美联储须顶住市场压力 坚定政策立场

                          经济走势跟踪
               The  Pursuit  of  Economic  Trends
     中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
     中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
     2013年第48期（总第1368期）  2013年7月3日（星期三）
    经济热点分析
    美联储量化宽松政策还会反复吗？
     [导读：6月份，美联储主席伯南克发表量化宽松政策将放缓的讲话后，市场反应激烈，股市、黄金和期货市场激烈动荡，为稳定市场，美联储多名委员纷纷出面安抚。有分析者就认为，美联储应该放弃看市场脸色决定政策的应对方式了。]
    美联储委员纷纷发言安抚市场
     6月19日，伯南克在在FOMC会议后发表放缓量化宽松政策（QE）的言论引发了一轮市场波动。尽管伯南克强调美联储只会在经济符合增长预期的情况下才会退出QE，也明确表示美联储在购债计划结束后相当长一段时间内都不会加息。然而，这种微妙的信息并未被市场所理解，市场对其讲话做出了激烈的反应，股市大跌，利率期货走势则显示投资者预计美联储将更快加息。
     在这种情况下，美联储的委员们随即在6月27和28日两天中纷纷发言，反复强调金融市场认为美联储将很快收紧宽松政策是一种误读。美联储理事斯特恩（Jeremy  Stein）表示，如果投资者认为美联储在最近几周已经大幅修改其利率计划，那么这是投资者的误读。旧金山联储主席威廉姆斯（John  Williams）则表示，“绝大部分”美联储官员不希望在2015年前加息。美联储理事鲍威尔（Jerome  Powell）则表示，市场波动超过了美联储对利率的立场所应该显示的调整幅度。纽约联储主席杜德利（William  Dudley）亦劝慰到，市场表现与美联储认为的并不一致。
     美联储委员们的表态帮助市场有所回稳。到6月28日，股市回补了部分伯南克发布会以来的跌幅，期货市场也有所恢复。
     委员们的一致行动显示出美联储对于市场反应的不安。股市大跌和长期利率走高可能伤害美联储希望看到的经济更快的复苏。
     美联储通讯社的报道强调美联储委员们的点评并未事先协调，亚特兰大联储主席洛克哈特（Dennis  Lockhart）表示；“我们都代表自己发言，表达的都是自己对当前局势的理解。”
     《华尔街日报》的一篇报道发现，在过去几年里，美联储委员们在议息会议后的发言经常争锋相对。鹰派们会倾向于更早推出QE，而鸽派们则强调要保持政策路径。而此次的一致发言也显示出美联储内部反对宽松货币政策的鹰派声音比一年前要少。此前公开表达对宽松政策质疑的明尼阿波利斯联储主席柯薛拉科塔（Narayana  Kocherlakota）和圣路易斯联储主席布拉德（James  Bullard）都改变了观点，因为通胀持续低于他们的预期。两人在过去都表达了与其他委员一致的观点，认为美联储并不急于加息。
     当然，并非所有美联储委员都站在同一立场。里士满联储主席莱克（Jeffrey  Lacker）表示股债双跌的局面并非投资者的误解。作为一个坚定的鹰派，他表示近期市场的下跌是“市场价格反映新信息的正常过程”。他预计未来市场还将出现更多波动。
     但是，人们注意到，尽管多位美联储高官纷纷出面讲话，一致安抚市场情绪，但是美联储二号人物、副主席耶伦却迟迟没有露面表态，这引发了市场各界的关注。
     摩根士丹利首席美国经济学家、前美联储官员雷恩哈特（Vincent  Reinhart）表示，“6月FOMC会议之后，许多位美联储官员都已经达标了讲话，包括地方联储主席和美联储理事。来自美联储理事的表态应该会更具有信息价值，因为他们常常能够引导其它联储官员的观点。现在看来，有足够多的声音表示了对市场的安抚，我们也由此了解到，美联储关心经济增长速度、担心通货紧缩，同时也会监控金融的稳定性。”然而，目前为止还有一个重量级人物迟迟没有出现进行表态，这个人就是美联储副主席耶伦，她也一直被视为伯南克的第一接班人。
     雷恩哈特表示，“对我们来说，有一个问题就是在美联储政策意愿方面最有说服力的人物还一直保持沉默，只要美联储下任主席的位置还没有板上钉钉，耶伦就不太可能冒险高调发表关于货币宽松政策未来走向的言论。”
     斯特恩暗示9月FOMC会议是考虑缩减QE的适当时机
     根据报道，美联储理事斯特恩在讲话中表示美联储很可能在9月的会议上考虑首次实行削减资产购买规模的计划。他还强调美联储需要以更长远的眼光看待经济进展，不要只关注近期的经济数据。斯特恩罕见地提到了让投资者把注意力集中到9月的议息会议上，尽管美联储在7月还有一次FOMC会议。他指出：“对于公开市场委员会而言，在9月会议上做决策的最好的方法，应该是以去年9月以来就业市场上的表现为依据来做出决策，而不应该过多的以会议召开前几周的数据来作为依据。”“即使9月初公布的数据未对美联储9月的会议决策产生重大影响，但这些数据仍将于未来长期的决策相关。”“如果9月的数据很糟糕并且10月和11月延续这种趋势，那么这意味着达到7%的失业率目标很可能需要一段时间，那么此QE也将会得到相应的延续。”
     Stein的讲话引发外界对美联储政策路线预期的强烈关注。摩根大通首席美国经济学家费罗利向路透表示：斯特恩的点评不能被忽视，这加大了风险，意味着美联储的一些人可能事实上已经决定要在9月份做决策。
     费尔德斯坦：美联储现在就应该收缩QE  
     美国国家经济研究局（NBER）局长马丁?费尔德斯坦（Martin  Feldstein）7月1日在《华尔街日报》上撰文认为，美联储现在就应该收缩QE，而不是等到今年晚些时候劳工市场改善。重要的是，劳工市场很难改善。美联储现在应该做的是调整QE的步伐，并意识到继续QE下去所带来的花费和风险。
     费尔德斯坦认为，虽然经济疲弱，但经验表明进一步购买债券对经济和就业增长影响不大。同时，采取低利率对于银行和其他金融投资者来说会产生过大的风险。这些风险将对养老基金和银行资本带来严重的不利影响。
     在过去的一年里，失业率从8.2%下降至7.6%。然而人口就业率并没有增加，青少年失业率也没有下降。并且雇员的平均周薪也无任何实际上的增长。在过去12个月里，劳动力人数的下降实际已经超过了失业人数的下滑。这些不理想的劳动里市场条件是不太可能在未来几个月内有所改善。
     费尔德斯坦认为，美联储对于就业市场改善的预测来源于对GDP增长的假设。美联储预计在2013年第四季度，GDP将增长2.5%左右，至2014年则将超过3%。但是这个预计很难实现。其他国家经济增长疲弱和美元走强，美国出口呈下滑趋势。同时今年1月1日上调后的个人收入所得税进一步使得总需求降低。虽然低利率带来住房市场的回暖，但整体来说对GDP增长作用较小。
     而美联储缩减QE后利率走高将更一步削弱GDP和就业市场。这将使得美联储更难达到之前所言“劳动力市场改善后开始缩减QE。”
     美联储也低估了QE对利率的影响。伯南克已经明确表示，他认为长期利率水平取决于美联储持有的债券总存量，而不是每月购买率。但显而易见的是从目前每月850亿美元的债券购买到零的转变将会对长期利率带来很大的影响。而且目前尚未经验可以参考。
     伯南克上个月在国会的证词已经导致投资者开始抛售证券，这就像2007年次贷危机所看到的现象一样。如果是这样，长期利率则可能继续走高。
     即使利率上升，但仍然处于异常低位。这也使得投资者和金融机构仍然接受重大风险：通过购买低质量公司的长期债券，盟约亮点交易以提高他们投资组合的收益率。同时农业土地和其他资产价格也将会遭到哄抬。
     风险评估失误带来的风险是：除了投资者受损失之外没有其他出路。而继续这种错误曾导致更大的损失出现。这也就是为何美联储在今年夏天赶在金融市场扭曲变得更具破坏性之前决定开始缩减QE。
     费尔德斯坦：量化宽松并不等于“印钱”
     为什么在如今的美国，量化宽松和稳定的物价水平同时存在？换句话说，“为什么美联储印了这么多美元，却没有造成高通胀？”费尔德斯坦对这些问题作了一番分析。
     费尔德斯坦认为，在过去的五年，通胀一直处于较低水平。CPI指数平均按年增长1.5%，而美联储推崇的度量通胀指标，不包括食品和能源的个人消费支出价格指数增长率也仅为1.5%。
     与其产生鲜明对比的则是美联储的购债规模。美联储购入了超过2万亿美元联邦债券及按揭证券，这一购买速度是过去十年平均速度的10倍。仅仅在去年，美联储的债券储备就上升了20%。
     回顾历史，货币的快速增长确实会导致通胀。著名例子包括德国1920年代和拉丁美洲1980年代的恶性通胀。而在美国，更温和的货币增长率变化也曾  经使通胀率出现变动。1970年代，美国货币供应速度按年增长9.6%，而通胀也上升到半个世纪的新高，年平均达7.4%。而在90年代，美国年货币供应增速为3.9%，而平均通胀率则低至2.9%。
     而在过去的五年中，美联储规模空前的购债行为居然没有引起通胀，这让人们感到非常困惑。但事实上，量化宽松和“印钱”是两码事，或更精确地说，现在的量化宽松并没有增加货币存量。
     和通胀最紧密相关的货币存量主要包括商业实体和家庭在商业银行中的存款。传统上说，美联储的大规模购债行动会导致货币存量增速的上升。而美联储2008年一项非常基础的改变切断了购债和货币存量规模之间的联系，从而使得美联储在购债的同时不会增加货币存量，因此也就不会导致通胀的上升。其中的秘诀就在于商业银行“准备金”上。当美联储购债的时候，它增加了商业银行的准备金，而商业银行则将这些准备金存于美联储。
     商业银行必须在央行储蓄与自己总存款呈一定比例的准备金。在2008年之前，超过这一比例的任何超额准备金都无法从美联储获得利息。商业银行因此会趋向将所有多余的资金借给家庭和企业，这增加了货币存量。而后两者获得这笔资金后将增加消费，并从而推高名义GDP以及通胀。这就是美联储历史  上的购债计划和货币存量以及通胀率之间的联系。
     这一联系在2008年被打断了。美联储开始对超额准备金支付利息，从而诱使商业银行不再借出超额准备金。结果就是储蓄在美联储的超额准备金从2008年的不足20亿美元上升到了如今的1.8万亿美元。而广义存量在2008年至2012年之间则每年仅仅上升1.5%。
     这就是为什么通胀率如此温和，甚至低于二次大战之后的任意十年。也解释了为何量化宽松对于名义消费和真实经济活动的帮助甚微。
     当下通胀的消失并不意味着将来几年通胀不会上升。当企业和家庭开始增加他们的贷款欲望时，拥有足够资本的商业银行可以大张旗鼓的对他们放贷，而不用担心准备金不足的限制。这种企业和家庭的消费增长在一开始可能会受到欢迎，但却将最终导致不受欢迎的通胀。
     美联储原则上可以通过抬高准备金利率或者公开市场操作抬高短期联邦基金率来控制通胀。但鉴于美联储必须同时关注就业率及物价稳定，它的行动很可能被推迟，或者力度不足。如果长期失业率和就业不足的问题在通胀率上升时依旧没有改善，这一结果就很有可能发生。所以尽管美联储近几年的债券购买行动都没有增加通胀率，投资者们对通胀卷土重来的担心是正确的。
     美联储须顶住市场压力  坚定政策立场
     戴维?雷利（David  Reilly）最近在《华尔街日报》呼吁，美联储必须坚定立场。他指出，自金融危机以来，美联储一再被迫对市场做出回应，而不是对市场加以引导。其表现形式通常是市场大幅下挫后美联储不得不出手相救。
     一段时间以来，美联储一直在讨论如何退出量化宽松政策，而更大难题是如何应对市场心理。
     美联储推出的超常规政策措施已使市场习惯性地认为，一旦出现问题，美联储就会出手相救。改变这一思维模式将很困难，并将导致市场动荡。
     但美联储不得不接受一定程度的市场波动，这是让市场摆脱对美联储的依赖必须付出的代价。否则，美联储在今后退出刺激政策时将面临更大的困难。鉴于直到最近股市一直处于历史高位，经济也已基本企稳，现在似乎正是开始着手考虑退出政策的好时机。
     尽管如此，美联储不会让情况失控。多年来美联储一直试图通过股价上涨促进财富效应。如果任由股市大幅下挫而坐视不管，将打击市场信心，损害经济复苏。
     另一个可能出现的更大问题是债券市场，特别是住房融资贷款市场。30年期住房抵押贷款利率重新回升至4%上方。不过，尽管该利率目前较近期低点上涨了0.5个百分点以上，但仍处于历史低点。只要利率没有过快上升，就不会对住房市场复苏构成太大冲击。
     其实利率上升和房价走高预期可能将促使更多还在观望的买家出手。当然，再融资活动也许将受到冲击，但融资大潮也该见顶了。
     此外，企业也不应对公司债收益率的上升感到过于担心。大量公司已乘融资成本处于超低水平之机发行了债券，如果利率微幅上升降低了企业发债的兴趣，可能并非坏事。
     投资者将更担心。收益率5月份以来就开始走高，令一些种类的债券价格大幅下挫。尽管非常痛苦，但从美联储的角度来看，这可能是件好事。例如美联储一直在担心，为获得更高回报，房地产抵押贷款投资信托公司的杠杆率可能过高。而许多投资者为寻求更高回报，进入了债券市场中的陌生领域。如果散户投资者纷纷撤出市场，或造成市场大幅动荡。
     美联储显然不会让这一幕重演。同时，它也不会因市场不支持其退出量化宽松政策而束手无策。
     雷利认为，在今后的一段时间里，美联储必须维持微妙的平衡。它必须提醒投资者，如果有必要，它可以入市维持市场运转。但同时它也必须表明，在经济和就业市场状况允许的情况下，它将准备继续实施其退出策略，减小对市场的支持力度。        （完）
    （编译、整理、责任编辑：王砚峰）
    2013年第48期（总第1368期）  2013年7月3日（星期三）
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