：一是金融市场过度的开放与自由化；二是经济全球化，把金融市场的活动范扩大；三是金融市场发明的新工具，如金融衍生品，使交易的风险增加。
     书中讨论金融危机是否在市场经济必定会发生，或者是否可能避免；而快要发生时，要用什么政策来挽救。作者接受了“金融不稳定假设”，也就是长期的经济稳定后总有一天自然会倒闭。如果金融危机多年没有发生，在金融市场交易的人便会自满而忽视了积累大量债务的风险。如在美国出现了影子银行增加了大量借贷的风险。
     作者认为经济学者与决策者忘记了凯恩斯关于市场经济不稳定的理论，这也是六年经济不景气的原因。他们认为在金融市场交易的新产品会增加市场的稳定与效率，所以尽量推广这种工具的发展和美国与世界的经济自由化，使金融市场回到像1930年代的不稳定。书中说如果亚洲与其它地区的新兴市场也仿效了美国金融市场的发展方向，也会受到同样的风险。
     邹至庄认为，不论市场经济的运作是否基本稳定，书中的讨论，对今后中国金融市场的发展是有价值的。经济学界一部分相信凯恩斯的理论，它在1930年代解释了美国经济大萧条，认为市场经济基本是不稳定的，因为经济发展让人民富有以后，国家总生产大量增加，而总消费的需求不足以吸收生产总量以至失业人数增加。第二次世界大战以后，美国经济繁荣，宏观经济的总需求足够吸收总生产量。部分经济学界人士开始怀疑凯恩斯的理论，并相信了弗里德曼所说，总消费与总生产量是成正比。当总生产大量增加以后，总消费足够吸收国家生产的货物，不致失业人数过多，需要政府增加支出来挽救。弗里德曼还说，1930年代的经济不景气，是因为货币政策错误，如果合时增加货币供应，大萧条便不会发生。
     我们讨论避免金融市场不稳定和挽救经济不景气的政策，无须判断市场经济基本是否稳定，或凯恩斯与弗里德曼的理论谁是对的。对避免金融危机与发生后的对策，经济学界大致有共同的观点，只是比较保守的主将多用货币政策，少用财政政策。中国今后金融市场的改革可以从本书中取得教训，应当注意两个问题：第一是金融市场的建立；第二是金融危机与经济不景气发生后的对策。
     进行金融市场改革时，不能容许新的金融工具被用来作大量冒险投资。同时应注意整个经济的债务，不能让它大量增加。如果债务太多，一些银行与其他投资机构会倒闭，金融危机与经济不景气便会发生。美国的总债务，包括政府金融机构于个人，共60万亿美元，与17万亿美元的国内生产总值相比是3.53倍。根据渣打银行的统计，在2014年中国总债务（包括地方政府）是中国国内生产总值的2.51倍。但是在2009年两者是相等的，所以中国总债务在近5年来增加得很快，我们应当留意。
     关于经济不景气的对策，中国政府经验相当丰富。中国人民银行施行货币政策，控制利率与货币供应来调整宏观经济的活动；关于财政政策，政府也会在必要时出手，如在2008年，增加了政府支出以应付经济不景气，这是我们可以信任的。
     “硬着陆”风险尚无需忧虑
     中国转向“新常态”之痛
     英国《金融时报》在社评中认为，从1980年到2009年，中国经济以年均10.1%的速度增长，让全球人口最众多的国家成长为全球第二大经济体。现在，中国表示，要对较低增长的“新常态”做好准备。然而，如此淡定平和的表述掩盖了一个令人不安的现实：中国现在的债务大坑绝不应该成为常态，它必须奋力从中跳出来。
     信用评级机构惠誉（Fitch）的数据显示，中国债务总额自全球金融危机以来几乎翻了一番，占到GDP的240%左右。更重要的是，如此沉重的债务会削弱国内经济活力。从1980年到2009年“追赶性”增长期间，中国债务利息负担占GDP的比例远低于中国经济增速。然而，现在该比例是中国第三季度GDP增长率（7.3%）的两倍多。这样高的比例意味着：中国企业和个人越来越忙于应付偿还贷款，相应地就越来越不愿投资或支出。实际上，利息负担迅速增长，现在已相当于私营企业今年前9个月在厂房和设备上的投资总额，也远远超过了今年迄今房地产建设和购买总金额。
     对一个依靠信贷驱动型投资维持的经济来说，“债务疲劳症”（Debt  Fatigue）是有害的。GDP增长从去年的7.7%进一步放缓，同时投资水平依然占到GDP的48%，说明投资对经济增长的贡献在持续下降。正因为此，北京方面不太可能推出一轮由举债支持的刺激方案来提升低迷的增长率。2009年那种对金融危机报复性的回应只会加剧信贷疲劳症，侵蚀经济活力。
     然而，北京面临的问题在于，不出台新一轮刺激同样困难重重。惠誉估计，如果北京方面着力解决房地产过度供应问题，使住房空置率从当前的28%回落到2008年的水平，那么GDP增长可能降至4%左右的水平——这已符合大多数人对“硬着陆”的定义。
     因此，北京方面将需要具备不小的魄力，在不可持续的放贷热潮和国内需求崩溃之间寻找出路。如果中国国内需求崩溃，将会打击世界各地的资源出口国。然而，对中国来说，制定改革路线，再辅以紧缩信贷和削减过度产能，是目前唯一现实的选择。否则中国就会在不可持续的举债刺激的道路上越走越远。别以为“新常态”就会安安稳稳的。
     7.3%不意味着经济“硬着陆”
     澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚认为，第三季度GDP放缓至同比增长7.3%。为了遏制经济下行的趋势，中国政府近期推出了一系列“稳增长”的措施，特别是针对房地产领域。目前，中国46个城市中有42个城市放松了早前实施的“房屋限购令”，更重要的是，中国央行在国庆“黄金周”前放松了“首套房”的标准，估算约有3000万城镇家庭将受惠于这一政策的变化。在这一系列措施公布之后，房地产市场已经出现了明显改善。数据显示，在10月份的前两周中，30个大中城市的房地产销售同比仅下降9.9%，高于第三按季度15.3%的负增长。
     与此同时，中国保持积极的财政政策。政府可能推出更多的定向稳增长的政策，尤其是具有战略意义的高端设备制造业。政府也加快了高铁项目的建设，其中，政府计划今年投资8000亿元给铁路建设，比去年的实际投资高出20%。
     刘立刚文章中展望，由于中国不会大规模放松货币政策，第四季度经济会出现轻微回升，2014年全年经济将增长7.5%，第四季经济也将增长7.5%。中国经济不会出现“硬着陆”，中国仍有很多政策工具可以改变经济增长下滑的趋势。例如，目前中国的基准利率保持在3%，存款准备金率为20%，相较全球的水平均处于高位，这样意味着中国仍有足够的空间可以放松货币政策。
     由于中国进一步推进经济结构改革，预测2015年经济增长调至7.0%，也相信中国政府明年将下调经济增长的目标至7.0%，给推动结构改革提供更多政策操作空间。值得注意的一个重要指标是，新增城镇就业人口持续增加，在今年前9个月就已达到全年1000万新增就业人口的目标。这也有利于政府在第12个五年计划的最后一年（2015年）推进经济结构的再平衡。数据还显示，从2011年至2014年9月，实际新增就业人口达到4500万，也已经达到第12个五年计划所设定的目标。
     但是，市场需要警惕通缩风险正在上升。2014年通胀的预测下调至2.0%（早前是2.2-2.4%），2015年的通胀将增长约2.5%。此外，在大宗商品下跌的环境下，人民币汇率走强可能增加中国经济通缩的风险。在今年接下来的几个月中，人民币汇率将保持升值的趋势，汇率的波动性也将增加，人民币将维持升势，也将试探6.10的高位。
     货币政策方面，由于中国央行表示将维持货币政策宽松。预料中国央行可能进一步放松政策，因此今年接下来几个月，市场利率将保持走低的趋势。今两个月来，中国央行通过“常备借贷便利”（SLF）操作总共向市场提供约7000-9000亿元的流动性，相当于降低存款准备金率75-100个基点。此外，中国央行今年以来三次降低了14天正回购利率，央行可能更频繁地调整回购利率，通过降低市场利率水平来影响商业银行的存款利率和贷款利率。央行也将继续使用新的创新货币政策工具来实施货币政策，继而推进利率市场化。但这些试验性的工具尚未取得预期的效果，因为目前企业的加权借贷利率仍然处于高位。从这个角度来看，如果中国央行允许商业银行在“常备借贷便利”到期后继续这一操作或者使用较长期限的“补充抵押贷款”提供流动性，这会更明显地释放出政策放松信号，将帮助降低中国企业的高融资成本。
     中国经济未显示“硬着陆”迹象  
     Fulcrum资产管理公司董事长加文?戴维斯认为，中国国内生产总值（GDP）的季度年化增长率在8%左右，9月份工业产值相对8月份的疲弱态势也出现了反弹。尽管在房地产业急剧调整之际，这一最新消息明显降低了中国经济硬着陆的风险。那么，中国到底是在从短期的增长疲弱中反弹，还是在陷入将持续多年的长期放缓？
     戴维斯认为，中国经济正围绕着显著的长期放缓趋势，做周期性的上下波动。这种现象导致人们不能用简单的好消息或坏消息来解释当前的中国经济。尽管目前的中国楼市正面临崩盘，而最新一次的周期性放缓似乎正在得到控制。
     首先，从短周期范围的最新一轮波动看，据官方数据，中国GDP实际增长率已从年初的疲弱态势中反弹，连续两个季度的季度年化增长率都是略高于8%。不过，由于2014年第一季度的增长太过疲弱，中国12个月的增长率被拖累至7.3%左右，略低于过去几年的数据。
     悲观主义者主要关注的是两个问题，一个是7.3%的同比增长率，还有一个则是工业产值增长放缓幅度大于GDP实际增长的放缓幅度。和往常一样，考虑到水泥、钢铁和发电量的大幅下滑，市场中还存在着对中国官方数据准确性的普遍怀疑。
     对于所有这些状况，较为乐观的解释是：与楼市联系最为密切的产业确实在经历硬着陆，然而实际零售额（尤其是网络零售产业的实际零售额）的坚实增长却正在补偿这一硬着陆的影响。目前，中国网购产业的实际零售额比去年增长了50%。在这种解释中，“新中国模式”的增长正在弥补“旧中国模式”的放缓。此外，还有一个利好因素是中国的出口十分坚挺。目前，人们对全球经济活动的悲观主义情绪日趋严重。中国坚挺的出口数据却令人为之一振，甚至有些让人震惊。
     今后几个月的形势将会十分关键。根据高盛的说法，中国房地产业还会继续洗牌。在这种洗牌过程的影响下，房地产投资对GDP增长的贡献可能会从2013年的1.8%降至明年的0.3%。不过，这一过程对经济增长的打击，正赶上货币状况的大幅度放宽。这次宽松政策始于今年2月，目前仍在继续开展。此外，中国也在精心调整财政政策，以确保房地产业泡沫的破裂不会导致经济整体硬着陆。
     直到2011年，主流经济预测者（比如国际货币基金组织（IMF））始终认为，中国趋势增长率在可见时期内都会保持在9%到10%的区间。而目前，IMF似乎认为，中国的趋势增长率会逐步下滑，到2019年左右会降至只有约6.3%的水平。其他机构则对此更加悲观。世界大企业联合会（Conference  Board）预计，中国的趋势增长率到2020年以后可能只有每年增长4%的水平。并警告说，在这种增长率“漫长而温和的下滑过程”中，可能不可避免地会出现痛苦的短时期震荡。
     预测者们如此大幅地下调中国中期增长前景预期，其理由看起来也似曾相识：
     1.  中国必须降低信贷占GDP比重的增速，然而这么做却会减缓投资的增长；2.  随着投资放缓，工业产能的增速将会下滑，而工业产能一直是供应方增长的主要来源；3.  虽然城镇化所需的运输和住房基础建设却已经到位，但城镇化进程将会放缓，甚至会完全陷入停顿；4.  金融产业的改革将导致利率升高，并大幅减缓从影子银行流向地方政府及其他国有机构的贷款——直到最近，这种贷款还一直是增长的主要来源。
     以上一系列强有力因素，促使分析师们在预测中采取了谨慎得多的态度。这种更加谨慎的预测如今已成为中国中期增长率预测的常态。对GDP的爆炸式增长做过分乐观的外推，结果却未能达到预期的例子在历史上不胜枚举。这些例子中既包括上世纪80年代的苏联，也包括上世纪90年代的日本，甚至还包括一个世纪以前的阿根廷。
     劳伦斯?萨默斯和兰特?普里切特（Lant  Pritchett）曾对中期增长率均值回归的强大特性开展过十分有趣的研究。他们刚刚发表了这一研究的最新成果（Asiaphoria  Meet  Regression  to  the  Mean）。这篇研究报告中充满了有关经济增长率的历史数据。他们的主要观点是，在刚过去一段时间的高增长率，并不表示人们就有理由相信，中期未来的增长率会高于全球平均水平。这句话的意思就是：有升必有降。对中国来说，整个统计过程的“表象”是，趋势增长率会在今后10年内下滑至只有5%，并在今后20年内下滑至平均3.9%的水平。如今，对于中国的中期增长率，IMF和市场的最新预期已开始愈发接近萨默斯和普利切特的预测，不过还未达到足够接近的程度。
     因此，在评估中国增长率数据时，投资者需要把握好两种趋势的平衡。第一个趋势是，截至2020年，长期趋势增长率可能会从目前的大约7.5%放缓至最多6%（不过这其中还蕴含着许多不确定性）。第二个趋势则是，围绕这一趋势还存在着周期性波动，而中国则会试图通过政策调整，抹平这些波动。
     金融市场容易感觉到的，并不是长期衰退趋势，而是隐藏在这种趋势之下的巨大周期性波动——也就是所谓“硬着陆”。目前，最新数据并未显示出硬着陆的迹象。
     中国经济的韧性
     复旦大学中国经济研究中心主任张军在“《中国的奇迹》新一版出版座谈会暨中国的未来发展与深化改革对话”发言中提出了一个中国经济韧性的观点。他通过回顾历史认为，应把中国和东亚经济体视为有“韧性”的经济，“韧性”这一概念可帮助理解其多年发展的经验。他认为当前中国经济的确有令人悲观的一面，但这一局面也往往会促使政策和体制做出适应性改变，实现创造性毁坏的新增长，而一个经济体要变得有韧性，需要政府和市场形成良性的互动。
     张军说，观察中国和东亚经济的发展现象时，比较有意思的问题应该是，为什么这些经济可以持续发展这么久的时间？中国在改革开放后走过了35年，实现了9.7%的年均增长率。韩国和中国台湾，从低收入的阶段成功地跨入高收入的阶段，也走了40年。为什么其他的经济体，即使从最低的收入阶段起，多数也许只经历了10年甚至更短的经济增长，然后基本就停滞不前了。
     张军认为，我们也许应该把中国和东亚经济体视为有“韧性”的经济——而且我认为，“韧性”这个概念很可能是帮助我们理解中国在过去30年以及东亚（特别是韩国和台湾）在经济发展的头40年里成功发展的最重要原因。
     张军表示，由于经济快速增长，过度投资、产能过剩和债务的问题总是反复出现。当大多数经济的增长受制于这些问题而不能增长的时候，东亚和中国过去30年的发展经验显示，它们的增长战略和政策往往会做出很大的调整并且会推进制度改革，目的未必是直接去化解这些问题，而是希望通过这些政策的调整和制度的改革来诱导出更新的和更有效率的经济活动，一旦这些经济活动得到鼓励，新的增长现象就会发生，从而使得原来的债务可以变成资产，原来的产能过剩部分地得到了利用。
     假如没能够鼓励出更新和更有效率的经济活动，产出增长还主要依赖那些背负债务和产能过剩行业的话，我想这个经济是不可能持续发展这么长时间的。从这个意义上讲，当我们看到这些经济体相对其他的经济体，比如拉美和南亚，能持续这么长时间的经济发展过程，一定是因为它们总能灵活地实现政策和体制的调整，总能鼓励和支持更新的和更有效率的经济活动出现，这就是经济的韧性。
     对于有了韧性的经济体，你会发现它们的经济发展过程实际上就是熊彼特讲的“创造性毁坏”（creative  destruction）动态升级过程：用更新、更有效率的新经济活动去冲销那些旧的和失去效率的生产和投资活动，是让经济发展不至于“断流”的重要策略。
     回顾一下我们过去30多年的经济发展，在每次遇到波折的时候，在每次走到十字路口的时候，尽管也要对债务进行重组，对国有企业进行结构性的改革，对产能过剩作一些压缩，但政策改变的重点如果不是放在大力鼓励和创造更新、更有效率的经济活动的成长，去取代或者冲销那些没有效率的或浪费的经济活动的话，这个经济是不可能持续发展到今天的。
     一个有韧性的经济，就是政策和体制总能在关键的时候做出适应性的改变，去激励一轮一轮更新和更有效率的经济活动，在价值上来冲销上一轮增长扩张可能留下的代价。中国迄今为止经济发展的成功很大程度上是因为我们总能在恰当的时候成功地推进制度改革。
     张军继而认为，中国经济发展的奇迹如果可以延续到后面20年，保留住这个经济的韧性才是至关重要的。有了这个韧性，新兴的经济活动在每一次中国经济遇到挑战的时候大概都可以通过政策和体制的适应性改革来激发出来。一个有韧性的经济发展就是熊彼特意义上的一个用创造去毁坏的动态过程。
     张军阐述道，一个经济要变得有韧性，需要政府和市场形成良性的互动。如果我们把政府和市场看成是一个可以良性互动的关系，我们就可以找到东亚经济在发展的前40年和中国经济过去30年里值得总结的发展方面的宝贵经验。这也应该是我们看待中国未来转型和发展的基本概念框架。
     关于政府与市场的良性互动，在解释东亚经济成功因素的文献里并不多见，已故耶鲁大学古斯塔夫?拉尼斯（Gustav  Ranis）教授于1995年发表过一篇文章，题为“Another  Look  at  the  East  Asian  Miracle”（对东亚奇迹的再审视）。在这篇论文里，他说，我们不应该过分地强调在东亚的经济发展里面到底是市场重要还是政府的产业政策重要，这个是非常狭隘的看法。他说，如果东亚发展成功有什么秘诀的话，这个秘诀就是决策者在用持续不断的政策改革和一个有弹性的体制来应对不同发展阶段所产生的不同要求。他接着说，“由于这个有弹性的体制，东亚经济体在每个发展阶段上都能回到正确的发展轨道，防止了断流。每10年有每10年的挑战，而对于每个10年，政府的政策都能去顺应而非阻碍私人部门所要求的变化。”这显然是一个超越了市场和政府对立的“两分法”的思想了。这样的思想之所以重要，是因为这些东亚经济体在这么长的时间里的发展，必须不断面对外部的挑战和冲击，必须不断面对内部的增长战略的转换。如果没有政策上面的巨大调整的弹性，没有体制的适应性改革去满足更有效率的经济活动的需求，一段时期的超常增长或投资扩张遗留下来的那些累赘就会越积越多，拖垮经济的发展，让经济增长失去动力和活力。
     过去30多年，中国总体上保持了政府和市场之间相对良性的互动关系，这种关系维持了中国这个经济体到目前为止的韧性。这种互动性的关系可以体现在很多方面，经济学家可以对之做很好的研究。比如说，中国的财政体制在改革开放之后中央力求向地方分权，高度的财政分权形成高度的地方化和地区之间的竞争，市场化的趋势得以形成。这是互动关系非常重要的体现。
     张军还分析到，在产业政策方面，中国的产业政策在国家层面上体现得很弱，产业政策基本是在地方政府层面上体现出来的。这是中国有竞争力的产业的发展往往是以产业集聚的方式在地方形成与扩张的原因。中国的产业发展不是以中央部委主导的产业集中的方式而推进，这一点使市场的导向和力量得以在产业发展中保留了下来。还要提及的一个互动的方面是，地方政府始终保留了公共性的资本支出责任，没有这样的责任，中国的基础设施不可能有这么大的改进。基础设施的改进实际上为私人的投资行为创造了非常好的条件，稳定了私人投资的回报。地方政府始终希望帮助地方企业去连接全球生产链也是政府与市场良性互动的重要表现，像浙江、广东把地方企业成功地连接到了全球生产链中去了，这也是今天中国经济最有活力的部分。
     除此之外，地方政府都比较支持局部制度的创新，从当年的乡镇企业、财政包干，到上世纪90年代的私营企业的崛起，包括国有企业的民营化，再到现在的土地制度、户籍制度的改革，都是靠地方的局部改革试验来形成主流和共识的。这样就可以不断克服经济面临的新约束。中国经济走到一定阶段，就要面临新的约束。没有任何一次的改革可以解决所有的问题，需要不断地克服各种各样的约束。这需要政府与市场的良性互动而不是对立割裂才有可能。
     2008年以来，中国经济遭遇的全球危机的影响以及前几年因刺激政策引发投资过度产生的债务和产能危机，再次让中国经济走到了十字路口。在过去两年，中国经济的增长率出现了显著的下降趋势。面对这个局面，推进政策的变革和体制的改革，鼓励更多更新的更有效率的经济活动和经济部门的发展，很快就成为了共识，这该是我们的经济依然保持着韧性的证明。只要我们能够像过去那样保持政府和市场间的互动，能够继续保持经济发展的韧性，新兴的更有效率的经济互动就会不断地出现。中国的人均GDP水平、人均资本存量水平还非常低，只有发达经济体的10%-20%。在这样的情况下，大家担心我们有没有需求以及需求无法创造出来是没有太大必要的，因为在人均GDP还比较低时，消费结构会有很大的变化和升级的空间，经济结构变化和产业升级的趋势也会不断创造投资机会。刚才华生先生讲到的城市化过程本身就代表了更新、更有效率的经济活动产生的巨大机会。
     中国经济今天这个局面的确有令人悲观的一面，比如杠杆率和信贷密度过高，部分产能过剩以及国有部门的垄断问题，但是像过去一样，这个局面也往往会促使政策和体制做出适应性的改变以求得新的和更有效率的经济活力的释放，实现创造性毁坏的新的增长，从而继续保持了经济发展的主流。这一次看上去也没有例外，值得期待。如果是这样的话，我们也可以说，我们每次面临的冲击和危机都不会被浪费。        （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2014年第82期（总第1499期）                                    2014年10月29日（星期三）
    地址：北京阜外月坛北小街2号                                        E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
    中国社会科学院经济研究所                                                    kingwyf@263?net
    邮编：100836
    电话：（010）68034160                                                        传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件