人民银行再度动用逆回购工具

                        经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2012年第48期（总第1270期）  2012年6月29日（星期五）
    [本期要点]：人民银行再度动用逆回购工具    解读美国经济现状    欧洲衰败从“核心”开始    克鲁格曼：政策不作为的风险    中国布局“人民币经济圈”
    经济热点
    中国央行再度动用逆回购工具
     据《华尔街日报》报道，据参与投标的交易员6月26早间透露，中国央行当日进行950亿元14天逆回购操作，发行利率为4.2%。这也是央行时隔近两个月之后再度在公开市场操作上动用逆回购工具，近期紧张的资金面短期内将得到适度缓解，但由于未来外汇占款与公开市场到期资金状况均不理想，且资金面将持续面临波段压力，下个月将迎来年内第三次下调存准的敏感时点。交易员同时透露，央行当日并未进行28天正回购操作。
     尽管央行此前已连续三周净投放资金，但随着6月月末临近，在外汇占款增量依旧处于低位的大环境下，受端午小长假、季末考核等多重因素的共同影响，银行间资金面自上周开始日趋紧张，回购市场利率大幅飙升。
     基准7天回购加权平均利率上周连续上涨逾百点来到4.3%附近水平，隔夜与14天资金利率同样也快速攀升至3.7%附近，而14天资金利率则突破4.5%水平。
     端午小长假后，银行机构暂时度过假日备付压力的第一道关口。紧随其后，银行机构将迎来季末考核及7月5日例行上缴存准的第二波压力，由于本周到期资金较上周的810亿元小幅下行至720亿元，市场对央行将开展逆回购操作早有预期。
     近期有媒体报道称，6月前两周，四大国有银行各项存款较月初大幅下降人民币4600亿元。而从历史经验看，季末往往是突击放贷关键时点，尽管前15日四大行新增贷款为人民币250亿元，但6月新增贷款预计将达1万亿元。这也将使银行机构在存贷比考核之下所面临的吸储压力陡增。
     某上海本地大型券商的固定收益分析师表示，央行今日暂停28天正回购并开展逆回购操作，只能说暂时缓解了市场的资金压力，7天回购资金利率有望回落至4%以下水平  截至发稿时，7天基准回购利率价格最新报4.25%，较6月25日收盘上涨5个基点；隔夜利率报3.82%，涨10个基点，相比前几个交易日，该利率水平已呈现出在现有水平上逐渐企稳的迹象。该分析师表示，此次逆回购操作采取14天期限而非5月时采用的7天期限，目的正是为了帮助银行机构平稳度过下月5日上缴存准的时点。此次逆回购的量对当下的市场而言其实并不算多，此后7天利率能否回落至3%附近仍需观望。
     由于7月公开市场到期资金为1510亿元，较本月明显下降，后续8月到期资金量更少。值得注意的是，7月第一周到期资金仅370亿元，而银行机构下月中旬还将面临分红派息压力，资金面状况难言乐观，市场预期下月央行或将降准。
     某四大国有银行北京总部人士表示，央行6月28日91天回购是否也会暂停仍需看这两天资金面的具体情况，但本周后续应该不会再继续开展逆回购操作，因为这么密集操作，不如直接下调存准。该人士称，资金面在下个月中旬之前都将波段性承压，央行未来一两周内公开市场操作很大概率将大幅缩量以维持市场流动性，逆回购手段近期也可能还会再使用，但毕竟外汇占款与到期资金状况均不乐观，因此下个月将迎来本年第三次下调存款准备金率的敏感时点。
     而路透社的报道称，中国央行公开市场本周两次逆回购操作如及时雨，缓解了半年末银行间市场的燃眉之急。不过未来两周内逆回购就将到期，资金面因此依旧存在变数，再次下调存准率的时间窗口或正逐步打开。业内人士认为，在经济疲势未改的情况下，需要宽松的资金环境提供支持。但外汇占款增速下滑趋势仍在延续，仅凭短期工具难以令流动性保持宽裕，降存准仍为治本之策。
     央行本周公开市场共净投放1980亿元人民币，为连续第四周净投放，并在逾六周后首次进行逆回购操作。其中今日进行了300亿元14天期逆回购，中标利率4.15%；6月26日招标的950亿元14天期逆回购，中标利率4.20%。央行此前一次进行公开逆回购操作是在5月10日，为240亿元七天期逆回购，中标利率3.30%。
     中国5月外汇占款小幅增加234亿元，扭转了上月的下降态势，但净增量维持低位显示资金仍面临外流压力，加之当月财政存款继续大增，两者合计致资金面缩水逾2400亿元，延续了上月的失血局面。
     虽然本周的逆回购操作很快产生效果，但在逆回购到期后，是否会再次对流动性形成冲击仍存不确定性，机构因此对7月初资金面能否明显转好心存谨慎，而7月5日例行调整存款准备金将是一个重要时点，当时的资金状况或将决定存准率是否下调。刘俊郁就指出，如果7月5日后资金还是比较紧，那就说明这次的流动性紧缺不是阶段性的，央行就有可能选择进一步降准。张兰亦认为，“今年降准已经在央行的计划当中了，只要外汇占款和实体经济不出现大反转的话，一定是按照既有计划逐步推进的，下一次的降准时间应该是在7月底至8月末。”而回顾今年的两次降准，时点都选择在逆回购操作后，张兰认为，对于降准，央行事先会有时间表，但中间还会有一些影响因素，比如说如果在两次逆回购过后，资金面仍不宽松，就不排除提前调降存准率的可能性。
     央行今年分别在2月24日和5月18日两次调降存准率各0.5个百分点，其中第二次降准的公告在央行公开市场进行逆回购操作后的第三天后即宣布。
     今年以来，央行公开市场央票一直停发，正回购成为操作主角，偶尔也进行逆回购。央行曾于5月7日-5月11日当周内，在公开市场轮番进行过正/逆回购操作。此前央行公开市场一般周二发行一年期央票，周四发行三个月期央票和三年期央票，与前两个品种相比，三年期央票发行频率非常不固定。而28天期正回购通常在周二进行，91天正回购则在周四。此外，央行还会根据需要，决定是否进行逆回购操作。
     另据报道，中国央行行长周小川6月29日表示，中国将继续实施稳健的货币政策，适时适度进行微调预调。周小川表示，中国将大力推动金融业的改革开放，坚持进行利率和汇率机制改革。周小川的上述讲话相当于重申了央行的现行政策立场；央行坚持稳健货币政策，并把多项政策放松举措描述为对现行政策的微调。央行自去年11月以来三次下调银行存款准备金率，还在上个月下调了存、贷款基准利率。与此同时，央行和政府其他部门也在谨慎地推进改革。央行4月份扩大了人民币汇率日波动区间，并在5月份为银行自主设定利率提供更大空间。其他部门也略微放松了对外资的管制，还为民营资本投资银行和铁路等关键行业提供更多自由。周小川重申，中国将继续推进人民币跨境使用方面的改革，但并未详细说明。
    （综合信息）
    国际经济
    解读美国经济现状  
     美国加州州立大学（长堤）商学院教授孙涤为英国《金融时报》中文网撰文指出，6月初美国收市的数据令人沮丧，作为景气重要标杆的10年期美国债券一度跌到了1.467%，达1946年有统计数字以来的历史低点。显然，投资者已不再顾及回报，而把本金的安全放在了首位。
     在诸多工具里美债的流动性是最好的，况且美国徘徊在2%的经济，比欧洲要好得多，那里都在1%以下，不少在负增长，因此一有风吹草动，国际资金就往美元靠。这种“百害相权取其轻”的理性心态，用PIMCO的格罗斯（人称“债券之皇”）的一句戏言，你要是没干净的衬衣剩下，就不得不在脏衬衫里挑一件相当最不脏的来穿：美元国债算最干净的一件。可是当媒体请教格罗斯今后如何因应——买进还是卖出，他只笑着顾左右而言它，谁又能吃得准呢？其实从回报率看，短期债券低于1%的已有不少（包括日本、香港），瑞士的最低（0.48%），5年期国债的回报甚至是负的。
     于是回到失业率，这是判断经济是否恢复正常的最关键的指标。美国在五月份抬升0.1%到了8.2%，但比起欧元区的平均11%还是要好不少。那里的情势怪可怕的，西班牙的失业率达到了24.3%（而25岁以下的青年失业率更高达51.5%）！人们最严重的顾虑恐怕是，紧缩政策不但治不了短痛，反而砍了支出、抑制了消费、制约了投资，从而在就业的艰难上雪上加霜。所以，在介绍美国民主党（主张扩大刺激）和共和党（主张紧缩以弥合财赤）的主要诉求前，让我们看看美国的一般民众（以主流的白人为限）的现状如何，即What，美国的白人中产阶级，能不能够赢回有良好收入的工作机会？
     在白人（家庭）里，年收入处于顶端的20%的子群体（A）和处于底层30%的子群体（B）之间，五十年来的分化非常显著，且在持续扩大中。这里用美国人口普查数据（CPS），从三个方面来考察两个子群体的大分化：1.工作态度；2.婚姻和家庭状况；和  3.个人的诚信状态。
     1.通过家庭每星期平均工作的小时数来考察民众的勤奋程度，是社会调查常用的一个指标，从家庭的家长（或配偶）平均每周工作是否达到40个小时的百分比来看，1960–2010的五十年间，A的变化不大，从90%微降至87%；B的下挫却十分惊人，从81%跌到了53%。再细看一步，B的妇女每周工作至少40个小时的比例从1960年的64%  只是略微下降到了2010年的60%，不难推断出，B的男子的问题，即主力蓝领的就业状况，就更形突出了。事实上，中国人的年均工作小时数在2300以上；美国人在1800小时左右；而欧洲各国的则在1400-1600小时之间。
     2.A和B两个群体（30-49岁的居民）的婚姻状况也差别悬殊：A处于婚姻状态的有84%，而B处在婚姻状态的仅剩下48%。而在1960年代，这两个百分比分别为94%  和84%。也就是说，B的人里，不结婚或无法结婚的，过去五十年里上升了36%；B的离婚率从五十年前不到5%上升到了目前的34%；非婚生子女的比例也从不到3%上升到了现在的29%。
     3.美国民众的诚信状况在过去五十年来的下降也相当惊人。囚禁在联邦和州立的监狱里的美国成年人（18-65岁），1974-2004的30年里，每十万B的居民里，囚犯平均数从213人剧增到了957人（+349%）；而每十万A的居民里，囚犯从13人增加为27人（+108%）。
     不论A还是B子群体的个人破产记录都有明显的增长。1960-1980的廿年里每十万人里面平均有60个破产案例，相当稳定。但1984年个人申请破产的条件从宽，破产率于是突飞猛进，到2005年增加了7.2倍，达到了380例左右。然后有所回落，乃是因为法律修改，从严执行个人破产的条件。究其原因的分析表明，导致个人破产的最主要的因素，是在耐用消费品（房子、汽车等）的不当支出导致的。
     我们有机会将展开对造成这些分化和下坠趋势的原因的探讨。上述对What的概述，引起了人们严重质疑的至少有两点，读者可以自行来判断：1.给A子群体的人减税，就能恢复B子群体的就业？2.要通过扩大教育开支或就业辅导，就能有效增强B的人的技能、效率，及市场竞争力吗？
    （FT中文网，2012.6.27）
    欧洲衰败从“核心”开始
     据《华尔街日报》报道，法国经济正朝着一个注定会动摇欧元区根基的方向走去。与德国并称为欧元区“核心国”的法国，在1999年欧元诞生那年的贸易顺差为50亿欧元。12年后的今天，昔日的顺差已被高达890亿欧元的逆差取代，而实际情况比表面看到的更糟。
     法国不仅是在全球贸易中丧失了竞争力，更让人瞠目结舌的是，法国的贸易竞争力甚至不如那些困难更大的欧元区国家。虽然法国的国内生产总值（GDP）只相当于西班牙和意大利GDP之和的三分之二，但贸易赤字却高于西班牙和意大利两国贸易赤字的总和。
     1999年，法国在欧元区的贸易赤字为120亿欧元，其中对德国的贸易赤字为83亿欧元，占66%。而截至2011年第四季度末，法国在欧元区的贸易赤字已膨胀至845亿欧元，而对德贸易赤字却减少至266亿欧元，占30%。究其根源，是西班牙和意大利这样国家对法国的出口增加了、或是从法国的进口减少了，即使这些国家自己的竞争力也有所衰减。
     Boston  Consulting  Group高级合伙人丹尼尔?斯蒂尔特尔表示，1999年以来法国的竞争力显著减弱，给欧元区的未来带来实实在在的挑战。
     一言以蔽之，法国无论是在欧元区内部还是外部都变得没有竞争力。与欧元区外围国家相比，法国劳动力成本太高；与德国相比，生产力又不行；与中国等劳动力廉价的新兴国家竞争则毫无还手之力。
     竞争力的下降让整个法国经济开始出现问题。法国国家统计及经济研究局（Insee）25日表示，法国失业率将突破10%，消费者支出能力将下降，法国经济今年仅能增长0.4%。
     财政紧缩更是雪上加霜。这项政策目前在欧洲还没有成功的先例。减少政府投资抑制了法国经济增长，造成法国公共债务与GDP之比接近90%，而西班牙才刚刚超过70%。
     难怪法国总统奥朗德会率先推动1，200亿欧元的促增长计划并拒绝实行更多的紧缩措施。但奥朗德面临一个难题。他承诺把法国退休年龄降到60岁，他承诺招聘更多教师，并把富人的所得税提高到75%。但同时他也信誓旦旦，要在2013年把法国预算赤字占GDP的比例降至《马斯特里赫特条约》所规定的3%以下。这两方面的保证完全是南辕北辙。
     这一切没有逃过投资者的眼睛。有迹象显示，金融市场对法国的信心正在下降。6月1日以来，10年期法国国债收益率已从2.08%的低点一路升至2.77%的高点，27日报2.65%左右。
     结论是明白无误的：法国与欧元区外围国家一样，都需要通过货币贬值来弥补经济改革缺失的后果。对于这种旨在提高生产力的经济改革，法国要么是不想接受，要么就是根本没有力量去接受。
     银行业联盟无助于法国提高全球贸易竞争力。欧元区共同债券也不能促使法国实施急需的劳动力市场改革。欧洲稳定机制（ESM）和欧洲金融稳定基金（EFSF）也降低不了法国的失业率。
     由此看来，欧元区的失败将从“核心”开始。
    （WSJ，2012.6.28）
    克鲁格曼：政策不作为的风险
     美国经济学家保罗?克鲁格曼6月24日在《纽约时报》发表的“The  Great  Abdication”一文中说，对熟悉本行历史的经济学家而言，历史上的某些年份提起来就让人不寒而栗。比如，三年前，时任奥巴马总统经济顾问委员会主席的克里斯蒂娜?罗默（Christina  Romer）就警告政客们不要重蹈1937年的覆辙。那一年，罗斯福从财政刺激政策到紧缩政策的飞快转变把正在复苏的美国经济再度拖入大萧条。非常不幸的是，罗默的建议被忽视了。
     然而现在，我听到越来越多关于当下是更为决定性的一年的言论。突然间，一向冷静的经济学家们都开始谈论1931年，谈论那个所有一切都土崩瓦解的年份。
     那场危机始于欧洲小国奥地利的一次银行危机。奥地利政府试图介入挽救这家银行—然而螺旋式上升的救援成本让政府自身的偿付能力受到了质疑。奥地利的问题本不足以对世界经济产生重大影响。然而在现实里，它的问题引起了蔓延世界的恐慌。听上去是不是似曾相识？
     不过，我们应从1931年吸取的关键性教训是政策退位导致的风险。较为强势的欧洲政府本来能够帮助奥地利解决它的问题。中央银行，尤其是法国中央银行和美联储本来应该更加努力的减少损害。然而没有任何一个大权在握、能够挽狂澜于既倒的人物站出来；每个应该出面且能够有所作为的当政者都宣布这是别人的责任。
     这样的一幕又在欧洲和美国重演。
     先看看欧洲领袖们处理西班牙银行危机的方法吧。（把希腊抛诸脑后吧，对希腊的挽救注定要失败；西班牙才是决定欧洲命运之所在）。西班牙和1931年的奥地利一样，问题银行急需大笔资金，然而现在的西班牙政府也和当年的奥利地政府一样，自身都面对着偿付能力问题。
     那么，想不顾一切的控制西班牙危机的欧洲领袖们该怎么做？显然，欧盟的债权国无论如何都需要部分地承担西班牙银行面临的金融风险。不，德国不喜欢这个方案——但在欧元生死存亡的危急关头，一点儿金融风险应该只是微不足道的事情。
     然而事实并非如此。欧洲的方案是把钱借给西班牙政府，让他们自己搭救自己的银行。金融市场的即时反应是这解决不了任何问题，结果致使西班牙政府陷入了更深的债务，欧洲的危机也比以往更加严重。
     不过我们还是不要嘲笑欧洲人，……美联储具有所谓的双重职责：努力维持物价稳定和充分就业。美联储发布的最新的经济预测显示它将无法履行双重职责之中的任何一个。在未来几年，通货膨胀将低于目标，而失业率将远远高于目标。这样的前景实在可怖，而美联储对此一清二楚。针对前所未有的长期失业率对美国经济所造成的伤害，伯南克已经提出了特别的警告。
     那么，美联储针对这样的局势有何对策？几乎没有。为什么美联储不肯行动呢？我猜他们是受到了国会共和党人的威胁，不敢做任何可能被视为在政治上援助奥巴马的事情，也即任何可能对经济有所助益的事情。也许还有其他的解释，但事实是美联储和欧洲中央银行、美国国会、德国政府一样，已经认定避免经济灾难是别家的责任。
     所有这些都不应当发生。就像在1931年，西方各国拥有避免大灾难、真正重振繁荣的资源——而我们拥有一个祖父辈没有的优势，对经济萧条发生原因以及终结萧条方法的了解比他们要多得多。可是如果当权者拒绝行动，拥有知识和资源也无济于事。而目前的情况似乎正是这样。世界经济的基本面本身并不那么可怕；让我和其他许多经济学家越来越感到不安的是世界范围内普遍的不作为。
    （NYTimes，2012.06.24）
    国内与港台经济
    中国布局“人民币经济圈”
     据日经中文网报道，中国正在扩大人民币外汇直接交易的货币对象，可以看出中国正为未来在东亚布局“人民币经济圈”。
     目前人民币可以利用的地区基本上是在中国，不具有便利性。但经由美元的交易，不仅会产生双重手续费用，汇率变动的风险也变得更加复杂。如果提高人民币的信任度和便利性，企业和投资家有可能增加和人民币的直接交易。
     人民币与日元的直接交易从6月1日在上海和东京的开始，一名日本银行业的管理人员说：“在上海外汇市场一日的平均交易额超过了预想的数百亿日元。”
     除去与日元实现了直接交易外，人民币与台币的直接交易也已进入倒计时。与马来西亚货币林吉特、俄罗斯卢布也已成为人民币直接交易的对象，如果在加上韩币，中国大陆与主要贸易体的亚洲各国、地区在理论上都可以进行不以美元为媒介进行贸易。
     中国在进出口贸易中阶段性推进使用人民币结算，在2011年中国整体贸易中，人民币结算额已基本占到10%。今后如果以人民币结算的贸易增加，中国的进出口企业的汇率风险将消失，可以推动因欧债危机而减速的出口产业。中国希望扩大人民币流动性，增加人民币结算的贸易交易，从而提高人民币在亚洲的影响力。如果“人民币经济圈”不断扩大，中国企业的“走出去”、海外并购等也将变得容易。中国另外的一个目的是脱离依赖美元的货币体制。如果中国在海外的美元账户被冻结，中国企业等就有可能取不出美元资金。实际上美国为制裁伊朗，已经有冻结和伊朗原油相关的美元金融交易的动向。
     对于中国而言，过度的依赖美元也很可能成为安全保障问题。但另一方面，由于人民币的崛起，美元在亚洲的国际货币地位从长期看有可能受到威胁的担心也已经在美国出现。
     另据英国《金融时报》报道，中国政府提升人民币地位的计划赶上了一个有利时机。目前亚洲刚好出现美元短缺，可能会抑制地区的信贷增长。美元短缺部分归因于《巴塞尔协议》的资本金要求。但除此之外，还有一些重要的新趋势正在影响美元的供给和获取成本。
     过去，美元持有者把美元投入银行间市场，以此来使美元重新流动起来。但现在，美元的最大持有者是亚洲的各个央行。这些央行并没有把美元投入市场，而是投到美国国债上。此外，亚洲市场还出现了新的参与者，它们吸纳美元的巨大胃口也促成了美元的短缺。去年中国内地收紧信贷时，中国的银行开始向香港和其他地区资金紧张的海外企业发放美元贷款。
     而且，随着新加坡和马来西亚银行的规模不断扩大、不再满足于本土市场，它们也在想方设法发放美元贷款。与此同时，亚洲的投资者和企业财务官们仍在不停地从事套息交易，即借入美元等低收益货币，然后投资于本地的高收益货币。
     考虑到美元短缺，任何可抑制美元需求的东西无疑都是人们乐见的。如今的欧元似乎可替代美元，但欧元并不十分可靠。今天，人们或许会把日本视为“避风港”，但日元却从未努力争取成为重要的储备货币。
    目前，在全球贸易总额中，人民币计价贸易只占一小部分；但是，在中国政府的明确支持下，此类贸易的数量正在增长，增速正在加快。去年秋天，中国央行表示，它认为人民币计价贸易在中国贸易总额中的占比刚好为10%。现在，这一占比可能已经超过12%。
     中国的银行是整个地区流动性的一大来源。例如，它们为从印度、印尼到菲律宾、斯里兰卡的众多大型基础设施项目提供融资。项目融资专家表示，其中许多项目用人民币计价只是时间问题。很多银行家预计，中国对资本的管制最早将于2015年解除。澳新银行预计，届时人民币将成为全球贸易中的第二大货币。人民币贷款和人民币投资很快也将跟进。
     不过，中国也面临着严峻挑战。部分分析人士指出，本季度，中国国际收支或许将录得1992年以来的首个赤字。中国银行业开始面临流动性和融资困难。如果资本外逃发展为严重问题，为废除资本管制等改革举措设置的雄心勃勃的时间表，很可能会延期，甚至可能延期数年。自重庆事件以来，中国的资本外逃似乎愈演愈烈。怀疑论者表示，让外国人持有人民币的努力恰好出现在人民币不再升值的时期。确实，现在的人民币汇率低于中国央行设定的水平。不过，大多数怀疑论者仍预期，人民币在长期内将会升值。
     美元的前景就不同了——尽管美元当前似乎相对较有吸引力。人民币显然是最有可能至少对美元地位构成挑战的货币，即使今天不行，未来有一天也会撼动美元。
    （综合消息）
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    全球主要股市2012年6月29日收盘点：
    道琼斯工业平均：12880.09↑；纳斯达克：2935.05↑；标普五百：1362.16↑；英国FTSE100：5571.15↑；法国CAC40：3196.65↑；德国DAX：6416.28↑；日经225：9006.78↑；上证综合：2225.43↓；香港恒生：19441.46↑；台湾加权：7296.28↑；新加坡海指：2878.45↑；越南指数：422.37↓；南非金融时报40指数：29638.01↓；巴西BVSP：54354.63↓；印度BSE30指数：17429.98↑
    全球汇价及主要商品期货价2012年6月29日收盘价（伦敦铜期货价为6月28日数据）：
    欧元/美元：1.2666↑；英镑/美元：1.5707↓；美元/日圆：79.7900↑；美元/人民币：6.3551↓；美元/港币：7.7574↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年8月）：1604.200美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年8月）：84.96美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7408.00美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年9月）7.5725美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1004.00↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2012年第48期（总第1270期）    2012年6月29日（星期五）
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