楼市不能长期低迷

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第96期（总第920期）2008年12月19日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国2009年有望“保八望九”  
     中国金融40人论坛成员孙明春为英国《金融时报》中文网撰稿称，2007年二季度，中国经济的增长率达到十五年来最高的12.6%（年同比），但此后却步入急剧的下行轨道中，连续五个季度下跌，至2008年三季度已跌至9%。最近的月度经济数据显示，2008年四季度的GDP增长率可能会更低，甚至“保7” 都有风险。因此，许多市场人士都大幅度调低了对2009年经济增长的预测，很多都从9%以上调到8%以下，甚至有的下调至5-6%。
     然而，孙明春表示，我依然维持我在2008年商办年时对2009年中国经济增长率8.0%的预测，主要有两点原因。一是当前经济与工业生产增长率的急剧下滑虽然是由国内外最终需求下降所驱使，但在很大程度上却被企业的存货调整所夸大。随着存货调整的结束，经济增长的急剧下滑应该在2009年二季度停止。二是中国政府所提出的大规模的经济刺激计划，其效果应该在2009年二季度明显显现。届时，中国经济增长应该会重新步入上升轨道，到2009年4季度和 2010年1季度可能会重回9%以上。换句话说，中国经济增长的下一个拐点可能在2009年2季度，2009年“保8”成功的可能性还是很大的。
     自 2007年底开始，我就不断撰文指出，中国经济中所存在的产能过剩问题可能会在2008年的下半年暴露。这是为什么我很早就对2009年的中国经济前景保持谨慎悲观的态度。然而，由于当时总需求仍然旺盛，而且各种偶然因素促成了通货膨胀攀升与原材料短缺，使得很多企业忽视了中国经济中的产能过剩问题，反而进行了大量的存货积累，包括原材料存货。随着形势逆转，最终需求减弱，企业需要通过减产来应对，但由于已积累了大量存货，企业减产的幅度远远超出了需求减弱的程度，从而夸大了生产与经济增长下滑的幅度。而这正是中国经济目前正在经历的存货调整过程。
     实际上从2007年开始，中国经济就在经历一场大规模的存货积累过程。这从按照生产法与按支出法计算出来的GDP增长率的差异中可窥一斑。中国政府所公布的季度GDP增长率是按照生产法计算的，它反映的是经济的供应方。我们则用固定资产投资、社会消费品零售总额以及出口等三项指标的实际增长率，估算出一个按支出法计算的GDP增长率（但不包括存货），这反映的是经济中的需求方。
     自2002年三季度到2006年底，按上述两种方法计算的GDP  增长率都相当接近。但从2007年初开始到2008年上半年，按照生产法计算出的GDP  增长率一直大大高出按支出法计算的增长率。换句话说，国内的生产供应一直远远大于经济中的最终需求，其差额反映了存货的积累。
     企业之所以大量积累存货，一方面是由于去年以来国内外需求增长强劲，销售增长率很高，因此企业必须相应地增加存货来应对不断增加的销售需求。但另一方面，去年下半年以来通货膨胀与通胀预期的不断攀升，可能是促使企业囤积存货、尤其是原材料存货的另一个重要原因 ——因为在价格上涨的情况下，越早购买原材料，企业可以节省越多的成本。这一状况在今年1月份发生了50年一遇的严重雪灾以后，进一步加剧。雪灾的发生使得交通瘫痪，导致运煤困难，缺煤又导致了缺电，缺电则使得很多重工业企业尤其是冶炼企业减产，进而导致了原材料的普遍短缺。国内生产生活资料价格的猛涨在当时又与全球商品价格的猛涨同步，从而引发了一轮恐慌性的原材料囤积。正是类似的存货囤积，人为地夸大了去年以来最终需求的强度，促使企业尤其是上游的原材料生产企业过度地扩大生产。
     这种恐慌性的原材料囤积活动，使得几个月以前最为短缺的产品恰恰成为现在最为过剩的产品（比如煤炭、钢铁等原材料）。这是因为一旦发现存货已经过多或者原材料价格的上涨势头一旦停滞，企业就会停止购买新的原材料，而通过减少原材料库存来应对生产需要。这一存货调整的行为降低了对上游企业产品的需求，使得存货积累从下游企业的原材料存货转移到上游企业的产成品存货。这正是为什么以前上游企业一直脱销的产品在短短数月内就变为无人问津。实际上，一旦原材料价格开始下跌，下游企业还会变本加厉，尽可能地压低原材料存货，因为此时越晚购置原材料，则可越多的节省成本 ——从而令存货调整的过程变得更长更剧烈。这正是目前我们所经历的剧烈的存货调整过程。
     这一存货调整的过程以及上下游企业的存货转移，也可在中国制造业采购经理指数中得到证实。这一指数中的原材料存货分项，自2007年初以来一直高位徘徊，在今年雪灾后的3-4月份则达到历史的最高点，其后逐渐回落，而最近2个月则出现了暴跌。与此同时，这一指数中的产成品存货分项，最近数月则是节节攀升，与原材料存货分项背道而驰，在一定程度上反映了存货的转移过程。
     以上分析可以看出，企业对存货的主动积累在去年及今年上半年夸大了实体经济的真实强度，但近来存货的主动消耗与调整同样也夸大了今年3季度以来经济的疲弱程度。然而，存货调整不可能无限期的延续下去。根据我们的调查，存货调整估计还需要3-4个月（最多半年），也就是说到 2009年3、4月份之前工业生产可能还相当弱。但是，一旦存货调整结束，企业会恢复正常的原材料采购，届时上游企业的生产会恢复到一个正常的状态中。因此最迟到2009年5月份，经济与生产增长的大幅度下滑应该可以止步。
     面对经济增长的急剧下滑，中国政府宣布了高达4万亿元人民币的经济刺激政策。很多人怀疑这4万亿元中到底有多少是新增开支，担心其实际效果可能没有表面数字那么大。而我的观点正好相反。我认为其实际开支可能会远大于中央政府宣布的4万亿。估计这些刺激措施的效果最迟在2009年5月份应该可以明显显现，这也是为什么经济增长应该在二季度见底回升的另一个重要原因。
     在过去数年中，中央政府为防止经济过热尤其是地方政府的投资冲动，不断通过宏观调控措施及行政手段来限制各地的投资行为，包括中央政府在去年年底实施的“两防”等紧缩措施，以防止今年地方政府换届年出现新一轮的投资热潮。应该说，这一轮的宏观调控还是相当成功的，同时这也意味着各地政府高涨的投资欲望一直没有得到满足。如今，在中央政府对地方政府的投资打开“绿灯”甚至鼓励的情况下，地方政府正好利用这一有利时机来实现近年来一直想做但未能如愿的投资项目。根据我们的调查，许多地方政府把这一次的经济刺激方案作为多年来难得的机遇来提升和改造本地的经济结构和经济水平，期冀通过本轮的投资使当地经济发展跃上一个新的台阶。从这个意义上讲，地方政府是全心全意地拥护中央的经济刺激方案的。这正是为什么各地政府提出的经济刺激方案加总以后已达到18万亿元人民币之多。
     从历史经验来看，一旦中央政府鼓励各地及民间机构投资、放开对各个地方政府投资的约束之后，中国的投资就可能出现一轮爆发式的增长。比如1992年邓小平同志作了“南巡讲话”之后，全社会固定资产投资增长率就从1991年的24%上升到1992年的44%，1993年更是跳升到 62%。即便扣除掉通货膨胀因素，固定资产投资的实际增长率也在30%左右，远高于目前的15%左右。因此，即便此轮经济刺激不一定能够像1992年那样强劲，估计固定资产投资的实际增长率至少也不会低于15%的水平。粗略地估算起来，投资这一项在2009年就可能对实际GDP的增长率贡献约6个百分点。
     不过，虽然政府的刺激政策会对经济增长产生明显的推动作用，但其效果可能需要等到2009年2季度时才能显现。这主要是因为季节性的原因。由于目前是冬天，又临近春节，北方的大部分投资和基建项目都已经停工或接近停工，估计真正的投资热潮要到春节后，尤其是3月份以后，而要看到明显的效果可能得等到4、5月份。
     由于存货调整尚未结束、刺激政策的效果尚未显现、而国内外的最终需求还在进一步疲软，因此在2008年第二季度之前，中国经济可能还会进一步趋冷，实际GDP的增长率很有可能会下降到7%以下。但这可能是黎明前最黑暗的前夜。到了2009年2季度，随着存货调整的结束和刺激政策的效果明显发挥，中国经济可能会走出下行轨道，明显启稳。到了2009年4季度和2010年1季度，由于上一年的基期经济过度疲弱，经济增长可能会出现强劲反弹，估计有可能达到9-10%之间。届时中国经济可能又有趋热之嫌，通货膨胀的幽灵又会重现。但不管怎样，2009年“保8”成功应该是非常有希望的。
                                     （FT中文网，2008.12.16）
                             国际经济
    美联储：经济前景更加恶化  
     据香港《大公报》报道，美联储（Fed）周四（12月18日）凌晨把利率调低最少四分三厘，令联邦基金目标利率变相降低至零水平，以抵御通缩和全球金融危机。在议息结果公布前，并未有市场人士预期美国的官方利率会跌至零。
     美联储公开市场委员会在开会后，决定把现处于1厘的联邦基金利率水平进一步向下调，新的利率目标为零至0.25厘，不少市场人士已预期美联储将会把利率调低至接近零的水平，以令美国经济可以从衰退中复苏，但却无人估到最低目标利率会跌至零。
     今次的减息行动得到美联储公开市场委员会一致通过，其声明指出，自联邦公开市场委员会上次会议以来，就业市道继续恶化，现有数据显示消费支出、企业投资和工业生产下降。至于金融市场方面，声明指出，信贷资金继续紧张。总体上来看，经济前景进一步恶化。
     不过，由于联邦基金利率已处于零水平，该局便唯有采取其它措施来刺激借贷和经济活动，声明称：未来的政策重点将是支持金融市场恢复功能，通过公开市场操作和维持较高资产负债规模的措施来刺激经济。正如此前宣布，在未来几个季度，美联储将大量购买机构债和抵押贷款支持证券，来支持抵押贷款和住房市场。为此、美联储将会在条件许可下，随时增购企业债务和抵押贷款以支持债券市场，同时会继续评估买入较长时期国债的潜在优点。
     而在2009年稍后期，该局还会透过定期资产支持证券借贷工具，令家庭和小企业得到贷款。此外，该局还研究透过资产负债表来激活信贷市场和美国经济。
     前圣路易斯联邦储备银行总裁普尔指出，声明的信息是美联储将会无限量印钞票，直至见到美国经济回复扩张为止。
     至于通胀方面，由于能源等商品价格下跌和经济前景疲弱，通胀压力已经显著减轻，委员会预期通胀将在未来数季度进一步放缓。
                           （香港《大公报》，2008.12.18）
    德国经济加速衰退
     据《华尔街日报》报道，来自政府和企业的调查数据显示，德国衰退正在加速，而且速度之快超过预期。德国经济部在周四（12月18日）发表的月度报告中说，德国四季度国内生产总值下降幅度可能高于三季度的0.5%。德国是欧洲最大经济体。
     德国经济研究机构Ifo发布的12月份商业景气指数从11月份的85.8下降到82.6，是连续第七个月下降，而且速度超出了分析师的预期。Ifo商业景气指数是市场密切关注的指标之一。12月份的Ifo也是自1990年德国统一以来的最低水平。位于慕尼黑的Ifo研究机构表示，即使将前西德包括在内，自 1982年第二次石油危机以来，商业经济指数也从未出现过这样的低水平。
     法兰克福市中心一家店铺打出圣诞促销广告，一个乞讨者在广告前面由于全球对汽车、生产资料和其它德国专营产品需求下降，依赖出口推动的德国经济受到打击。据两家权威经济智囊机构预测，德国2009年的经济产出将下降2%。
     位于哈勒的经济研究机构IHW周四说，今年德国国内生产总值预计增长1.4%，2009年则将下降1.9%。位于杜塞尔多夫的IMK则预计今年增长 1.6%，2009年下降1.8%。两家研究机构均警告，德国2009年的失业率可能会急剧上升，并有可能成为影响2009年秋季大选的重要因素。
     许多经济学家现在认为，德国正步入“二战”以来最严重的衰退，经济下降幅度将超过1975年的0.9%和两德统一后1993年出现的0.8%。一些民间经济学家预计，降幅有可能达到3%甚至更高。国际货币基金组织（IMF）周四说，德国政府必须采取更多措施刺激经济。
     德国计划实施规模达数百亿欧元的基础设施投资计划和其它措施，总理默克尔称，她将在2009年1月底提出这一计划。
                                       （WSJ，2008.12.19）
    日本预测2009年经济零增长
     据 BBC中文网报道，日本政府周五（12月19日）发表的年度经济预测显示，2009至2010财政年度，日本国内生产总值的实际增长率预计为零。这是日本政府自2002年以来首次预测日本经济将出现零增长。  经过修改的预测说，在截至2009年3月31日的2008财政年度，日本实际经济增长率预计将萎缩0.8%，明显低于今年7月份增长1.3%的预计。日本在周一（12月15）公布的一项调查表明，日本商界的信心指数出现了34年来的最大滑落。最新消息说，日本央行刚刚宣布减息，决定从即日起将政策利率无担保隔夜拆借利率诱导目标从现行的年0.3%下调至0.1%。这是金融海啸爆发以来日本继10月份后再次降息。日本共同社说，此前美联储已开始实施事实上的零利率，日本央行紧随其后实施降息是因为担心日美利差倒挂导致的日元走高会对经济造成更大影响。日本首相麻生太郎上周宣布了总额约为23万亿日元的一揽子经济刺激方案，刺激经济增长，扩大就业和解决企业流动资金不足等问题。分析人士说，在世界经济增长速度放慢和日元汇率走高的情况下，日本出口倍受打击，日本经济未来面临更加严峻的挑战。  
                                       （BBC中文网，2008.12.19）
                         国内与港台经济
    最恐慌时期已过    看好09年中美股市
     美林公司最新发布的全球基金经理人月度调查显示，投资人的极度悲观情绪已有所缓解，但很多人依然认为，当局需要采取更大力度的财政刺激措施来拉动经济增长。调查还显示，超过半数的受访者看好明年美国和中国股市。
     此次调查在12月5日至11日期间进行，受访者为全球范围内的196位基金经理。本次调查没有考虑进美联储本周大幅降息的因素。
     调查结果显示，预计全球经济明年还会进一步恶化的受访者所占净比例降至36%，10月份高达60%。超过25%的受访者认为，世界经济明年会有所好转。不过大多数投资人依然认为，明年企业盈利形势会继续恶化。
     基金经理披露的现金持有比例平均为5.5%，高于11月份调查时的5.1%，创自2001年以来新高。然而，受访者也普遍认为，当前的股价已属便宜，不管是绝对价格还是相比债券。
     “经过了过去两个月的极度悲观之后，有迹象显示投资人开始慢慢从崩溃边缘缓过神来。”美林股票策略主管贝克尔表示，“市场人气的改善、更高的现金比重以及美国明年1月份实施更大规模财政刺激等因素加在一起，有望引发一轮股市的新年行情。”
     报告显示，净占比53%的受访者表示，他们最有可能在未来12个月中增持美国股市，这一比例与11月相同。而英国和欧洲股市则最有可能被减持。
     自 11月20日以来，涵盖主要发达市场的MSCI世界指数反弹了15%，主要得益于各国采取大力措施刺激经济。但迄今为止，该指数仍大跌  46%左右。受金融海啸冲击，全球范围内的金融机构已累计损失近万亿美元，而美欧日等发达经济体则全线滑入二战以来最严重的衰退之中。
     就行业而言，基金经理们表示可能在未来12个月增持的只有四个行业：医疗保健、电信、公用事业以及大宗消费品，这主要是基于防御性的考虑。
     值得注意的是，本次调查显示，全球投资人规避新兴股市的意愿达到多年来最高。净占比17%的受访者表示，未来12个月中他们可能减持新兴市场资产，为2001年以来最高水平，11月份为6%。
     不过，中国股市依然是不少人的首选，净占比50%的受访和表示，他们希望在未来12个月增持中国股票，尽管80%的受访者仍预计中国经济明年会降温。
     “经济的降温反倒是间接促使投资人更加看好中国股市，这主要得益于更多刺激性政策的预期以及商品价格的不断下跌。”哈尼特说。
     哈尼特注意到，大部分受访的基金经理人都打算买进中国及巴西的股票，卖出墨西哥及韩国的股票。他在上周的报告中表示，中国是美林2009年首选的新兴市场，因股价“便宜“，且中国明年的经济增长将占全球增长超过八成。此外，强力经济刺激政策、稳健的人民币汇率以及财务状况未受本轮危机严重冲击的消费者，都是美林看好中国股市的理由。
     到目前为止，中国的沪深300指数今年约下跌60%，而巴西基准股指则跌了40%，后者主要受到商品价格下跌拖累。
     一些看好新兴市场的专家认为，由于发展中市场较发达市场跌得更狠，因此在反弹的时候幅度也会更大。多数分析师在“金砖四国”中最为看好中国。
     路透社此前报导称，摩根士丹利近几周也表示看好中国股票，并称在新兴市场中，中资企业的资产负债状况最佳。英国基金公司Millennium全球的策略师迪索克斯则表示，中国仍是她最看好的关键市场。
                                 （香港商报，2008.12.19）
    楼市不能长期低迷  
     英国《金融时报》杰夫·代尔（Geoff  Dyer）撰文称，如果说有一个指标将决定中国经济放缓持续时间的长短，那就是房地产价格。房地产一直是中国经济繁荣的支柱之一。房地产投资不仅占到所有投资的四分之一左右，而且一直对其它经济部门产生了巨大的溢出效应。过去的10年，数亿中国人购买了自己的第一套住房，这带动了电视、洗衣机和空调的消费。然而，也正是房地产导致了目前的不确定性。中国南方的房地产市场今年年初开始走软，这一过程已经蔓延开来。各城市或省份的房价一直存在周期性泡沫，但自10年前私人住房市场启动以来，中国的房价首次出现下跌。住房市场指标显示，需求已急剧下降。今年头9个月，居民住宅销售面积下降近16%。中国最大的房地产开发商万科表示，10月份销售量同比下降35%。
     房地产市场低迷已引发了连锁反应。钢铁产量、化工产品需求以及大型家电的购买都陷入停顿。中国建筑活动疲弱，是近几个月全球大宗商品价格暴跌的原因之一。
     长期的房地产市场低迷将带来其他问题。大约30%的银行贷款是贷给购房者或地产开发商的，因此银行坏账可能开始飙升。而正是这个时候，政府呼吁银行加速放贷，以避免经济进一步放缓。房地产市场低迷也对地方政府构成了沉重压力，而后者是中国政府赖以实施财政刺激方案的另一个领域。在一些地区，大约40%的财政收入源自土地出售，但这个来源在许多地区已接近枯竭。更广泛地说，房价不断下跌是打击消费者信心的因素之一。政府希望财政刺激方案和医疗方面的投资将鼓励人们减少储蓄，增加消费。但如果中国人看到自己的住房价格持续下跌，他们可能会更为谨慎。
     然而，尽管存在这些围绕房地产市场的悲观论调，还是也有一些很好的理由认为，房地产市场低迷可能是短暂的。更为乐观的观察人士预计，房地产活动将在2009年年中开始复苏。中国建设银行副行长范一飞表示：“房地产市场最糟糕的时期可能已经过去。”
     不仅财政刺激方案可能向房地产市场注入新的资金，同时中国房地产行业还得到了一种强大趋势的支撑——这种趋势在房价下跌的其他地区表现得并不明显。首先，城市化进程还有很长的路要走。在今后10年时间里，预计每年将有1000万至1500万人从农村迁至城市。即使相对收入而言，中国的房价十分昂贵，但根据一些人的计算，近几年在中国，人们的负担能力有所提高。这是因为，尽管房价一直在上涨，但收入的涨幅更大。
     此外，中国房地产市场没有象美国和英国那样，受到加剧泡沫的金融杠杆的影响。中国一般的抵押贷款都要求30%左右的首付，而所有房屋中，三分之一是用现金购买的，这意味着只有在房价大跌的时候，才会出现负资产。
     在中国的许多城市，房地产市场只是部分受到了经济放缓的影响。真正的问题一直在高档公寓和中产阶级住宅区。分析师表示，就低成本的住房而言，价格的上涨一直不那么明显，而需求的下降也没那么令人注目。
     龙洲经讯（Dragonomics）董事总经理葛艺豪（Arthur  Kroeber）表示：“要记住一件重要的事情，那就是中国其实有两个住房市场。低端部分受到基本需求的强劲支撑，而高端部分则受收入不断上升的支撑——这种支撑不那么稳定，并包含巨大的投机因素。”
     然而，即使在低端房地产市场，也存在不确定性。作为财政刺激方案的一部分，中国政府计划投资兴建较为廉价的住房。葛艺豪警告称，如果官员们不够谨慎，这可能进一步打压低端住房的价格。
                                       （FT，2008.12.19）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第96（总第920期）  2008年12月19日（星期五）
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