大摩：中国抑楼政策效果短暂

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第34期（总第1053期）2010年4月30日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                           经济热点
    货币需求将推高中国经济热度
     中国银行金融市场总部分析师、路透中文特约专栏撰稿人石磊撰文说：3月份以来，中国通胀预期提高、资产价格上升，却并未见到货币政策紧缩。3年期央票发行重启，仅仅让债市打了一个寒颤，而其后发行利率竟然下降1个基点，又令债市恢复了原来的高温，7天回购利率仍在1.6%至1.7%的低位徘徊。央行并未显著推高货币及债券市场利率源于新增信贷规模被有效的控制在央行目标之内，估计4月份新增人民币信贷可能仅有4000亿至5000亿，按照这样的进度，全年新增信贷规模控制在7.5万亿以内并不困难，央行似乎已无必要大力紧缩银行间市场流动性。  
     然而，这7.5万亿新增信贷的目标会令 2010年之中国的宏观经济和资产市场表现出什么样的状态呢？冷静还是张狂？当初确定7.5万亿的目标是在保证2009年上马的投资项目得到足够信贷资金的前提下，适度降低货币供应量的增长，但是，当前中国的货币流通速度已经发生了明显的变化，2010年的7.5万亿与2009年的7.5万亿已经不可同日而语。
     信贷规模调控意在控制货币供给的增长，央行可以控制货币供应，但却难以控制私人部门的货币需求，而货币需求的变化可能导致数量型调控政策达不到预期最终目标，美联储自20世纪80年代以来放弃了直接针对货币供应量的调控，就是出于货币需求的变化会对政策效果产生难以预期的影响。  
     私人部门对货币的需求主要有两种，一种是交易性需求，一种是价值储存需求。前者多表现为支付或结算准备的活期存款，而后者则多表现为以赚取利息为目的的定期存款。在中国，这两种需求几乎是反向波动的，当股市和宏观环境转好时，交易性货币需求上升，而此时储蓄的相对收益缺乏吸引力，使得价值储存需求下降。  
     由于2008年股市的大幅下跌和企业利润下降，我们可以看到以居民储蓄存款和企业定期存款为主的“准货币”增幅自2008年下半年就开始快速回升，特别是在 2008年4季度银行信贷显著扩张后，流动性较低的“准货币”开始更快增长，而企业活期存款增幅在2009年1季度才开始显著回升，在股市显著回升后， “准货币”增速开始回落，交易需求主导的活期存款增速继续上升。  
     在2009年下半年信贷额度控制后，尽管活期存款与准货币增速都出现了下降，但是准货币增速下降幅度更大，几乎下降到了2007年的低水平，而企业活期存款增速仍然保持在高水平。  
     特别是2010年1季度，活期存款占比出现了显著跳涨，且企业与居民活期存款占比（季调后）都出现显著上升，这表明，以信贷额度调控为主的数量型调控主要挤出了以价值储藏为目的、流动性较低的货币，而流动性较高的活期存款却仍在快速增长，这种高流动性货币可支撑更多的交易和需求。  
     于是，整体来看，总需求并没有因M2增速的下降而显著回落，可支撑资产价格的交易性货币增速甚至在上升。货币流通速度的上升使得货币存量增长下降的同时，货币流量增长却可能回升，私人部门把压箱底的钱拿出来用，不是推高资产价格，就是推高通货膨胀。  
     窖藏货币的重新涌现是私人部门对不同资产选择偏好发生改变的结果，能够影响这一偏好的只有价格型调控。在2003年至2008年中国经济的两个波动周期中，货币需求变化对资产价格的影响有着十分清晰的对比。2003年至2005年，数量型为主的调控最终使得房地产成交量与股市成交量此消彼长，而2007年至 2008年价格型与数量型配合的调控使得股市与房地产市场成交量的同步性较强。这表明，尽管在信贷创造货币的第一个环节中，数量型调控可以起到抑制固定资产投资的作用，但是一旦货币被创造出来，在其之后的流动过程中，会自动流向预期收益率较高资产类别的交易中，存款利率较低，货币自然就会流向股市和楼市，楼市被政策打压，货币就流向股市，从而形成此消彼长的格局，直到存款利率显著上升。  
     如果不使用价格型调控工具，而欲控制总需求，这意味着货币流动的偏好没有被控制，就必须更大力度紧缩货币供应量。由于固定资产投资对于信贷的依赖几乎是刚性的，这意味着单纯使用数量型调控对总需求和资产泡沫进行有效的调控可能导致“烂尾工程”浮现。价格型调控同样被缚了手脚，由于中国货币需求对于基准利率变化并不敏感，小幅加息难以产生实质性影响，且在目前的汇率体制下，大幅加息无疑会造成资本流入、基础货币猛增，而缓步升值的方案在短期内根本解决不了基础货币多发的遗留问题，如果央行不再因买入美元而增发基础货币，人民币汇率可能一天就能升值10%，这无疑是不能接受的方案。
     可以说，中国的现状并不支持单靠价格型工具进行的调控。中间路线是无奈的选择，信贷额度调控辅以小幅加息，小幅提高央票发行利率等具有明确信号意义的工具，可以调控私人部门的通胀预期和资产偏好，进而影响货币需求，同时紧缩信贷额度以切实收紧宏观流动性。但是，这样的调控必然造成GDP增速的牺牲。  
     也许，2010年的宏观调控本来就是难以两全的。如果房产新政并未有效遏制房地产泡沫，那么中国可能不得不“壮士断腕”，更大力度的紧缩货币政策了，届时可能出现的不仅是房地产投资的下降，地方融资平台问题可能暴露，金融体系坏账也将会上升，这可能导致2011年中国宏观经济增长出现显著波动；如果房地产行业政策能够把房地产市场过剩的流动性压回股市，以全国二手住宅月均成交量2千亿来计算，若有一半资金流入股市，那么每月流入股市资金规模将近千亿，而这几乎达到了全部公募基金规模的4%，如果趋势持续1个季度，那么我们能够看到股市估值中枢将出现上升，房地产市场泡沫化程度减轻，中国货币政策可以逐步小幅收紧，可以说这是各方最希望看到的险关后的最好结局。但是，如果外需在未来半年内重归下降，则与2005年相似的熊市就在短暂欢腾的后面等着。
                                           （Reuters，2010.4.29）
                             国际经济
    美联储再决定维持利率不变
     据香港《大公报》报道，美联储议息后再度决定维持利率不变，联邦基金利率维持于零至0.25厘目标范围，重申低息环境延续一段时间，声明提到就业市场开始好转，通胀趋势温和。分析指美联储的声明显示其货币政策没有变动，并无实时收紧政策迹象。
     美联储公开市场委员会公布议息声明，联邦基金利率继续维持贴近零水平不变，基于预期资源使用率偏低，通胀趋势温和，长期通胀预期稳定，美联储重申将会延续低息政策一段时间。声明指出，公开市场委员会监察经济前景与金融形势，视乎需要运用政策措施，确保经济复苏与物价稳定。随着金融市场好转，美联储结束紧急流动机制，唯一剩下的“定期资产抵押证券贷款计划”（TALF），预定7月30日如期届满，其他种类抵押担保融资已于3月31日到期。
     美联储声明指出，由3月份开会后至今搜集的数据显示，经济活动持续增强，劳工市场开始改善，家庭开支近期上扬，但仍受到高失业、收入温和增长、家庭财富减少、信贷紧缩等因素所限。企业与软件开支显著上升，但非住宅建筑投资还在下跌，雇主不肯增加人手。声明称，新屋动工逐渐上升但仍处于低水平，银行贷款继续不振，金融市场支持经济增长。虽然经济复苏可能一段时间温和，但公开市场委员预期，在物价稳定情况之下，资源使用率将会逐步返回较高水平。
     美联储今次议息声明提到，劳工市场“开始改善”，上次声明措词是“稳健”。分析指出，失业率连续三个月高企于9.7%，是美联储主席伯南克最要克服的挑战，至于通胀问题，由于核心通胀处于安全范围，加上劳工市场疲弱，美联储宁愿略为落后趋势，也不愿过早采取行动。这次议息，堪萨斯区联邦储备银行行长霍恩第三次持反对意见，他认为美联储维持低息已不合时，可能导致失冲，对长期经济与金融稳定构成风险，限制温和加息的能力。
     美联储重申通胀趋势温和，低息环境会维持一段时间。对此，分析员表示，美联储政策没有改变，所有讯息显示并无实时紧缩需要。
                                   （香港《大公报》，2010.4.30）
    经合组织：希腊危机已经蔓延  
     英国《金融时报》报道，4月28日西班牙被标准普尔降低债券信用等级，令市场加剧担心希腊债务危机将蔓延至其它欧元区国家，并导致欧元兑美元汇率跌至新低。
     标准普尔将西班牙的评级从AA+下调一档至AA，使得西班牙避免被希腊传染的疯狂努力遭受打击。在此之前，标普还于本周调降了希腊和葡萄牙的评级。
     在金融市场继续动荡、投资者抛售西班牙股票和债券之际，经济合作与发展组织（OECD）负责人将日益严重的债务危机比作埃博拉病毒。“这不是一个存在传染危险的问题，而是已经发生了传染，”经合组织秘书长安赫尔?古里亚告诉彭博社。“这就像埃博拉病毒一样。当你意识到你染上的时候，你就不得不把腿切掉，以求生存。”
     信用评级机构曾因它们在金融危机中的角色而遭受批评，但对于忧心忡忡的投资者来说，这些机构的意见仍备受关注；目前投资者正对全球一些债务负担最重国家日益恶化的财政状况感到焦虑。
     标准普尔4月27日将希腊的信用评级降至垃圾债水平后，希腊债券价格进一步下跌。10年期希腊国债收益率上升至9.91%。欧元汇率下跌0.1%，至1.3135美元，创2009年4月以来的最低水平。
     早些时候有传言称，国际货币基金组织（IMF）和欧元区救援希腊的金额可能提高至3年期间1200亿欧元（合1580亿美元），这曾为金融市场提供了一些支撑。德国议员在会晤IMF总裁多米尼克?斯特劳斯-卡恩、欧洲央行行长让-克洛德?特里谢后表示，在未来三年，希腊将需要1000亿到1200亿欧元的财政援助。他们表示，目前提出的450亿欧元救助金额只够第一年使用。
                                       （FT，2010.4.29）
    日本央行将隔夜拆款利率维持在0.1%
     据《华尔街日报》报道，日本央行政策委员会4月30日维持政策利率不变，同时未采取进一步行动对抗通货紧缩，但行长白川方明（Masaaki  Shirakawa）要求央行人士考虑向国内金融机构提供资金的新方式。
     虽然日本央行重申维持宽松政策立场非常重要，但也表示必须增强日本经济增长的基础，并为此采取更多措施。日本央行政策委员会一致表决同意将无担保隔夜拆款利率维持在0.1%；2008年12月份以来该利率一直保持在这一水平。
     另据财华社报道，日本央行4月30日公布半年度经济前景报告。日本央行半年度展望报告预测2010/11财年（始于2011年4月）日本实际GDP将增 1.8%，而1月份日本央行在中期评估中的预测值为增长1.3%；2011/12财年预计将增2.0%，此前预测为增长2.1%。对2011/12财年核心CPI的预测为上升0.1%，而1月份的中期评估预测为下降0.2%。日本央行表示：“从2010/11财年至2011/12财年，日本经济可能回到复苏轨道。”不过，在未来数月物价继续下行的预期下，未来数月央行可能继续执行极宽松货币政策。央行表示：“基于中长期通胀预期依然稳定这一预期，CPI年比降幅预计随总体供需平衡逐步改善而放缓，2011/12财年CPI变化率可能进入正值区间。”
                                           （综合信息）
    IMF：全球进入“重建”阶段  
     据香港《商报》报道，为期两天的国际货币基金组织（IMF）和世界银行2010年联合春季会议24日在华盛顿举行，IMF总裁卡恩表示，全球经济目前正进入 “重建”阶段，各国政府应加强合作，协调一致推进金融体系改革。卡恩当天在国际货币与金融委员会会议后举行的新闻发布会上说，世界经济自金融危机爆发后经历了“恐慌”、“行动”、“缓解”3个阶段后，现在正进入“重建”阶段，经济复苏比预想的“更早、更强”。但他同时指出，世界经济仍面临着失业率高企、主权债务负担增大以及新兴经济体热钱流入引发资产泡沫等挑战。卡恩说，为应对这些挑战，各国政府应该加强国际合作，注重政策协调。国际货币与金融委员会当天发布公报称，该委员会将敦促IMF对配额制度进行改革，以提高该机构的可信度及效率。公报说，委员会将要求IMF所有成员尽快批准2008年关于配额和投票权的改革计划。委员会还承诺将在2011年1月前完成对新的配额改革计划的评估。
     另据最新消息，IMF和世界银行联合发展委员会会议25日召开，世行股东将在会上就是否增资以及向发展中国家转移份额进行投票。去年9月的G20匹兹堡金融峰会以及去年10月的伊斯坦布尔发展委员会会议上，世行股东同意将发展中国家的投票权比例增加到至少47%。
                                   （香港《商报》，2010.4.26）
                   国内与港台经济
    警惕中国股市的“潮涌现象”
     《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇在其一篇评论中写道：中国股市似乎正为房地产调控所拖累。4月19日至今，上证综指下跌约9%，今日又创出2月份以来的新低。令投资者稍感安慰的是，4月27日之前，虽然金融和地产等权重股跌跌不休反弹乏力，但新兴产业和区域经济等概念股却“出淤泥而不染”。但近两个交易日，情况出现了变化，这些被视为中国经济结构调整和产业升级方向的概念股也泥沙俱下。投资者难免发出疑问，中国股市的投资方向到底在哪里？
     从短期来看，中国股市下跌的压力要强于上涨的动力。因为中国股市的特点是，“一损俱损”的可能性要大于“一荣俱荣”。即使目前权重股估值水平可能较低，但在地产调控和紧缩预期的背景下难有起色，其对指数的压制也将降低概念股投资者的风险偏好。也许，同房地产市场一样，股市投资者也需要一段时间的观望，以等待加息等更为明确的紧缩信号。
     从长期来看，中国股市的投资方向必定取决于结构调整和产业升级的方向，这一点毋庸置疑，2005年股权分置改革以来，中国实体经济同股市之间的联系已经非常紧密。由于结构调整和产业升级本身就是经济危机的不可避免的副产品，因此，在中国经济正逐步摆脱危机的背景下，我们需要从宏观的角度来审视中国股市可能的投资方向变迁。
     世界银行副行长林毅夫教授在分析发展中国家的产业升级过程时，曾引入“潮涌现象”这一概念。他认为，由于后发优势的存在，发展中国家在产业升级时，企业所要投资的是技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部（而非前沿）的产业，企业对哪一个产业是新的或者是有前景的很容易“英雄所见略同”，于是纷纷涌向相同的某个产业。由于企业投资过度集中，难免出现产能过剩，于是企业又纷纷涌向下一个产业，再产能过剩就再涌入下一个产业……企业这样一波接一波地涌向相同的某个行业，就出现了产业升级过程中的“潮涌现象”。
     其危害是产能过剩的范围越来越广、企业的高回报预期难以兑现、金融机构出现坏账潮，以致最终出现经济危机。其实，发达国家也偶尔会出现“潮涌现象”，最典型的就是上世纪90年代的信息产业和互联网泡沫。同资本市场的“羊群效应”类似，“潮涌现象”也会导致实体经济投资领域的“非理性繁荣”。这意味着对于中国目前产业升级过程中的所谓新兴产业，不应该盲目乐观，无论是国际的新兴产业（比如新能源、新材料和新医药等），还是国内的新兴产业（比如物流、旅游和消费品等），在收入分配改革滞后的背景下，最终需求能否迅速跟上产业升级的步伐还是未知数。
     “潮涌现象”还体现在不同区域产业升级进程的差异上。根据中国社科院人口所蔡昉教授的分析，中国的产业结构在不同区域呈现跨越式升级的特点，简单地说，就是先期发展较快的沿海地区，由于政府介入过深，提供优惠扶持政策保持现有的产业结构，导致产业升级比较缓慢，反而在东北和中部这些后发地区产业升级却比较明显。从2000-2007年的情况来看，东北和中部地区的全要素生产率（体现技术进步）的增长率和贡献率都高于华东和华南沿海地区。这种发展路径某种程度上违背了各地区在资源禀赋上的比较优势，可以看做是一种非理性的“潮涌现象”。
     但这轮经济危机过后，这种现象也许会发生微妙的变化。中国经历的危机主要是出口危机，这些地区高度依赖出口的企业在外部冲击的背景下，感受到了“创造性毁灭”的危机，这势必将倒逼华东和华南沿海地区加快产业升级步伐。另外，劳动力从沿海地区回流中西部地区，也给沿海地区的劳动密集型产业转移到内陆提供了契机，毕竟中西部地区的劳动成本相对还是较低。按照蔡昉的预测，经济危机过后，沿海地区将加快产业升级步伐，中西部地区也将承接部分劳动密集型企业，从而让结构调整和产业升级符合不同区域的比较优势。
     因此，长期来看，对于股市中的新兴产业和区域概念股，要有理性的判断。“潮涌现象”说明新兴产业并不一定会带来高回报，我们更应该关注的是产业升级在不同区域呈现的不同特征，这也意味着区域概念股更值得关注。
     具体地说，要关注东北和中西部地区的传统行业而非新兴产业（这并不是它们的比较优势），中国未来的城镇化进程意味着重工业化趋势还将继续推进，这将给该地区的能源和原材料行业带来机遇，而部分劳动密集型产业向内陆转移也将给该地区的交通和运输等相关行业带来机遇。即使要关注新兴产业，也要把目光停留在一直在沿海地区摸爬滚打的企业，特别是有新的商业模式的企业（这是一种比较方便和安全的产业升级），在品尝到了经济危机带来的“创造性毁灭”滋味后，它们的产业升级欲望更强，也更符合当地的比较优势。
                                       （WSJ中文网，2010.4.28）
    中国一季度工业利润倍增       据香港《大公报》报道，国家统计局公布今年首季度的工业利润同比增长102.6%，但增幅较1-2月份回落21.1个百分点。一季度39个工业大类行业中，38个行业利润同比增长，但其中24个行业利润增幅较1-2月份回落。
     中国宏观经济学会秘书长王建表示，一季度工业利润大幅增长的主要原因有三点：其一，去年同期基数较低。其二，自2008年11月以来，政府实施的一系列经济刺激计划，通过大规模的直接投资以拉动经济增长。大量的货币投向基建项目。三是工业品出厂价格（PPI）的大幅上涨。去年一季度PPI同期下降4.6%，而今年同期PPI涨幅高达5.2%。因此，钢铁、有色金属、石油行业利润增长明显。
     今年一季度，全国24个地区工业实现利润6908亿元。在39个工业大类行业中，38个行业利润同比增长，仅烟草制品业利润同比下降10.6%。一季度，24个行业利润增幅比1-2月份回落，14个行业利润增幅上升。其中，钢铁行业利润同比增长33.8倍，电力行业利润增长15.4倍，有色金属冶炼及压延加工业利润增长9.7倍，化纤行业利润增长8.9 倍，石油开采业利润增长2.9倍，电子行业利润增长2.3倍，交通运输设备制造业利润增长2.1倍，化工行业利润增长1.1倍。24个地区工业实现主营业务收入11.58万亿元，同比增长39.6%，增幅比1-2月份回落1.5个百分点。3月末，24个地区工业应收帐款4.045万亿元，同比增长 26.1%，增幅比1-2月份回落0.5个百分点。
     今年首季全国77户大中型钢铁企业虽扭亏为盈，实现利润达到217.74亿元，但与上年四季度实现利润254.1亿元比较，环比下降14.31%。首季度实现销售收入6694.55亿元，同比增长42.54%。但从大中型企业的销售利润率仅为3.25%看，仍处于盈利低水平状态。中钢协指出，今年首季钢铁业盈利虽实现扭亏为盈，但当前国内钢企面临成本上升压力，进口铁矿石价格上涨将进一步推高生产成本，国际钢材市场竞争激烈，将使全行业的盈利更加困难。
                           （综合信息）
    大摩：中国抑楼政策效果短暂
     据香港《大公报》报道，摩根士丹利中国策略师娄刚4月26日表示，在充裕资金面及需求旺盛的大背景下，中国近期采取的调控房地产措施或仅取得短期效应，建议中央尽快在房地产持有环节征税，加大投机者持有成本。巴克莱资本则认为，若中央出台的房市新政得以落实，今明两年内房价料大幅下降10%至30%，同时，对投资和经济增长只会造成有限的冲击。
     娄刚4月26日在一新闻会上指出，目前采取的严控房产信贷等措施，只是将中低端投机者排除在外，真正的大投机商因资金充裕而不会太多影响，下半年内地房价或仍会上涨。他解释，房地产商在经历去年的房地产牛市后，现在的资产负债率普遍较低，降价促销的动力不足；而近两年的巨额信贷令市场上资金相当宽松，这些资金总要寻找合适的增值渠道。
     娄刚建议，中央应该及时开征房产税或明确开征房产税的时间表，加大拥有多套房产的投资人持有成本，促进市场的供应，但强调房产税征收应考虑将对改善性购房和赡养性购房等区别对待。他相信，一旦房价下滑，去年以来因房价太高而暂缓购房的刚性需求将得到释放；而内地的平均首付比例达35%，只要房价跌幅不超过三成，就不会出现大批量断供，从而引发金融系统的风险。
     另一投行巴克莱资本的研究报告则认为，中国房市新政有助减少房市泡沫化风险，提高经济增长的可持续性。若政策得以落实，预期2010 至2011年间中国房价跌幅至多可达20%至30%，但这仍有待观察地方政府对这些新措施的执行力度。不过，报告重申，即使出现房价暴跌，对于金融体系的冲击亦有可能在控制范围内。
     报告指出，今明两年内房市新政对包括投资在内的经济增长可能带来的冲击较小，主要是房价波动对市场的健康成长而言是自然现象；而对于消费的影响亦有限，因中国一半人口居住在无活跃房市交易的农村，房价下跌后将有利于低收入城市家庭、首次购房者及房产升级者在房市消费。虽然对商品房建设带来的冲击较大，但政策性住房建设有望上升，可以抵销这些冲击。而住房建设有所放缓，在当下亦可协助减轻整体经济过热和通胀带来的压力。
                           （香港《大公报》，2010.4.27）
    ××××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2010年4月30日收盘点：
    道琼斯工业平均：11008.61；纳斯达克：2461.19；标普五百：1186.69；英国FT100：5553.29；法国 CAC30：3816.99；德国DAX：6135.70；日经225：11057.40；上证综合：2870.61；香港恒生：21108.59；台湾加权：8004.25；新加坡海指：2974.61；越南指数：542.37；俄罗斯RTS：1572.84；巴西BVSP：67529.73；印度 BSE30指数：17558.71
    全球汇价及主要商品期货价2010年4月30日收盘价（伦敦铜为4月29日）：
    欧元/美元：1.3294；英镑/美元：1.5274；美元/日元：93.8500；美元/人民币：6.8252；美元/港币：7.7640；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年6月交割）：1180.700美元/盎司；WTI轻原油（2010年6月）：86.15美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7429.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年7月）5.030元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3354.00
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2010年第34期（总第1053期）2010年4月30日（星期五）
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