全球经济又一次面临危机

                         经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第61期（总第1183期）2011年8月10日（星期三）
    经济热点分析
    全球经济又一次面临危机
     [欧州和美国的债务危机引发了全球剧烈的金融市场动荡，近一个月，欧美股市连续下跌，尤其是进入8月，更是两次出现暴跌，带动全球金融市场纷纷下挫。很多人认为，第二轮金融危机已经来临。那么，如何看待这轮危机的性质？全球经济还将面临哪些新的困难？还有什么办法进行补救？这些问题正是所有人最为关心的焦点。]
    欧美债务危机导致第二轮金融危机来临
     进入7月份，欧美的经济和政治动荡加剧。在美国，政府和国会为债务上限的争吵持续到了最后一刻，担忧经济放缓的气氛笼罩市场。在欧洲，债务问题不断发酵，欧元区领导人试图抑制债务危机蔓延的努力面临重重困难，有关债务问题将波及至意大利和西班牙的担忧日益升温，外围国家借贷成本飙升。由于担心全球经济放缓和决策者稳定金融市场的努力失败，7月下旬以来，美国道琼斯股票指数连续下挫，8月4日，道琼斯工业股票平均价格指数创下2008年12月金融危机以来的最大点位跌幅，单日下跌512.76点，石油、大宗商品，甚至黄金都出现大幅下跌。
     8月5日，标准普尔宣布将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级，这也使得美国的主权信用评级降低至加拿大、英国、德国与法国之下。8月8日，股市遭遇“黑色星期一”，道琼斯工业股票平均价格指数创出2008年12月1日以来的最大点数跌幅。道琼斯指数跌634.76点，至10809.85点，跌幅5.55%，为去年11月以来首次跌破 11000点。标准普尔500指数跌79.92点，至1119.46点，跌幅6.66%。纳斯达克综合指数跌174.72点，至2357.69点，跌幅 6.9%。与此同时，全球金融市场均出现了不同程度的下挫，市场一片风声鹤唳。人们担心，金融危机在3年后再一次卷土重来了。
    欧美股市对政府失去信心
     2011年8月5日，《华尔街日报》发表署名E.S.  布朗宁的文章认为，2008年美国股市崩溃是因投资者对美国金融系统丧失了信心，而这次的暴跌则是因为人们对欧美国家政府是否有能力继续扶持经济增长失去了信心。
     一个健康的股市应该是投资者不关心政府行为，他们关心的应该是自己所购股票的公司实力是否雄厚。如今，美国股市和美国经济都依赖于政府支持。这次美股暴跌的根源就是人们担心政府正在失去对局势的控制。
     投资者反应显示出了这种两难的局面。已经有人呼吁美国政府伸出援助之手：要么是美联储（Fed）出台新的刺激方案，要么政府为刺激商业投资进行减税，或两者并举。
     按理说，上述任意一种方法都应该能至少暂时性推高股市。但由于很多大公司因坐拥创纪录的现金储备而对投资漠不关心，所以现在的问题不是说美国金融系统里没有现钱。美联储主席伯南克自己就指出过这一点。
     若美联储推出新的支出刺激计划，将为系统提供新资金，这笔资金可能会被用来购买股票并提振股市，此类计划很可能是这次崩盘产生的后果之一。但也许这并不能解决根本问题，即人们担心在欧洲债务、华盛顿僵局和不断放缓的美国经济的共同作用下，我们将进入一个混乱的经济时代。
     纽约投资战略研究公司Strategas创始人特伦纳特说，坏消息是美国股市现在基本依赖于少数决策者的决定，而不是以经济基本面为基础，恰好这些决策者大多又出门度假了。
     不过，也并非一切都不尽如人意。在美国，似乎没有金融泡沫、房地产泡沫甚至科技股泡沫。企业目前现金充裕。此外，2008年的情况远比现在更糟。2008年 10月，道指两个单一交易日分别下跌超过7%，还有一天下跌超过5%。2008年11月，道指曾有五天分别下跌逾4.7%。
     中国可能存在房地产泡沫。但目前更大的迫在眉睫的问题是，投资者正对欧美国家在管理公共债务的同时是否有能力维持其经济增长失去信心。
     投资者正把目光投向美国，而此时的美国却因如何维持增长这个令投资者忧心忡忡的问题而动弹不得。如果没有政府的救命稻草，美国经济似乎就无法实现稳步增长，而现在美国政府好像也无力再提供那根稻草了。
     美国堪萨斯州资产管理公司Waddell  &  Reed首席执行长赫尔曼说，在本财年美国国会束手无策的情况下，人们质疑美国经济还有多少前进的动力；所以现在的问题是美联储还能做些什么，或说美国经济是否正在走向可怕的二次衰退？
    标准普尔犯下大错了吗？
     美国股市的连续下跌，部分原因缘于标准普尔破天荒地下调了美国主权信用评级。部分人称赞标普的举动，但也有很多人提出了质疑。美盛资产管理公司首席投资官比尔?米勒（Bill  Miller）8月8日在英国《金融时报》发表的文章就认为，标准普尔下调美国主权债务评级，是一个草率、错误而又危险的举动。
     米勒认为，说的轻一点，对于此举可能给脆弱的全球金融体系造成的后果，标普表现出了惊人的无知与漠视。这家评级机构所选择的时机，是在美国股市经历了自 2008年以来最糟糕的一周之后。那一周，不仅股市大跌，而且欧洲债务危机也出现了危险的升级。标普此举完全不必要，时机的选择也糟糕透顶。更可怕的是，其推理拙劣，而给全球金融体系所造成的结果（无论短期还是长期）是难以预测的。
     以盈利为目的的私有公司却拥有法律认可的特殊地位，即处于金融体系的核心、发挥准监管机构的职能，这令人无法接受。这些准监管机构权势熏天，他们的意见可以决定金融机构可持有何种证券、需要多少资本金、金融体系中的每个成员的借款成本应该是多少，而且所有这些依据的都是一些隐秘的考量，无需加以解释说明。
     这些机构给出的具有灾难性缺陷的评级，正是2008年金融危机的罪魁祸首，而标普这次的行为有可能会再次引发混乱，因为它给美国扮演全球金融体系关键角色的能力带来了不确定性。
     标普根本没有必要在这个时候匆忙做出判断。仅仅数日之前，一场激烈的政治斗争刚刚推动两党达成了一项在下个选举周期内提高债务上限的协议，并开启了着手削减支出、解决美国长期财政失衡的进程。惠誉（Fitch）和穆迪（Moody’s）都没有看出采取这种做法的任何必要，事实上，穆迪已表示，它认为上述协议是“财政政策的转折点”，并宣称目前调降评级将“为时过早”。
     标普的决定也是错误的。首先，标普认为眼下的美国比两周前信誉度低，这令人难以置信。两周前，提高债务上限的协议尚未达成，民主与共和两党看上去都没有妥协的意愿，有关优先支付哪些款项、甚至宣布债务上限无效的应急方案已在考虑之中。不管怎么说，两党目前已达成了一项协议，这确保了美国在下个选举周期内为其运行融资的能力，并开启了解决该国由来已久的财政失衡的进程。
     此外，围绕债务上限的论战，将公众注意力集中到了美国的严重财政失衡上，改变了政府的优先事务排序，纳入了解决不可持续的政府支出模式的步骤。如今，论战主要集中到了是否需要增加收入这个问题上。这是一个进步，应该被认为是对AAA评级有利、而非有害的因素。
     第二，标普显然几乎（或压根）没有考虑美国在全球经济中独一无二的地位。美国是全球规模最大、生产力最高的经济体，美元仍然是全球储备货币。唯一可能的替代品欧元在结构上存在缺陷，而且正处于一场最终可能关系到其能否存在的危机之中。发行自己的货币，意味着如果有必要，美国可以通过印刷更多的货币来解决自己的债务，所以它的支付能力绝对不存在任何问题。
     第三，市场也认为标普的决定是错误的。目前，美国的利率水平处在历史最低位，而赤字却处于最高水平，长期财政前景不容乐观。然而，当投资者想要购买安全资产时，他们还是会选择美国国债。美国目前的长期借债利率低于预算盈余时期的利率水平。 2008年金融危机期间，投资者纷纷抢购美国国债和美元资产，因为他们寻找的就是全球最安全、最可靠的资产。而标普似乎没有注意到这一点。
     标普的行为对全球经济构成了不可预测的极大威胁。沃伦?巴菲特（Warren  Buffett）曾说过，恐惧是会传染的，而且蔓延速度很快；而信心则十分脆弱，只能逐步、缓慢地恢复。标普的行为只会损害市场本已脆弱的信心，并增加不确定性。这已经造成了凯恩斯所说的“不可减少的不确定性”。标普判定，由在全球经济中占据独一无二地位的美国所发行的无风险资产，可能并不是真的没有风险。对于这样一个决定会带来哪些后果，我们仍不得而知。
     我们都希望看到的一个结果是，美国国会能够在那几家“全国认定的评级组织” （Nationally  Recognized  Statistical  Rating  Organization）促成或引发下一场金融危机之前，终结它们的寡头垄断。甚至连标普也同意这一点——该公司值得赞许地表示，监管部门应该结束对这些机构评级的依赖。当然，我们应该让标普、穆迪（Moody's）和惠誉（Fitch）继续就信誉发表意见。但应该让它们在一个自由竞争的市场发表意见，而不是凭借获得法律认可、实际上不受监督或不计后果的寡头垄断地位。
    欧洲“雷曼时刻”倒计时
     尽管美国的问题吸引了相当多的注意力，但欧洲的情况也许更加严重。英国《金融时报》专栏作家吉莲?邰蒂在一篇文章中对此分析道，从纽约的视角看，欧元区故事演绎的方式，让人觉得它与2008年下半年美国金融危机的发展轨迹不祥地相似。看看以下相似点：
     1. 当希腊首先开始震荡时，许多政策制定者（以及一些投资者）试图淡化它的影响，因为与全球市场相比，希腊市场非常小——外资持有的中央政府债务不到2000 亿欧元。同样，雷曼兄弟和贝尔斯登的资产分别为6000亿美元和4000亿美元，与美国金融行业的整体规模相比也很小。
     2.同样，当危机爆发时，欧元区政策制定者最初假定，问题在于流动性，而非偿债能力问题，并将问题归咎于“投机者”。因此他们再三推出膏药（或创可贴）式的解决方案，试图推迟做出艰难决定，掩饰分歧。这类似于美国当局在2007年末的做法（还记得时运不佳的“超级结构性投资工具”（super-SIV）计划吗？）。事实证明，这种做法在欧元区和美国都没有成功：尽管每次新的声明都会让人感到些许欣慰，但投资者坚持呼唤更全面的解决方案。
     3.这迫使欧元区一些领导人进入一个新阶段，承认一些被他们长期否认的事情：即有必要重组希腊债务，而且并非任何国家都会得到纾困。从某种层面上说，这是明智的；现实最终开始发挥影响。但另一方面，它让危机达到一个新的水平——再次类似于2008年的情形。因为欧元区各国政府所做的，是把投资者推上关键的心理“不归路”，让他们意识到，曾经看起来无风险的资产如今带有信用风险。就震惊程度而言，这种做法或许可媲美美国政府在2008年夏季决定接管房利美（Fannie  Mae）和房地美（Freddie  Mac）的。一个神圣的假设正被推翻；投资者不再知道该信任什么。
     4.并不令人意外的是，这正造成恐惧感蔓延。欧元区债券的传统投资者（就像在2008年持有房利美和房地美债券或AAA抵押贷款资产的投资者一样）在评估信用风险方面几乎没有任何经验。因此，他们觉得很难判断哪些国家“安全”，或者如何为风险定价。更糟的是，几乎没有什么投资者（甚至监管者）真正理解欧元区各银行相互关系的复杂网络。问题不仅仅在于贷款和持有欧元区债券；有关信贷衍生品敞口的实时具体数据有限。要理解一家银行的真正“全国”风险敞口是困难的，因为最近几十年银行已不再用这种方式来衡量风险。
     5.随着这种恐惧的蔓延，2008年的另一个幽灵再度现身：短期融资风险。正如彼得森国际经济研究所（Peterson  Institute  for  International  Economics）一篇精彩的论文所指出的那样，欧元区体系的结构鼓励其金融机构变得严重依赖短期融资；例如，最近欧盟银行管理局（European  Banking  Authority）压力测试所覆盖的 90家银行，需要在未来两年内为5.4万亿欧元的债务安排再融资，相当于欧盟（EU）区内生产总值（GDP）的45%。直到不久以前，由于欧元区的隐性道德风险（各方假定没有一个国家会违约），滚转这些债务颇为容易，如今这一假设已破碎。因此，资金外逃加速的风险正日益上升。短期资金可能会枯竭，就像 2007年以美元为结构的投资工具以及2008年贝尔斯登和雷曼的遭遇一样。特别是在信用评级机构不可预测的行动正（再次）加剧市场担忧的情况下。
     那么，接下来会像2008年一样，出现全面金融崩盘吗？如果投资者突然发现一些此前被忽视的互连风险，恐慌会蔓延吗？只要记得，在雷曼破产后，人们发现伦敦的对冲基金资产没有受到保护时发生了什么；不透明的金融合约中的法律条款有时可能至关重要，但后果无法预测。
     这会让一个闷热的酷夏变成一个多事之秋，然后再进入一个“实体经济”受创的严冬吗？我强烈希望不要这样。但没有人可以否认，用欧元区核心国家法国的一句话来说，现在似曾相识的感觉日益强烈。金融之神可能会低声笑起来。然后哭泣。
    关于危机性质的讨论
     此次危机和2008年一样吗？
     有些人认为，2011年是2008年的重演，但《华尔街日报》理财及投资版编辑弗朗切斯科?圭雷拉在8月9日的一篇文章中认为，仅仅是市场动荡并不足以证明历史在重演。他认为，那些透过2008年棱镜看待现在的问题的银行家、投资者和公司高管可能错误地估计了全球经济面对的问题。
     圭雷拉继而分析道，三年前的金融危机与这次有三个根本不同点。
     首先，两次危机的起因完全不同。
     上次的危机是由下向上扩散的。危机开始于过于乐观的买房人，然后沿着华尔街的证券化机器向上，在信用评级公司的推波助澜之下，最终影响到了全球经济。那次是金融业的崩溃导致了衰退。与之相反，这次的困境却是一个由上而下的过程。政府难以刺激本国经济、保持良好的财政状况，他们渐渐失去了企业和金融界的信任。这进而导致私营部门支出和投资的锐减，形成一个恶性循环，造成失业率居高不下和经济增长乏力。在这种情况下，市场和银行是受害者，而不是始作俑者。
     第二点不同或许是最重要的：在2007-2008年的危机前，金融公司和家庭一直享受着毫不费力就获得的大量信贷。当泡沫破裂时，随之而来的急速去杠杆过程造成了大规模的衰退性冲击。这次，问题恰恰相反。经济低迷促使公司和个人将钱存起来、避开负债，造成消费和投资增长乏力。
     最后一点不同是前两点不同的一个直接结果。鉴于2008年金融灾难的成因，当时有一个简单但痛苦的解决方法：政府不得不介入，以通过低利率、银行救助和向经济中注入现金提供大量流动性。
     当时，一位美联储官员称这种方法为“速战速决”（shock  and  awe）另外一名官员则一言蔽之：我们要为每样东西提供最终支持。
     实施这项政策付出了不小的代价，全球各国政府共向金融系统注入了约1万亿美元。对于那些不得不为别人的过错而买单的纳税人来说，这也并不公平。但无论如何，该政策最终还是成功避免了一场全球大萧条。
     不过，如今的议事日程上并没有这种应对策略。当前的问题并不是由缺乏流动性（例如，美国企业目前坐拥创纪录的现金储备）或杠杆率过高引起的。企业和个人的资产负债表上不再负债累累。
     真正的问题是，金融市场的参与者彼此之间以及对政府是否有能力推动经济增长缺乏长期信任。
     如果你对这一点存疑，看看金融系统“各管道”（包括回购市场和银行同业拆借等）存在的问题便知，要么你可以问问标普或购买意大利和西班牙国债的买家，看看他们对于政治领导人理清这一团乱麻有多大信心。
     本次危机的独特性意味着借助上次危机中用过的武器是行不通的。
     华尔街现在极力要求货币当局出手干预，希望美联储或欧洲央行为经济注入更多流动性（即第三轮量化宽松政策，QE3）。
    这也太2008年了。
     即使中央银行愿意这么做，向一个资金已十分充裕的经济体注入更多资金其实并不能提供什么安慰。这些天来，大型企业对银行一直颇为不满，前者在安全但闲置的账户中存入了超额资金，这一点从纽约银行近来采取的前所未有的举措就可见一斑，该银行竟然向准备在它这里存钱的企业收取一定的费用。
     至于那些紧张不安的投资者，美国或德国政府再多印几十亿钞票可能也不足以说服他们重返股市。
     2011年，金融界不能再向政府伸手要钱，希望得到救济。为摆脱目前的困境，市场将不得不依靠其内在力量，或坐等政界人士采取“既治标又治本”的举措来刺激经济增长。
     由市场引导的解决办法并非不存在。当资产价格有一天变得很低时，投资者和企业的“动物本性”就会被再度唤醒。
     正如沃伦?巴菲特有一次致信股东时所说：我们通常是在大家对宏观经济的担忧达到顶点时买到了最好的东西。
     另一种选择方案是，希望欧美领导人会推行重振需求和投资增长所需的财政和劳动力市场改革。但这势必要花点时间。
     和以往一样，过去的情况看起来常常要比眼下的形势简单得多。但现实是，与2008年不同，政府资金在目前承受了很大压力的经济环境下毫无益处。
    2008年以来的金融危机是“收缩”不是“衰退”
     哈佛大学经济学和公共政策学教授，前IMF首席经济学家肯尼斯?罗格夫（Kenneth  Rogoff  ）8月2日在 Project  Syndicate网站上发表的文章，就2008年以来的金融危机的性质进行了阐述。在 “The  Second  Great  Contraction”一文中，他说到：为何所有人在提到最近的金融危机时都称之为“大衰退” （great  recession）？毕竟，这个称谓是建立在对美国和其他国家所面临的问题的危险误判以及其引发的错误预期和糟糕政策的基础上的。
     “大衰退”一词容易让人以为经济是在按常规衰退的套路发展，只是程度更为严重一些，就好比说“严寒”一样。这就是为什么在整个经济低迷期里，预测家和分析师始终在试图将其与美国前几次战后衰退相比，结果呢？错得离谱。此外，太多的政客倚赖这样的信念：待得云消雾散后来看，这只是一场深度衰退而已，可以用常规政策工具——不管是财政政策还是大规模援助计划——来克服，只是剂量需要用得大一点而已。
     但真正的问题是，全球经济背负了过高的杠杆，而这一问题只有通过将财富从债权人转移到债务人那里才能得到快速解决。转移如何实现？违约、金融抑制，或者通货膨胀。
     更准确地说，应该将此次没完没了的金融危机称为“第二次大收缩”（the  second  Contraction）。这个称谓由莱因哈特（Carmen  Reinhart）和我在2009年的著作《这次不一样》（This  Time  is  Different）中所提出，我们作如是说的判断基础是：此次危机是典型的深度金融危机，而不是典型的深度衰退。当然，第一次“大收缩”就是大萧条，施瓦茨（Anna  Schwarz）和已故的弗里德曼对此有过精到描述。收缩不仅适用于产出和就业（如常规衰退那样），也适用于债务、信用以及通常需要好多年才能完成的去杠杆化过程。
     为什么我们要在字眼上斤斤计较？打个比方，你得了肺炎，但你认为这只是严重感冒。显然，你肯定会用错药，而且你的身体恢复正常的速度肯定会远慢于你的预期。
     在常规衰退中，只要增长得到重振，经济也就恢复得八九不离十了。经济不仅将收复失地，而且通常会在一年之内回到其长期趋势增长率。
     而典型深度金融危机的结果就完全不同了。正如莱因哈特和我所指出的，一个经济体通常要花四年以上的时间，其人均收入才能恢复到深度金融危机爆发前的峰值水平。目前，从多个宏观经济变量（包括产出、就业、债务、住房价格甚至股价）来看，我们的基于从前战后深度金融危机的定量基准要比常规衰退逻辑更契合当前现状。
     许多评论家指出，财政刺激之所以失败，并非因为用错了力，而是因为其规模不足以战胜“大衰退”。但是，在“大收缩”中，首要问题是债务过多。如果尚能维持高信用评级的政府意欲高效地动用宝贵的资源，那么最有效的方法是债务重组和削减。
     比如，政府可以为按揭贷款减记提供便利，以换取在未来房价上涨中获利的好处。相同的方法也适用于国家。比如，可以说服欧洲富国的选民参与一个规模比目前大得多的希腊援助计划（大到足以真正起效的程度），以换取十年甚至十五年后希腊经济增长表现强劲时更高的利息支付。
     除了年复一年的相互扯皮和犹豫不决，难道就没有第二条路吗？
     在 2008年12月的专栏文章中，我曾经指出，缩短未来痛苦的低增长去杠杆化过程的唯一有效方法是持续营造温和通胀，比如在数年时间里将通胀率维持在4— 6%。当然，通胀是不公平且专横的，它将收入从储蓄者手中转移到负债者那里。但是，最后事实会证明，这样的转移是加快复苏的最直接的办法。其实这也是迟早要走出的一步，欧洲就在痛苦地领教这一教训。
     有的观察家认为，一切鼓吹适当抬高通胀的建议都是异端邪说。但大收缩与衰退不同，它是罕见事件，70—80年才会发生一次。央行需要动用它们在正常时期所积累的信用，这样的情况已经发生过多次了。
     人们之所以忙不迭按照“大衰退”的套路行事，是因为大多数分析师和政客的思考框架是错误的。不幸的是，到目前为止，人们还远没有搞清楚他们错得有多离谱。
     承认我们正在使用的是错误的框架是找出解决方案的第一步。历史表明，衰退经常会在一切尘埃落定后被重新命名。或许这一次我们应该马上将“大衰退”的标签撕下，替之以“大收缩”之类更加准确的称呼，这样才能使尘埃落得快一些。赶快叫停离谱预测和错误政策吧——正是它们造成了金融危机的后果。亡羊补牢，犹未为晚，是之谓也。
    （待续）
    （编写、责任编辑：王砚峰）
    2011年第61期（总第1183期）    2011年8月10日（星期三）
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