中国经济增速放缓与新“四万亿”投资

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         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第65期（总第1287期）        2012年8月29日（星期三）
    经济热点分析
    中国经济增速放缓与新“四万亿”投资
     [导读：中国经济增速放缓已是不争的事实，但是否需要再次启动大规模投资？这是近来学界和投资界讨论的热点问题。对此，我们将部分有代表性的观点和分析整理出来供大家参考。]
    一、如何看待中国经济增速放缓？
     眼下，中国经济的走势正在让很多人担忧不止：7月份的中国采购经理人指数（PMI）预览值为47.8，创下9个月以来的低点；工业产出、零售额和出口数据持续疲软；全球大宗商品价格低迷，几乎完全受中国需求推动的铁矿石价格自今年4月以来下跌了三分之一，铜价陷入下降通道；股市也亮起了危险信号，过去的一年中，股市下跌了20%，上证综指已经下跌至2009年3月的水平，目前较2007年的峰值下跌66%，自去年年初以来的表现比标普500指数落后了32%。作为长期以来一直是全球经济最有力引擎的中国经济，是否将像有些人担心的那样，正在失去燃料？
     中国经济：结构性放缓？
     英国《金融时报》记者吉密欧在最近的一篇报道中写道：3月份，当温家宝总理宣布中国今年的年度经济增长目标为7.5%时，绝大多数分析师都认为他过于谨慎了，中国作为全球第二大经济体的实际增长速度将远高于这一水平。过去十年中，中国年均经济增速接近11%。但近几个月来经济活动的降温程度远超预期，第二季度中国经济增速从第一季度的8.1%下降至7.6%，这是中国自1999年以来的最低水平。因此，2012年全年7.5%的经济增长目标现在开始显得有些野心勃勃。
     绝大多数经济学家仍认为，中国经济目前处于一个渐进可控的“软着陆”放缓过程中，但部分经济学家已开始思考中国是否可能处在一个更为严峻的经济时期。一些分析师现已开始思考，在欧洲深陷经济危机以及美国经济增速放缓的局面下，中国经济“硬着陆”对于本国以及世界其他国家来说意味着什么。
     瑞银（UBS）经济学家汪涛表示：“中国经济硬着陆的表现或与2008年第四季度以及2009年第一季度的经济形势类似，当时出口严重萎缩，工厂没有订单，数以千万计的农民工被解雇。目前这类情况尚未出现，并且除非欧元区解体或者房地产市场发生重大问题，这种情况都不太可能发生。”
     今年上半年，房地产投资在中国国内生产总值（GDP）中所占比重超过13%，并且地产行业在过去十年中的绝大多数时间一直是推动中国经济增长的主要引擎。但目前中国大多数地区都有成片无人居住的住宅小区，今年前7个月房地产开发企业土地购置面积较上年同期下降了24.3%，表明未来房地产投资规模或难以维持。
     6月份很多大城市的住宅价格近一年来首次上涨，并且7月继续微幅走高。但这并不一定是好消息，因为中国政府在过去两年中一直致力于扼制房价飙升。目前的房价水平已使国内绝大多数人无力购房，房价强劲反弹将促使政府对房地产行业出台更为严格的调控措施。
     中国经济硬着陆将对澳大利亚、巴西、印度尼西亚等依赖中国需求的大宗商品出口国带来毁灭性影响，同时还将产生较为间接的影响。环球通视（IHS  Global  Insight）经济学家阿利斯泰尔?桑顿（Alistair  Thornton）表示：“如果中国经济真的发生硬着陆，将对全球投资者信心产生重大影响，并将引发全球金融市场动荡。”
     虽然到目前为止中国经济增速放缓的程度相对温和，但企业利润受到的影响格外巨大，尤其是房地产开发商以及房地产行业中的其他企业。目前建筑机械销售量大幅下滑，大量小型钢铁企业纷纷减产，大型国有矿产以及运输企业今年上半年报告发生亏损。
     中国不断恶化的经济形势已经对国际投资者信心造成了影响。7月份外商对华直接投资规模同比下降8.7%，而今年前7个月则累计下降3.6%。
     一些分析师认为，现阶段中国经济增速放缓更偏向于结构性放缓而非周期性放缓；中国政府即使主观愿意，可能也无力为刺激经济增速反弹采取有力措施。
     清华大学经管学院副教授程致宇（Patrick  Chovanec）表示：“一些有说服力的证据表明，按照由其他经济指标构成的指数计算，现阶段中国实际经济增长率仅为4%至5%。”
     程致宇表示：“在2011年中国9.2%的GDP增幅中，有5个百分点来自于投资，这意味着如果中国今年修建的道路、桥梁、公寓以及别墅仅仅与上年持平，那么今年中国的GDP增速将会下降5个百分点。在投资不能创造足够回报的环境下，中国经济增长依赖的投资水平将不断上升。”
     中国政府官员以及官方媒体的报道指出，地方政府可以通过加大基础设施建设支出弥补出口下滑以及房地产建设萎缩的影响。但分析师指出，地方政府收入主要依靠来自企业的所得税收入以及来自房地产开发商的土地出让收入，但目前这两部分都呈下降趋势，地方政府要想启动新一轮建设大潮资金不足。
     吉密欧在另一篇报道中指出，关注中国官方消息的投资者很可能以为，全球第二大经济体已经启动了规模巨大的刺激方案，以提振正在快速降温的经济增长。这样想是情有可原的。
     仅在一周内，天津和重庆就分别宣布计划，都表示将在未来几年向石化、汽车、电子及先进设备等大产业投资1.5万亿元人民币（合2360亿美元）。中央政府也宣布了一项到2015年向节能减排领域投资2.4万亿元人民币的计划。此外，中国地方政府还宣布了10多项规模较小的投资计划。但是，若按表面数字计算，仅仅是上述三项举措，就已经超出了北京方面在2008年11月全球金融危机最严峻时期出台的4万亿元人民币经济刺激方案。
     那么，为什么独立分析师和经济学家对这样的说法不以为然，即中国将迎来又一轮基建支出激增的热潮，就像2009年和2010年的情况那样？
     首先，一些地方政府战略产业的巨额投资计划都有些夸大。实际上，希望提振当地经济增长的省级和地方政府，正面临着财力下降和2008年上一轮刺激留下的巨大债务。
     近年来，中国地方政府的相当大一块财政收入，是依靠向商业房地产开发商出售土地来解决的。但是，2012年前7个月中国各地土地出售同比下降近四分之一（这在很大程度上是政府遏制房地产价格飞涨的结果）。除了土地出售不振以外，企业税收入也在下降，这既是因为许多企业盈利大幅下降，也是因为中央政府为了提振经济而取消了某些税种。大型国企的大部分税收是向中央政府上交的，因此地方政府往往依赖来自中小企业的税收，这些企业有很多经营出口业务。
     不过，由中国各省带动一轮大规模经济刺激的最大障碍，也许是很多地方政府深陷债务泥潭这一点。在上一轮经济刺激期间，为了筹措资金，多数地方政府建立了投资工具，以规避禁止地方政府直接在信贷市场融资的规定。这些地方政府投资工具向国有银行借入逾10万亿元人民币资金，将其投入道路、住宅楼、公园和其它基础设施，其中有很多项目不符合经济规律，不会产生足够的回报以偿还最初的贷款。
     这一次，地方政府宣布庞大投资计划以求打动投资者并振奋信心的企图，似乎正开始产生反效果。高盛经济学家宋玉表示：“我们仍对短期宏观前景持谨慎看法，因为不清楚官方会出台多少以内需为导向的放松政策，以及何时出台，而且在这些政策出台后，不清楚它们是否足以抵消出口转弱和房地产市场收紧的影响。”
     对中国经济的担心有些过虑了
     不过，前摩根士丹利亚洲主席斯蒂芬?罗奇认为，对中国经济可能出现硬着陆的担心有些过了。中国经济是有所放缓。但这种放缓已经被消化了，并且极有可能是在可预见的未来的最低点，软着陆的基本面依然十分坚挺。
     罗奇认为，中国硬着陆的特征因2008—2009年大衰退期间而众人皆知。当时，中国年GDP增长率出现了大幅下滑，从2007年二季度14.8%的峰值下落至2009年一季度的6.6%。2009年令全球贸易量创出历史跌幅记录（10.5%）的可怕外部需求冲击导致中国的出口导向型经济迅速地从繁荣走向了破灭。随后，中国失衡经济中的其他部门也受到了打击，特别是劳动力市场，光是广东省就减少了2000万个工作岗位。
     这一回，经济下滑要温和得多。中国的年GDP增长率从2010年一季度的峰值11.9%下降至2012年二季度的7.6%，降幅只有大衰退期间8.2个百分点的一半。
     在排除了欧元区发生无序解体的情形后（可能性极低），IMF对2012年全球贸易的基线预测是全年增长4%，这一预测颇为合理。该数字要低于1994—2011年间的趋势增长率6.4%，但仍比2008—2009年的崩盘水平高出不少。而中国经济对出口导向部门危险的抵御力远高于两三年前，因此硬着陆不会发生。
     罗奇指出，实事求是说，中国经济还面临其他难题，特别是对过热房地产市场的政策降温。但所谓的社会保障房的建设——受益者为低收入家庭，最近天津、重庆、长沙等大城市以及贵州和广东等省份都宣布了保障房投资计划——足以抵消跌势。此外，与三四年前的各项计划都需要依赖银行融资因而导致令人担忧的地方政府债务过重的忧虑不同，中央政府将在本轮项目融资中扮演更重要角色。
     关于空城、空桥和空机场的报道使得西方分析师担心失衡中国经济将卷土重来，重蹈2009年上半年覆辙。中国固定资产投资占GDP的比重正在接近前无古人的50%，因此西方分析师担心新的投资导向的财政刺激只能让中国加速迈向崩溃的宿命。
     但悲观派忽视了中国现代化最重要的推动力之一：世界历史上前所未见的城市化进程。2011年，城镇人口占总人口比例第一次跨过了50%，达到了51.3%，而1980年时还不到20%。此外，根据OECD的预测，中国早已形成快速增长之势的城镇人口将在2030年时再增加3亿——增量相当于当前美国总人口。每年将有1500—2000万人从农村走入城市，当下的所谓鬼城将很快变成明天的繁荣大都市。
     上海浦东便是一个经典例子，说明了20世纪90年代末的“空”城建设项目是如何变成拥挤的城市中心地带的。如今，浦东人口已经达到了550万。麦肯锡的一项研究估计，到2025年，中国将至少有220个人口超百万的城市，而2010年只有125个；更有23个大城市人口将突破500万。
     建设新城市对中国来说刻不容缓。投资和建设必须跟上未来城市居民大增的趋势。“鬼城”论完全站不住脚。
     所有这些都只是中国宏伟蓝图的一部分。30年来颇为有效的生产者模式不可能将中国带入繁荣的乐土。中国领导人早就知道了这一点，这一点通过温家宝总理2007年著名的“四不”批评就可一窥端倪——温家宝警告说，要警惕“不稳定、不平衡、不协调、说到底不可持续”的经济。
     两大外部冲击——首先是美国，现在是欧洲——已将四不警告转变为行动。从前，中国过度依赖来自被危机重创的发达国家的外部需求，如今，中国已开始实施刺激消费的十二五规划，其中包括一个能够提供数十年发展动力的再平衡战略。
     大规模城市化所需要的投资和建设是这一战略的关键支柱。目前，城镇人均收入是农村水平的三倍。只要城市化能够伴随就业创造——该战略有中国大力推进服务导向型发展的政策支持——劳动收入和消费者购买力水平就能得到改善。
     与中国怀疑论者认为的相反，城市化绝非伪增长，而是“下一个中国”的关键组成部分，因为这能丰富中国的周期性和结构性选择。当面临需求短缺时——不管原因是外部需求冲击还是内部调整，比如房地产价格的修正——中国可以相应地加大城市化导向的投资力度。中国拥有巨大的剩余储蓄量，预算赤字不到GDP的2%，因此有充足的资金来做这些事情。货币宽松的空间也很充足：与西方央行不同，中国人民银行的弹药库相当充盈。
     罗奇指出，对出口导向型经济来说，减速并不令人震惊。但中国比世界其他国家的境况要好得多。有力的再平衡战略提供了避免硬着陆所需要的结构性和周期性支持。
     中国经济的关键问题在哪里？
     财经评论家徐谨认为，从经典增长理论来看，增长往往与技术进步、资本投入、劳动力状况直接相关。也正因此，中国过去经济增长动力，源自廉价劳动力以及改革开放以及加入WTO三点；时过境迁，无论人口红利还是制度红利，都在近三十年高速成长中已经消耗殆尽，即使当下放开人口政策，也很难为经济增长带来实质性动力。
     现实世界不相信奇迹，旧日繁华渐成昨日黄花。中国经济的减速将是长期趋势，近期外围环境恶化只是使得这一进程有所提前，如今的经济下行之势只是开始。
     在投资、出口、消费传统“三架马车”的传统分析框架中，投资占比过大，过分依赖出口，家庭消费不足往往为人诟病；为此，一旦出口下行，经济“调结构”之声不绝于耳。
     事实上，中国投资过度只是表象，甚至，投资是否过度亦是伪问题。从人均资本存量看来，中国远低于美国，仍旧需要投资，但是问题在于，需要有效率的投资。正如汇丰银行一份报告中曾经指出，2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。
     中国的投资过度，其实只是投资错误而言，症结何在？在长期金融抑制的制度之下，民众畸形储蓄，利率被人为压低，行业准入被限制，资本分配更是“国”“民”有别。
     行政之手强行干扰经济周期的自然衰替，必然导致经济冷热失调。往昔四万亿推动之下，大部分银行资金进入地方政府以及国企项目，不仅造成天价信贷推动之下的通货膨胀，而且造成大量错误投资，无效投资只能造就过剩产能，也挤压民间企业盈利。
     也正因此，当前中国投资回报率下降根源之一，正是在于政府对投资的主导，近几年巨量信贷投放，换来的GDP保八，其代价不菲。投融资体系改革说了30年，却并无根本性进步，行政之手对金融资源的垄断必须打破，  如此才可能在长期重新获得增长动力。                          （待续）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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