PPI下降为中国经济亮起警示灯

                经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2013年第35期（总第1355期）  2013年5月15日（星期三）
                           经济热点分析
    增长放缓趋势会延续下去吗？
     [导读：“放缓”似乎成了中国经济近期的主基调，最近公布的4月份经济数据显示中国高速增长的列车似乎有些动力不足，而这种情况是短期趋势还是长期趋势，需要进一步的探讨。]
    4月份主要经济指标“横着走”
     国家统计局公布的4月份规模以上工业增加值和社会消费品零售总额分别同比增长9.3%和12.8%。4月发电量同比增长6.2%，虽然其中有季节性因素影响，但和1-2月和3月份的3.4%和2.1%的增速相比有明显提升；但原油加工量同比增速降至2.5%，为去年8月以来最低水准；钢材日均产量同比增速亦有回落，从上月的9.2%降至8.1%。
     从环比增速来看，4月工业环比增速为0.87%，略高于上月的0.67%；但固定资产投资和消费环比分别增加1.63%和1.23%，双双低于上月的1.91%和1.23%。
     1-4月房地产开发投资同比增21.1%，高于固定资产投资整体增速；1-4月销售面积和销售额同比分别增长38%和59.8%，新开工面积增速则从1-3月的-2.7%转正，为1.9%。
     路透认为，尽管4月工业生产增速较上月低位小幅反弹，但仍略逊于市场预期，对经济拉动作用较大的投资增速亦不如预期，进一步印证中国经济复苏乏力。而多数分析人士表示，尽管中国经济表现不尽人意，但在调结构之时对稍低的经济增速容忍度提高，短期诸如降息等放松政策可能性不太大。
     中国国际经济交流中心研究员王军表示，工业增加值、投资消费的数据与此前的先行指标PMI表现比较吻合，验证中国经济弱复苏的判断。“不好也不是太坏，毕竟是在没有采取大的刺激政策下，依靠经济自身的动力发展。”他指出，从数据看，中国经济增长潜力下降的事实也符合此前的预期，相信市场也会慢慢适应中国经济增长放缓的现状，从政策面看并没有调整放松的迹象。
     广发银行高级交易员颜岩指出，工业同比增速较上月小幅反弹符合预期，不过中上游原料供给依然过剩，未来工业生产难见大幅反弹，挤泡沫是一个长期过程。固定资产投资保持较高增速，绝对额增长较大，基建项目依然是目前拉动经济增长的核心力量。
     路透在报道中还指出，经济“横着走”反映出增长动力的薄弱，虽然二季度经济可能略优于一季度，但料将延续弱复苏状态。
     鉴于财政和货币政策对经济的支撑事实上一直处于偏宽松局面，因此业内人士预期，在房地产和通胀预期等种种因素制约下，政策面目前难有作为，加快改革才是硬道理。
     安信证券高级宏观分析师尤宏业指出，目前看政府对通胀的担心不是很多，主要是房价，所以货币政策的空间有限，财政政策也不太好刺激，原因是基建地产不算差，主要是私人部门的投资力度太弱。“既然已经下定结构改革的决心，那这个药效肯定要慢一些，经济横着走也在所难免，”他说，“而且房地产的恢复还是很真实的，这也保证经济低也低不到哪去。”
     在中国人民银行上周五发布的一季度货币政策执行报告，央行对经济的判断是“总体看支持中国经济长期增长的基本面并未发生根本变化……仍将保持平稳发展的基本态势”，未来要“坚持以提高经济发展质量和效益为中心，继续实施稳健的货币政策”。
     受制于“内忧外患”，中国本轮经济复苏道路并不平坦，最直接的表现就是一季度增速意外掉落至7.7%。4月PPI同比降幅再度扩大，也反映出需求匮乏、经济内生动力不足。未来在宽松信贷和积极财政政策助推下，料将延续弱复苏格局。
     法兴银行中国经济师姚炜指出，数据接近预期但总体不太乐观，工业增加值有基数效应，去掉后改善不多；零售如果考虑进通胀进步也不大；投资比较意外，信贷增速快但投资没有什么起色；制造业增速还很低迷，基建趋稳，仅有房地产有所改善。“数据反映出增长动力不足，从工业增长值来看二季度经济应该会好些，但还是处于弱复苏状态。”
     安信证券尤宏业则担心二季度经济可能比一季度还差，“4月开始已经有去库存的迹象，但是力度比去年弱，整体会是经济横着走，二季度GDP同比增速可能在7.7-7.8%附近。”
     去年一季度经济意外疲弱，国家发改委随后在4、5月份集中批项目，希望稳住投资为经济提供缓冲。眼下又到了这样的时刻，但种种讯息显示新一届中国领导层对经济放缓的容忍度已经大有提升，频频释放的改革强音也凸显决策者决心。
     而且，中国从去年以来一直在实施积极财政政策，货币政策也处于偏宽松立场。4月M2同比增速意外创下16.1%的两年新高，当月社会融资规模也高达1.75万亿元人民币，就是信贷环境偏宽松的表现。
     姚炜认为，“政策已经没什么放松空间了，信贷现在已经够放松了，但问题是不能拉动经济增长，如何拉动经济增长还是结构性问题，为何除了房地产没有什么产业在增长？……从短期周期性政策没有什么可做的了，确实要加快改革了。”
     中国目前货币政策选择正陷入“两难”，一方面是海外经济体新一轮量化宽松导致热钱大量流入中国，另一方面国内房地产调控持续、地方融资平台隐忧重重、防通胀仍是政府重要调控任务之一的时候，货币政策再放松的空间显然有限。此外，4月信贷高增长同时经济并没有明显回暖，无疑表明倚靠信贷来刺激经济的边际效应在进一步减弱。
    放缓的同时可能会更加失衡
     汤姆?奥里克（Tom  Orlik）在《华尔街日报》中文网《股闻天下》专栏中撰写的文章中认为，中国当前的在建项目并不少。4月份房地产开发投资增速加快，铁路投资提速，且其他公共设施投资同样强劲。4月份水泥产量同比增长8.7%，增速高于3月份的6.9%。
     但投资拉动超高速增长的日子已所剩无几。生产性投资应该会在投资当年或随后几年带来产出。国际货币基金组织（IMF）近期的一项调查表明，中国规模庞大的基础设施投资所产生的影响只是暂时的，这暗示存在资本配置方面的浪费。
     中国政府希望强劲的国内消费将弥补投资放缓带来的缺口。这一策略在2012年似乎奏效了，因当年家庭收入和社会消费品零售额均大幅增长。但到2013年情况有所变化，4月份社会消费品零售总额同比增幅从2012年底的13.5%降至11.8%。
     社会消费品零售额放缓的一个原因是政府打击官员铺张浪费。招待政府官员的餐厅公布营业收入大幅下滑。假如官员减少铺张浪费所省下的钱能用于增加医疗和教育等更有用领域的支出，那么社会消费品零售额暂时下降也无需担忧。
     中国居民收入增幅大幅下降也表明可能会出现更深层次的问题。2012年中国城镇家庭可支配收入增长9.6%，但今年第一季度增幅仅为6.7%，反映出增长放缓和企业利润收窄的滞后影响。这一增幅不及国内生产总值（GDP）增幅。
     在2012年，经济增长稳步转向消费拉动的迹象抵消了人们对中国经济疲软的担忧，但如果家庭收入增幅不及其他经济领域，那么必要的经济再平衡将无法实现。
    PPI下降为中国经济亮起警示灯
     鲍勃?戴维斯和理查德?斯尔克在给《华尔街日报》撰写的文章中认为，在传统工业产能过剩日益严重之际，中国4月份生产者价格指数（PPI）大幅下滑，而且已经是连续第14个月下降，预示已经面临债务增加和增长放缓等问题的中国经济将受到进一步的困扰。
     4月份PPI下降2.4%，创去年10月份以来最大降幅，金属和化工行业降幅尤其大。经济学家称，这可能会加剧有关中国经济增长放缓的担忧，因为PPI下降将使工业品和大宗商品生产商盈利、偿还债务以及按时向供应商付款的难度加大。
     巴克莱资本分析师常健表示，在中国激增的贷款中，有一部分被产能过剩的企业用来进行债务再融资或支付利息；这能帮助避免公司走向破产。
     PPI持续下降反映了钢铁、煤炭、玻璃、铝、光伏、水泥这一系列中国主要行业的产能过剩问题。
     中国的PPI下降表现与日本总体通货紧缩的意义不同。自1999年以来，日本的消费者价格几乎每年都有所下降，拖累了企业利润、投资和消费支出，使一度高速增长的日本经济陷入长达10年的低迷期。而中国PPI下降令消费者价格保持低位，从而令消费者受益，4月份CPI升幅为2.4%。
     但对于受到PPI下降影响的行业来说，形势可能相当严峻。
     中国铝业股份有限公司第一季度亏损人民币9.75亿元（合1.58亿美元），该公司称国内90%以上的铝是亏本生产出来的，目前库存消耗可能需要一段时间，因此短期内铝价大涨的可能性不大。水泥行业似乎也很臃肿。华新水泥股份有限公司称，水泥生产商需要关闭旧工厂，以避免让整个行业的灾难。在某些行业，处在低位的国际大宗商品价格一直是生产者价格下跌的推动因素。2012年，原油价格持平，铁矿石价格下跌了7.3%左右。较低的投入成本在一定程度上反映出作为全球大宗商品最大消费国中国需求的疲软，但也推动中国工业产品价格下降。分析师认为，原材料成本的下降已导致售价下跌。
     在太阳能电池板行业，美国征收的进口税以及欧洲将要采取的类似措施使生产商备受困扰，因为这使它们在全球市场的份额减少、产能过剩加重并且使产品价格和利润受到打压。
     在过去生产者价格下跌的时期，中国都有办法摆脱困境。在2001年加入世界贸易组织（WTO）之后，中国的出口大幅增长，随之而来的是对制成品和大宗商品需求的升温。在2008-2009年全球金融危机期间，中国政府批准了大规模刺激计划，其中就包括向大型（往往是国有）企业提供几乎无限量的贷款。目前这些企业也被价格下跌所困扰。
     由于欧洲和日本的财政问题持续不断并且美国经济的复苏势头疲软，目前的出口需求低迷。由于政府试图对已导致债务快速积累的基础设施开支进行限制，中国国内需求并不像一些分析师预想的那么有力。
     低通胀以及有限的公共债务意味着政府依然握有可供推动经济增长的工具。一些经济学家预计，第一季度的大规模新增贷款将拉动投资，从而提振对工业产品的需求。
     不过康奈尔大学中国问题专家艾德瓦尔?普拉萨德表示，回到依靠投资拉动经济增长的模式可能会适得其反，因为这将导致企业进一步扩大生产，进而从生产者价格的下跌中反映出潜在经济问题加重。经济学家表示，中国政府可能会尝试找寻一些折中的办法来缓慢削减工业产能以及温和提振需求。
     应对产能过剩和价格下跌的另一种途径是关闭工厂以及裁员，但出于政治考虑，这种方法在过去基本属于禁区。中国人口的变化或许也会使提振羸弱产业的需求受到抑制，这种变化已导致新劳动力的供应减少。
    部分投行下调中国2013年GDP增速
     据报道，摩根大通和美银美林5月15日分别下调了中国2013年GDP增速预测。
     摩根大通首席中国经济学家朱海斌在报告中认为，4月份的数据显示，国内需求依旧低迷，由此也导致服务业表现不振。尽管房地产投资和铁路投资大幅增长，但是制造业投资继续下滑，工业增加值的复苏力度弱于预期。另外，部分主要工业领域（如钢铁、机械和汽车）的库存迅速增长，意味着未来几个季度中经济可能会面临另一轮去库存压力。
     社会融资总额快速增长和经济低迷之间的分化依旧存在，信贷增长或许需要更长的时间才能对经济增长产生影响，并且也是弱于预期。部分流动性很可能仅在银行系统和影子银行之间简单流动，导致融资总额高速增长，但却未能给经济活动提供支持。另外，没有任何迹象表明政策立场将迅速转向支持短期增长。
     鉴于以上情况，摩根大通将2013年的GDP预测下调至同比增长7.6%（先前的预测为：7.8%）。从季度来看，我们将未来三个季度经季节调整后按年计算（SAAR）的环比增长率分别下调至7.4%、7.8%和7.8%（先前的预测为：8.2%、8.0%和8.0%）。相对应，未来3个季度的同比增长率将分别为7.8%、7.7%和7.4%。
     而美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家陆挺在报告中预期，中国GDP季度环比增速呈现回升的态势，但下调今年余下各季度以及全年的GDP同比增速预期。预计2013年中国GDP季度环比增速（经季节性因素调整，但没有折算成年率）可能会从今年第一季度的1.6%回升至第二至第四季度的1.9%-2.0%，但把第二至第四季度的GDP季度同比增速预期从先前的8.1%、8.0%和8.0%分别下调至7.7%、7.6%和7.5%（相比之下，第一季度为7.7%）。把中国2013-2014两年的GDP全年同比增速预期从8.0%和7.7%分别下调至7.6%和7.6%。经过调整后，美银美林对中国今明两年GDP同比增速的预期低于市场普遍预期的7.8%-8.0%。
     此外，渣打银行认为，由于中国基础设施建设的带动作用有限、地方政府融资工具的限制，大城市以外地区土地销售缓慢以及在某些领域消费疲软等原因，将其2013年中国经济增长预期从此前的8.3%下调至7.7%，
     ING则将其预期从此前的9%下调至7.8%。ING首席经济学家蒂姆?康登说，“我们全年9%的GDP增长预期某种程度上是建立在全球强劲的增长转化为国内强劲的消费需求增长的基础上，但是第一季度这并没有发生。”
     汇丰虽然将其预期从此前的8.6%下调至8.2%，但预期仍然较高。汇丰经济学家曲宏斌相信，中国的新领导层仍然需要相对较快的增长，“在我们看来，中国政府7.5%的目标更多的是经济增长的最低的门槛，但中国政府并不会对此很满意。”
                      （待续）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2013年第35期（总第1355期）2013年5月15日（星期三）
    地址：北京阜外月坛北小街2号    E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
     中国社会科学院经济研究所        kingwyf@263?net
    邮编：100836
    电话：（010）68034160  传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件