人民币未来一年升值5%可能性很大

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第32期（总第1051期）  2010年4月23日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                         经济热点
    中国房产新政解除加息风险
     路透社撰稿人陈旭敏在一篇专栏中说，中国债市或许可以暂缓一口气了。通胀预期、加息悬念，这二个压在二季度债市的二座大山或许被搬掉了一座：虽然一季度经济增长11.9%，CPI离一年期基准利率寸步之遥，但是刚刚出来的房地产新政很有可能把占固定资产投资的20%的房地产投资打回原形，从而使目前完全由投资拖动的经济增长暂时止步。  
     事实上，在房地产新政出台的第一个交易日，中国债市先是犹犹豫豫，但随着午盘股市的暴跌，债市则应声而起，银行间市场10年期国债收益率水平一度从3.50%左右落至3.41%。  
     对许多公众来说，利率似乎已经成为通货膨胀的天敌，只要通胀超过基准存款利率，加息预期就会如火如织。但是，对于中国来说，似乎并非如此。根据中国人民银行法规定，中央银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。与此同时，中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，报国务院批准后执行。  
     毫无疑问，在中国，利率政策虽然制定和执定都由中央银行来执行，但决定权仍在国务院，而对国务院来说，货币政策从来就不是盯着通货膨胀，而是经济增长，通胀只是经济增长的兼顾目标，而且货币政策还要遭到其他各个国家部委和地方政府的博弈，最后由国务院统筹而定。  
     以2006年和2008年为例，2006年，虽然CPI多在1%左右徘徊，但GDP增长都在二位数以上，所以国务院毫不犹豫地加了二次息。而在2008年，在金融危机之前，CPI虽然一度高攀8%以上，但中央银行仍无动于衷，虽然经济还在二位数左右挣扎，但是增幅明显下滑，而且中小企业倒闭较为严重。  
     从上周刚召开的国务院常务会议来看，虽然一季度经济重回二位数增长，上摸至11.9%，国务院仍将目前的经济增长定位于“回升向好，势头更加巩固”，不过“经济快速增长根本上还是政策刺激的结果，也有去年同期基数的原因，经济回升向好过程中还存在许多矛盾和困难。”从这个表述来看，虽然国务院已经将经济增长从企稳回升定调位强劲回升，但对经济增长仍定位于回升，而不是增长，很显然，在这种情况下，国务院暂时不大可能将宽松的货币政策退出。  
     而事实上，中国仍是执行适度宽松的货币政策，目前七天期回购仍在1.6%左右波动，一年期央票的一级市场中标利率仍持续十几周稳在1.9264%，而法定准备金率上调在上调二次後也止步于春节，说明中央银行暂时仍无意于退出或紧缩。  
     毫无疑问，国务院选择在经济强劲回升的情况下推出房地产新政，其意味也较深长：在目前经济强劲的回升下，如果占固定资产投资20%的房地发开发，在新政的打压来应声而落，其对经济也有紧缩作用，而不用利率政策一刀切，中国目前急需的是调结构。  
     而且，从去年下半年开始的信贷额度控制也在发挥重要作用，虽然商业银行在银监会的紧身衣下左腾右挪，并使出浑身解数进行博弈，但是，行政效果非常明显，新增贷款、货币乘数和货币供应量都在迅速回落，加息的目的也已经不完全达到。
     不过，对于中央政府最近的政策来看，刺破目前的房地产泡沫似乎势在必行。可以肯定，如果刚刚出来的房地产新政被利益集团的博弈成“雷声大，雨点小”，那么在经济继续向好回升的趋势下，不排除最后会动用货币政策－－紧缩银根，并启用价格工具：加息。
                                     （Reuters，2010.4.22）
                         国际经济
    道琼斯指数创17个月新高  
     据道琼斯报道，受能源价格上涨的影响，美国股市4月23日（周五）升至17个月新高，道琼斯工业股票平均价格指数当日涨69.99点，达到11204.28 点，涨幅0.63%，创2008年9月19日以来最高收盘点位。全周累计上涨1.68%，道琼斯已实现连续八周上涨，是2004年1月以来持续时间最久的连涨走势。
     纳斯达克综合指数涨至2530.15点，创2008年6月5日以来最高收盘点位。该指数亦为连续第八周上涨，这是该指数 2009年5月结束9周连涨行情以来持续时间最久的一次涨势。标准普尔500指数周收盘为1217.28点，为2008年9月19日以来最高收盘水平。
     由于美元走软推动油价上涨，能源类股得以领跑大盘，美国小型股周五收盘创下19个月新高。罗素2000小型股指数达到741.92点，是2008年9月19 日以来的最高收盘水平。该指数已经连续第五周上涨，为一年来持续时间最长的连续上涨行情。标准普尔小型股指数达到394.65点，也是自2008年9月 19日以来的最高收盘水平。该指数已连续第八周上涨，为2009年5月8日结束九周连涨行情以来持续时间最长的一轮涨势。
     由于3月份预售屋销量较上年同期飙升26.9%，增幅为接近5年来的最高水平，住宅建筑商类小型股周五走强。能源类小型股受原油期货合约结算价突破每桶85美元影响涨幅最大。
     由于围绕美国和全球经济好转的乐观预期推动原油市场人气升温，美国原油期货合约结算价4月23日突破每桶85美元关口，纽约商品交易所6月份交割的轻质低硫原油期货合约结算价达每桶85.12美元。ICE期货交易所布伦特原油期货合约结算价至每桶87.25美元。
     美国最新公布的数据推动油价走高，预售屋销量及耐用品订单数据显示美国经济形势出现改善。美国3月份预售屋销量意外增长，创近五年来最大单月涨幅。耐用品订单下降1.3%，降幅超出预期，但该数据显示资本设备需求强劲，市场将这视为一个积极信号。住房市场及资本设备支出形势好转令有关经济增长加快并带动原油需求上升的预期升温。
                                         （综合信息）
    日本3月出口同比劲扬44%
     据新加坡《联合早报》报道，日本的3月份出口较去年同期劲扬43.5%，并且连续第四个月扩张。亚洲的强劲增长和美国的经济复苏继续推动日本复苏。3月的增长主要由汽车、半导体和汽车零件出口所带动。虽然出口强劲，增幅却略低于市场预测的45.9%。
     苏格兰皇家银行的首席分析师西冈顺子（Junko  Nishioka）说：“情况未变，日本经济复苏持续由出口驱动，尤其是对亚洲的出口。然而，出口带动内需的进程一直很缓慢，许多企业因国内通缩而苦苦挣扎。”
     日本过去数月的出口回升速度快于许多分析师的预期，从而缓和了日本经济可能出现疲弱环节的担忧。但国内消费依然不温不火，且通缩局面料将至少再持续一年，这暗示政府可能对央行施压以应对通缩。
     一名分析师表示，中国为阻止经济泡沫所推出的举措，可能会损及日本出口，并令人质疑日本央行近来对国内复苏更加乐观的看法。农林中金总合研究所经济分析师南武志说：“随着中国持续为经济踩煞车，未来几个月日本出口可能无法维持目前的动能，而这可能对企业支出产生不利的影响，目前企业支出已有改善的迹象。日本央行说经济复苏可能持续，但该预测充满不确定性。”
     伊藤忠商事经济分析师丸山义正表示，“出口增长很有可能将会放慢，因为企业补充库存活动渐近尾声。不过全球经济的复苏有望支撑出口。”在出口不断回升的提振下，日本3月实现了9489亿日元的物品贸易顺差，3月份向亚洲出口年比上升 52.9%，向中国出口年比上升47.7%，向美国出口年比上升29.5%，向欧洲出口年比上升26.7%。
     另据道琼斯报道，日本央行副行长西村清彦4月21日在日本北部城市仙台发表演讲时说，在通货紧缩方面，开始出现一些鼓舞人心的迹象，央行新数据显示银行贷款需求有所恢复。他说，由于经济的波动对通货膨胀率的影响通常要在约一年后反映出现，去年春季以来经济形势好转的影响将可能开始在物价上有所体现。他还说，所谓的“截尾平均”消费者价格指数（trimmed-mean  CPI）连续三个月降幅放缓。“截尾平均”消费者价格指数不包括密切跟随价格变动的产品。通货紧缩隧道的末端可以看到“一线光亮”了，这是日本央行目前为止最乐观的表述。
                                           （综合信息）
    印度加息至3.75厘  
     据香港《大公报》报道，印度央行一个月内第二次加息，储备回购利率由3.5厘升至3.75厘，回购利率由5厘升至5.25厘，同时要求银行提高现金准备金率，阻止通胀快速上升。
     印度央行为防止通胀加剧，4月20日除了宣布加息之外，同时把现金存款准备金率由5.75厘提高至6厘。印度央行加息水平符合彭博经济员调查预测。印度央行行长苏巴拉奥表示，该国通胀水平令人忧虑，政府计划透过抑止消费需求减慢通胀升势，直至当地企业有能力扩张产能。
     分析指出，印度电力与公路缺乏等因素推升物价，为通胀带来压力，这与中国的情况不同，中国基建开支是印度的两倍。摩根大通经济员表示，新投资推动产能需时12个月至15个月，食品及非食品通胀可能进入一段较长延续期，经济的结构缺乏令通胀持续加剧。
     分析员表示，收紧货币政策对阻止通胀上扬效果有限，通胀依赖供求因素，这是超越印度央行所能控制。印度央行提升现金准备比率措施将于4月24日生效，此举将会把1250亿卢比从银行体系抽走。印度加息是区内对抗物价上升压力的措施，新兴市场增长超出发达国家，从而引发通胀问题。除了印度、澳洲及马来西亚亦已加息，新加坡上周宣布容许其货币升值。
     印度央行行长苏巴拉奥预测，截至3月31日为止年度，印度经济将会增长8%。印度经济规模1.2万亿美元，排在日本与中国之后。印度央行同时预测，到2011年3月止年度，通胀料由上月的9.9%降至5.5%。苏巴拉奥表示，未来两年经济增长预期加快，产能将重新反弹，对物价构成进一步上升压力。今年以来，印度10年期政府债息攀升45个基点，印度央行容许其货币升值协助对抗通胀，印度卢比兑美元今年升约4%。
     印度2月消费物价较一年前升14.9%。印度通胀上涨部分原因是基建不足所致，该国电力产量低于需求一成，而道路及设备不足，令企业运输成本上升。根据里昂证券资料，印度基建开支仅占GDP4%，低于中国的9%。印度官方预测，2010年至2017年3月，印度需要提升基建开支1万亿美元，增幅超过一倍。
                                         （香港《大公报》，2010.4.21）
                       国内与港台经济
    中国高增长、低通胀的经济童话可以持续吗？
     MarketWatch 网站4月18日发表克雷格?斯蒂芬的一篇分析文章“China's  Goldilocks  economy”，《华尔街日报》中文网翻译、刊载了全文。文章说，相信童话故事听起来像是一个不靠谱的投资原则。中国上周出炉的强劲增长和温和通胀数据令经济学家盛赞中国的“金发姑娘”经济。
     中国国内生产总值（GDP）一季度同比增长11.9%、3月份通货膨胀率维持在2.4%的水平（意味着加息如今可能会被推迟），随后瑞士信贷再次喊起了这个绰号。
     “金发姑娘”经济指的是高增长和低通胀同时并存的经济体，这使得利率可以保持在较低水平。最为明显的类似情况发生在90年代的美国，当时随着股市和房地产市场双双涨到有史以来的最高水平，美联储主席格林斯潘的“金发姑娘”经济也获得了类似的赞赏。
     当时那种看似偶然的状态可以用外包和金融创新（想想降低了风险的债权抵押证券）辅助下的生产效率奇迹加以解释。现在回顾起来，决策人士当时很显然忽视了无法持续的房地产价格上涨和伴随而来的无节制抵押贷款放贷。现在，大家都知道当时的“金发姑娘”经济实际上是虚假的。太长时间保持过低利率，这样做只会加剧惨痛的房地产泡沫和泡沫的破裂。
     中国良性经济和90年代美国的另外一个相似点是，房地产再次成为问题环节，利率政策引发了争议。瑞士信贷承认，尽管由于通货膨胀较低，目前他们预计收紧措施不会加速，但过热的房地产市场是值得担忧的问题，除此之外中国经济可以说是“金发姑娘”经济。
     中国央行几乎尝试了所有的办法来避免加息。加息会带来贷款成本增加的痛苦。
     首先，中国央行提高了银行准备金率，然后实施了贷款限制，上周还提高了二套房的首付比例。有关部门准备实施物业税的说法现在又再次浮出水面。
     不过，中国央行是否已经对货币供应和通胀预期失去了控制？我们太多次听说有关部门可能采取税收等严厉措施，最终却没有实施。1月份，收紧措施先是较为缓和，当时以提高银行准备金率作为开头。三个月后，中国经济以前所未有的速度增长，3月份M1货币供应量激增了29%。
     虽然最近的消费价格数据显得比较温和，但物价正在上涨的证据不难找到。上个月，中国大中城市的房价涨幅达到11.7%，高于2月份的10.7%，是五年以来最快的上涨速度。另外，3月份生产者价格指数也上涨了5.9%。
     很多机构投资者又在担心，中国即将为抑制通货膨胀付出沉重的代价。让这种担忧雪上加霜的是，中国工商银行行长杨凯生预测，未来五年四大银行将需要用高达 4800亿元（703亿美元）的资金来填补资本短缺。与此同时，日常生活中也有其他经验性证据表明中国的楼市出了问题。看到那种黑灯瞎火的全新楼盘，很少有人会觉得有什么不对，但如果整个城市都是空空荡荡的，那就是另外一回事了。上周《南华早报》（South  China  Morning  Post）报道了一座荒芜的新城。这座新城拥有宽阔的大道，巨大的广场，还有数不清的高楼，唯一缺的就是人。不过这还是让中国庞大的GDP数字更上了一层楼。
     让房价高企的看来应该是去年刺激政策和银行贷款释放出的大量流动性。众多企业，政府，更不用说国有银行，它们对房地产市场有多大程度的敞口，这又是任何分析中不可避免的一个复杂因素。在一个储蓄渠道和投资选择严重匮乏的国度，楼市吸引的投资需求是非常大的。市场内部人士的一些言论也难以让人放心。你就不要指望生产率奇迹、金融创新或强劲基本面之类的概念了。
     相反，楼市的大规模投机，正是中国众多行业利润率低、现金富余，以及贷款流入楼市和股市的副产品。中国领先民营开发商SOHO中国创始人张欣上个星期接受采访时，就是这么解释的。比起香港开发商踌躇满志、八面玲珑的发言，张欣的态度判然有别。
     内地有关部门能不能给这个高增长、低通胀的童话带来一个大团圆结局，目前尚未可知。但如果说美国的经验可以借鉴的话，那么这个前车之鉴就是：制定利率政策时忽略资产价格是一个很大的错误。
                               （《华尔街日报》中文网，2010.04.19）
    不良贷款将危及中国经济增长  
     北京大学金融学教授、美国卡内基基金会高级研究员?迈克尔?佩蒂斯为英国《金融时报》撰稿说：中国会出现一场银行业危机吗？几乎可以确定，中国政府庞大的信贷刺激计划必将导致未来不良贷款飙升，但那又如何？在关注中国的分析师中，较为乐观的那些人已多次指出，10年前的上一次不良贷款激增，也曾被普遍视为厄运即将降临的信号，但后来什么也没有发生。中国逐渐摆脱了贷款困局，而且看起来没有付出多大代价。
     但情况真的如此吗？几乎可以肯定，乐天派未能真正理解中国政府为先前的银行业危机付出了何种代价。事实上，化解昔日不良贷款激增的代价，是加剧了中国国内的经济失衡。当前这种不良贷款的累积，很有可能也会造成同样的后果。
     过去，中国政府用以控制不良贷款上升的主要工具有三种，它们都会将成本转嫁给银行储户。首先，央行通过维持较低的贷款利率，减缓不良贷款的累积速度。较低的借贷成本，能够让身处困境的企业更容易随着经济发展周转债务，并降低了应偿付债务的真实价值。
     第二，决策部门会向银行注入额外资本，一部分通过直接注资，另一部分通过以高出清算价值的价格收购不良贷款。它们注资的资金来源还是借贷，而人为压低的贷款利率会产生一种效应——将偿债负担转移给银行。最后一种、同时也是最为重要的工具是，央行会制定一种较大的银行存贷款利差，从而显著提高银行的盈利能力，帮助它们调整资本结构。
     中国政府的战略非常成功，同时无疑避免了一场银行业危机，但这还是要付出代价的。纾困措施暗含着一个要求，即银行储户要为银行业清理提供资助。这实际上意味着从家庭部门向银行、政府和企业的大规模收入转移。如此看来，在纾困期间，在国内生产总值（GDP）中所占比例本已相对较低的家庭收入会降至令人担忧的水平，或许也就不足为怪。
     这是中国不良贷款攀升的真实风险。这并不是说中国的银行可能会倒闭。银行的债务水平当然很高，而且具有很强的顺周期性——这通常是一种有害的组合——但中国政府很大程度上掌控着国内融资，而且能够让自己免受困扰欧美地区的银行挤兑之苦。与上世纪90年代的日本政府一样，中国政府处于有利地位，能够继续为不断上升的银行相关债务提供资金，而且在近期不会遭遇债务危机。
     危险在于，与以往一样，清理银行业体系的代价还是会落到家庭部门头上。在推动经济持续增长上，中国过度依赖出口和投资，目前必须降低这种依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。但考虑到家庭消费增长一直受制于家庭收入的增长，在要求家庭部门帮助清理银行急剧增加的不良贷款的同时，还期望消费激增，或许有些不合情理。
     未来几年，随着贸易冲突激化、世界越来越难以消化中国不断提高的产能，中国经济对家庭消费增长的依赖，将上升到前所未有的程度。如果人们的担心是合理的，银行不良贷款确实出现激增，中国还是能够轻而易举地避免银行业崩盘。但这并不意味着可以忽视清理银行体系的代价。恰恰相反，这将给消费低迷的中国家庭施加更大的压力，中国经济不可避免的再平衡，也会因此变得远比许多人预想的更加困难。
     究竟有多困难？日本就是最好的例证。上世纪90年代以来，日本消费以每年1%到2%的速度勉强前行，因为日本家庭被迫间接清理自己的不良贷款。日本经济增速明显下降。正如日本通过提高消费所占比重缓慢实现经济再平衡一样，中国也必须采取这种做法。
     如果今后由于中国家庭被迫为新的不良贷款买单，导致中国消费增长同样放缓，我们可能就会看到当前不良贷款激增的真实代价——持续数年的低增长率。
                                 （FT，2010.4.22）
    香港3月CPI同比升2%  
     据《华尔街日报》报道，香港政府4月22日公布，3月份消费价格连续第七个月上涨，但涨幅低于2月份。经济学家表示，由于来自中国大陆的进口食品及本地房租价格上涨，香港物价仍面临上行压力。
     香港政府统计处公布，3月份消费者价格指数（CPI）较上年同期上升2.0%，低于2月份2.8%的升幅。3月份升幅符合此前接受道琼斯通讯社调查的九位经济学家2.0%的预期中值。
     但 3月份升幅仍略高于1月和2月的平均升幅1.9%，而且经济学家预计香港物价在未来几个月仍将上涨。3月份CPI升幅下降主要是因为今年农历新年出现在2 月份，新年一周假期期间物价通常会上涨。政府通常会考虑1月和2月CPI的平均水平，以平滑新年假期对物价的影响。
     去年9月份香港经济走出衰退之后，香港CPI恢复上涨。特区政府发言人称，香港经济复苏动力在增强，在此背景下，未来通货膨胀压力可能会有所上升。经济学家称，从中国大陆进口的食品价格一直在上涨，未来几个月这一因素将在物价中得到反映。京华山一企业融资有限公司经济学家卢启邦称，由于香港多数食品是由大陆进口的，如果未来数月人民币升值，则将给香港带来通货膨胀压力。卢启邦称，而且由于房地产市场持续升温，私人住房租金也面临上行压力。
     香港的地产价格一直在强劲增长，2009年住宅价格平均上涨29%，但由于房租合同通常在一年以上，因此租金价格并没有相应上涨。
     东亚银行经济学家邓世安称，香港失业率的下降将继续提振消费者信心，并加大通货膨胀压力；受香港经济强劲复苏提振，下半年物价上涨速度可能加快。受香港经济持续复苏提振，香港1至3月份失业率降至4.4%，为2008年第四季度以来最低水平。邓世安补充称，预计今年CPI将上升3%，这是一个适宜的水平。
     香港政府预计今年香港CPI将上升2.3%，高于2009年的0.5%。
                                   （WSJ，2010.4.22）
    人民币未来一年升值5%可能性很大
     据路透社报道，富兰克林-邓普顿环球基金联席董事迈克尔?哈森斯塔布4月23日表示，不包括日本，亚洲货币被低估10-20%，且人民币在明年最高可能升值 5%。哈森斯塔布表示，预计亚洲信贷风险溢价将进一步缩窄。这为债券买入者提供价值投资机会，特别是在印尼，虽然短期利率正在走高。但是亚洲货币的前景胜于固定收益资产。“基本上，我们持有超过基准仓位的日本外亚洲货币兑美元、日圆和欧元，部分是受对人民币观点的影响。”其还说道，“不过更多的是对亚洲其他地方的看法起作用:不管是韩国还是马来西亚，印度还是印尼，我们认为货币整体遭遇很大的低估。”他表示，人民币升值符合中国利益，因其将帮助遏制通胀，并拉动经济向国内需求倾斜，从而降低对出口的依赖。中国亦可凭借更为灵活的人民币汇率机制，重回放开资本账户的道路上来。“相对来说，例如与美国比较，人民币升值中国受益最大。”其表示，“虽然这是政治热议话题，但人民币升值2-5%对美国经济的实质影响，例如以12个月的时间长度来看，微乎其微。”哈森斯塔布预计中国政府将重新采用危机前的汇率体制，重新允许人民币逐渐升值。其说，“很难预测人民币升值的准确时间和精确幅度。但在未来12个月，升值5% 的可能性最大。”
                                         （Reuters，2010.4.23）
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    全球主要股市2010年4月23日收盘点：
    道琼斯工业平均：11204.28；纳斯达克：2530.15；标普五百：1217.28；英国FT100：5723.65；法国 CAC30：3951.30；德国DAX：6259.53；日经225：10914.46；上证综合：2983.54；香港恒生：21244.49；台湾加权：8004.89；新加坡海指：2988.49；越南指数：529.31；俄罗斯RTS：1602.99；巴西BVSP：69509.49；印度 BSE30指数：17694.20
    全球汇价及主要商品期货价2010年4月23日收盘价（伦敦铜为4月22日）：
    欧元/美元：1.3384；英镑/美元：1.5376；美元/日元：93.9720；美元/人民币：6.8274；美元/港币：7.7629；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年6月交割）：1153.700美元/盎司；WTI轻原油（2010年6月）：85.12美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7705.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年7月）5.0540元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3013.00
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2010年第32期（总第1051期）  2010年4月23日（星期五）
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