美联储启动“扭转操作”

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第74期（总第1196期）  2011年9月23日（星期五）
    [本期要点]：美联储启动“扭转操作”    多国币策被逼回宽松    全球复苏呈现“脱轨”迹象    中国版次贷危机即将上演？    人行公开市场连十周净投放近四千亿    香港经济自由度继续称冠全球
    经济热点
    美联储启动“扭曲操作”  
     美联储宣布4000亿美元延债计划
     据英国《金融时报》9月22日报道，美联储（Fed）9月21日启动了“扭转操作”（Operation  Twist，又译为“扭曲操作”），这是一项大胆尝试，旨在压低长期利率，并为萎靡不振的经济重新注入活力。美联储表示，将购入4000亿美元剩余期限从6年到30年不等的美国国债，并通过出售等值的 3年或更短时间内到期的国债筹措所需资金。
     美联储采取这项举措时，美国利率制定者——美国联邦公开市场委员会警告说：“在经济展望上，有下行的重大风险，包括全球金融市场受到的压力。”这一警告让股市投资者感到惊慌，标准普尔500指数下跌了2.9%。“此项计划应能对长期利率产生下行压力，并使更广泛的金融环境变得更为宽松，”美联储表示。该政策因20世纪60年代初一次旨在“扭转”收益率曲线走势的类似尝试而得名。
     美联储还做出了一项令人吃惊的保证：把抵押贷款证券提前兑付的资金，全部重新投资于房利美（Fannie  Mae）等抵押贷款机构发行的债券，并着重购买期限为30年的债券。“我们面临着双重扭转操作，”芝加哥Mesirow  Financial公司首席经济学家黛安?斯旺克说。
     这样的大规模操作表明美联储主席本?伯南克对经济放缓极为警惕，并下决心不顾美国联邦公开市场委员会的反对，在简单可行的政策允许范围内为经济提供尽可能多的刺激。购入国债的操作将持续至2012年6月，也就是说，美联储未来9个月的政策路线已经确定。
     “扭转操作”意味着美联储将延长所持资产的平均到期期限，但与之前的两轮量化宽松政策不同，美联储资产负债表的总体规模将不会扩大。经济学家估计，4000亿美元的扭转操作对利率的影响，将与去年11月启动的直接购入资产的6000亿美元第二轮量化宽松政策（QE2）相当。
     联邦公开市场委员会以7比3的多数投票赞成此项决议。美联储决定启动如此大规模的扭转操作，意味着其几乎不再有任何余地进一步增加此项政策的规模。如果美联储未来希望通过购入更多资产来进一步放松货币政策，它可能将不得不扩大资产负债表规模。
     “扭曲操作”冲击全球
     另据香港《大公报》9月23日报道，美联储议息并无惊人之举，QE3没踪影，换来是市场预期的“扭曲操作”（即“扭转操作”），目的为进一步压低长期利率。美联储亦警告经济存在下调重大风险，消息拖累金融市场大幅波动，美股带动环球股市暴跌，亚洲股市首当其冲，印度尼西亚是重灾区，曾劲跌逾9%，多个股市跌逾4%，欧洲三大股市亦跌逾4%。道指周四开市后续跌，曾低见10749点，跌375点。
     其实“扭曲操作”并不是首见，早于1961年美联储已采用类似的操作，尝试“扭转”孳息曲走势，经济学者称此为“扭曲操作”，灵感取自Chubby  Checker（编注：恰比?切克，美国摇滚歌手，被称作“摇摆舞之王”）的畅销歌曲“The  Twist”。有分析认为，伯南克采用这“扭曲救市”方法，期待达到既可压低长期利率，又不用再次向经济泵水，避免触发政治争拗。联邦公开市场委员会警告，经济前景存在下调重大风险，包括全球金融市场紧张。此一态度拖垮美股，10年期债息应声下滑。
     分析指出，“扭曲操作”意味美联储延长持有债券的期限，与之前的QE1及QE2做法不同，“扭曲操作”不会令美联储资产负债表规模扩大。美联储今次议息维持对利率承诺期限，即是2013年中期联邦基金利率维持介乎零至0.25厘之间，同时表示通胀由年初以来已放缓。
     受美股隔晚大跌拖累，欧亚股市普遍急跌，欧洲股市在银行股拖累下再度急挫，德国、法国和英国均跌逾4%，法国法兴银行和莱斯银行均跌8%，拖低大市。亚洲普遍股市亦捱沽，香港、印度、印度尼西亚均跌逾4%，印度尼西亚股市更因为外资撤走而急挫8.8%，收市报3369.14，跌幅为2008年10月以来最大。至于台湾、泰国亦跌逾 3%，日本、韩国、深圳、新加坡、马来西亚则跌逾2%。
     中国是否会反向“扭曲操作”？
     《华尔街日报》9月23日分析说，对于美国最新的货币政策“扭曲”，中国不需要多么担心。但对于中国的反应，美国可能需要有所顾虑。
     中国的金融系统可能并不会面临新一轮破坏性的热钱流入。美联储的“扭曲操作”并不包括印刷更多货币，而只是把它持有的4000亿美元美国国债从短期品种向长期品种转移，从而扭曲收益率曲线。就算寻找更高回报的现金变得更多了，作为热钱流入中国重要原因的人民币升值预期也已经大大减弱。从远期市场行情看，投资者预计未来一年人民币会对美元小幅下跌。最有可能成为热钱目的地的中国股市和楼市也是了无生气。
     这并不意味着中国不会受到美联储这个措施的影响。中国7月份持有1.17万亿美国国债，每个月还要另外投资几百亿美元。美联储的最新措施可能会让中国外汇储备本来已经很低的回报率进一步下降，这就直接损害了中国的利益。
     但北京也有办法。随着美联储将其投资组合向长期品种转移、压低长期利率，短期品种的相对吸引力就增加了。中国可能很想来一个“反向扭曲”，向短期品种转移 ──这就会抵消美联储扭转操作的影响。这种投资组合调整是有先例的。2008年，看到美国经济前景黯淡，中国在购买美国国债时朝着短期品种方向大幅转移。从2008年6月份开始的一年里，中国收购短期美国国债耗资1450亿美元，占购买总额的38%，而上一年购买短期国债才花20亿美元。市场已经不太相信美联储最新措施的有效性。如果中国将其投资组合朝着反方向调整，就连打了折扣的期望也可能很难满足。
    （综合信息）
    国际经济
    多国币策被逼回宽松  
     据香港《商报》9月22日报道，随着全球经济陷入新一轮衰退恐慌。原本打算迈出紧缩步伐的各国央行也不得不“急剎车”。一时间，似乎全球央行又再次站到了十字路口，眼看经济放慢，是否该再加码救市。由于美国联邦基金利率已接近于零，因此在无法继续降息情况下，美联储采取“扭曲操作”。而ING分析师更表示，由于几乎没有出台其他财政刺激措施的可能，目前美联储是唯一的救世主。
     根据英国央行最新公布的会议纪要，货币政策委员会（MPC）可能考虑实施新一轮量化宽松来提振摇摇欲坠的英国经济。会议纪要显示，MPC以9：0通过维持利率在0.5%不变，并以8：1通过维持量化宽松规模不变，其中普森支持扩大量化宽松政策规模500亿英镑。但大多数MPC委员认为进一步实施量化宽松的几率增加。此外，MPC讨论了刺激经济的新政策选项，但目前没有比资产购买更为理想的措施。同时，MPC认为通胀的下行风险已经明显增加，2011年下半年经济增速可能大幅放缓，服务业衰退程度较深。为此，英镑兑美元刷新8个月低点，风险货币同时表现整体承压。
     德国副总理、经济部长罗斯勒9月21日表示，相信新的欧洲金融稳定机制（EFSF）措施可以在下周通过。罗斯勒是默克尔在执政联盟的合作伙伴，而他所属的政党已经成为德国国内反对扩充EFSF的主要政治力量，最近数月频频抨击救援希腊成本过高。罗斯勒在接受采访时给出了更具调和意味的语调，表示根据对自民党党员的初步调查，大多数人都会支持新方案。罗斯勒表示：“我们想要确保所有欧元区国家都留在欧元区内。我们还想要确保这些国家能够重新实现经济增长。”
     而日本央行则将其包括资产购买和低成本贷款的特殊基金规模扩大了10万亿日圆至50万亿日圆，配合政府在货币市场上的干预行动。日银公布的会议纪要显示，委员会委员一致认为，日央行应显著扩大其资产购买规模，以清楚地表明日央行的宽松政策立场。
    （香港《商报》，2011.9.22）
    全球复苏呈现“脱轨”迹象  
     据英国《金融时报》9月19日报道，最新的“布鲁金斯学会-英国《金融时报》全球经济复苏追踪指标” （Tracking  Indexes  for  the  Global  Economic  Recovery  ，简称TIGER）显示，全球复苏“正面临脱轨的危险”，在金融动荡和政策瘫痪的影响下，全球经济增长急剧减速。
     TIGER指标显示，整个20国集团（G20）的前景都不乐观，尽管滑向经济停滞的趋势，在发达国家比在新兴国家表现得更为明显。布鲁金斯学会教授埃斯华?普拉萨德表示：“主要发达国家的债务危机、就业增长疲软和政策上的优柔寡断加剧了全球经济的不确定性。”
     TIGER 指标综合衡量实体经济活动、金融变量和信心指标，依据的是所有这些指标同时向上或向下变动的程度。通过运用尖端的统计方法，它能够捕捉根据不同基础计算的、横跨多个国家的数据的变动。TIGER指标中的金融市场指标受到重创，反映出自今年春季以来、在欧元区和美国债务上限问题久悬不决的情况下，没有快速解决方案出台导致的普遍市场担忧。对美国，普拉萨德表示：“政治争吵和疲软的就业增长导致商业和消费者信心下降，这些因素交互影响，抑制了经济复苏。”而由于地震及海啸的打击，日本经济一直步履蹒跚，而在发达国家中经济增长最快的德国，就业增长持平，欧元区危机削弱了商业和消费者信心。
     20 国集团中新兴国家的实体经济表现相对较佳，中国仍然引领着持续快速增长，只受到高通胀和急需刺激内需等国内压力的影响。印度金融业增长放缓，巴西工业产出增长也有所降温。“如果发达国家的政策不能恢复自身经济增长，相反却加剧全球金融不稳定，那么新兴市场作为全球增长驱动器的角色可能难以维持多久，”普拉萨德表示。
     全球范围内本已异常宽松的货币政策，以及在赤字仍然高企的情况下后继财政政策的缺乏，使得经济增长率和全球复苏步伐恢复到 2010年水平的宏大目标难以实现。“世界经济正进入一个艰难而危险的阶段，不存在简单或无成本的政策方案，但政策上的不作为也存在着破坏本来就乏力的经济复苏的巨大风险，”  普拉萨德指出。
     另据英国《金融时报  Lex专栏9月22日指出，世界又开始跌跌撞撞地走向金融危机，上一次出现这种形势还是在雷曼兄弟倒闭后的那几个月。国际货币基金组织（IMF）是这么说的，而从资产价格判断，这不过是说出了很多人已有的担心。IMF不仅量化了这些担心，证明其合理，还暗示，各方青睐的解决方案，即更宽松的货币政策，是问题的一部分。
     IMF最新的全球金融稳定报告说的没错：欧元区危机、以及围绕美国债务上限的争执不下，引发了市场避险情绪升温。但IMF也在担心，低得超乎寻常的利率，正在营造新的信贷问题。低利率推动人们追逐收益，就像广泛报道的那样，这导致太多资本流向新兴市场。当资本过于廉价时，人们对资本的配置就会失当。
     不那么为人所知的是IMF令人信服的断言：对收益的竞逐，已滋生一波糟糕的信贷决策，主要发生在美国。自1930年以来，没有哪个经济周期的企业信贷利差像现在这样快速大幅收窄，这似乎表明人们在一窝蜂追逐任何能产生收益的资产。历史上，目前的利差水平通常对应于1%的美国实际利率（而眼下这一利率为负3%）。投资者为了竞逐收益，正在放弃严谨的投资风格，同时信贷的居中斡旋越来越多地通过非银行渠道进行。其结果是：大公司获得信贷过于容易，而依赖银行的较小企业则得不到信贷。
     在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏是最缓慢的，但信贷反弹又是最快的。信贷和经济周期已经脱节。这里的逻辑是无情的。要么信贷市场看到了其他所有人都没有发现的经济利好，要么低利率已经引发了又一轮不负责任的放贷。
    （综合消息）
    国内与港台经济
    中国版次贷危机即将上演？
     《华尔街日报》文章说，三年前，中资银行得到了外界的交口称赞，因为它们不仅自己没有被上次的金融海啸所吞噬，还把全球大部分地区从狂风暴雨之中拽了出来。然而，如今这些贷款就要到期，利率也不断上涨，官员和分析师正紧锣密鼓地发出警报。
     随著有关影子银行规模扩大的问题不断暴露出来，人们越来越频繁地把“中国”和“次贷”这两个词相提并论已就不足为奇。到目前为止，令人最惶惶不安的贷款是中国地方政府的投资工具，估计多达1.7万亿美元。原全国人民代表大会常务委员会副委员长的成思危上周在大连举行的世界经济论坛上说，中国版的美国次贷危机是把钱借给了没有还款能力的地方政府。但这绝不是说即将出现的只是关于借贷的担忧。
     除此之外，还有非官方影子银行规模的扩大，这可能会给中国通过借贷刺激经济的方案所产生的副作用再添不可预测的问题。新报告暗示，官方银行系统之外的借贷已从公司扩大至个人。
     中国地方债究竟有多少？这让监管方又多了一个新烦恼。上周，中国银行业监督管理委员会警告银行，不要再让职员协助完成所谓的人人贷（P2P）。这种做法使得个人放贷者和借款者可通过中介公司找到对方，很多时候交易通过网络完成。
     据说有些人人贷的年化贷款利率高达25%，在这种情况下，有传闻称资金大规模流入这种新贷款模式，这并不意外。银监会对人人贷的审核标准、还款能力以及从银行那里得到贷款的个人再将贷款借出表示担忧。其它形式的影子贷款还包括被再打包成信托产品和理财产品的传统贷款业务等。
     由此一来，也就不难理解为何会有人拿美国的次级贷款和中国现今的情况做比较了。到目前为止，引发关注的中国影子银行活动很大一部分都是公司之间的借贷，由非银行机构发放贷款。
     SG  Research 在最近的报告中写道，要对中国这种影子银行的贷款规模给出一个准确的数字并不容易，但它估计有近人民币3万亿元（合4700亿美元）的正式商业贷款已渗漏至地下银行。野村给出的中国影子银行贷款的总额为8.5万亿元，并总结认为市场应对此予以关注。
     贷款利率高于官方利率让影子银行活动成了一项非常赚钱的业务。据新加坡上市的扬子江船业控股有限公司前不久发布的二季度财报数据，该公司超过四分之一的税前盈利来自贷款业务。法兴银行（SG）强调，在中国多家非银行企业最近的半年报中，这类非主营业务贡献了三分之一的利润。
     对于能够发放这些贷款的企业或个人来说，日子肯定是好过的。其反面当然就是一些对手方现在面临着很高的利率。已经有一些证据表明，今年存在财务困难的企业比以往更多了。瑞士信贷上周发表研究报告说，作为这些企业财务困难程度的间接反映，它们的不良贷款率已经从2010年上半年的1%大幅上升至2011年上半年的4.9%。这个不良贷款率指的是2208家A股非金融企业中，那些息税折旧摊销前利润（Ebitda）低于利息支出的企业所占的比例。
     新房数据中也不难看到困难迹象。瑞士信贷强调，数据显示8月份中国内地住房项目完工数量较7月份下降，说明开发商现金短缺，再也无法完成项目。
     但你还是可以说，借到高利贷总好过什么都借不到。影子银行不过是让市场力量发挥作用，绕开信贷配给的束缚和监管层统一规定的利率。据估计，中国四大银行多达80%的贷款是贷给了国有企业。
    但不受控制的影子银行可能会构成重大问题。首先，如果人人都绕开了监管层设定的贷款目标，那么北京的经济管理就会面临更大困难。而且，到时候谁知道经济体中的杠杆率究竟有多大呢？
     曾任中国金融官员的国际货币基金组织副总裁朱民说，中国新增贷款占新增国内生产总值的比例，已经从雷曼兄弟倒闭前的不到100%增加到今天的200%左右。
     从微观层面来讲，影子银行也给投资者带来了新的风险。谁知道自己手中持有的一家防守型、现金充足的企业有没有为了挣快钱而向一家高杠杆的房地产开发商提供资金？谁知道同样的高利率有没有让另外一家公司沦落到无力还债的境地？  
     当局发出这些公开警告之后是否会进一步采取行动，还有待观察。中国央行行长上周呼吁放松利率监管。这意味着官方利率应该会上调。在实际利率远低于零、银行系统主要为国有企业融资的情况下，另一个银行系统的形成自然不难想见。多年以来，银行系统一直被视为中国经济增长的阿喀琉斯之踵。这种看法现在好像仍然是对的。
    （WSJ，2011.9.19）
    人行公开市场连十周净投放近四千亿
     路透社9月22日报道说，中国央行公开市场已连续十周净投放，累计达3990亿元人民币，本周净投放480亿元。存准率居高不下，市场本就积弱难行，而季末、十一长假及大盘新股发行等诸多因素下周接踵来袭，央行未雨绸缪继续净投放资金。
     市场人士认为，为应对下周资金面的周期性紧张局面，公开市场料仍净投放。不过8月外汇占款显示这一渠道仍在源源不断的向市场输送流动性，且国庆节后公开市场到期量非常可观，预计节后央票等发行将可能放量，并有望重现净回笼局面。“公开市场方面，央行一直很小心，近期大量都是七天（期正回购）在滚动，一方面顾忌到季末，一方面还有十一长假”，上海一资产管理公司债券研究员指出。他认为，季度末金融机构揽存大战遭遇国庆七天长假的备付压力，还有大盘新股IPO等因素，将使得流动性十分紧张，下周公开市场势必将净投放资金为市场解围。
     而季度末是市场流动性紧张的分水岭，国庆长假后将有巨额资金回流，加上外汇占款等渠道继续输血，市场人士预计，节后公开市场央票发行量及正回购操作量等将放量，不排除出现净回笼局面。
     据路透统计，十一长假后一周（10月8日-14日）公开市场央票和正回购到期量高达1480亿元，加上长假期间到期的1390亿元资金也将于节后回流市场，总到期规模高达2870亿元。
     中央国债登记结算公司央行票据收益率曲线最新报价显示，一年期和三个月期品种最新收益率分别报在3.9769%和3.6008%，与其一级市场利差分别高达约39和44个基点（bp）。
    （Reuters，2011.09.22）
    香港经济自由度继续称冠全球
     据香港《大公报》报道，加拿大费沙尔学会（Fraser  Institute）公布《世界经济自由2011年度报告》，香港经济自由度以9.01分蝉联全球榜首，其次是新加坡与新西兰。不过，全球经济自由度呈下跌趋势，香港得分亦轻微下跌，由于调查是使用2009年数据，因而未有计算今年才实施的最低工资因素。撰写机构相信，香港未来在最低工资和竞争法双重夹击下，经济自由程度恐会削弱。
     费沙尔学会9月20日在港公布《世界经济自由 2011年度报告》。香港蝉联全球经济自由度第一，10分为满分，香港评分为9.01分，略低于去年的9.08分。在各分类中，香港于法制及对私人产权保障、对信贷劳工市场及商业规范这两方面的得分，均比往年上升；不过在捍卫货币制度、国际贸易自由及政府大小等方面的评分却下跌。新加坡和新西兰分别以 0.33分和0.81分的差距，屈居第二和第三位。
     负责研究的费沙尔学会国际政策研究部副主任弗雷德?麦克马洪（Fred  McMahon）表示，自有关报告1996年发表以来，香港每次皆登上榜首，在全球140多个国家和地区中蝉联第一。不过，今次报告引用 2009年数据，因此并未反映2009年之后的实质情况，包括今年5月实施的最低工资，以及正在研究中的竞争法立法。
     麦克马洪担心，香港实施最低工资和竞争法，未来恐进一步削弱自由经济竞争力。最低工资的负面影响仍未显现，而未来一旦实施竞争法，将对私人企业的市场竞争力，带来无可避免的冲击；假若一旦政府机构再获豁免，所带来的影响将进一步损害香港自由经济程度。他以微软、IBM等公司为例说，竞争法的存在是多余，最大问题是当政府拥有介入公司运作的权利时，贿赂官员和贪污的机会也随之加大。
     2002年诺贝尔经济学得主弗农?史密斯（Vernon  Smith）认为，实施最低工资或将削弱经济自由度。他引述对美国有关研究指出，美国今次经济大衰退，正是因最低工资的影响，失业率最高的是黑人的年轻人，其次是低学历人士，他们的工作机会被剥夺，最终须由政府用纳税人的钱做补贴。
     报告显示，全球整体的经济自由度有下降趋势，由2008年的6.67分，跌至2009年的6.64分，是接近30年来自由度最低的一年。美国的经济自由度录得大幅度倒退，由2010年报告的全球第六位，跌至今年报告的第十位，主要是政府开支、债务大幅增加，而有关法制、个人产权得分则下跌。亚洲区中，只有香港和新加坡位列头十位以内，中国内地经济自由指数为6.43分，排名全球第92位，与印度接近（第94位）。津巴布韦再次成为经济自由度最低的国家。
     行政长官曾荫权在狮子山学会晚宴上致词时表示，对香港获世界经济自由报告评为第一位感到高兴，自由经济是香港基因的核心，政府会致力维持香港经济自由，继续争取香港前列排名。他说，在一国两制下，香港与内地经贸关系密切，今年上半年香港发行38只人民币债券，集资逾43亿人民币，较去年增逾一倍。曾荫权表示，香港今年推行最低工资，失业率持续下跌，最新一季失业率降至3.2%，接近全民就业水平，显示最低工资是明智及合适的政策。对于有经济学家认为全球经济会出现双底衰退，他说，虽然不希望出现，但香港要作好准备。
    （香港《大公报》，2011.9.21）
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    全球主要股市2011年9月23日收盘点：
    道琼斯工业平均：10771.50↑；纳斯达克：2483.23↓；标普五百：1136.43↓；英国FTSE100：5066.81↓；法国 CAC40：2810.11↓；德国DAX：5196.56↓；日经225：8560.26↓；上证综合：2433.16↓；香港恒生：17668.80↓；台湾加权：7046.22↓；新加坡海指：2698.80↓；越南指数：440.30↓；南非金融时报40指数：26834.40↓；巴西BVSP：53230.40↓；印度BSE30指数：16162.10↓
    全球汇价及主要商品期货价2011年9月23日收盘价（伦敦铜期货价9月22日）：
    欧元/美元：1.3501↓；英镑/美元：1.5449↓；美元/日圆：76.6083↓；美元/人民币：6.3883↑；美元/港币：7.8027↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年12月交割）：1639.800美元/盎司↓；WTI轻原油（2011年12月）：80.12美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7805.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年12月）6.406美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1920.00↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2011年第74期（总第1196期）  2011年9月23日（星期五）
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