日本4月份贸易逆差扩大

                    经济走势跟踪
                 Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2013年第38期（总第1358期）2013年5月25日（星期六）
    [本期要点]：中国经济的天平再次向投资倾斜?    日本4月份贸易逆差扩大    美联储或许削减QE3规模    德拉吉：欧元崩溃风险已基本消除    中国房价再升背后的原因  
                           经济热点
    中国经济的天平再次向投资倾斜?
     《华尔街日报》一篇报道说，对2012年中国经济表现进行更为详细的分析会发现，中国经济的天平进一步失衡，对信贷推动投资的依赖超过了以往，而中国政府曾尝试遏制这一势头。
     国内经济进一步向资本开支倾斜的情况不但与中国政府实现经济向消费拉动型转变的目标背道而驰，同时也可能加重债务问题、致使拖累工业企业利润的产能过剩状况进一步恶化，并造成更多无人居住的所谓“鬼城”。
     中国经济5月份也显露出丧失动能的迹象。最新公布的5月份汇丰Markit中国制造业采购经理人预览指数（PMI）降至七个月来低点49.6，低于4月份的50.4，暗示制造业状况出现恶化。
     数据提供商司尔亚斯（CEIC）发布的国家统计局数据显示，2012年固定资产投资在中国国内生产总值（GDP）中的比重升至46.1%，高于2011年的45.6%。去年GDP数据已公布了一段时间，不过具体的投资、消费和出口等细分数据直到本周才公布。
     数据显示，净出口在GDP中所的比重降至2.7%，低于2007年的8.8%。这反映出经济增长的推动力正在从对外需的依赖向国内投资过渡。
     与此同时，家庭消费的比重则持平于35.7%。这个数据尤其令人失望，因为中国政府已采取措施来使经济朝着更多依赖消费的方向再平衡。而按照国际标准来看，这个比重也相当低。中国政府促进消费的努力在2011年取得了一些进展，家庭消费在经济中的比重小幅上升，当年固定资产投资的比重持平。
     但随着2012年经济增长的放缓，经济增长重回对信贷和投资的依赖似乎瓦解了消费缓慢前行的势头。凯投宏观（Capital  Economics）中国经济学家Mark  Williams表示，实现经济再平衡是中国政府面临的重大挑战，但去年在这个问题上并未取得任何进展。
     今年前四个月，有迹象显示经济结构走向出现了偏差。城镇家庭可支配收入的增长放缓。另外，对公款消费的限制也影响到零售额的增长。这两方面的数据均显示出消费的疲软。
     经济学家表示，过度依赖投资来促进经济增长是中国这个全球第二大经济体面临的主要风险。长期以来，中国领导人一直承诺扩大消费。李克强在2011年出任国务院总理之前曾表示，中国要重视扩大内需，而扩大内需的关键是增加消费。
     在过去十年中，较低的薪资水平、有着政府背景的借款人所享受的低利率以及人民币币值的低估推动了商业的发展，但也限制了家庭收入的增长。国际货币基金组织（IMF）估计，低利率已导致年GDP的大约4%从家庭储蓄转至大型企业的腰包。
     这样做的结果就是：投资规模不断上升，而消费者却囊中羞涩。投资占中国GDP的比重远高于亚洲其他经济体在各自快速工业化时期的水平。据IMF表示，韩国投资占GDP的比重在1991年达到最高水平，但是比例只有40.1%。
     过度投资的迹象在中国钢铁行业尤为明显，并导致上海期货交易所的钢材期货价格接近记录低点。中国最大钢铁企业之一的鞍山钢铁集团公司一位管理人士表示，如果不对产能过剩问题采取实质行动，即使需求回暖，钢铁行业也不会完全复苏。
     过度投资的现象在房地产行业同样体现，存在大量未销售房地产的所谓“鬼城”遍布全国。据国家统计局的数据，目前全国在建项目总计37亿平方米，即使没有任何新项目开工，这个数量也足以满足近四年的需求。
     产能过剩的后果明确反映在经济增长的放缓、债务的膨胀以及企业盈利水平的下降。中国2012年GDP增速放缓至7.8%，低于2011年的9.3%，创下1999年以来的最低水平。据《华尔街日报》计算，随着企业和地方政府通过借贷为投资提供资金，家庭、企业和地方政府负债占GDP的比例已经从2008年的123%左右大幅上升至2012年的约180%。去年大部分时间工业利润出现萎缩，这反映了产能过剩对企业定价权的影响。
     中国已将提高国内消费作为工作的首要任务。去年私营部门薪资水平上涨了14%，超过了经济增速，这是因为中央政府鼓励大幅提高最低工资水平，并对劳动规定进行了有利于就业者的调整。政府还放松了对利率的管制，从而提高了家庭储蓄收入。与此同时，人民币升值则降低了出口竞争力，从而限制了投资向低端制造业的流动。
     目前来看，尽管政府付出了种种努力，但扩大内需的趋势似乎已有所停滞。野村（Nomura）中国经济学家张智威表示，去年下半年基建项目的快速反弹很可能是投资占比上升的主要原因。
     一些分析师告诫说，实现经济增长重心从投资向消费转移还需要一定时间。Dragonomics中国分析师白安儒（Andrew  Batson）表示，投资增速已经放缓并接近经济其他领域的增长水平；投资增速将继续放缓，不过政府希望避免急剧下滑，因为这会导致整体经济增长崩溃。
     另据报道，中国制造业在5月份显示出进一步丧失动能的迹象，因一项工厂活动指标降至7个月来最低水平，引发了对于这个全球第二大经济体状况的更多疑虑。汇丰5月份中国制造业采购经理人预览指数（PMI）降至49.6，低于4月份终值50.4，处于50这一荣枯分水岭之下。汇丰经济学家屈宏斌表示，内需走弱，外需疲弱拖累5月汇丰制造业PMI初值进一步放缓。
     在此之前，中国公布第一季度经济增长放缓，并发布了一系列令人失望的4月份统计数据；而就在几个月之前，去年第四季度的强劲表现当时则提振了人们对于经济复苏的希望。几位经济学家最近下调了他们对2013年中国经济增速的预期。今年第一季度，中国GDP增速从去年第四季度的7.9%放缓至7.7%。作为备受关注的实际经济活动指标，今年1-4月份用电量仅较上年同期增长了3.8%。中国4月份官方PMI数据降至50.6，而且本月数据可能追随汇丰这个非官方指标、跌入萎缩区域。
     与汇丰一道公布该数据的Markit  Economics分析称，最新调查结果提高了以制造业为主的中国经济在第二季度进一步放缓增长步伐的可能性。“数据还引发了有关日本可能抢走多少中国出口份额的担忧——日圆的大幅贬值促进了该国出口增长”。观察人士对政府是否需要干预并刺激经济各持己见。屈宏斌称，劳动力市场出现进一步的疲软迹象，需要更多政策支持；而且中央政府仍有财力去这么做。
     但是中国新一届领导班子已经暗示，其愿意接受有所放缓的经济增速，而且不会立即开启刺激闸门。中国总理李克强本月早些时候发表讲话称，财政收入增速正在下降，如果我们希望实现今年的经济增长目标，实施刺激政策和直接政府投资的空间不大，需要依靠市场机制。
                                                 （综合消息）
                         国际经济
    日本4月份贸易逆差扩大  
     据英国《金融时报》报道，日本4月份贸易逆差扩大，因日元贬值造成的进口商品价格上涨超出了其对出口部门的提振作用。日本财务省周三公布的初步数据显示，日本上月的贸易逆差达到8799亿日元，较上年同期扩大了约70%，原因是汽车、钢铁等产品的出口量上升被燃料、食品、服装以及半导体进口成本大幅上涨的影响所抵消。4月份出口总额较上年同期增长了3.8%，达到5.78万亿日元，而进口总额则增长9.4%，至6.66万亿日元。三菱日联摩根士丹利（Mitsubishi  UFJ  Morgan  Stanley）驻东京策略师殿内修司（Shuji  Tonouchi）表示，进口增幅超出了市场预期，显示出“日本国内的需求稳健”。
     日元贬值是日本首相安倍晋三所推经济振兴计划的关键要素。安倍晋三正在推行一项涉及多个方面的战略，以期战胜日本超过15年的通货紧缩。但到目前为止，虽然自去年11月以来日元的大幅贬值确实提高了出口部门的利润，并在拉动日本股市大幅上涨的同时增强了消费者信心，但其尚未导致出口订单数量出现实质性的提升。日本政府公布的数据显示，4月份的实际出口量下降了5.3%，较3月份高达9.8%的同比降幅仅有略微改善。经济学家指出，日本的经济数据符合“J曲线效应”。总的来说，汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善，但就短期而言则可能扩大贸易逆差，因为海外客户调整供应商或需数月时间。花旗（Citi）驻东京经济学家饭冢直树（Naoki  Iizuka）在5月22日数据公布前表示：“汇率因素对贸易差额的改善作用很可能将自今年第二季度起开始反映出来。”数据还证实，美国已经超越中国成为日本的第一大出口目的地。上月公布的日本上一财年贸易数据表明，美国作为全球最大的经济体已经夺回了日本第一大出口目的地的位置，受来自中国的需求放缓、以及美国对日本产汽车和其他制造业产品的需求上升影响。4月份日本对中国的出口总额达到9980亿日元，与上年同期基本持平，而对美国的出口额则增长了约15%，达到1.1万亿日元。
     另据香港《商报》综合报道，近几月以来，“安倍经济学”尽管压低日圆帮助日本的出口，却没能促使日本贸易坐享日圆贬值“红利”。日本财务省昨日公布的数据显示，4月日本贸易逆差规模急剧增大，是1979年以来4月出现的最大贸易赤字。有分析称，日本政府为鼓励出口，积极诱导日圆贬值，但同时抬高进口商品成本，导致4月日本逆差规模同比增长70%。
     财务省的数据显示，今年4月日本出现8799亿日圆贸易逆差，高于预期的6206亿日圆的逆差，而去年同期的逆差为5184亿日圆。3月的逆差从3624亿日圆修正至3640亿日圆。有分析称，有几点原因导致日本贸易未坐享日圆贬值的“红利”。首先，日圆贬值令日本进口成本明显增加。4月份美元兑日圆汇率平均为96.01，而在2012年4月平均为82.31，这意味着1年内日圆贬值接近17%，日圆贬值在帮助出口商的同时，也意味着大大增加的进口成本。更高的进口成本意味着原材料和零部件价格提高，这导致日本国内从食品到笔记本计算机等各种零售商品价格提高。由于国内主要核反应堆仍然处于停机状态，日本燃料进口仍然维持在历史高点。明治安田生命经济师小玉佑一称：“日圆贬值推高进出口价值，但其好处尚未在出口额方面体现。”
     其次，虽然在日圆贬值背景下，账面上的出口额增加了，但细看统计报告，出口量不增反减。这意味着日圆贬值并未真正带来出口的增长。以4月贸易数据为例，当月日本出口额为6.66万亿日圆，同比增3.8%，但从出口数量看，4月日本出口同比下降5.3%，已是连续11个月下降。同样，在日圆连续走低的今年第一季度，1至3月日本出口额同比分别增6.3%，减2.9%，增1.1%，但出口量分别减5.9%、减15.8%、减9.8%。
     《日本经济新闻》编委西都夫认为，从以往日圆走软的历史经验来看，日圆贬值与出口增加存在一定时间差，如果今后日圆汇率继续维持低位，不仅是出口额，日本的出口量也会迎来上升时期。但有市场分析人士指出，包括能源在内，目前全球大宗商品价格低迷，这部分减轻了日圆贬值带来的进口成本压力。但如果大宗商品价格大幅上扬，日本不仅进口负担进一步上升，出口企业也将同样面临原材料价格上涨带来的成本压力。如财务省所指，尽管日圆贬值看起来有利于出口，但今后日本的贸易形势能否改善很大程度上将继续受国际市场能源价格动向、海外市场景气状况等汇率以外的各种因素影响。
     公布4月贸易数据的当天，日本央行重申维持超宽松货币政策，但对市场关注的长期国债利率上升未作公开说明。该央行的公报重申，日本央行将继续推行每年增加60万亿至70万亿日圆基础货币供应的方针。在种种迹象显示经济出现稳固复苏的情况下，日本央行昨日还连续第5个月上调对经济的评估。
                                               （综合消息）
    美联储或许削减QE3规模  
     据英国《金融时报》报道，5月23日全球投资者的情绪骤然紧张，因担忧央行可能削减量化宽松力度以及中国经济增长放缓，日本和其他地区的股票市场走势出现大幅震荡。今年以来，这些市场在宽松的货币政策支撑下曾经大幅上涨。
     5月23日的交易特点为波动幅度显著扩大以及股票价格大幅震荡。日本日经225（Nikkei  225）指数跌势最为惨重，下跌幅度超过7%；而欧洲股票市场则创下了近一年以来的最大单日跌幅。道琼斯工业平均指数低开1.2%，随后跌幅有所收窄。
     此次的市场情绪波动表明，股票市场始于去年11月的漫长上行走势首次遇到了重大干扰。去年11月，日本央行跟随美联储（Fed）的脚步，开始采取积极的刺激政策，股票市场、信用等级较低的债券市场以及房地产市场因此受益。
     美联储主席本?伯南克在5月22日的讲话中谈到可能逐步终止资产购买操作，这导致市场行情剧烈转向。伯南克并未明言将于何时减弱刺激政策，导致市场中的不确定性显著上升。
     Halyard资产管理公司（Halyard  Asset  Management）董事经理迈克尔?卡斯特纳（Michael  Kastner）表示：“市场波动已持续一段时间，未来还有可能进一步加剧。很明显，伯南克希望市场对于刺激政策退出有所准备。目前股票市场的估值水平较高，一轮回调将有益于市场健康。”
     CRT  Capital策略师大卫?阿德（David  Ader）表示，伯南克的讲话对于美国国债以及日本政府债券走势造成了重大影响——在推高债券收益率同时，也对两国股市构成了压力。最新公布的中国采购经理人指数表现疲软，也对日本股市构成了打击，日经指数此前九个交易日的涨幅皆被抹去。阿德指出：“由此得出的教训是，市场对于央行政策痴迷成瘾，而美联储则是整个市场中最有影响力的做市商。”
     股票价格在纽约股市交易时段的后半段有所反弹，但美元汇率的跌幅仍然显著。投资者表示，外汇市场波动主要是由全球经济信号喜忧参半引发的获利了结操作的结果，并不代表着投资者对于美元失去信心。投资机构Insight  Investment的外汇主管保罗?兰伯特（Paul  Lambert）表示：“今日主导性的减仓交易导致了美元走软。现在是时候重回更为中性化的头寸结构了。”
     在日本首相安倍晋三抗击通缩政策的驱动下，日本股市今年以来几乎一直处于持续不断的上行走势中。即使在此轮大跌之后，日经指数在今年以来全球表现最好的股指排行榜上仍然位居第四。按上市公司市值计算，日本是全球第二大股票市场。
     据该报的另外一篇报道报，伯南克表示，美联储可能会在“接下来几次会议上”开始放慢资产购买步伐，但仅在劳动市场表现持续改善的情况下才会这么做。
     伯南克赶在美联储公布上次会议记录之前发表了这番话。美联储上次会议记录显示，“很多”官员准备最早从6月份开始，逐渐终止美联储每月以850亿美元购买资产的第三轮量化宽松（QE3）。这为美联储将可能如何逐步减少QE3勾勒出了目前最清晰的蓝图：很快开始行动，但接下来是增加还是减少购买量，要视经济条件的变化而定。市场急于获得任何美联储将要何时开始削减QE3的信息，但伯南克表示，决策取决于经济信息。此外，他表示，如果经济下滑，资产购买的规模可能会提高。会议记录表示：“很多与会者表示，最早愿意从6月份的会议开始，下调资产购买规模。”这早于多数市场预期。但“仅当那时候的经济信息显示出增长足够强劲、可以持续”，美联储才会这么做。
     “与会者”囊括了全部19名联邦公开市场委员会（FOMC）官员，包括某些立场极为强硬的人士，因此伯南克的话更好地指出了美联储可能如何放缓QE3。多数与会者表示，视经济形势的变化而定，资产购买规模可能提高或者降低。在向国会联合经济委员会（Joint  Economic  Committee）准备的发言中，伯南克发出较为温和的声音，坚决维护宽松货币政策的价值，认为失业率高企有害。伯南克在应答立法者的问题时表示，如果美联储发现经济复苏正在稳步上行，可能会考虑削减资产购买规模。他表示：“我们的目标是增强信心：劳动力市场正在改善，而且改善可以持续。”
                                               （综合消息）
    德拉吉：欧元崩溃风险已基本消除
     据《华尔街日报》报道，欧洲央行行长德拉吉（Mario  Draghi）在伦敦的Guildhall发表讲话称，市场此前预计的欧洲货币联盟系统性崩溃的尾端风险目前已基本消除，这主要得益于欧洲央行的应对措施，因此可以有把握地说，现在的欧洲经济货币联盟（Economic  and  Monetary  Union）比一年前更加稳定。德拉吉发表此番讲话距离他作出“不惜一切代价捍卫欧元”的承诺已有十个月。德拉吉在讲话中表示，意大利和西班牙国债收益率回落及金融市场其他方面的改善证明，欧元区金融市场已得到一定程度的修复，这使欧洲央行认为，该行5月份的降息决定确实对经济起到了支撑作用，而没有出现政策传导机制损坏而导致的政策失效局面。
     有批评意见认为，欧洲央行自金融危机以来的大规模宽松货币政策其实是帮助了大量本应被市场经济所淘汰的银行继续维持经营，但德拉吉对这种观点进行了反驳。德拉吉称，此轮危机引发的恐慌情绪迫使成员国承担不适当的高利率水平，进而导致违约成为一种自我应验的预言，而欧洲央行的举措使得陷于恐慌的市场有了喘息之机。此外，他还重申了欧洲央行的立场，敦促加快完成欧洲银行业联盟，以打破银行与欧元区主权债务之间的恶性循环关联。
     不过，针对欧盟委员会近期允许给予法国更多时间来削减预算赤字的决定，德拉吉警告称，如果这种做法被视为机构改革力度减弱，欧元区过去几年据此建立起来的信用可能很容易就会付之东流。
                                               （WSJ，2013.5.24）
                         国内与港台经济
    中国房价再升背后的原因  
     英国《金融时报》报道，今年3月底时，中国新任总理李克强公开重申，政府有决心控制房价上涨并防止再度形成房地产市场投资过热的局面。
     但不论从哪种指标来看，中国房地产市场4月份仍继续走强，住宅价格、销售量以及房地产开发投资的增速较3月份都有所加快。野村证券（Nomura）根据中国国家统计局公布的部分数据所做测算显示，4月份全国70个大中城市的新建商品住宅价格较上年同期平均上涨了4.3%，增速快于3月份的3.1%。
     瑞信（Credit  Suisse）房地产行业分析师杜劲松表示：“4月份的数据显示，房地产市场并无增长放缓迹象，房价上涨势头与前几个月持平甚至更强。即使中国经济绝大多数其他领域的投资增速都有所减慢，房地产市场的投资增速仍然维持在较高水平。”
     这种鲜明对照提供了一种可能的解释，以说明为何李克强控制房价上涨以及房地产投资的努力似乎都毫无成效。由于贸易、制造业、投资以及消费领域的表现都未达到政府期望，今年3月正式接班的中国新一届领导层感到，除了允许房地产市场轻度泡沫以拉动整体经济增长以外，他们几乎别无选择。
     李克强在上月所做的一项关于经济的重要讲话中，悄无声息地去掉了所有关于控制房地产市场的提法。此举被很多分析师解读为一种未公开宣布的政策转向。
     瑞银（UBS）驻香港的中国区首席经济学家汪涛表示：“今年4月，中国经济唯一的亮点就是房地产市场，房产销售以及新屋开工数据都表现强劲。中国的领导层面临一个困境——他们既不希望房地产市场出现泡沫，也不希望过度抑制这一领域，让房地产市场在当前疲软的经济环境之下出现萎缩。”
     自2010年以来，中国政府一直在试图控制房价过快上涨，并调整房地产市场结构，但所取得的政策效果不一。
     中国政府确实避免了在全球金融危机过后某些地区性房产市场房价上涨两倍甚至三倍的现象，但这一结果是在多个城市出台严厉的限涨措施或者限购二套住房的背景下才实现的。
     资金紧张的地方政府无法直接从资本市场上融资。但是地方政府以及腐败官员可以征用农田、将其用途改为价格更高的住宅用地并出售给房地产开发商，从而获取大把资金。
     过去十年中，这一模式创造出了巨额财富，驱动了中国的城市化进程，成为了中国经济最主要的增长源泉，并催生出了对于工业大宗商品似乎无法填满的需求。这一模式还是导致社会形势紧张以及抗议活动快速增长的主要因素。
     中国政府担心，掠夺土地的行为以及快速上涨的住房价格会削弱中共的执政合法性，并助长反政府情绪。这正是近些年来中国政府试图干预房地产市场的重要原因。
     但新的限制措施以及今年2月出台的房屋交易税，并未在除了北京以外的任何其他城市得到真正执行。鉴于中国政府因担心导致整体经济增长停滞，不愿再次打压房地产行业，某些分析师担心，新一轮信贷推动的房地产市场泡沫正在形成当中。杜劲松指出：“短期之内，人们认为房地产市场必须表现坚挺，才能支撑经济其他领域的增长，但从长期而言，这是不可持续的。”
                                           （FT，2013.5.22）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2013年5月24日收盘点（括号内为5月17日收盘点）：
    道琼斯工业平均：15303.10（15354.40）↓；纳斯达克：3459.14（3498.97）↓；标普五百：1649.60（1667.47）↓；英国FTSE100：6654.34（6723.06）↓；法国CAC40：3956.79（4001.27）  ↓；德国DAX：8305.32（8398.00）↓；日经225：14612.45（15138.12）↓；上证综合：2288.53（2282.87）↓；香港恒生：22618.67（23082.68）↓；台湾加权：8209.78（8368.19）↓；新加坡海指：3393.17（3449.30）↓；越南指数：500.24（487.60）↑；印度BSE30指数：19704.33（20286.12）↓；巴西BVSP：56406.21（55164.27）↑；南非金融时报40指数：36444.22（36771.80）↓
    全球汇价及主要商品期货价2013年5月24日收盘价（括号内为5月17日收盘价）：
    欧元/美元：1.2932（1.2839）↓；英镑/美元：1.5127（1.5169）↓；美元/日圆：101.3100（103.2100）↓；美元/人民币：6.1328（6.1412）↓；CRB指数：284.89（287.60）↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2013年6月）：1386.60（1364.70）美元/盎司↑；WTI轻原油（2013年6月）：94.15（96.02）美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7275.00（7349.50）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2013年6月）6.9750（6.8325）美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：826.00（841.00）↓
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2013年第38期（总第1358期）  2013年5月25日（星期六）
    地  址：北京阜外月坛北小街2号    E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn  
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