“两房”拯救方案的赢家和输家

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第69期（总第893期）2008年9月9日（星期二）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                         经济热点分析
    美国政府接管“两房”能否挽救困局
     美国财政部9月7日宣布推出接管房利美和房地美（俗称“两房”）的一揽子计划，以图挽救处于多米诺骨牌中最关键的一颗骨牌不至于完全倾倒，以免拖垮整个美国经济。拯救“两房”的行动其影响如何？能否挽救金融困局？观察家和市场分析者纷纷就此发表了自己的观点。
    美国政府接管“两房”
     据《华尔街日报》9月8日报道，面对房市低迷可能会拖垮整个经济的威胁，对此越来越警醒的美国政府目前正着手接管确保住房抵押贷款有足够融资的业务。
     美国财政部9月7日宣布，计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie  Mae）和房地美（Freddie  Mac）提供多达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住房金融局（Federal  Housing  Finance  Agency，简称FHFA）将接管两家公司的管理。财政部长鲍尔森说，这将增加购房者的可用信贷。
     财政部还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，以便降低购房者的信贷成本，但并未透露具体数额。尽管美国联邦储备委员会（Fed）曾数次大幅下调利率，但在去年的大部分时间里，普通30年期固定利率住房抵押贷款的成本仍远高于6%。
     这项举措有望小幅降低消费者的利率，帮助预防不断恶化的房市崩溃──目前已到了上世纪30年代以来最严重的状况。至少短期来看，这还会巩固政府在抵押贷款行业的地位，使纳税人暴露于风险之下，面临可能高达数十亿美元的违约相关损失。长期来看，鲍尔森的目的在于大幅缩减“两房”持有的抵押贷款和相关证券；不过他指出，至于“两房”最终将变成什么样，要由国会和下届政府决定。
     鲍尔森说，政府除了支撑房利美和房地美之外，已经别无选择。“两房”由国会创建以支持住房市场，但由私人股东持股。两家公司发行了逾5万亿美元的债券和抵押贷款支持证券，由世界各地的央行和其他投资者持有。鲍尔森说，两家公司中任何一家崩溃都会导致美国乃至全球金融市场的巨大动荡。
     FHFA局长詹姆斯·洛克哈特（James  Lockhart）说，监管机构接管“两房”的管理是因为两家公司可用于缓冲的资金规模小，又无法从私人投资者筹集到更多的资金，它们应对严重损失的能力已经令人怀疑了。在FHFA努力恢复两家公司的财务状况的同时，接管将无限期持续下去。
     洛克哈特为房利美和房地美分别任命了新的首席执行官，不过他说希望其他员工保持原位。在房利美，曾担任投资公司TIAA-CREF董事长八年的赫伯特·阿里森（Herb  Allison）将接替丹尼尔·马德（Daniel  Mudd）。而房利美的首席执行官理查德·塞隆（Richard  Syron）将让位给曾任US  Bancorp副董事长兼首席财务长的大卫·莫菲特（David  Moffett）。
     洛克哈特说，长期以来因对国会的影响力而闻名的“两房”游说活动将被立即叫停。
     FHFA 将取消普通股和优先股派息，每年为两家公司节省总计20亿美元。为了确保“两房”不会出现资金短缺，财政部同意立即从每家公司各收购10亿美元的优先股。这些优先股年股息率为10%，同时还保证财政部有权以“微不足道的价格”收购“两房”79.9%的普通股。除此之外，财政部还准备必要时收购每家公司至多 1,000亿美元的优先股，不过财政部表示预计两家公司不会需要这么多的资金。
     财政部还宣布，准备在需要的时候向房利美、房地美和12家地区联邦住房贷款银行提供短期贷款。这12家地区联邦住房贷款银行是由国会创建的合作组织，帮助银行为住房提供抵押贷款。这笔贷款将由抵押贷款证券或其他获批的抵押品支持，利率较伦敦银行同业拆息（Libor）高0.50个百分点。在正常情况下，“两房”的贷款利率通常低于伦敦银行同业拆息，不过这笔贷款只是为了以防万一。
     鲍尔森表示，他希望在更长的时间里，重塑美国的住房金融系统，抛弃“两房”这类政府支持企业的“不完善的业务模型”。这一模型使得公司追求股东利益最大化的愿望和支持房市的公共使命之间产生了冲突。后者使得投资者相信政府会在危机时候出手相助。
     根据此项计划，2009年底前每家公司的抵押贷款组合将被限制在8500亿美元以内。之后，财政部打算每年减少每家公司的抵押贷款资产约10%，直到各自降到约2500亿美元。不过这要取决于国会和下届政府的决定。
     宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产和金融教授苏珊·沃切特（Susan  Wachter）说，政府不得不更深地介入到抵押贷款市场，因为目前私人市场不愿以美国消费者能承受的价格为住房抵押贷款提供资金。她说，没有政府对抵押贷款市场的支持，房价会进一步下滑，令整个国家暴露于更大的经济压力之下。
     众议院金融服务委员会主席、马萨诸塞州民主党员巴尼·弗兰克接受采访时表示，政府接管的短期作用将是增强两家公司所应行使的公众使命，提振住房市场。弗兰克指出，房利美和房地美最终的规模、范围及使命至少在下届国会和政府在任的未来6到12个月内不会被确定。他说，决策者们明年将密切关注两家公司的未来以及它们相互冲突的公共和私人使命，这将成为全面改革金融监管体系的一部分。
     房利美和房地美之所以陷入困境很大程度上是因为在2006和 2007年住房市场动荡之初，两家公司为了从华尔街对手那里获得更大的抵押市场份额而发放了更具风险性的贷款种类。随着这些贷款开始变为坏帐，房利美和房地美去年下半年计入了大规模损失。接下来，在去年年底投资者对它们的前景还相当乐观的时候，两家公司却未能筹集到足够资本度过难关。过去四个季度，它们总共计入了约140亿美元的损失，进一步削弱了其原本已十分脆弱的资本水平。许多分析师都预计随着止赎事件的增多，它们至少在今后几年里还将出现数额不小的损失。
     这一接管表明联邦政府将直接站到房利美和房地美已经发放或担保的大量美国住房贷款的背后，总规模大概为5.3万亿美元，几乎占到所有未偿还贷款的一半。根据行业出版物《Inside  Mortgage  Finance》，最近数月他们为超过70%的新屋抵押贷款提供了支持，而联邦住房管理局（Federal  Housing  Administration）为大部分所剩贷款进行了担保。
     大部分美国住房贷款都被打包成证券，向投资者出售。从  2007年中期开始，由于投资者对普通的抵押证券失去了信心，只是信任那些由与政府有关联的实体提供支持的证券，房利美、房地美和FHFA成为了市场霸主。华盛顿智库美国企业研究所（American  Enterprise  Institute）研究员艾里克斯·普洛克说，当恐慌袭来，人人都想得到政府担保。
     房利美和房地美的信贷问题很大程度上只是住房市场整体弱点的一个写照。住房贷款银行家协会（Mortgage  Bankers  Association）的最新调查显示，第二季度大约有9.2%面向一至四口之家发放的抵押贷款出现了至少一个月的拖欠是进入止赎程序。这是该行业组织进行此项调查的39年以来所出现的最高百分比。
     曾就职于房利美的房市经济学家托马斯·罗勒谈到，无庸置疑，每一个从事抵押业务的人将看到的损失要远远超过他们一年前所预测的水平，因为如今房市的糟糕状况和房价下跌幅度都是前所未有的。然而这两家公司放宽放贷标准以及接受高风险贷款的做法却使事情进一步恶化。房利美和房地美的信贷损失主要是由2006和2007年发放的贷款招致而来，当时贷款标准十分宽松。而向那些达不到传统贷款标准的借款人发放的抵押贷款，以及与加利福尼亚和佛罗里达等房价下跌幅度最大地区的贷款的紧密风险关联，也是如今“两房”身陷困境的主要因素。据估测，2006和2007年期间发放的贷款分别占到房地美和房利美第二季度信贷损失的65%和近60%。《Inside  Mortgage  Finance》的发行商盖·塞卡拉指出，有限的收入证明加上不断下滑的房价，那些他们曾认为颇具商机的业务结果并不如意。
     两家公司承诺远离“毒性”贷款。早在2005年，房利美的管理人员就公开表达了对抵押市场风险增加的担忧。当年5月，房利美执行副总裁托马斯·兰德  （Thomas  Lund）指出，假如向难以偿还住房的借款人发放了“前低后高”（前期还款较少而后期还款数量大幅增加）的按揭贷款，放贷者应该保持警惕。
     可是“两房”通过传统的担保业务及购买抵押贷款支持的证券扩大了它们的高风险贷款敞口。在房利美和房地美第二季度的信贷损失中，Alt-A贷款（一种介于优质和高风险之间的贷款）大约占到了50%，而这种贷款在两家公司的业务中只占10%左右。Alt-A抵押贷款包括那些向未提供全部收入或财产证明的借款人发放的贷款。
     向加州、佛州、亚利桑那州和内华达州的借款人提供的抵押贷款分别占房利美和房地美第二季度信贷损失的47%和65%。房利美近日表示，公司在加州和佛州开设了专门的办公系统，以更好应对当地不断上升的拖欠状况以及处理越来越多的止赎资产。据房地美估计，17%的Alt-A借款人已经出现了资不抵债的情况。
     当借款人申请获得的贷款数量超过房屋价值的80%时，“两房”均要求对这种按揭进行保险。不过有些地区的房价实在是跌得过于厉害，以致于对那些公司负责比例等于或少于80%房屋价值的贷款，它们仍然成立了赔本买卖。
     “两房”还同抵押贷款行业中一些麻烦缠身的从业者有着千丝万缕的联系。
     房利美和房地美称，它们正大力审查违约贷款，希望从中发现这些抵押贷款是否在发放之初就未能满足放贷人所做的陈述和担保要求。房利美的兰德在近日与投资者举行的一次电话会议上指出，为了查明是否有失实陈述，公司正对每一笔贷款进行审查。
    境外机构欢迎“两房”救助计划
     《华尔街日报》报道说，美国政府对陷入困境的国内两家最大的住房抵押贷款机构的救助计划受到境外一些银行和市场观察人士的欢迎，认为此举将有助于消除困扰全球金融机构和企业界的不确定性。眼下，在决策者和投资者关注美国境内外更大范围的经济不确定性之际，政府这一旨在遏制房利美和房地美困境进一步发展的努力是否足以提振市场人气还有待观察。
     在经济繁荣的波斯湾地区，包括在美国有大量投资的政府投资基金等大型机构投资者一直在关注美国的信贷和住房危机的发展，这一新举措受到欢迎。巴林投资银行Gulf  Finance  House首席经济学家尤瑟夫说，美国的救助计划“早就该提出了”。他预计，此举将增强国际投资者对美国市场的信心。Gulf  Finance旗下管理着200亿美元资产。虽然受益于油价上涨的波斯湾经济体在近期的全球金融动荡中并未受到最严重的冲击，但美国和欧洲的信贷紧缩仍影响了这一地区的信贷市场。尤瑟夫说，救助计划将缓解市场扭曲、从而有助于我们今后更准确地抑制价格风险。
     摩根士丹利驻澳大利亚经济学家杰拉德·明内克说，如果这一计划能成为信贷危机的一个转机，将对市场是一个喘息机会。他说，之前市场曾经预测过危机的结束，但实际上迟迟没能实现。
     美国财政部计划决定取消两公司普通股和优先股的股息，但仍将保留它们的流通。两公司的债券持有人将有望受益，因为此计划表明，美国政府不愿让两家公司关门。有几家银行9月7日表示他们对此感到振奋。中国工商银行发言人说，此举将对市场发挥积极影响，且将大大提升投资者信心。该行以市值计是全球最大的贷款银行。中国银行发言人说，这样的直接保障将有助于金融市场下一步的运行。
     在全球市场近期这波下跌中，对全球各大政策性银行和大型金融机构所持有的房利美和房地美债券的价值和可靠性的怀疑难辞其咎。据美国财政部的数据，截至去年年中，美国政府机构发行的长期债券中有1.3万亿美元为外国投资者持有，占21.4%。
     亚洲国家是美国机构债券的最大持有人，其中中国大陆持有3760亿美元，是最大的单一持有人。但中国各家大银行最近对投资者表示，他们减少了房利美和房地美债券的持仓量。
     不过，担忧情绪仍有向其他市场蔓延的风险。在银行信贷总体收紧的欧洲，法国巴黎银行（BNP  Paribas  SA）9月5日表示，对美国各银行及房利美和房地美债券成本的担忧可能会向欧洲市场蔓延。
     其他银行表示，他们想了解救助计划的更多细节。日本市值最大的银行——三菱东京日联金融集团（Mitsubishi  UFJ  Financial  Group）和农、渔业合作制银行--农林中央金库（Norinchukin  Bank）均表示，将关注事态发展。
     截至6月底，这两家银行分别持有3.14万亿日元（292.9亿美元）和5.3万亿日元的美国机构债券。不过他们不愿透露此后持仓有无变化。日本截至去年7月总计持有2,282亿美元美国机构债券，在外国持有人中排名第二，其中大多掌握在日本商业银行手中。
     救助计划或许有助于巩固各国中央银行的地位。他们一直向国内立法机构和公众表示，美国不会听任房利美和房地美倒闭。韩国央行行长李成太9月4日在韩国国民大会一委员会作证时说，他相信所持债券的风险并不高。他说，我们在房利美和房地美有可观的投资，但我们在收回投资方面不会有任何麻烦。韩国央行所持有的大约 370亿美元外汇储备大多投资于这两家公司的高级债券。
     欧洲央行9月7日拒绝对美国财政部的救助计划发表评论。欧洲央行的外汇储备中没有两家公司的债券，但它一直与美国财政部保持经常联系。欧元区国家的央行有可能持有少量头寸。
     目前尚不清楚美国的救助计划对英国央行4月份制定的旨在强化英国银行系统信心的计划会产生怎样的影响。英国央行的计划允许各家银行以房利美和房地美的 “AAA”债券等证券交换英国财政部发行的债券。该计划对所能接受的证券作了严格规定，现在还不能确定美国的机构债券是否满足规定的条件，不过政府的支持或许会有帮助。英国央行发言人拒绝置评。
     救助计划或许有助于市场整体人气的改善，对亚洲市场尤其如此，亚洲国家眼下对美国经济总体低迷和通货膨胀上升非常不安。荷兰银行（ABN  Amro  NV）驻新加坡策略师Irene  Cheung说，虽然市场有普遍预期，但这一举措仍应有助于遏制抵押贷款市场受到的损害。
    资本危机尚未终结
     彼得·伊阿维斯和大卫·雷利在9月8日的《华尔街日报》评论文章中说，一切还没有结束。投资者可能将政府接管房利美和房地美视为一剂良药，认为它标志着美国银行体系乃至股市的重大转折。但房利美和房地美的首要问题──应对损失的资金不足──也令陷入信贷危机12个多月的欧美大银行深为苦恼。
     尽管私有银行的资金短缺问题可能不如房利美和房地美严重，但它们也无法指望政府的救援。一些银行将会破产。还有一些银行需要筹集大量资金，修补资产负债表上的缺陷。
     的确，政府接管房利美和房地美的举措可能会在短期内提振市场，尤其是如果投资者认为这能支撑美国房价的话。但美国财政部采取此举正值一个更为普遍的新威胁开始显现之际：除了美国经济的问题因9月5日公布的失业率上升而更显严峻之外，世界其它地区的经济也在放缓。
     目前市场面临着更为普遍的问题，各国的央行或政府很难象解决房利美和房地美或是今年初的贝尔斯登（Bear  Stearns）等公司的具体危机那样轻松予以解决。
     当然，面对这种威胁，央行或许会下调利率。即使美国联邦储备委员会也有将联邦基金利率从2%进一步下调的空间。下调利率从理论上讲可让银行以更低的成本借款，而以具有吸引力的利率贷款给优质借款人，从而轻松获取利润。问题在于，由于经济放缓，银行对发放贷款已变得格外谨慎，当然它们这样做也不无道理。
     过去一年的股市震荡丝毫无助于改善美国一般家庭的资产状况。因此，虽然政府9月7日同时宣布的买进抵押担保证券的承诺可能让按揭利率有所降低，但银行可能不愿意以较低的利率放贷，因为它们觉得自己在动荡的经济形势下所承担的风险将得不到补偿。
     而在银行不愿放贷的同时，许多银行也面临着难以借款充实自身资本金的问题，原因在于市场对银行信用度的评估日趋暗淡。银行同业拆借利率与联邦基金利率之间的差异已经超过今年7月低迷时期的水平。当二者差距加大时，银行会被认为风险加大。同时，大银行违约保险成本也在上升。
     政府接管房利美和房地美可能会进一步加剧这种情绪，因为投资者会对资本的监管指标持更为怀疑的态度。几个月来，房利美、房地美及其监管机构和其他政府官员都一再向投资者保证说，资本监管指标表明，抵押贷款公司的财务状况没有问题。
     但政府接管两房却说明这并非实情。考虑到这一点，投资者就会希望银行拿出切实的行动，而不是继续发表声明，说什么抵押贷款相关债券的损失只是暂时的，总有一天会挽回。这将意味着普通股的大幅稀释，如果银行希望筹集资金，达到能让忧心忡忡的资金来源安心的水平，普通股稀释就势在必行。也正因此，对房地美和房利美救助行动寄予太大希望的银行业投资者或许最后反而会引火烧身。
     “两房”拯救方案的赢家和输家
     黑迪·N.摩尔在《华尔街日报》评论指出，美国财政部将接管两大抵押贷款巨头这一事件将直接影响到总统大选、国会政局和金融市场。下面让我们简单看看谁会对此击掌欢呼，谁又会因此遭受打击。
     房主：目前全美抵押贷款违约率已经高达惊人的9%，但拯救方案应当能给购买者带来一丝慰藉，因为政府可以实施比私人公司更多的控制。正如（金融市场评论员）吉姆·  克莱默所说的，贷款利率可能会下降，政府可以下调抵押贷款还贷额，并延长贷款期限，比方说到45年。政府会想办法让你保住自己的房子，并保证抵押贷款继续有效。当然，购房者也是纳税人，最终为拯救方案买单的人也有他们。
     鲍尔森：鲍尔森很不情愿地被卷入了这场“两房保卫圣战”，但他就此与主要智库进行了探讨，从摩根士丹利求助外部建议，并迅速提出了解决方案。
     市场空头：对很多押注“两房”无法自己走出困境的卖空者来说，政府接管两美可能是一个胜利。自去年10月以来，“两房”的股价已经累计下挫了大约90%。不过这些空头的胜利不会遭遇道德问题：鲍尔森在声明中表示，房利美和房地美的问题主要归咎于它们陈腐的结构和住房市场危机。
     PIMCO的格罗斯（Bill  Gross）：债券巨头PIMCO的这位联席首席投资官此前押宝联邦政府会采取干预措施，拯救他手中的两美债券；这次他赌对了。今年5 月，格罗斯把赌注增加了两倍，使得抵押贷款投资一度占其基金总投资的61%。随后他大胆要求财政部在自己的负债表内拯救两美，最好是购买两美的优先股。在上一封致投资者信的结尾处，格罗斯用嘲弄的口吻写道“好哇，汉克（鲍尔森）？”──讥讽鲍尔森坚持认为两家公司股东遭受了道德危险。格罗斯写道，任何希望在华尔街政策考试中得到完美800分满分的人都会认定，如果及时采取行动，如果不是耗费精力寻找问题的部分或全部负责人的话，此次拯救方案的金额就不会这么高。
     共和党人：布什政府可以因阻止“两房”状况进一步恶化，进而避免了可能的经济下滑而受到赞扬，至少现在是这样。这可能还会有助于麦凯恩的竞选形势，或至少减弱了民主党人在经济问题上的攻击效果。长期以来，房利美和房地美一直得到国会民主党人的支持，而共和党人则持相反态度，他们希望两家公司能缩小规模，更有利于管理。在政府接管下，两家公司暂时会使“大政府”更大。但正如麦凯恩经济问题顾问道格·霍兹·依金所说，长期改革目标是缩小房利美和房地美的规模，使其不再构成威胁；随后再实现两家公司的私有化。
     “两房”股东：两家公司的普通股和优先股将继续上市交易，但取消了丰厚的派息。不过，情况并不像许多人想像的那么一片黯淡。包括摩根大通（J.P.  Morgan  Chase）在内的许多银行和金融机构都投资购买了两家公司的优先股。这些银行投资泡汤的风险也关系到整体银行业危机的可能。但财政部也将购买两家公司部分优先股，并通过取消派息每年为两美节约了20亿美元。
     游说人士：过去十年，两家抵押贷款巨头耗费了1.7亿美元巨资，打造了一个无坚不摧的游说网。仅今年第一季度，“两房”就在这方面投入了350万美元，重金支付了42  家外部游说公司提供的服务。财政部已经关上了“两房”的游说管道。奥巴马就“两房”问题发表声明称，我们所采取任何措施都不能以游说团体和特殊利益集团为转移，这些人只关心自己的奖金和按小时计的费用。
     国会：美国国会已经由于“两房”的问题而遭到普遍批评，甚至部分议员也表示了不满。麦凯恩一直将“两房”的政治势力斥之为“关系资本主义”的范例。奥巴马也说，华盛顿忽视了住房和金融市场的警告信号。（金融市场评论员）克莱默在专栏中写道，我们面临如此的困难局面，是因为我们的决策者们一直懒惰、错误、顽化和愚蠢；如果这发生在私营部门，所有这些人都可能会被开除。
     管理层：鲍尔森没有怪罪两家公司的管理层，而是用外交辞令表示，“我把今天行动的原因主要归咎于政府资助企业（GSE）结构内含的内在冲突和有缺陷的业务模式，归咎于目前的住房市场调整。GSE管理层和董事会都不需要为此负责。”他补充称，希望大多数雇员能够继续留任。不过，房利美和房地美的首席执行官穆德  （Daniel  Mudd）和塞隆（Richard  F.  Syron）将双双离职，前美国教师退休基金会（TIAA-CREF）董事长艾利森（Herbert  M.  Allison）和凯雷集团（Carlyle  Group）资深顾问莫菲特（David  M.  Moffett）将分别接替两人的职位。整体管理层的调整并不在政府计划之内。
     价值投资者：持有“两房”大笔股份的长期投资经理包括DWS  Dreman  Concentrated  Value的德雷曼（David  Dreman）、 John  Hancock  Classic  Value的普策纳（Richard  Pzena）、 Thompson  Plumb  Growth的汤普森（John  Thompson）以及 Legg  Mason  Capital  Management目前内外交困的米勒（Bill  Miller）。米勒坚信房地美能够东山再起，因此将所持房地美股份增加到了12%，成为房地美最大的股东。政府接管后，两家公司股份还将继续上市，但指望“两房”股价显著反弹带来大幅收益实在太大胆冒失了。      （待续）
    2008年第69期（总第893期）  2008年9月9日（星期二）
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