美国股市震荡不已

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2009年第13期（总第935期）  2009年2月24日（星期二）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                           经济热点分析
    中国经济：围绕“复苏”的讨论（续）
    （上接第11期）
    王建：2009年经济开始严重衰退而不是复苏
     据凤凰网财经消息，2009年2月14日，在《证券市场周刊》“2009中国宏观经济预测春季年会”上，中国宏观经济学会秘书长王建在发言时提出了一个悲观的看法。
     他说，我觉得从07年开始的次贷危机，到08年是一个延续，正戏是2009年开始上演。如果说2009年经济衰退，应该说2010年比2009年衰退还严重，再往后2011年和2012年是什么趋势，我不太清楚。但是，我认为2009年是一场严重衰退的开始，而不是一个复苏的礼物。
     美国的次贷危机的美元资产泡沫破裂的情况，比日本当年要严重得多。日本（经济神话）90年破灭，2005年以后才走出去。美国可能这么快走出来吗？世界在这样的大背景下，未来的几年是严重不看好的，这对于中国的经济有一个非常大的影响。
     王建说，我的认识是，即使是哪一国的经济不好，最后才轮到中国不好。那么，中国我们是最有抗风险能力的。但是，唯一我担心的是我们的宏观调控，我们的宏观调控是导致2008年严重下滑非常重要的因素。因为我们看到出口和投资都是在四季度才出现了明显的下滑，那么经济增长、工业生产（为什么）在8月份以后就下滑呢？那是一个不正当的、过度的货币紧缩所导致的。而现在我们又看到了一个非常剧烈的信贷扩张，我们的政策就是在两头漂移。要不就是极度紧缩，已经出现了那么严重的危机的信号的时候也不放松，到现在又拼命地扩张，没法保持均衡。这样的话，对于经济的影响是非常不利的。
    许小年：中国将迎来中度增长时代
     2月11日，《南方日报》刊登了中欧国际工商学院教授许小年10日在广州发表《中国与国际经济新格局》演讲的主要观点。许小年认为，这轮经济危机是全球化的世界经济遭遇的第一次经济危机，在新的均衡中，中国将迎来中度增长时代。
     许小年说，金融危机爆发至今，世界各国无一幸免。主要是因为，在一个全球化的经济中，世界各国的金融市场没有全球化，一系列的制度没有全球化，货币政策没有全球化，思维方式和思维习惯还停留在全球化之前的阶段。以分立思维应对全球化带来的问题，是这轮经济危机爆发的根本原因。
     许小年说，入世后中国经济运行规律发生了改变，与以往历次经济周期都不一样。以入世为标志，中国经济迎来新一轮增长高峰，GDP两位数增长持续到2008年。经济过热，怎么会没有通货膨胀？直到2008年通胀才开始显现。“当时没有想到中国入世后改变了中国经济的运行特点!”许小年说，在发生经济调整后才看清楚：中国入世后，有效消除了中国经济内部的瓶颈因素。一方面，过剩产能生产出的产品都卖到国际市场，解决了过度投资的市场问题，另一方面，原油等生产资料，可到国际市场购买，极大舒缓了国内生产资料的产能瓶颈、推迟了通胀。“经济景气少有地维持了这么长时间。是享受WTO红利的结果，不过，全球化能延缓、但不能消除经济周期。”
     许小年说，“这一轮经济调整何时结束？我也不知道。”不过，他表示，美国完成去杠杆化、中国完成去库存化（Destocking）之日，就是走出经济衰退、全球经济恢复平衡之时。美国人的问题是储蓄率太低，借钱太多。不是多借用金融杠杆，而是踏踏实实地积累财富，这一过程就叫去杠杆化。“不过，即使美国经济恢复，信贷政策也不可能回到格林斯潘时代，老百姓不再大量借钱消费，需求萎缩，中国出口保持年增长 30%将很难。”
     “民间的钱有的是，问题是如何让老百姓花出去。政府应该做的是调整政策，打破旧有体制的束缚，把民间的需求释放出来。” 具体来讲，最重要的是服务业。消费品已经很丰富，但服务业跟不上，不仅生活所需的服务业，而且是为生产提供的服务业，比如：金融、电讯、医疗、文化媒体、教育服务等。目前，中国服务业产值占比不到40%，而日本为65%，美国80%，印度也达50%。“以金融业为例，中国几乎80%的中小企业得不到金融服务。因此，草根金融机构，  既有需求、又能解决就业。何乐而不为？”
    股市能预示经济复苏吗？
    股市表现尚无法得出复苏结论
     英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮2月17日撰文分析到：进入牛年，中国股市似乎又找到了牛市的感觉。股市天气转暖是否预示着中国经济已经度过了最困难的冬天？从目前公布的经济数据看，得出中国经济已经触底的结论还为时尚早。商务部公布的2009年1月外商直接投资（FDI）仅为75亿美元，较 2008年同期下降32.6%。而中国电力企业联合会的统计则显示，1月份全国发电量和用电量数据延续了2008年以来的下滑趋势，全社会用电量同比下滑 12.88%，其中广东、浙江等东部发达省份的用电量降幅明显。
     联系到此前公布的进出口数据，1月中国出口同比下降17.5%，进口同比下降43.1%，降幅之大为近十年所未见。席卷全球的经济危机短期难以缓解，中国的主要贸易伙伴无一幸免，且贸易保护主义声音渐起，中国经济的外部需求不仅难以好转，甚至可能进一步恶化。
     内需方面，虽然大规模的政府投资给相关行业带来了订单，但居民整体消费能力没有大幅提高的情况下，大规模固定资产投资的效益很难持续发挥。一旦项目建成而需求不足，极易形成过剩产能，届时信用风险将向为项目融资的银行集中。
     国内市场需求不振有两个明显指标，一是房地产市场的疲软，二是社会就业形势恶化。此前房价连年上涨，给房地产企业及其上游行业、地方政府和购房者都带来了可观的效益，成为推动中国经济增长的重要力量，这一景象在2009年将难以重现。目前，返乡农民工已逾2000万人，还有数百万高校毕业生在艰难求职，失业上升反映了企业在经济微观层面所面临的压力和对未来的悲观预期。
     最近的GDP和CPI数据（1月居民物价同比涨幅仅1%），均显示中国经济快速下滑的态势，社会用电量（工业产出的重要标志）和进出口的负增长则预示这一趋势很难迅速扭转。唯一出现大幅增长的指标是货币供应量，2009年1月广义货币供应（M2）同比增长18.79%。2008年中期为控制通货膨胀M2增长曾低至14%左右。
     货币供应的增长背后是银行贷款的大幅增加，据中国央行统计，1月份商业银行新增贷款规模几乎相当于2008年全年的一半，其中大部分为短期贷款。短期来看，这种受到政策鼓励的贷款可以给银行带来利润增长，长期则不然。在经济转入不景气时期进行信贷扩张，很容易将风险集中于银行系统，给经济运行带来更大隐患。在实体经济需求不足的情况下，增量资金将更有动机流入股市逐利，然而正如超过20%的贷款增速难以持久一样，缺少业绩支撑，依靠资金推动的股市行情也难以持久。
     金岩石在2月16日的《上海证券报》也分析到，从资金面、情绪面和基本面三个层次看，资金的驱动力最强。股市资金流动呈强势净流入状态，情绪面已开始跟进，交易量迭创新高。
     资金面驱动的股市上升有两种可能：其一是从资金净流入开始，随后得到基本面数据的支持，再驱动情绪面的激情参与，这种情况曾发生在2005-2007年；其二是资金的净流入直接驱动情绪面，但在较长时间内得不到基本面数据的支持，股市就会像飞机起飞后又紧急迫降一样，震荡回落，这种情况曾发生在2004年初。所以目前股市的强势反弹能否持续，关键要看两点：1，上市公司2009年的一季报能否给出经营业绩止跌回升的乐观预期，也就是基本面数据对股指继续走高的支持；2，管理层何时重启新股上市，这是股市的资金面能否保持净流入状态的重要因素。从技术分析的角度看，本轮反弹的图形和2004年初的走势非常接近，沪指2400点将构成股指继续上扬的阻力线。
     金融海啸的源头是美国金融市场，现在开始分两路扩散，一路走向实体经济，一路走向其他国家。因此，对于全球经济复苏的逻辑推论是：只有在美国经济企稳反弹之后，其他国家才能跟随复苏。这就出现了两个判断，其一是美国经济领先复苏论，其二是中国经济领先复苏论。如果相信前者，中国经济的复苏至少还需要两到三年；如果相信后者，中国经济的确有可能在一两年内企稳反弹，还会带动周边国家走出美欧经济衰退的阴影。
     中国经济的下滑还有更深刻的内部原因，连续两个月的数据都显示了进口下滑的速度远高于出口的下降，这说明内因可能远大于外因。引发或加剧中国经济下滑的内因是什么呢？我想至少有以下三个方面：第一，地方政府的财政赤字已经占到GDP的  6.8%，前期相互攀比的“城市经营”遇到资金瓶颈，大规模的城市建设开始出现“烂尾工程”；第二，股市房市下跌的财富“负效应”开始制约城镇消费的增长，投资性亏损动摇着消费者信心；第三，就业的压力和农民工返乡也在传递着负面信息，还有破产停业的老板们“失业”了，他们的投资和消费又怎能不受影响呢？
     金岩石认为，股票市场是一个最容易传染健忘症的地方，人们似乎很快就忘记了2008年的痛苦，再次投身于激情澎湃的投机之中。这种激情却可能改变悲观的预期并提振人们的信心，从而使中国经济较快走出下降趋势，或将成为世界经济走向复苏的火车头。  
    中国股市面临严峻考验
     股市震荡的走势在最近一周的时间里开始显现，2月24日，周二，上证指数单边下跌105.12点，幅度达4.56%。谭新木评论认为，自11月份以来“与经济复苏没有必然关系的”反弹已如强弩之末，股市面临基本面的严峻考验。
     从外因看，美国道琼斯平均工业股票指数跌近7000点大关，在心理上对市场的杀伤力巨大。从内因看，沪深股市的下跌是反弹回落的延续。在信贷资金入市传言促使央行开始调查信贷资金去向后，走出三个月独立行情的中国股市从17日开始回落，中止了这一轮过于脱离基本面的反弹。
     失去资金推动的市场面对的是难以令人乐观的现实：财政部向人大提交的预算赤字从最初计划的2800亿飙升到9500亿元，为建国以来最高额度，也接近赤字的警戒线。这既表明中国政府应对危机的决心，也反映出形势的严峻。
     而央行2月23日晚间发布的2008年第四季度货币政策执行报告，中国外部需求明显收缩，经济增长下行的压力明显加大，价格下行压力酝酿通货紧缩风险。央行在报告中说，资本市场下挫对于消费增长不利。而与其对应的是，价格下降预期将加大资本市场下挫的可能性。
     此外，股市还有一个一直难以摆脱的阴影：大小非减持。有数据显示，这一轮反弹为大小非出逃提供了良机。如果股市反弹如登山，大小非就是压在登山者背上的石头。
     谭新木认为，中国股市的市场关注点是信贷的具体流向，是企业生产活动，以及物价的走势等等。从政策面来说，政府在目前形势下维护股市的愿望肯定是强烈的，但还要看有没有具体的措施。假如基本面暂时不配合，就要看有没有资金面的支持。若两者都没有，只有口头支持，是无法撑起股市的。
    外部需求：复苏的关键
    梅新育：称中国出口复苏言之尚早
     2 月12日刊登商务部研究员梅新育的文章，他认为，由于春节效应和变相资本外逃的扭曲，1月份海关统计账面出口数据同比下降17.5%。但这并不表明中国出口形势令人绝望，正如海关总署在公布统计数据的同时发布的分析所指出的那样，2009年1月份比2008年1月份少5个工作日，比2008年12月少6个工作日，如果剔除工作日的影响，1月份出口值比2008年同期增长  6.8%，比2008年12月份增长10.1%。
     “这是否表明中国出口已经复苏？”相信不少人也会这样问。但尽管最好的结果是我们的共同心愿，我们还是需要为外部环境的继续恶化做好最坏的准备。
     经济危机是资本主义生产方式不可消除的痼疾，而经济周期通常分为四类：基钦周期（存货周期），一个完整的周期是3到5年；尤格拉周期（投资周期），完整周期是7到11年；库兹涅茨周期（建筑周期），完整周期是15到25年；康德拉捷夫周期（长波），完整周期是45到60年。倘若遇到基钦周期或尤格拉周期的下降阶段，萧条期通常不过一年；但如果遇到康德拉捷夫长波的下降阶段，萧条期就可能长达四五年，甚至十年左右。
     从2007年3月12日美国第二大次级房贷机构新世纪金融公司因无力偿还到期债务而引发次贷危机，至今已近两年，而且有不少迹象表明国际经济当前面临的危机可能是康德拉捷夫长波的下降阶段。对于中国的出口而言，外部经济持久萧条意味着什么，可想而知。
     1930 年代的大危机之所以持久，是因为彼时传统自由放任思潮仍占据西方经济学的正统宝座，资本主义世界对社会主义苏联的实践仅简单视之为洪水猛兽，还没有如同后来那样大量学习借鉴社会主义计划经济的成果。而现在已经有了一套相当完整系统的宏观调控理论和工具，主要经济大国也纷纷出台了反危机计划。但即使不考虑其反危机计划所依据的理论是否完全正确，我们也不能忽视，这些反危机计划在实施过程中还存在很多不确定性（如财政赤字空前庞大的美国面临为其经济刺激计划融资的难题），而且利益集团的角逐也将有可能令有关经济刺激计划偏离合理轨道而难收如意效果。
     比如，美式立法程序向来有“肉桶立法”之称，庞大的财政支出被视为“肉桶”，行政部门在制定计划时就会考虑到与自己亲近的利益集团，各议员也会充分利用自己手中的审查、表决权力，要求行政部门向其中添加在自己选区的投资和支出项目，为自己所代表的利益集团从这个桶中多争几块肉。由于奥巴马经济刺激计划中的产业发展投资规模高达数千亿美元，从汽车零部件到装备工业，再到零售业，美国几乎所有产业、所有地区的各路神仙都各显神通，企图从中分一杯羹，连色情业大亨也提出要政府资助50亿至100亿美元帮助该行业解困。
     不仅如此，经济危机从来就是孳生贸易保护主义的温床，这次危机也不例外，从美国新财长在任职听证会上强硬指责中国“操纵汇率”，到国会在表决奥巴马经济刺激计划时塞进“购买美国货”条款，都说明了这一点。如果说2008年贸易保护主义压力还不是太大的话，那么从现在起，相当一段时间内，贸易保护主义的压力将有增无减，对我国出口的抑制作用将相应逐步表现出来。
    国际环境：欧美经济短期复苏希望渺茫
    经济学家对美国下半年复苏信心下降
     《华尔街日报》2月13日文章说，2009年出现经济复苏的希望正变得渺茫。在《华尔街日报》最近进行的预测调查中，尽管大部分经济学家仍预测第三季度前美国国内生产总值（GDP）将实现增长，但他们基本上都认为，现在看来下半年复苏的可能性比几个月前要小得多。人们迄今对2009年的大部分预测都是下半年会出现复苏。最近又有数据显示，2008年最后的几个月中美国和其他国家增长急剧下滑，这令2009年的前景更加黯淡。
     平均下来，经济学家在2008年9月份时还认为，2009年第一季度美国GDP将实现年增长1.2%，但如今他们认为会下滑4.6%。参与《华尔街日报》2月份调查的52位经济学家对4-6月第二季度的预测也出现了类似的转变，从增长1.9%变为下滑1.5%。
     经济学家平均预测第三季度增长0.7%，不足2008年秋季预测增长率的一半。2008年第四季度的预测前景也黯淡下来，不过只是小幅下降，从11月份预测的增长  2.1%降至增长1.9%。有5名经济学家认为，直至2009年第四季度增长都会持续下滑。他们说，目前的普遍看法过于乐观。目前人们普遍认为，随着GDP由负增长变为正增长，衰退将于8月底结束。
     在2009年的就业方面，经济学家们平均的回答是每月失去近18.3万个岗位。就业率的变化常常迟后于美国经济增长的变化，如果劳动力市场的表现和前两次衰退中一样的话，裁员和失业率很可能在美国GDP实现正增长后数月仍在上升。平均下来，经济学家认为12月前失业率将从目前的7.6%上升至8.8%。
     欧洲、日本方面，近期的经济数据都显示经济陷入严重衰退，而短期内从衰退中走出来的可能性均不会很大。
    美国股市震荡不已
     而近期的美国股市，根据《华尔街日报》等媒体的报道，由于市场风传政府将把大型银行收归国有，道琼斯工业股票平均价格指数2月23日（周一）下跌3.4%，收报7114.78点，较16个月前所创峰值跌去了将近一半，当天的普跌之势令整个金融市场都受到了冲击，下跌范围之广实属罕见，远超出了已成惊弓之鸟的金融类股的范畴，科技及其他经济敏感类股拖累主要股指跌至逾11年新低。
     盘后，摩根大通这家被普遍认为稳健程度居前的银行宣布将派息大幅削减87%，旨在保存资本及确保其资产负债表即便在形势显著恶化的情况下也能不受侵蚀。这家股票市值最大的银行指出，截至目前，第一季度盈利状况良好，此言多少有安抚人心之意。
     尽管如此，投资者的恐慌情绪正向此前还能保持坚挺的板块蔓延。由于分析师下调2009年的电脑销售预期，科技类股全线走低。国际商业机器公司（IBM）和惠普分别下挫了5%和6.3%。虽然此前政府的经济刺激方案给基础原材料生产企业带来过福音，但随着投资者将注意力锁定于经济深层次问题，这一板块也在劫难逃。美国铝业（Alcoa）和美国钢铁公司分别下跌了7.6%和13%。
     而美国政府对金融业的“压力测试”也给人们造成了很多疑虑。2月 23日，美国几家机构罕见地发表了一份联合声明，以澄清政府2月25日将开始的“压力测试”是何目的。美国财政部联手美国联邦储备委员会（Fed）、美国财政部金融局（Office  of  Comptroller  of  the  Currency）等机构发表声明称，政府将保证银行拥有必要的资本和流动性，以提供恢复经济增长所必须的信贷；此外，政府还决心保证那些具有系统重要性的金融机构能够生存下去、以便它们得以履行其使命。
     为了遏制经济滑坡，奥巴马政府的应对努力可谓多管齐下，但其成功与否似乎取决于银行系统能否很快重新站稳脚跟。虽然政府推出了价值7870亿美元的经济刺激计划，但经济学家指出倘若信贷系统仍不能正常运转，那么任何来自财政的推动都只是昙花一现。政府已经准备好给银行系统撑腰，存款保险的规模已经扩大至前所未见的水平，政府甚至还给多家银行发行的短期债券提供了担保。
     银行系统疲弱不堪的现状加大了企业和消费者获得贷款的难度，也推高了借贷成本。但是拿出一份重塑社会对银行系统信心的解决方案已经成为了整个经济救助计划中最令人犯难的一部分，这部分是因为投资者无法确定政府采取的方式是否正确。
     奥巴马政府几周前就宣布要进行压力测试，但当时没有披露什么具体内容。2月23日政府几大机构发布了一份500字的联合声明，称即将开始在银行系统内进行一系列严格测试，以评估受测银行的资金实力是否可以确保它们能在经济低迷时期继续放贷。但联邦政府的声明仍未说明，在衡量一家银行的健康水平时，政府会考虑哪些经济条件。不过，政府官员说，他们很可能会考虑一系列噩梦般的经济景象，包括房价暴跌、失业率上升和经济的持续负增长。政府将要求约20家银行作出预测，如果出现这种情况，它们在汽车贷款、按揭贷款和商业信贷等资产类别上将蒙受的损失。
     根据政府的声明，需要资金的银行可以要求财政部购买其可转换优先股，当银行需要更多的普通股时，这类股票可以转换成普通股。这种方法可能会提高银行防范损失的资本水平，不过也会增加政府在企业里的持股。声明说，银行注资计划的一大假设前提是银行应该保持私有性质。不过政府官员周一承认，政府在一些机构的持股可能会暂时增多。政府官员说，政策制定者仍在讨论政府向需要大量救助的机构注入更多资金的条件，以及在这些情况下美国政府作为投资者应保持多大的活跃程度。
     自美国政府首次公布“压力测试”计划以来，银行股受到了重挫。联合声明仍未能解释清楚，是否所有的银行都会被接管；如果是，接管又将以怎样的形式进行。波士顿大学银行及金融法中心主任赫尔利（Cornelius  Hurley）说，如果他们进行了压力测试，而企业的资本无法承受住测试，那么他们有两种选择，一种是用纳税人的钱向银行注资，另一种就是接管银行。资产管理公司Congress  Asset  Management  Co.的投资组合经理安德森说，信息的缺乏令交易策略陷入了混乱状态。一些相对一目了然的交易都不能保证取得预期效果。比如，交易员通常可能会认为，如果政府接管了银行，银行的股票会比它的债券表现得更糟，原因是政府接管后，股东可能会一分钱也拿不到，而债券持有人很可能会如数收回全部资金。不过最近发生的一些事让交易员对这种理论产生了怀疑。另外一家大型金融机构Washington  Mutual2008年秋季被摩根大通收购时，它的债券持有人没能收回资金。
     政府官员周一说，预计压力测试要花数周的时间。不过，一些官员担心市场可能没耐心等待4月份出测试结果了。虽然财政部一直在努力不为股市波动所动，也没有打算为银行类股设置价格底线，不过，如果银行类股跌得过低，市场参与者停止了银行间的资金拆借，政府可能会被迫采取措施。
     2月24日，伯南克对参议院银行委员会(Senate  Banking  Committee)发表证词时表示，政府与银行的合作并不一定要通过持有银行多数股权来实现。他认为政府可以确保银行拥有足够的资金来履行职责，同时政府要对银行施加足够的控制，以保证银行采取必要措施，恢复健康并在长期内生存下去。如果政府采取的行动促使金融市场有所企稳，美国经济衰退应该会在2009年结束，2010年将成为经济复苏年。但伯南克也给出了这个复苏时间表的前提，就是，美国政府、美国国会和 Fed采取的行动要能成功地实现一定程度的金融稳定，也只有在这种情况下，当前的经济衰退有理由会在2009年结束，2010年经济将开始复苏。而现在，美国仍处于严重的经济萎缩中，2009年第一季度经济萎缩似乎仍在继续。受伯南克讲话的刺激，24日道琼斯工业股票平均价格指数收盘上涨236.16点，至7350.94点，涨幅3.32%，基本收复了周一的失地。不过，未来的走势并不会因为短期反弹就能改变，由于临近企业普遍不佳盈利报告的发布期，美国股市面临进一步下跌的风险。
     综合以上观点，中国经济的“复苏”还需进一步观察，外部需求的变化、企业盈利情况、刺激经济措施的落实结果都有待于明朗。股市的上涨对于提振投资者信心、刺激消费的确具有一定作用，但股市最终还是要受到基本面的影响，何为因何为果必须明确，因此还是要密切关注实体经济的变化。
    （完）
    （摘编：王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2009年第13期（总第935期）  2009年2月24日（星期二）
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