中国存在哪些债务风险？

经济走势跟踪 The Pursuit of Economic Trends 中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室 中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组 2013年第23期（总第1343期） 2013年3月27日（星期三） 经济热点分析 中国存在哪些债务风险？ [导读：世界各国债务危机事件近年来频频发生，持续对全球经济造成冲击。有研究认为，债务绑架全球经济有可能成为一种常态。由此审视中国经济，是否存在债务问题，存在哪些债务风险，则需要我们重点关注并做更深一步的研究。] 债务绑架全球经济或成新常态 国家信息中心经济预测部副研究员张茉楠最近研究发现：2008年以来，各国央行债务货币化，及其引发的资本无序流动的风险将成为全球金融的新常态。 在发达国家，2008年危机爆发之后，欧美日等主要央行的逻辑是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为，竭力维持岌岌可危的政府债务循环。 量化宽松的本质是债务货币化。从全球角度来看，政府债务占国内生产总值(GDP)比例已经上升到几十年以来最高水平。随着2012财年美国财政赤字连续4年超过万亿大关，美国联邦政府债务已经飙升至16万亿美元。近十年来，美国债务总规模由5.3万亿增长至16万亿美元，翻了3倍。如果以目前每天增加35亿美元新债的速度增长，美国政府的债务总额将会在2015年突破20万亿大关，债务危机脚步也越来越近。 IMF《世界经济展望》报告指出，目前欧洲五国、美国以及日本的公共债务水平大大突破GDP比率100%的警戒线，发达经济体主权债务危机已成为全球经济首当其冲的风险，并随时有可能成为引爆全球性新一轮金融危机或经济衰退的导火索。 根据IMF的数据，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括美国、7个欧洲国家以及日本和澳大利亚，对外发行的债券占全球的83.8%，发达国家渐渐形成对外部债务融资的过度依赖，形成了根深蒂固的债务依赖型体制。 欧盟委员会数据显示，2011年欧元区人均债务达到了3.77万欧元。爱尔兰、意大利和希腊的适龄劳动者人均债务处于欧元区最高水平，分别为5.5万欧元、4.8万欧元和4.7万欧元。法德的这类人均债务虽然比上述三国低，但也分别高达4万欧元和3.9万欧元，都高于3.77万欧元的欧洲平均水平。 日本，无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，还是国债依存度，目前都是世界发达国家中最差的国家之一。截至2011年底，包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计919.1511万亿日元，创历史最高纪录达到GDP的两倍。以人口计算，平均每个日本人负担721.6万日元。2013年日本的到期债券(包括国债、金融债、CPI挂钩债等)本金高达1.98万亿美元，较2012年增长超过45%；债券利息为1139亿美元，未偿还贷款1071亿美元。 数据显示，截至2011年，发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元，其中短期债务占世界经合组织成员国总发债比例的44%，这反映出一些成员国政府频繁进行再融资已经无法通过发行长期债券稳定国内公共财政。当前，在全球债务分布中排名前10的发达经济体外债总和，已经占全球债务份额的83.8%，经合组织预计，2012年发达经济体国家政府债务借款将进一步增长到10.5万亿美元。 发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖，而降低总债务相对于GDP的水平就成为全球性难题。 张茉楠认为，当前的主要债务国，经济增长率远低于融资利率，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，过度负债条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。在资产负债表式衰退情况下，系统性失灵的风险在加大。当债务绑架经济之后，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是缓兵之计，很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力，也不利于经济走向复苏。 无奈的是，只能靠量化宽松维持债务循环，发达国家央行普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路。但央行异化趋势会带来三大问题： 一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题，由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。 二是长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，导致资源错配。 三是债务货币化大大稀释债权人的利益，造成东西方长期财富分配失衡。截至2011年底，发展中国家储备资产达7万亿美元，这些储备大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，等于为发达国家进行债务融资，长期债务货币化势必严重侵害债权人资产和金融利益。 中国会否出现债务危机？ 自从债务危机在欧洲爆发、在美国头顶盘旋以来，投资者与金融专家就一直在疑惑，另一只即将落地的靴子会不会是中国。巴克莱资本在近期的一份报告中判断，尽管中国发生全面债务危机的可能性不高，但风险却是切实存在的。 巴克莱认为，中国是一个封闭的体系，债务都在公众手中，外国实体对其不构成实质性威胁。中国财政超支的真正后果是其经济在长期内向日本的现状靠拢。中国政府及国有银行的债务正在不断增加，而这预示着其经济增长减速的到来。这一减速不会等到五年之后，它就近在眼前。因为中国正在给固定资产投资计划降温。不过，巴克莱驻香港分析师分析，按照最坏假设，似乎更有可能的结果是经济陷入停滞，而不是欧债危机的一个翻版。 黄益平领导下的巴克莱资本分析师们在报告中认为，尽管政府负债总额高达23至46万亿元人民币，但中国政府的资产负债表仍是较为稳健的。中国的债务占GDP比例在65%上下，相比之下，美国超过100%，日本更是逾200%，包括所有公共债务与或然负债在内。 财政部最近公布的数据显示，2009年，国有资产总计53.3万亿美元，其中27.9万亿美元属于中央政府，25.5万亿美元属于地方政府。换言之，到目前，中央政府的资产仍然足以偿还负债。 其二，中国政府的财务状况依然稳健，有赖于税费贡献的财政收入迅速增长以及北京审慎的财务管理。据巴克莱报告，2011年，财政收入增长25%，达到创纪录的10.4万亿美元。总体预算赤字仅占GDP的1.1%——虽然政府开支以21%的年增长率增加到了10.9万亿美元。即便将或然债务计算入内，总体公共债务仍然在可控范围之内。采用不同的社保基金资金缺口计算，中国的主权债务占GDP的比例在62%到97%区间内。 最后，中国若要为日益增长的债务融资，其有多个手段可以选择。巴克莱资本认为，社保基金资金缺口是长期内最为消耗政府资源的问题。而独生子女政策则导致越来越少的劳动年龄人口供养越来越多的退休者。 借鉴国际经验，世界银行建议中国除国有资产的直接转让外，还可提高社保缴存率，或利用政府一般收入或专用社会保障税收来偿还或然债务。北京可以发行更多债券，逐步放宽政策，使当地政府能够利用资本市场获取更多债务融资，而不是一味依赖中央。 黄益平在报告中指出，随着政府增加开支以为或然债务进行融资，中国的资本成本将会上升。“这与金融自由化的可能结果一致，”“资本成本上升可能进一步压缩企业利润率，加剧金融市场动荡并导致一些重工业与高度杠杆化行业的兼并整合。” 中国广义政府债务率的测算 资金来源问题是中国当前城镇化过程中的关键问题。在2009年信贷和债务大幅扩张之后，中国在2010-2012年经历了连续三年的债务消化和结构调整。未来五到十年，中国的债务扩张能够持续吗？债务扩张能否继续为城镇化提供资金？中国会发生债务危机吗？民生证券研究院副院长管清友最近撰文认为，要对以上问题进行分析，需要了解中国政府的债务规模及其变化趋势。 按照IMF的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8%。考虑到中国政府中央集权的特点，中央政府需要对地方政府债务兜底。除此之外，需要中央政府兜底的债务还包括铁道部门的债务、银行体系的不良资产等等。因此，要全面评估中国政府的债务风险，还需要测算更为广义的政府债务规模。 管清友等人在分析报告中认为，目前为止，美国西北大学的史宗瀚，国务院发展研究中心课题组余斌等人以及中国社会科学院课题组李扬等人对中国政府债务测算研究比较权威。 三项研究中，李扬等人的测算结果最高，认为2010年中国广义政府债务率（政府债务总额占GDP之比）为181%；史宗瀚的研究结果次之，2009年为73%，2011年为96%；余斌等人的研究结果最低，2010年为59%。 三项研究的一个重大差异在于地方政府债务的估算。余斌等人依据国家审计署发布的全国地方政府性债务审计结果，2010年省市县级地方政府债务余额为10.7万亿元。李扬等人测算的地方债务数据采用银监会的口径（包括地方政府支持的非正式担保的项目），2010年地方政府债务余额是14.8万亿元。史宗瀚对地方政府债务的估算主要依据“政银合作协议”（银行和政府所签订的授信协议）来估计，2009年地方政府债务余额为11.4万亿元，2011年为24.2万亿元。 管清友等人认为，史宗瀚对2011年的地方政府债务测算结果明显高估。史宗瀚是在2010年3月份根据银行和省级地方政府的授信协议对2011年的地方政府债务进行测算。而事实上，2010年6月10日，国务院发文对地方融资平台进行清理，在很大程度上抑制了融资平台贷款的投放。根据史宗瀚的测算，2011年末地方政府债务相比2009年末增长111.7%（其中主要是信贷）。事实上，2011年末金融机构人民币贷款余额相比2009年末仅增长36.7%。 史宗瀚的研究对于政策制定起到了一定的警示作用，如果2010年信贷政策和地方融资平台政策不作出调整，地方政府债务的扩张一定会更为接近史宗瀚预测的数值。此外，史宗瀚明显低估了2011年中国GDP的规模，从而进一步高估了中国政府债务率。 李扬等人测算的中国政府债务率高达181%的重要原因是，该研究将中央国有企业和融资平台之外的地方国有企业的负债包括在内。事实上，中央国有企业和地方国有企业拥有大量优良的资产，除了航空业等领域的少数企业外（航空业等领域的债务风险目前通过国有资本经营预算调节，基本在可控范围之内），短期来看，其债务并不存在系统性风险。李扬等人的研究重心是中国主权资产负债表，为了与中央及地方国有企业资产相匹配，而涵盖了中央及地方国有企业的负债。 管清友等人认为，从评估中国政府债务的视角来看，余斌等人的研究结果比较适中。如果更为保守地估计，可以在余斌等人研究的基础上，再考虑政策性银行债务和商业银行不良贷款。 综合考虑，在中央政府债务方面，包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债、政策性银行债务、商业银行不良贷款；在地方政府债务方面，包括省市县地方政府债务，乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务。 值得注意的是，2007年为成立中投公司而发行的1.55万亿元特别国债，导致2007年中央财政盈余的情况下国债余额反而大幅上升。该特别国债的发行不同于因经济建设、社会保障等各项支出而形成的债务，而是国际收支失衡下的一个应对措施。在中投公司投资总体稳健的情况下，可以将特别国债从中央财政债务余额中剔除出去。根据这一口径测算，2010年中国的广义政府债务率为63.1%。 在经历了2009年的快速扩张之后，2010年和2011年政府债务增长速度明显放缓。中央政府债务方面，2010-2012年中央财政债务余额连续三年明显低于GDP名义增速。地方政府债务方面，由于中央严控地方融资平台的扩张，地方政府债务增速大幅降低。根据温家宝总理在2012年两会答记者问透露的数据，2011年，新增地方政府债务仅有3亿元。受此影响，2011年，广义政府债务率比2010年有所回落，根据我们的估算，2012年广义政府债务率略有反弹。 值得注意的是，金融危机爆发之前的2006-2008年，由于经济高速增长（GDP名义增长率在20%左右），财政收入高速增长（年均增长25%），中央财政债务率大幅下滑，并促使广义政府债务率在三年内降低11.6个百分点。金融危机的爆发导致2009-2010年广义政府债务率提高12.4个百分点，而对地方债务的严控以及积极的财政政策力度减弱导致广义政府债务率回落4.9个百分点。 根据管清友等人的最终估算，2012年广义政府债务率为58.2%，略低于2006年的水平。 中国债务存五大风险 管清友等人指出，目前中国债务水平在国际惯例的临界点之下，在人均GDP安全边际之内，具有债务扩张的空间。乐观地说，中国大约还有十年的政府债务扩张期。悲观地说，也就三到五年。 美国、日本、德国等10个国家在最近的20年来经历了政府债务率从60%上升到80%的阶段。平均来看，政府债务率从60%提高到80%历时10年左右。 对未来十年中国政府债务的情景分析可以更清楚地了解各项政府债务扩张对广义政府债务率的影响，并找出可能存在的问题。 假定2013-2022年GDP名义增长率保持在每年10%的水平（与2012年相近），中央财政债务余额每年增长9.8%（保持在2005-2010年的平均增长水平），铁道部债务、政策性银行负债、商业银行不良贷款、省市县级地方政府债务增长按照乐观、中性、悲观三个层面进行估计。 那么按照乐观、中性、悲观三种情景假设，2022年广义政府债务率分别为64.0%、76.9%和107%。 根据管清友等分析，如果未来十年保持广义政府债务率在合理范围之内（低于80%），铁道部债务、政策性银行负债和省市县级地方政府债务增长率必须得到合理控制。 即使在国际金融危机爆发前的1996-2008年，省市县级地方政府债务的年平均增长率也高达29.1%，高出同期GDP平均名义增速15.9个百分点。 未来10年，省市县级地方政府债务增长率需要控制在15%以内。此外，铁道部债务和政策性银行负债增长率也应当在未来10年控制在15%左右。 如果地方政府和铁道部的融资成本在5%左右，从控制风险的角度考虑，未来10年地方政府和铁道部除去还本付息之外的融资量增长水平将保持在10%左右（与GDP名义增速大体持平）。 这一结论的引申含义是，除去还本付息的考虑，地方政府和铁道部门的扩张速度将由过去的远高于经济增长水平回归至与经济增长同步的水平，或者说由过去的国进民退至少回归至国进与民进同步。 尽管未来十年中国政府仍然有债务扩张的空间，但是仍然需要防范潜在的债务风险。除了前面提到的控制地方政府债务、铁道部债务和政策性银行债务增长水平之外，中国政府部门未来的潜在债务风险仍可能来自以下五个方面： 第一，经济衰退造成的地方政府债务急剧上升。中国政府目前不再具备危机爆发前充足的财政盈余和低负债率的条件，无法承担经济急剧下滑后政府债务率短期大幅上升的风险。 第二，经营不善或者资产负债率高企引发的中央和地方国有企业债务风险。目前航空等行业国有企业的高负债率风险主要通过国有资本经营预算调节控制，这一方面的债务并未放在我们的分析范围之内。 第三，地方政府支持的非正式担保的项目违约风险（银监会口径下的地方政府债务）。一个典型的例子是赛维、无锡尚德等光伏企业的信用风险事件。赛维等光伏企业既不是地方融资平台，也不是地方国有企业。 但是对于地方政府而言，这些企业在税收、就业、GDP等方面具有重要意义，因此也同样在地方政府的非正式担保范围之内。 第四，养老保险隐性债务大幅上升的风险。我们前面对广义政府债务率的测算参考了余斌等人的研究结论，采用较为乐观的估计。 如果按照李扬等人的较为悲观的结论，省市县级地方政府债务按照银监会口径14.7万亿元测算，养老保险隐性债务按照3.5万亿元测算，那么2010年的广义政府债务率将达到79.3%，明显高于63.1%的乐观估计水平。 第五，短期偿债风险。英国《金融时报》根据官方数据进行的计算显示，在地方政府本应在去年底前连本带息偿还的大约4万亿元人民币贷款中，各银行展延了至少3万亿元人民币。可以看出，展延的比重非常高。官方只公布地方政府的未偿还贷款总额，而不披露利息支付或再融资安排的细节。如果短期内无法还本付息，债务无法滚动，局部的债务危机就有可能爆发。 隐性担保下的债务风险 中国当前需要关注哪些债务问题？张茉楠在3月18日发表的一篇文章中指出，我们需要加倍关注的是中国债务的结构、性质以及债务可持续性问题。 围绕中国是否存在债务风险的话题近两年来争论一直持续不断。面对各种分歧较大的相关分析，我们到底该如何看待中国庞大的“正净资产”，又该如何评估中国的债务风险呢？ 作者认为，按照国际通行标准来衡量中国的偿债率、负债率、债务率以及债务规模，这些数字并不高。然而，我们需要加倍关注的是中国债务的结构、性质以及债务可持续性问题。 在过去200多年里，全球至少发生了250次以上的主权债务违约，68次国内债务违约，几乎每隔几年或十几年债务违约就集中暴发一次。而近年来发生的债务危机事件中，债务违约往往不是孤立事件，总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门债务高企、财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。 改革开放至今，中国也出现过四次较大规模的财政赤字和政府债务问题。1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题，主要是国企经营困难造成的金融机构坏账；本轮中 国债务风险始发于2008年的全球金融危机。 在国际金融危机暴发后的2008年至2010年间，中国总体杠杆率上升了30个百分点。上一轮财政刺激计划，以及信贷宽松相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。而截至2011年，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿，其中融资平台公司的政府性债务余额为4.97万亿，占比46.38%。而如果按照2011年末中央财政国债余额7.2万亿计算，则两者相加有约18万亿的政府债务，占到2011年GDP比重的38%左右。 虽然与国际通行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比，尚在可控范围之内，并且大大低于大多数发达经济体，然而，风险并不完全在于债务的规模，最大的麻烦在于其背后的结构性风险。 从资产负债表规模看，中国政府有较大的“正净资产”，政府债务规模不大，全社会整体债务水平也处于警戒线之下。2011年末，中央政府国债余额占GDP比重为16.47%，外债余额占外汇储备比重为21.8%。但“正净资产”并不代表国家资产负债表无风险。 当前，有一种观点认为，与深陷主权债务危机的发达国家“低增长-高赤字-高负债”，且几乎均为“负净资产”的境况相比，我国呈现“高增长-低赤字-低负债”现状，又拥有相当规模的“正净资产”，因此不会有主权债务风险。根据中国社科院对2000年至2010年期间的国家资产负债表估算，我国各年主权净资产呈上升趋势。按宽口径匡算，2010年中国净资产为69.6万亿元，这意味着政府有足够的主权资产来覆盖主权负债。 然而，拥有“正净资产”只是不发生债务危机的必要条件，而非充分条件。“正净资产”并不代表不存在偿债或债务违约风险。 在任何一个时点，是否存在偿债风险，不光取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产是无法变现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，即便在账面上有正的净资产也可能面临违约的风险。 从资产结构看，资源性资产大约占中国政府总资产的50%，经营性资产占总资产的39%，行政性资产与财政收入占总资产的比重均为6%左右。 由于出售经营性资产换取现金流则需经过较长的时间和较复杂的程序，而资源性资产在数量上呈现稀缺性和不可再生性，原来依靠拍卖土地和批租土地维持财政赤字规模的做法必然是不可持续的，特别是当遭遇外部冲击和国内经济不景气，很可能会引发短期偿付危机或债务违约。 从负债结构看，政府负债主要包括： 一，中央政府的内外债。 二，“准国债”，即各级政府部门所发行的有财政担保的债券，如政策性金融债等。 三，地方政府债务。由于我国法律规定地方政府不能自行发债,所以，地方政府债务主要是地方政府通过地方信托投资机构在国内外的借款和地方国有企业以财政为担保的债务。 四，以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债，主要包括银行不良资产以及其他金融机构（如证券公司和保险公司）不良资产，以及处置银行不良资产形成的新形式的或有负债。 五，养老金、社保欠账等隐性债务。 此外，还有隐性担保、或有负债及各部门间的风险转换。而隐性负债是中国面临最大的中长期风险。 首先，中国事实上已形成了“以中央政府为核心，以地方政府为主体”的隐性担保体系。政府对企业的支持从过去的直接支持转为担保或隐性承诺，这些担保或承诺并未被纳入政府预算收支，但却是一种隐性的预算外开支或责任。 其次，地方政府通过各种形式的欠款、挂账和担保产生了巨大的非显性债务。由于各级政府间偿债职责不清、事权界限不明，一旦累积的债务风险超过地方财政的承受能力，势必逐级向上转嫁偿债风险。 再次，企业部门资产负债表的影响。中国企业过度依赖负债融资，而资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，致使资本结构错配。 相关研究显示，中国非金融企业债务占总债务的比重为62.4%，比其他国家的比重要高30到40个百分点。企业负债率飙升将会使政府或有负债大幅增加，尤其国有企业的负债可能对政府资产负债表造成巨大冲击。 在政府隐性担保体系下的中国的资产负债的结构性风险不容小觑。无论结论如何，通过国家资产负债表核算摸清债务风险的“来龙去脉”，并在此基础上合理划分各级财权和事权，形成财政预算和各类隐性债务的“硬约束”，才是“对症下药”的关键。 （完） （整理、责任编辑：王砚峰） 2013年第23期（总第1343期） 2013年3月27日（星期三） 地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass•org•cn 中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263•net 邮编：100836 电话：（010）68034160 传真：（010）68032473 下载或查看文档附件