中国创业板如何健康发展

                          经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2009年第95期（总第1017期）  2009年12月23日（星期三）
       中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                         经济热点分析
    中国创业板之路应如何走
     2009 年10月30日，酝酿10年之久的中国创业板市场终于瓜熟蒂落。创业板的开启，吸引了众多投资者，如何对高风险的创业板市场做好监管，规范市场运作，规避风险，使之有效地扶助创新型企业成长，成为新的关注点。对此，理论界也就创业板如何健康平稳发展提出了多种思路和建议。我们将近期的有关资料收集整理，提供给读者参阅。
    中国创业板市场的特点  
     创业板，顾名思义就是给创业型企业上市融资的股票市场。由于创业型企业一般是高新技术企业和中小企业的缘故，世界上几乎所有的创业板市场都明确表示鼓励高新技术企业或者成长型中小企业申请在创业板发行上市。作为一种证券市场，相对于现在的证券市场(主板市场)而言，创业板的性质属于二板市场。
     按与主板市场的关系划分，全球的二板市场大致可分为两类模式。一类是“独立型”。完全独立于主板之外，具有自己鲜明的角色定位。如美国纳斯达克市场（Nasdaq）。另一类是“附属型”。附属于主板市场，旨在为主板培养上市公司。新加坡的Sesdaq即属此类。
     中国的创业板有什么特点？
     首先是交易活跃。据2009年11月3日《中国社会科学院院报》报道，中国社会科学院金融研究所金融市场室副主任尹中立认为，中国的创业板市场和其他的创业板市场会有很大的差异，主要表现为中国的投资者众多，股市的交易活跃程度会超出世界上其他任何一个国家的创业板市场。
     其次是上市公司资源丰富。据2009年10月30日《人民日报》，东北证券分析师周思立认为，从历史上看，被关闭或者发展缓慢的国外创业板市场，大多处在经济规模不大、较为封闭的国家或地区。就我国的现实条件而言，很多优质中小企业正在以较快的速度不断发展，创业板为这类规模的企业开辟了上市渠道。因此，我国创业板市场未来的上市资源非常丰富。
     多元化的行业结构可以有效降低市场风险，是保证市场稳定运行的前提。据周思立统计，目前已申报创业板上市的公司，分布于32个细分行业，其中高新技术、IT软件和制造行业的上市公司最多。行业多元化的同时侧重创新和成长，这也是我国创业板市场发展的一个优势。
     第三，上市企业条件特点鲜明。2009年11月7日《证券时报》刊登了对中国证监会副主任姚刚的访谈。姚刚说，从目前中国证监会已经受理的企业来看，创业板公司主要有四大特点：一是结构特色比较鲜明，属于电子信息行业、新材料行业、新能源行业、生物医药等新兴行业的企业占比高于中小板上市公司；二是成长性比较好，在首批受理企业中，从2006年到2008年，营业收入年增长率为70%，净利润年增长率达到67%，成长性非常高；三是创新能力比较强，相当一部分公司从事新型业务，或具有创新业务模式，不少公司具有轻资产结构的特征，反映出多样化的新兴业态；四是企业的技术含量较高，首批受理的公司中，获得高新技术企业认证的公司占比达77%。
     2009年11月2日《人民日报》发表何刚的文章认为，与中国股市初创时的使命有所不同，推出创业板，既不为国企改制，更不是各地区、各行业的名额分配，而是为进一步打通产业与金融投资的阻碍，让拥有创新活力与创业成就的中小型企业，更有效配置资金和资源，获得更好发展。这也是加快调整结构，不断增强活力，并有效解决就业的一个重要环节。由此推出的创业板，应始终围绕上述目标的实现。相关制度设计与风险防范，相关的投资教育与公众引导，应集中于如何让创业板公司物有所值，让公众理性投资。如果因引导不慎，创业板沦为新一轮圈钱，另一种炒作，投资者闻之而色变，那可就前功尽弃了。
    创业板贵在创新
     来自2009年9月21日《经济参考报》的消息，证监会主席尚福林表示，创业板一方面有助于促进产业结构的调整与优化，引导社会经济资源向具有竞争力的创新型企业、新兴行业聚集，促进高成长、高科技的自主创新型企业迅速发展壮大；另一方面，也有利于推动国家自主创新战略的实施，完善科技型中小企业融资链条，促进科技成果产业化，形成科技型中小企业、风险投资和资本市场良性互动的格局。从国外经验来看，微软、雅虎、英特尔正是在创业板的典型代表纳斯达克上市后，逐步由弱小企业成长为全球新经济企业的代表和龙头。
     同时刊载的中银国际首席经济学家曹远征的观点认为，创业板正是适应新经济发展的金融创新。他指出，以工业化大生产为标志的传统经济靠规模效应取胜，但20世纪 90年代后出现的新经济与传统经济不同，其主要特征是非标准化、小批量、创新型生产，管理的重心在于销售环节，向客户提供全面解决方案，挖掘客户的内在需求；其追求的不是成本最小化的控制，而是利润最大化。而传统的金融制度难以与其相适应，金融创新势在必行，创业板由此应运而生，主要为创业投资活动提供金融支持，即为原有投资的退出提供出口，为新一轮的投资提供机会。
     2009年9月21日《广州日报》发表易鹏的文章认为，创业板最大的价值是可以激发出中国“全民创业”的热情。按目前创业板设立的入市标准：企业最近两年连续盈利，并且净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。符合这种标准的企业，我们周边就存在很多，有更多的企业加把油完全可以达到这个标准。在创业板的财富效应的刺激下，必然会激活广大老百姓的创业意识和热情，有利于推动中国中小企业群的滋生与壮大，从而提升中国经济的整体实力。也将让中国更多的老百姓分享到杠杆化放大的资本市场收入。
    中国要总结吸收境外创业板成败的经验教训
     2009年11月2日《经济参考报》的报道记述了全球创业板市场的发展历程及经验教训。自1962年以来，共有39个国家和地区先后设立了75家创业板市场。截至2007年末，全球创业板市场共有41家，近一半被关闭。  
     其中，欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国等13个国家设有19个创业板市场，亚太地区的印度、日本、韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等8个国家和地区设有11个创业板市场，巴西、加拿大、美国、南非设有7个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要经济体和产业集中地区。  
     在这些创业板市场当中，成功的不多，对中国内地最具有借鉴意义的，要数美国的纳斯达克、韩国的科斯达克和中国香港地区的创业板市场。  
     美国纳斯达克是业内公认的全球最成功的创业板市场。1971年，在美国科技迅速发展的背景下，美国纳斯达克市场成立，当时其被称为“全美证券交易商协会自动报价系统”，随着20世纪80年代后一批高科技公司如微软、英特尔的上市及极速成长，纳斯达克市场风生水起。纳斯达克市场分为“纳斯达克全球精选市场” “纳斯达克全球市场”以及“纳斯达克资本市场”三个板块，针对这三个板块共列出了九个上市标准，其中“纳斯达克全球精选市场”的上市标准为全球最高。  
     纳斯达克历来是中国企业海外上市的最重要平台之一，自1999年第一家中国公司“侨兴环球”赴美国纳斯达克上市以来，中国公司纳斯达克的数量已经达到116 家，其中来自中国大陆有97家。据统计，今年以来共有22家中国公司在纳斯达克上市，位居美国所有交易所的第一位，其中最近的是在10月16日上市的中国房产信息集团。  
     韩国科斯达克市场已成为当今世界上发展最迅速、最有活力的创业板市场。韩国注重保持其自身的市场特有性质，主张为赢得投资者的信赖不断提高市场的透明度。以2008年末为基准，在全球新兴市场中，科斯达克换手率和成交额排名第2位、总市值和上市企业家数排名第4位。不仅如此，与1996年设立之初相比，科斯达克总市值增长10倍、成交额增长1000倍。韩国交易所内主板和创业板实行完全独立的市场管理方式，两个市场的市场业务规则、上市规则、信息披露规则等相关规定是完全独立的。在科斯达克，对某一家企业实施退市时，不仅考虑形式条件，而且还考虑企业的实质性条件，进而实施实质审查。  
     中国香港地区创业板推出适逢2001年科网股泡沫爆破，估值相对较高的创业板指数暴跌，严重打击了投资者的信心，再加上本身缺少优质的上市资源，中国香港地区创业板自推出后一蹶不振，至今距离高峰期下跌90%，今年仅有4间公司挂牌，而未来面对深交所创业板的争夺，前途未卜。
     2009年11月9日《广州日报》载文详细介绍了纳斯达克市场的成功之处。纳斯达克市场作为美国创业板乃至全球创业板的榜样，成就了一批像思科、微软、英特尔、谷歌那样的引领时代的高科技巨人，引起很多国家的重视和效仿。但是东施效颦，南橘北枳，跟随美国创立的众多创业板不仅效果不佳，而且不少都关门大吉。就连经济总量仅次于美国的日本苦心经营的JASDAQ和雄踞世界第三的德国创业板也是无疾而终。垃圾泡沫公司一大堆，脱去皇帝新装的企业一文不名，投资者抱怨不断。成功的经验是值得学习的，失败的原因也是需要总结的。
     据2009年11月30日《北京商报》报道，原全国人大副委员长成思危呼吁，希望深交所的同志仔细研究纳斯达克，并且采取切实的措施逐步发展，最后形成我们自己中国市场的纳斯达克。中国创业板要吸取纳斯达克市场的成功经验，比如纳斯达克的做市商制度及高度信息化等都是中国创业板所要选择性学习和借鉴的。此外，要处理好中小板和创业板的协调发展问题，切记不能造成“两板”中的一个被边缘化。
     《广州日报》文章指出，对比美国的成功，很多国家和地区创业板的失败是有必然原因的。一些国家由于产业结构和社会结构的原因，比如国家小，市场小，福利高，人才少，缺少足够有创新原动力的企业，一些创业板缺少足够愿意承担创业风险的创业资金，创业板难以有新鲜血液提供养分。一些国家由于文化传统和价值理念的不同，缺少足够有激情、愿承担风险的投资者。而在当今中国，优秀的创业企业资源层出不穷，中国国家大，市场大，人力资源丰富，创业企业激情高。但资本市场层次不够丰富，银行和主板资金主要配置在大型国企、金融、地产和一些传统制造企业，大量的创业企业得不到主渠道的支持。与此同时，大量的市场投资者踊跃承接创业者的风险。在这样的环境下，一方面不少优质企业无奈只有选择境外上市，另外一些企业只能以更多的折让寻求市场资金。总之，在国内，支持创业板的所有重要要素都非常好，只需要一个很好的制度设计和监管机制搭建起一个好的融资和退出平台。
     纳斯达克的低门槛，使投资者可以真实地分享到微软、谷歌的快速成长，他们也心甘情愿地接受网景等类似公司的巨幅亏损和退市。问题的关键是，如何使得社会资金能够有效地配置到众多具有创新性的企业？创新企业一般具有诱人的成长前景，同时又有很大的不确定性。银行等主要的资金提供机构从谨慎尽责的角度出发很难为这些企业创业发展提供所需资金。崇尚创新的美国，由于有包括天使投资者、风险投资资金、私募股权基金等多层次的不同风格的资金的支持，一批批以高科技、新技术、新模式为特点的企业得到快速的成长，而以纳斯达克为代表的较低门槛的创业板市场使得新企业的进入和风险投资资金的退出有了一个很好的平台。由于投资者可以真实地分享到微软、谷歌的快速成长的愉快，他们也心甘情愿地接受网景等类似公司的巨幅亏损和退市。惊喜与危险并存，从某种意义上说，风险是追求成长所必须付出的成本。众多有创意的企业，多元的助推资金，积极参与的投资者，设计良好的多赢的机制是创业板健康运行的保障。
    创业板的高市盈率是否合理
     对于创业板被爆炒的现象，有市场人士认为这是极度投机行为的一场盛宴。创业板的估值高还是不高？2009年11月13日《中华工商时报》刊登中国人民大学证券与基金研究所教授李永森和中国上市公司市值管理研究中心理事长施光耀的观点。
     李永森认为，创业板市场里市盈率不应该是估值的最主要标准，而是应该从公司内在的质地和未来发展前景去加以研究。
     施光耀则谈到，投资和投机本来就没有明确的界限，资本市场里不可能没有投机行为，也不可能全都是投机行为，之所以说这是一个正常现象，主要在于创业板的发行价格。创业板发行价格的形成是由市场来决定的，是根据供求关系来定价的，这是我国新股发行定价制度改革的第一次尝试。创业板上市的企业一共只有28家，其发行量本身很有限，加上创业板经过了十年的培育，投资者对创业板积累了很大的预期，十年的培育和十年的预期与28家企业来相比，所以才会激发出那么高的投资热情和那么高的市盈率。创业板的市盈率区别于主板市场，创业板公司具有股本小、成长性高的特点，而我国共有上亿的投资者，面对1000到2000万的发行股本，供求关系肯定会失衡。而这关系的失衡，自然会导致股价的偏离。
     另据2009年10月28日《新闻晚报》报道，诺贝尔经济学奖得主，哥伦比亚大学教授埃德蒙德·菲尔普斯谈到创业板高市盈率问题时认为，创业板公司的业务增长是否可持续增长，这才是最重要的因素。今天你说创业板倍数很高，60倍、80倍，为什么人家愿意给你60倍、80倍呢，因为大家都有一个期盼，说明年你的利润会翻一番，后年再翻一番，就跟主板差不多了，是这个概念。所以，明白到这一点的时候最重要，创业板企业都要规范他们的业务。
     前述《经济参考报》还刊载了两位专家的观点。银河证券首席经济学家左小蕾认为，创业板的企业普遍具有高成长的特点，可以给出较高的溢价估值。创业板公司与传统行业并不相同，具有明显的高成长性以及高创新性。发行市盈率偏高是契合创业板公司的性质和特点的，其特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。  
     纳斯达克OMX集团首席执行官罗伯特·格雷费尔德说，对于中国内地创业板发行市盈率较高的问题，并不建议在监管上过多地干预，而要加大对投资者的教育，使投资者在第一时间掌握更多的公司信息，使公司“完全透明”。
    创业板发行的速度之争
     市场各方对创业板的发行节奏一直存在分歧。2009年11月13日《中国证券报》对此作了报道。目前，市场中有一方观点认为，应当“以量压价，快速发行”，使创业板企业尽快达到一定市场规模，这既有利于找到合理的价值中枢，又可防止因数量太少而非理性暴炒，更可以使上市公司行业结构多元化，能有效降低市场系统性风险。
     早在创业板个股发行过程中，就因其首发静态市盈率过高，被认为有可能埋下日后市场暴涨后暴跌的风险。这种担心不无道理，暴涨暴跌的股价走势往往令大多数投资者无所适从，如果让散户长期深度套牢，创业板将丧失对投资者的吸引力，其活力也将大打折扣。统计显示，截至11月12日收盘，28只个股平均动态市盈率约为68倍，相比中小板48倍左右的估值明显偏高，创业板总市值相比首日已蒸发193亿元，其负面影响不容小觑。这就需要通过加快发行节奏来加以调节。
     另一方观点认为，对创业板公司股价过度干预是不可取的，只要企业素质高，创新性、成长性突出，市场给予100 倍或以上的市盈率水平也是适当的。从本质上看，创业板成功的关键在于企业创新与成长能力。鉴于存在较大投资风险，未来创业板发行上市节奏应该放缓，监管部门应进一步把好创业板审核关，要在高成长性和创新性上做足文章，坚决避免将不合格的企业纳入创业板阵营。
    如何看待创业板的“一夜暴富”现象
     前述《证券时报》的文章中，姚刚还谈到，创业板的“一夜暴富”现象，公司上市后股东持有的股份得到流动性的溢价、得到升值这个现象不仅仅是创业板独有的现象，也不仅仅是中国股市的现象，海外资本市场也有这个现象，创业板可能表现得会更充分一些。据不完全统计，目前中国大概有超过数万家股份公司，上市公司不到1700家，大部分企业都倒在创业的路上，因此创业板上市后股份的大幅增值正是鼓励创业的一种机制。国家通过这一套机制能够使真正有创新、有成长性、代表经济发展方向、促进国家经济结构调整、促进就业的公司脱颖而出，对中国整个经济的发展有好处。
     另据2009年11月10日《民主与法制时报》刊登中国社科院金融研究所研究员易宪容的观点指出，中国首批28家创业板企业尽管覆盖了制造业、服务业、医疗健康、IT、农业和互联网等10类行业，但与美国纳斯达克的中小企业的高科技特征差距甚远。在中国现行的证券市场的基础制度下，公司上市的目的不是给投资者提供好的投资回报，而是如何在股市上圈到钱。哪家企业能够在市场上圈到钱，这家企业就算成功。在这种情况下，无论是机构投资者还是个人投资者，它们进入市场除了炒作获利之外，能够保证其利益的机会不多。因此，创业板开启，有这样好的炒作条件，投资者大赌一把也是十分正常的。最为根本的原因还是政府的干预过多及影响过大，从而为这些人寻租创造了空间。
    中国创业板如何健康发展
     2009年11月3日《中国社会科学院院报》记述了几位业内专家的观点。中国社会科学院金融研究所金融市场室主任曹红辉表示，创业板市场的制度建设不可能一蹴而就、一步到位，应该根据分阶段、分步骤、小步骤方针采取渐进式方式，不断吸取其他国家和地区创业板成功的经验和失败的教训，在创业板率先推动注入做空机制、退市等相关制度的创新机制。创业板市场机制应该在动态发展中不断完善和持续创新。摩根大通中国投资银行副主席龚方雄也提出，创业板必须明确目标——引导创新产业、高科技产业发展，才能不至于昙花一现。
     深圳证券交易所总经理助理周健男提出，要充分认识创业企业的成长不稳定性，经营风险高，退市风险大，股价波动大，企业规模偏小的特点，全面看待创业板市场。中国社会科学院金融研究所副所长王国刚表示，投资就有风险，而由于上市企业规模小，尚处成长期，创业板风险就更大，从中国股市20年左右的实践来看，目前准备发股上市的前三批创业板企业，必须关注运作风险。创业板企业以前规模小，现在一下子募集到几个亿甚至10多个亿，如果企业本身的组织结构不能保障，就会出现“小马拉大车”，很可能要累坏这些“小马”。
    创业板开市近两月表现如何
     据2009年12月17日《国际金融报》报道，10月30日，首批28家企业通过审核准备登陆创业板。创业板近两个月的表现在情理之中，也在意料之外。
     28 只创业板股票首日盘中几乎集体“冲高回落”，收盘28只股票以较发行价上涨的平均涨幅结束了首演，整体日均换手率创出了高达亿元的成交金额，相当于当日深市近450只个股总交投的1/5。首日暴涨之后，创业板出现连续下跌，6天时间700亿元市值蒸发，26万散户被套，真正令投资者领略了何谓“高风险”。然而，随之而来的节节高，也让投资者看到了“高回报”。
     申万创业板指数显示，从11月11日至12月3日，17个交易日中，仅一个交易日下跌，累计涨幅达到41%。同时，这也是创业板市盈率急速飙升的阶段，数据显示，创业板28家上市公司最高市盈率达到110倍。
     WIND数据显示，截至12月15日，创业板的换手率达到19.43%，交投持续活跃。在深交所已公布的买卖席位中，机构投资者买卖次数非常少，市场普遍认为，游资成为维持创业板公司月内高换手、高估值的主要力量，这也加剧了创业板的风险。
     近日，随着创业板第二批8家公司进入发行程序，创业板开始呈现震荡的走势。创业板第二批上市的8家公司平均市盈率达83.59倍，远远高于创业板首批公司56.7倍的市盈率。
     从创业板成立之初，“从严治市”就成为监管者管理创业板的宗旨，这也是国内创业板的特色。无论是甄选上市公司的条件，还是上市后的监管，与国外创业板相比，中国创业板上市要求整体上更为严格。例如，除了盈利等定量指标要求，还强化了保荐人责任，安排了直接退市的机制，避免壳资源炒作。海通证券策略高级分析师单磊表示，相对于国内主板以及海外主要创业板市场而言，国内创业板的上市要求还是比较严格的，相对较高的门槛有助于确保上市公司的质量并减少退市风险。
     而对于市场风险，深交所更是“三令五申”。为防止首日过度爆炒，深交所发布规定，实行三档停牌制。即当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时，深交所可对其实施临时停牌30分钟。上涨或下跌达到或超过50%时，实施临时停牌30分钟。上涨或下跌达到或超过80%时，实施临时停牌至14：57。此外，深交所还严密监控个股异动。12月4日，深交所发布公告对涉嫌操作吉峰农机的账户限制交易。
     再从舆论角度来看，媒体对创业板风险的报道呈现铺天盖地之势。一位财经电视台的主持人对记者表示，创业板上市首日，早盘嘉宾还在热议其成功，午盘后所有的嘉宾开始拼命做风险提示。“创业板首日冲高回落就是我们风险提示的结果。”该人士戏称。
     由于国外创业板“败多成少”的经验，管理层对创业板做了层层保护才推出，但这样的举措是否真的适应创业板的需求。原《财经》杂志主编胡舒立针对创业板提出的“越俎代庖的呵护，恰恰扼杀了市场自身的活力，并必然会出现各个层面的逆向选择”值得深思。（完）
    （摘编：叶红、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2009年第95期（总第1017期）  2009年12月23日（星期三）
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