中国经济行至十字路口

                        经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第69期（总第1291期）  2012年9月12日（星期三）
    经济热点分析
    中国经济行至十字路口
     [导读：8月份的经济数据显示中国经济仍在减速，目前，中国经济已经连续六个季度增速逐季放缓。中国经济是否已经行至十字路口？政策措施的刺激作用是否已经穷尽？如何才能重新树立信心？这些问题都是学界和市场重点关注的问题。]
    中国经济增速仍在放缓
     中国近期发布的经济数据显示经济仍在进一步放缓，包括工业产出和投资增长方面依然在下滑。根据国家统计局发布的数据，8月工业增加值同比增长8.9%，低于7月的9.2%，而且是2009年5月以来的最慢增速。8月固定资产投资同比增加18.8%，低于7月的20.4%。
     英国《金融时报》认为，这些数据提供了最新证据，证明中国经济正陷于一场持续（尽管仍不算严重）的放缓。环球通视（IHS）经济学家阿利斯泰尔?桑顿对此感到困惑——“尽管在过去9个月里采取了一系列相当重大的措施（从下调利率和银行存款准备金率，到财政微调和贷款展延），但经济增长仍未恢复元气。”
     中国最近批准全国各地多个新基建项目上马，国家发改委新批准了25个新的地铁项目，13个新的高速公路项目，5个港口项目，以及2个航道项目。经济学家们估计，这些项目加上新近宣布的机场和电站项目，在未来4年的总投资将达到大约1万亿元人民币。
     按目前趋势，中国经济今年可能出现13年来最低的年度增幅。此前6个季度国内生产总值（GDP）增速逐季下降，今年第二季度整体经济同比增长7.6%。
     由于经济只是逐步地放缓，北京方面迄今不愿像2008年末全球金融危机时期那样，推出大规模刺激方案。各方普遍意识到，那一次刺激所引发的信贷和投资洪流，尽管成功地拉动中国经济摆脱严重低迷，但也导致严重的信贷和房地产泡沫，增加了中国经济对投资的过度依赖，并在银行体系内形成了大量潜在不良贷款。
     通胀数据显示，8月消费价格指数（CPI）上涨2%，高于7月的1.8%。多数分析师相信，中国的通胀已经触底，从现在开始将再度上扬，限制了政府在未来几个月里用更廉价的信贷和更多刺激来提振增长的能力。
     另外，贸易数据也显示中国经济疲弱。8月份，中国进口出现下降，出口增幅也低于预期，这是全球第二大经济体最新的疲弱迹象。8月份中国进口总额同比下降2.6%，而出口增幅只有2.7%。出口增长高于7月份的1%，但远低于过去十年来中国出口拉动型经济已经习惯的两位数增长率。
     中国经济疲弱的主要原因是最大贸易伙伴欧洲受到危机打击，8月份，中国对欧盟出口同比下降12.7%。8月份中国对日本出口下降6.7%，同样令人失望。与此同时，对美国出口出现反弹，同比增长3%，而7月份增长率只有0.6%。
     不断趋弱的贸易数据已成为中国的一大关切，中国的出口产业雇佣大约2亿人，预计中国经济增速将降到13年以来的最低水平。今年初，中国政府设定的整体贸易增长目标为10%，但今年截止到8月末，贸易增幅只达到6.2%，10%的目标似乎已经不太现实。
     而中国今年上半年国际收支继续保持“双顺差”，经常项目顺差占同期GDP比例已从2007年历史峰值10.1%大幅回落至2.1%。根据国家外汇管理局公布的数据，今年上半年经常项目顺差772亿美元，资本和金融项目顺差则大幅缩减至149亿美元，国际收支趋向已更平衡，上半年国际收支总顺差已回落至2005年同期的顺差水平，同比下降66%。
     外管局表示，鉴于世界经济低迷，国际大宗商品价格回落压低国内进口成本，下半年中国国际收支有望保持基本平衡，而货物贸易有望继续保持较大顺差。今年上半年，中国货物贸易顺差1128亿美元，增长29%。
     近年来，中国顺差正逐步减少，国际收支状况趋向基本平衡。经常项目顺差与国内生产总值之比由2007年的历史峰值10.1%逐步回落，2011年该比例为3%左右，处于国际公认的合理区间。今年二季度，经常项目顺差为537亿美元。
     跨境资本流动已呈双向变化，今年第一季度，中国资本和金融项目由2011年第四季度的逆差290亿美元转为顺差561亿美元，今年二季度，资本和金融项目逆差412亿美元，为继去年四季度以来再次出现逆差。
     学者认为，上半年以来，人民币升值预期明显减弱，导致一部分资本部分外流，但这是跟以前疯狂的资金涌入相比较的，中国资本与金融账户顺差减少并不严重。
     8月经济数据发布后，稳定外贸的政策随即出炉，温家宝总理9月12日主持召开国务院常务会议，研究确定促进外贸稳定增长的政策措施，包括加快出口退税进度，确保准确及时退税；扩大融资规模，降低融资成本，支持商业银行努力扩大对小微企业的贸易融资，增加对符合条件出口企业的贷款。专家指出，新出台的稳定外贸政策旨在改善外贸企业经营环境以及融资条件，体现出较强的政策针对性，有助于中国外贸企业走出困境。
     三大转变后，中国经济行至十字路口
     中国建设银行金融市场部张涛撰文分析指出，从近期用电量、铁路货运和制造业采购经理指数（PMI）等高频数据的表现，来观察中国经济短期运行状况，基本可以得出的结论是——中国经济减速的态势仍在延续。
     张涛预计，三季度GDP单季增速将进一步回落至7.2%附近，前三季度GDP累计增速则降至7.6%，成为自1992年市场经济体制确立以来，中国经济第四次出现经济增速连续两个季度低于8%的局面。前三次分别出现在亚洲金融危机、网络泡沫破裂和2008年次贷危机期间。因此，如果单纯从GDP增速数据而言，中国正在经历次贷危机以来的“二次衰退”。
     从长期而言，从1978年开启的高速增长的运行轨迹，可能已经行至新的十字路口。其中集中表现在三个转变：
     转变之一：中国货币化进程已行至拐点
     截至2012年7月底，中国人民币贷款余额已高达60.1万亿，较2008年底的30.3万亿，翻了一番，信贷年复合增长率高达22%，高出1978年至2008年期间17.8%年复合增长率近4个百分点。但中国特有的危机期间信贷高速增长现象，实际上在1997年金融危机期间就曾出现过：1995年底中国信贷余额在5万亿左右，到1999年底信贷余额已经超过10万亿，信贷总量4年间翻了一番，年复合增长率也有21%（1999年底信贷余额9.37万亿，但若将当年从四大国有银行一次性政策剥离的1.4万亿信贷算上的话，实际信贷总量为10.8万亿）。可见，反危机下信贷的非常规增长实际上是中国宏观调控的一个特有现象。
     除了上述反危机下的信贷投放特质之外，中国货币供给增速加快还源于自身的货币化过程——持续的超额货币供给并没有带来持续通胀，即伴随中国市场经济范围的不断延伸，工业化和城镇化进程的加速，中国货币化进程也相应经历了商品吸纳、资产吸纳两个阶段。
     2008年经济危机的爆发，一方面触发了政府的反危机公共干预，但更为重要的是，在此轮政府反危机干预之下，客观上也加速了中国货币化进程，表现为原来能够吸纳超额货币的商品领域、资产领域已经呈现出边际递减的趋势，而在新的吸纳货币领域出现之前，即经济运行新的增长点形成之前，超额货币则一定会形成通胀压力。
     转变之二：中国的外需依赖模式行至拐点
     截至2012年2季度，净出口对GDP的负向拉动已经连续6个季度，持续时间已经超过了2008年危机爆发时，成为自1994年中国“双顺差”形成以来，外需最差的时期。本质的原因是维系中国出口导向型的经济成本“三低”局面已经结束，即原有的低劳动力成本、低资金成本和低环境成本的比较优势正在消退。
     在内部资源配置比较优势和外部市场收缩的共同作用下，中国的国际收支状况已经被动趋于平衡。新平衡的形成也宣告多年以来中国依赖外需的出口导向型模式已经终结。
     转变之三：中国实体经济规模扩张模式行至拐点
     当前经济运行中第三个变化，就是中国企业已经开始了资产负债表的修复。按照野村证券经济学家辜朝明关于日本企业在上世纪90年代大衰退中表现的研究显示：经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭后，市场价格的崩溃，造成在泡沫期过渡扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产，在这种情况下大多数企业会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，即实施资产负债表修复工作，而这样就会形成一种合成谬误——即便银行愿意放贷，但也找不到借贷对象的异常现象。
     文章说，中国人民银行二季度的调研和信用债市场的数据表明：实体经济已经开始采取以债换贷，以短代长的资产负债表的修复。另外，从今年半年报的情况来看，实体经济资产负债修复引发的经营收缩已经逐渐开始显现。而IMF最新的国别评估报告对中国产能过剩程度的评估显示，中国产能利用率已经由危机前的80%下降到仅有60%。
     综合实体经济的经营情况、融资变化等情况，在经历危机爆发下的快速下滑和反危机干预下的快速复苏之后，中国经济已经行至新的十字路口，即在经济周期性运行、经济结构内在式调整之下，中国的实体经济已经开始资产负债修复下的自我调整，这种新情况是自1992年中国确立市场经济体制以来首次出现的，同时也意味着中国实体经济依赖规模扩张的增长模式进入拐点期。
     中国经济的政策牌不再灵验？
     MarketWatch的一篇文章指出，每当有迹象表明中国经济进一步走软，投资者就会寄希望于政府出手干预来拯救经济。但在分析师们细心研究内地经济所面临内外部挑战的严峻程度时，越来越多的人担心北京拿不出对策。
     投资者本来认为，在国内生产总值（GDP）经历30年两位数高增长之后，中国经济增长目前正朝着更加可控的速度转变。如今这种观点已经让位于更大的担忧情绪：世界第二大经济体的政府主导投资经济模式可能面临着换代转变。
     采购经理人指数（PMI）疲软，出口增长乏力，工厂倒闭，大宗商品价格下跌，这一切让看空者不乏担忧的理由。银行报告的上半年整体盈利增长速度低于去年同期，但增速仍旧可圈可点。它们报告的不良贷款率平均只有0.9%。还有一些新的迹象显示房地产市场出现了生机。
     但除了要注意银行的真实不良贷款率之外，房地产市场──以及整个经济──也面临着明显的阻碍因素。虽然7月份房价数据显示市场还在运转，但它仍然处于一场前所未有的建筑浪潮的末期。
     凯投宏观测算，过去15年中国建设了9000多万套房产，足以容纳德国、法国和英国人口的总和。另外，虽然开发商近几个月可能消耗了一部分库存，但肯定很难指望它们以此前的规模恢复建设。首先，他们必须应对现有库存构成的威胁。7月底大约还有200万套空置住房等着出售，另外还有3000万套房子正在建设。凯投宏观认为这足以满足未来三四年的住宅需求。
     虽然减少房地产投资可能有利于资源合理配置，但这也带来了其他一些问题。凯投宏观的疑问是：考虑到房地产的重要性，中国经济真的能在楼市没有反弹的情况下实现复苏吗？
     房地产市场的供过于求显然给房地产价格和银行坏账资产拨备带来了严重威胁。
     从最近铁矿石价格的下跌趋势或许可以看出，中国的投资繁荣可能已经结束。铁矿石价格已下降到了每吨90.5美元，较去年同期下降了超过50%，为2009年12月以来的最低值。去年，中国的钢铁产业消耗的铁矿石占全球总消耗量的54%左右。
     也许最能反映经济持续低迷的风向标之一是国内的股市。A股市场今年已经下跌了20%，现在正在逼近2000点的心理支撑位，上一次发生这种情况是在2009年年初。
     还有新的“三角债”的问题的报告。缓慢的销售导致一些支付活动延期，最后公司之间互相欠债，同时还欠着银行的钱。
     另外一些分析人士强调说，投资者并非仅仅逃离股市，他们还在逃离人民币。这一点从新的热钱流出和最近人民币走低的迹象中就可以看出来。远期人民币汇率继续以比即期人民币汇率低的价格交易。经纪公司里昂证券说，今年中国的资本外流现象越来越严重。外汇储备从2月末3.31万亿美元的峰值降到了6月末的3.24万亿美元，下降了700亿美元。
     如果决策者选择激进地实施宽松政策以刺激经济的话，上述情况可能会让他们头疼。里昂证券指出，为刺激增长实施的更宽松的货币政策并非在压力下保卫货币的规定做法。
     其中的危险在于，这可能会引发货币进一步走软，加剧资本外流。里昂证券说，这将是一个黑天鹅，就像一个消极信号，它告诉本地的投资者，中国的指令经济已经失去了百试百灵的能力。尽管分析师眼下并不认为这一情形会发生，但他们说，这是一个值得关注的关键问题。
     中国面临的风险是，不作为可能会导致经济下滑，并导致更大范围的信心滑坡，这一后果更具破坏性。
     中国的刺激措施已达极限
     道琼斯专栏作家阿伦?马蒂奇（Alen  Mattich）最近撰文评论中国的财政和货币刺激政策时，对其所付出的代价也做了分析。
     马蒂奇认为，首先，从某种程度上看，中国经济在金融危机爆发前所存在的失衡是造成危机的原因。一直有观点认为，由于经济严重依赖投资和出口而非内需，中国的储蓄过多，当这些资金流入美国，就造成美国的利率处于过低水平以及家庭债务的过度积累。而当情况恶化时，危机就扩散到了全球。
     为拯救自身，中国开始调整政策，但实际上却是大同小异：更加注重通过投资来带动增长，以及加大对基础设施和工业出口的投入。随之而来的结果是，中国成为了有史以来经济失衡最严重的大型经济体之一。中国的投资支出占GDP的比例甚至超过了20世纪20年代的美国和20世纪80年代的日本，这种情况分别在各自年代导致美国和日本发生严重的经济危机。
     情况越发明了：中国巨额的基础设施建设开支被浪费，大部分政府开支使用不当，在巨大的商品库存和地产泡沫的压力下，中国经济正迅速放缓。很显然，中国经济正在遭遇硬着陆。大多数人认为，中国的GDP增速只有达到6%-7%，才能避免社会动荡，因为中国国内的一大部分人口仍在为摆脱严重贫困而努力。但据咨询公司伦巴德街研究计算，第二季度中国经济按年率仅增长1%。
     然而，中国却发现，现在已很难掀起另一股银行信贷投放的热潮。伦巴德街指出，中国目前的利率水平已经让借款人不堪重负，而围绕经济前景的担忧引发的资本外流使得银行很难吸引到存款用于放贷。
     如果形势发展顺利，未来几年中国的经济增速将会下降，在3%-5%的范围内，但居民消费对经济的推动作用显著增加。如果情况不是这样，那就很难想像了。
     中国经济增长的“新常态”
     中国经济放缓使得人们围绕一个看似简单的问题展开辩论：中国经济增长率的“新常态”（new  normal）是什么？英国《金融时报》记者欧阳德在一篇报道文章中说，在过去30年间，企业和投资者已经习惯了中国经济每年10%的增长率。在这段时间里，中国经济既有过热期，也有不达标的时候，但增长率始终趋近10%。
     分析师们相信，那些两位数增长的日子肯定是一去不复返了，但他们没有就中国经济新的增长趋势达成共识，预估增长率从7%到9.5%之间不等。
     这种分歧或许听起来微不足道——毕竟，即便是7%的增长率，也使中国轻松打败其它所有国家。但实际上这种差别非常重要：在9.5%的增长率下，中国在十年后的财富将高出约3万亿美元，并能促使全球大宗商品价格在更长的时间里维持更高的价格。
     汇丰经济学家屈宏斌毫无顾忌地站在看好中国经济的阵营中。屈宏斌在最近的一篇报告中写道：“中国经济增长正在放缓，但主要原因是外部需求疲软等周期性因素的影响，以及早先紧缩政策造成的滞后效应。”就他看来，中国政府必须采取反周期措施（加大财政支出和出台更多的宽松货币政策）来推动国内生产总值（GDP）的增长。
     最新发布的一批数据让分析师们断定，第三季度经济增长率将更接近7%。8月工业增加值增长率降至2009年5月以来的最低水平。但中国政府在过去一周内批准了一系列大型投资，包括25条新的城市轻轨项目，这可能在今年剩余时间里对经济有所提振。
     许多分析师建议政府不要出台新一轮的重大支出项目。独立经济学家谢国忠是较为坚定的看空者之一。他认为，中国达到了一个真正的结构性转折点——在这个时候，政府主导的效率低下的增长模式会损害经济。谢国忠表示：“随着中国劳动力不再过剩和西方经济体持续低迷，出口增长将不再能弥补效率低下的影响。”
     短期而言，分析师们纷纷摆出不同的数据，一些分析师认为，中国经济增长虽然放缓，但目前表现符合潜在水平，另一些分析师则认为，中国经济增长已低于潜在水平。
     摩根士丹利分析师乔虹表示，企业利润持续下降和通胀急剧放缓等一系列指标显示，中国经济增长低于潜在水平。她在一份报告中写道：“这些全都是产出缺口出现负值的迹象，需要政策进行调整。2012年的潜在增长率依然在8.5%左右。”
     潜在增长率是指恰到好处的经济扩张速度：既不会过快推高通胀水平，也不会过慢推高失业率。正是失业率这一衡量指标，使其他许多分析师认为，中国经济增长放缓是再自然不过了。尽管中国劳动力市场开始承受压力，但就业机会的减少不像2008年全球金融危机最严重时那样多。这表明中国经济不需要像前几年那样快速增长，为所有离开农村进城打工的农民创造就业机会。研究机构龙洲经讯（Dragonomics）的董事总经理葛艺豪（Arthur  Kroeber）表示：“并不是说经济增长出现这样的放缓，就会有某种失业‘末日决战’降临。”
     人口结构变化是主要因素。在过去5年内，中国劳动年龄人口增长显著放缓，而且将在2015年达到峰值。但潜在经济增长率不仅由人口结构决定。它还和生产率有关：每个工人的实际产量。
     中国未来的增长路径远未定调，它将取决于北京方面的政策选择。正如汇丰屈宏斌警告的那样，之所以看好中国经济，是基于如下重大假设：中国将继续推行其持续30年之久的市场经济改革。他表示：“这些改革能否成功对保持生产率增长非常关键。”
     政策协调才能提振信心
     澳新银行（ANZ）大中华区首席经济师刘利刚9月12日发文指出，在疲弱的一系列数据公布后，对于中国经济的信心开始进一步被打压。
     信心是黄金，在经济低迷的大环境中，提振经济表现更加需要市场的信心，而这样的信心往往来自于政府和政策。而执行至今的政策似乎表明，信心不但没有被建立，却存在着继续丧失的风险。
     从财政政策来看，中国上半年的经济下滑和财政预算的执行有很大关系。到五月底，  中央政府公开的60%的预算只执行了35%左右，大大低于财政政策执行预期时间表。其中，保障房预算的执行情况也差强人意。虽然政府非常重视保障房的建设并再度为保障房目标加码，还安排了相应的中央预算，与去年相比大约提高了15%。但根据财政部公布的数字，到了今年5月份，为公共住房安排的中央预算，仅仅下发了25%，明显慢于时间表。到了7月底，保障房支出似乎才开始加码，占全年预算支出的比例也刚刚超过50%。
     作者指出，保障房建设计划是中国经济转向内需和再平衡的核心政策之一，如果这样的政策难以被执行，那么市场的担忧不是没有道理——如果大规模的社会保障网无法被建立，那么中国在未来仍将面临内需不振的困境，而这在中国经济变得越来越大、全球经济继续减速的语境中，将成为一个更加严重的问题。近期官方在努力推动大病医保统筹等一系列政策的落地，但现在已经是第三季度的最后一个月，今年已经错过了最好的政策反应时点。
     从货币政策角度来看，在经济下行的过程中，货币政策需要一定程度的放松，这有利于降低资金成本，并推动投资和消费的增长。但在上半年进行了两次降准后，中国央行开始转换其政策模式，并在6月和7月分别降息一次。从短期市场利率的表现来看，降息似乎并没有达到降低资金成本的效果。事实上，市场利率反而在降息后出现了上升。
     市场流动性在货币政策放松的操作中却呈现出紧张态势，原因在于央行向市场注入的流动性无法满足市场的需求，供不应求的结果也只能是市场利率的上升。
     从银行端来看，商业银行似乎仍在担忧逆回购操作的连续性，原因在于，逆回购的期限往往在7天和14天，这意味着逆回购操作进行后一至两周，即面临着到期不再释放的风险，而在另一端，贷款、债券投资以及银行间同业拆放的期限都可能远远大于两周，这也导致银行的普遍谨慎心态。与降存款准备金率相比，银行面临着期限不匹配风险的增大，管理期限不匹配对冲成本的增加，和贷款利差的减小。所以，银行放贷的积极性不高。这也是七八月银行贷款低迷的原因。同时，在经济下行的大背景下，对企业放贷存在着明显的违约风险，银行如何取舍也就一目了然了。
     然而，尽管降息和逆回购没有达到降低市场资金成本的效果，但却对房地产市场产生了激励作用。这一方面反映了保障房调控效果不明显，导致长期积累的需求大规模集中释放，另一方面则反映了购房者对于利率预期的反映。在两次降息后，  中国按揭贷款利息也有可能明年下调，同时房价也开始回暖的情况下，购房者已按捺不住，提前入场。
     刘利刚认为，政策的不协调可能使中国经济继续下行，而经济的下行可能导致信心的再度缺失。中国经济很有可能从一个好的增长均衡点坠入一个低的增长均衡点。那么，中国经济又将进入一个大起大落的循环，  从而再度失去经济再平衡的时间窗口。
     （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2012年第69期（总第1291期）          2012年9月12日（星期三）
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