次贷危机之后的三张多米诺骨牌

                              经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第67期（总第891期）2008年9月2日（星期二）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点分析
    世界主要经济体面临挑战
    美国：次贷风暴第二波忧虑加深
     据美国《财富》双周刊9月1日一期登载杰夫·科尔万题为“下一场贷款危机”的文章提出，在经历了互联网泡沫的破灭、房地产泡沫的破灭后，下一步可能接近一个更令人担忧的泡沫：生活水平泡沫。
     作者指出，这一结论来自最近公布的信用卡债务数据。这一数字增长得很快，但是问题要比这严重。过去几年中，扣除通货膨胀因素，美国工人的工资总额没有任何增长。这意味着，我们并没有为生活水平的提高建立一个基础。但是，现实情况是，尽管收入水平几近停滞，我们每年的生活水平都在改善——通过借钱消费，我们假装自己的生活水平一直在提高，事实上，过去几十年一直如此。因此，“大牛市”让我们感到富足，我们觉得少攒钱，多借钱，并且花更多的钱很合理。股市泡沫破裂之后，房屋价格猛涨，这使得我们再次感到自己非常富有。所以，我们继续不存钱，同时花更多，这种行为制造出了一个幻象：我们的生活水平一直在提高。  2005年，我们的个人存款率出现负增长，但是即使是那样也没有让我们停下来，因为房屋仍然在升值—一路攀升的房屋价值意味着房屋净值没有减少。
     现在，股市回到了8年前的水平，房屋价格跌至5年前的水平。但是个人债务却比历史上任何时期都高。平均工资也没有任何实质性的增长。那么现在我们怎么再假装生活水平仍然在提高？
     2007 年，随着次贷危机的发生，信用卡债务急剧增长。房屋净值这个“自动取款机”瞬间关闭，因此，人们最后将视线转向剩下的唯一的“轻而易举”的金钱来源，也是所有的债务款项中代价最贵的——信用卡借款。自从信用卡债务的增长速度超过了经济增长速度——去年的第三、四季度，前者超过了后者8%，5  月份则超过了7%（目前公布的最近的月份）——很明显，人们已经将信用卡视为收入的替代品。因此，在去年，我们仍然维持着高生活水平的幻觉。
     但是，一场更大的危机正在到来。信用卡债务，就像贷款债务一样，被银行打包，变为证券出售。美国最大的信用卡债权银行花旗银行集团报告说，它在第二季度因为这类证券损失了1.76亿美元。因为这类证券的购买者发现贷款违约率和利率日益增长，认为债务价值较之花旗银行所认为的要少。总的来说，在过去5个月中，全国范围的信用卡债务证券下跌超过-半，因为它们的风险性更强了。这意味着，信用卡的发放者将向顾客征更高的利率，而且因为银行现在不能像过去那样清除债务，它们能够借给信用卡持有者的钱也有所减少。这种挤压目前已经开始了。信用卡这一金钱来源的窗口将要开始关闭了——而且很快。
     然后怎么样呢？很难说下一步消费者们该转向何方借钱。房屋价格看起来很难再有起色。股票？谁也不知道。但是大牛市似乎只是个昙花一现的神话。房屋和股票是当今美国人的最大资产。除了这些，几乎没有别的渠道可以借到钱了。或许，最后的结果是，生活水平泡沫最终不得不缩小。要换取生活水平的稳定提高，只能努力赚钱，而不是努力借钱。要实现这一目标需要为数百万美国人提供更好和更多的教育，这需要时间和钱。
    次贷危机之后的三张多米诺骨牌
     据8月27日《证券日报》报道，次贷危机之后，多米诺骨牌的下一张会是什么？是信用违约掉期（CDS）？信用卡危机？抑或商业地产危机？
     信用违约掉期（Credit  Default  Swap）是1995年由摩根大通首创的由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，它可以被看做是一种金融资产的违约保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。CDS是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。据了解，自2004年以来，美国非农非金融企业信用市场债务数额不断上升，这些企业大多通过发行公司债融资，为减少违约风险，发行大量CDS，时下公司债的收益率创2003年来新高，企业还债压力加大，这使得美国面临CDS危机。
     其次，多位经济学家指出：下一个危机可能来自负债透支已高达9000亿美元的个人信用卡。个人透支是否会动摇整个国家的经济基础呢？中国银监会副主席蒋定之在公开场合表示，次贷危机向信用卡市场的蔓延，将使次贷危机的后果更加严重，信用卡市场将是次贷危机之后一个新的危机点。公开的统计数据显示：美国的信用卡违约率从2006年开始即持续上升，在2007年下半年开始急剧上升；私人部门债务对GDP中私人部门数量之比近年大幅攀升，目前高达35%以上；全部商业银行的到期违约率大幅上升，目前超过3%；而从房贷债务与贷款者收入之比看，近年却呈现持续上升的情况。
     再次，商业地产危机同样值得关注。虽然在建商业地产比重自2004年底开始呈上升状态，从2.5%上升到年初的3.6%。但由于银行紧缩商业地产贷款标准，在建商业地产比重“有可能掉下来”，而银行对地产商的贷款也将面临巨大违约风险。
     根据有关研究，信贷违约掉期市场是最有可能出现问题的市场。2008年5月份，巴菲特表示：“按照我的定义，美国经济已陷入衰退。”令人担忧的一个领域是估值60万亿美元的信贷违约掉期市场。”中国人民银行国际金融市场研究员雷曜根据研究结果指出，“根据次贷危机目前的发展态势，估值约62万亿美元的CDS 市场已经成为当前金融市场的‘堰塞湖’”。“随着欧美主要国家信贷资产质量恶化、实体经济下滑、信贷紧缩和金融市场持续动荡，信用衍生品市场中的风险因素必然随之上升。其中，交易商信用风险成为可能引发系统性风险的首要薄弱环节，需要加以密切关注，系统性风险爆发可能引发的债券价格下跌和信贷进一步紧缩等不利后果需要加以防范。另外，以对冲基金为代表的机构投资者可能出现流动性风险，复杂环节下定价模型失灵造成的操作风险也需要给予一定的重视。”他认为，CDS市场问题所能造成的信贷紧缩风险也许比“两房事件”来得更为迅猛，而这将通过消费萎缩对中国出口造成持续压力。
     信用违约掉期规模在2000年时仅1万亿美元，但由于近年来欧美国家楼市交易活跃，银行大量发信用卡，到2008年3月，这一数字已经暴涨至62万亿美元。CDS市场高速增长，支持美国等西方国家的消费市场。CDS的吸引力是，只要持卡人有能力付信用卡欠款的5%，银行便会认为这笔贷款安全可靠，其高息率条件吸引大量对冲基金愿持有信用卡贷款组合债券。
     需要注意的是62万亿美元这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约；另一方面信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。
     CDS 市场中最大的部分是企业债（包括ABS），占80%，而MBS占20%。在经济衰退状态下，企业债券违约率将从目前的4.87%快速攀升至10%以上，以损失恢复率50%计算，CDS未来数月将造成1万亿美元的直接损失。而部分中国金融机构购买了此类衍生产品，值得警惕。
     但是也有经济学家指出CDS目前还不没有到谈之色变的程度。花旗中国首席经济学家沈明高就认为目前麻烦还不严重：“CDS若真是出问题，必须是公司违约，目前来看，标准普尔统计的公司违约率不是很高。但如果经济继续下滑，公司违约率提高，问题有恶化的可能。恶化的程度也和企业基本面相关。”
     那么是否是市场反应过度？雷曜指出：“在次债危机爆发之初，次债总额大约1.5万亿美元，但现在面临危险的远不止是这些贷款。可以把次贷风暴的爆发就看作是市场过度反应的结果，但是次贷发展到今天这个地步，冲击最大的是投资者的信心，因此任何过度反应都是正常的。”
     CDS的影响在于其具有很大的风险放大效应，而多家中国的机构都参与了这个产品，目前所遭受的损失尚是一个未知数。独立经济学家谢国忠说：“部分中资银行有可能买了这些问题产品，中国主要购买与国债相关的债券。外资投行也乐于推销美元债券和衍生产品给中资银行。”
     2007年夏天，雷曜赴美国纽约调研期间，与美联储分管公开市场操作的人士进行了沟通，与次贷危机进行了近距离接触，直接感受到了危机来临时的巨大压力和对未来不确定性的担忧。之后，全力投入到对次贷危机的跟踪研究工作中。
     在次贷危机发生之后，在金融行业出现一个比较有趣的观点：美国金融市场长期的领先地位使得很多人对于其体系、制度非常的崇拜，而次贷风暴破除了这种美国迷信。当然美联储还有许多面对危机的方式值得好好学习。“在2007年7月之前，我们看到美联储对待次贷的态度是偏向保守的，但是当三季报出来，美联储立刻意识到问题的严重性，次贷危机已经从个体性的事件上升到全局性的事件；我们立刻看到美联储开始采取了各种超常规的创新手段应对，对危机起到了重要的缓解作用。”而大部分创新突破了美联储在过去几十年中形成的调控机制，但又都是在美国《联邦储备法》授权范围内的创新。其出台时间之短和使用力度之大，超出了很多市场人士的想象，这凸现了美联储作为中央银行的创新能力和美国相关法律和金融市场所具备的弹性和韧性。  
    美国“经济病”传染欧洲  
     尚鸣在《大公报》撰文指出，当前的欧洲已经与美国相似，通货膨胀增加，消费信心在下降。由高油价、高食品价和美国次级抵押贷款危机产生的经济问题，正在欧洲各国引起一系列反应。
     兴起于去年下半年的美国由石油涨价和次级抵押贷款引起的经济灾难，终于席卷欧洲。尽管每个国家对似乎是云山雾罩的衰退都开出了自己的药方，他们全都有一个共同的关键因素：通货膨胀。受高物价的压迫，欧洲消费者减少了开支，真实地反映了欧洲的大多数大经济体消费信心下降。
     欧盟统计局7月31日公布的数据显示，欧元区7月份通胀率升至4.1%，为16年来最高水平。6月份，欧元区通胀率为4%，是欧洲中央银行的目标的两倍。最新的数据基本在市场预期之中，也是自1992年4月以来欧元区最高的通胀率。同日发布的欧元区7月份失业率仍保持在7.3%的高位。这一系列数据表明，欧元区经济正同时面临通胀高企和经济增长濒临衰退的双重风险。欧元区的经济在2008年可能增长1.6%，比去年的增长2.6%有较大下降，而明年将增长1.2%。
     欧洲通货膨胀的特点就是这样。经济在两年或三年的强劲增长之后，便会出现周期性的衰退。由高油价、高食品价和美国次级抵押贷款危机产生的经济问题，正在影响欧洲人，迫使他们做出反应。例如：法国卡车司机、农民和渔民抗议高价燃料。西班牙最大的房地产开发商之一，由于负债80亿美元，不得不申请保护。由于低利率的帮助，房地产繁荣几年之后，出现了衰退。德国的出口是经济增长的支柱，但在5  月份下降3.2%，这是3年中最大的下降。
     由于原油是以美元定价，强势的欧元对高油价起了一点缓冲作用，总体上看，欧洲的经济暂时较快地增长。但由于原油价格前阶段达到创纪录的每桶147美元以上，汽油价格最终开始受到影响，并且，对通货膨胀的担心和对重要的出口市场美国的担心也开始产生影响。
     对于欧洲央行而言，当前处于进退两难的境地。一方面通胀压力日益加剧，另一方面经济增长预期疲软。如果贸然大幅加息，可能给经济增长带来更大压力。而欧洲制造业和服务业均处在萎缩之中。欧元区7月份经济敏感指数环比大幅下挫5.3点，为“9?11”事件以来最大单月跌幅，显示企业和消费者对经济前景的悲观情绪加重。
     欧盟统计局近日公布，欧元区5月工业订单月率下降3.5%，预期下降1.3%，年率下降4.4%，预期上升1.9%。此数据表明欧元区制造业扩张呈现放缓的势头。
     “德国制造”订单锐减。作为欧洲最大的经济体，德国面临越来越大的经济衰退风险。数据显示，德国6月份制造业新订单较5月份减少2.9%。作为近年来推动欧洲经济增长的中流砥柱，德国制造业的订单已经连续第七个月减少。当月德国制造业新出口订单锐减5.1%，创1992年以来的最大月度跌幅，比市场预期严重得多。这表明在全球经济增长放缓和欧元升值导致出口价格上涨等不利环境下，德国企业在争取新订单方面开始遇到困难。
     在德国消费者支出长期疲软的情况下，数年来德国经济增长一直依靠出口支撑。鉴于德国三分之二左右的出口是面向英国、法国、意大利和其它欧洲国家，这些国家经济疲软也会“传染”给德国。但更令人担心的是下半年经济前景恶化。许多德国企业都有大量的订单储备，这意味着到目前为止出口还能支撑，但除非新订单数量能出现回升，否则几个月后这些储备订单就会耗尽。
     英国经济进入低潮期。英国巴克莱银行的研究发现，在欧洲和北美消费开支下降的时候，购买力正在向出口矿产品的国家转移。英国经济正像美国一样，进入了一个低潮时期，并且在许多方面与美国类似。
     有分析认为，目前无论从哪方面看，英国的经济数据都是非常令人忧虑的。这种情况使英国央行处于非常困难的境地。英国央行的主要利率目标是5%，这在G7国家中是最高的。同时，在2008年，英国经济将增长1.4%，比2007年的增长3.6%明显放慢，并且在2009降低到增长0.9%。
     由于各国经济减速的情况差别很大，出现了一种复杂的局面，增加了人们对经济进一步恶化的担心，并且，使欧洲中央银行难以实行“一刀切”的利率政策。欧洲中央银行总裁特里谢强调，必须战胜通货膨胀，如有必要，就提高利率。7月初，尽管担心可能压抑经济增长，欧洲中央银行仍将利率提高到4.25%。
    日本经济面临衰退威胁  
     《大公报》最近刊登寒江雪的文章，关于日本经济，作者指出，近来，日本很多经济指标都在恶化。日本内阁办公室日前公布的7月消费者信心指数又跌至历史低点，引起了日本国内以及相邻国家广泛的关注与担心。在日本政府下调经济增长预期的同时，日本银行官员也开始表示“经济可能陷入衰退”。这对于日本这样一个国家而言，意味着日本的经济周期已告别繁荣，开始进入低谷阶段。
     日本内阁办公室日前表示，日本第二季度GDP年增率为-2.4%。该国消费者信心指数从6月的32.6下降至7月的31.4，这是日本政府1982年开始编制该指数以来的最低水平。这表明日本的消费者达到近26年来最为悲观的时期。
     日本政府表示，日本经济“正在恶化”，并坦承二战后最长的经济扩张期或许已经结束。日本政府运用关键同步指标，如工业产量来确定经济周期的繁荣和低谷。最近很多同步经济指标都在恶化，因此政府改变了经济评估。
     7 月16日，日本央行在月度经济报告中下调了对经济增长的预期，2008财政年度日本的经济增长率平均值为1.2%，比上次预测值下降了0.3个百分点。此外，日本工业产出数据连续第二个季度出现萎缩。6月份日本工业生产环比下降2.0%，跌幅超过预期的  1.7%。整个第二季度，日本工业生产下降 0.7%，前一季度也是负增长，这也是日本工业生产自2001年以来首次出现连续两个季度萎缩的状况。日本企业均预计第三季度产出将进一步下降，主要受到出口降温拖累。日本6月份出口意外出现同比下降，为近五年来首见。
     《日本经济新闻》日前披露，2008年二季度，日本已发布财报的上市企业的利润比去年同期下降了15%，继一季度利润同比下滑以来再次出现盈利下降，预计在截至2009年3月的2008财年中，日本上市企业很有可能出现7年来首度全年利润下降的局面。
     在出口萎缩的同时，日本的内需也受到通胀的严峻考验。接近2%的通胀率，对消费开支带来了巨大压力。
     在学术和研究界，对于日本经济“唱衰”的声音也不绝于耳。日本内阁府及经济产业省下属的日本综合研究所日前发布的6月份消费者心理调查结果显示，对今后一年的经济形势走向，70.9%的人认为会变坏，而认为形势会转好的只有1.7%。此前，人们对经济形势走向信心最差的时期是1997年12月份，当时比例为  72.1%。经济学家预计，日本政府可能很快被迫宣布该国时隔七年重新陷入衰退。
    印度经济增长减速
     据《日本经济新闻》8月30日报道，印度政府8月29日发表统计数据，该国第二季度实际GDP同比增长7.9%，比第一季度回落0.9个百分点。一方面受为抑制通胀实施的金融紧缩政策的影响，内需增长出现停滞；另一方面由于欧美经济低迷，外需增长也呈现放慢趋势。继中国经济减速之后，持续高增长的新兴大国进一步呈现经济走势的不确定性。
     截至2008年3月，印度经济连续3个年度保持9%以上的高速增长，2008年第二季度7.9%的增幅是继2004年第四季度以来的最低水平。造成经济增长放缓的最大原因是金融紧缩政策已开始对消费和投资产生影响。除农业外，其他领域的增幅均低于第一季度。占到 GDP16%的制造业同比增长仅5.6%。金融和地产领域的增长率为9.3%，比第一季度回落1.2个百分点。
     由于担心通胀压力继续增大，中央银行2008年已三次上调政策性利率，目前维持在9%的水平。受利率上升影响，印度7月份汽车销量下降，这是3年来的第一次。有观点担心未来这一影响还将波及设备投资领域。
     虽然印度的出口经济占GDP比重低于中国，但作为支柱的IT产业却由于大企业主要以美元结算，出现利润下滑。欧美经济形势恶化给印度造成的影响已开始显现。
     寒江雪在《大公报》发表的分析文章认为，2008年上半年的经济运行数据表明，这些增长正在悄悄地发生变化，目前的印度经济已是伤痕累累。
     2008 年以来，印度的金融市场就很不景气，前两年高度繁荣的印度股市雄风不再，上半年累计跌幅已经超过40%，且跌势不止，而持续高涨的通胀数据更是雪上加霜。印度的通胀率目前已高达12%，为14年来的最高点。这一数字比其能够承受的5.5%的通胀目标高出两倍多，比2008年年初的通胀率高出近3倍。
     上半年国际油价的大幅上涨是造成印度通胀情况迅速恶化的一个主要因素，而油价上涨带来的新一波物价全面上涨也才刚刚开始。
     为抵御经济下行的风险，印度将利率调高至9%，这也是印度政府在两个月内第三次调高利率，而这将进一步削弱印度消费者的购买力。印度储备银行也鲜有机会能放松其紧缩立场。
     由于通胀严重，原材料价格上升，银行又不断加息，印度工业企业的生产成本大幅度提高。另一方面，高企的通货膨胀也造成印度百姓实际购买力下降，不少产品销售不畅，印度企业运营陷入困难。印度工商联合会日前公布的一份调查显示，64%的印度企业2008年上半年的经营情况比去年要差。
     与此同时，美国等西方国家出现的新一轮经济衰退也给了带动印度经济增长的龙头产业——IT外包行业一记重击。IT行业很长一段时间以来都是印度经济增长最大的驱动力。然而，美国《商业周刊》公布的一年一度的全球IT百强排行结果却令人愕然，曾经在排行榜上炙手可热的印度IT外包军团，此次无一例外排名大幅倒退。
     此外，由于担心印度政府无法有效控制财政赤字和外贸逆差增加，使得外国投资者信心遭受打击，外资纷纷从印度撤离，这又让本来已受到原油进口高成本挤压的卢比面临进一步贬值的压力。惠誉国际评级日前调低了对印度主权债务评级的预期。高盛公司也将印度2008年GDP增长预期调低至7.5%。这对满心欢喜要实现 GDP两位数增长的印度人来说，无疑是从美梦中惊醒。
     印度面临“多年不遇”的严峻挑战，使得大部分经济学家对于印度经济增长的预测下调，对于一个发展中的新兴经济体而言，这是一个巨大的倒退。许多印度人担心，印度曾经辛辛苦苦赢得的投资评级将就此失去，国际资本曾经的宠儿将风光不再。
     全球油价飙升和次贷危机引发的资本外逃，只是背后原因的国际因素，而印度经济“走熊”的真正原因则在于新德里自身。印度目前所面临的大部分危机，如果能够未雨绸缪都是可以避免的。
     印度的石油需求有75%依赖进口，而这成了驱动印度经济高速增长的动力。印度对于汽油等成品油的补贴占其价格的60%。2007年，当印度通货膨胀率在 3%  左右时，标准普尔的苏比尔·高卡恩敦促新德里尽快削减成品油补贴。然而，印度被国会所操纵的民粹主义政府却反其道而行之，不仅没有取消成品油补贴，还宣布一项250亿美元的农民债务减免法案，并大幅提高公务员工资。
     印度政府的这些开支加上250亿美元的化肥补贴，使得印度政府 2008年的财政支出增加到1000亿美元，占GDP的10%，相当于印度全部个人所得税的征收额。印度的当务之急原本是5000  亿美元的基础设施和教育医疗建设，但印度政府的负债比率从去年的占GDP的6%上升到2008年的10%，印度错过了扭转经济形势的良机。
     事实上，印度众多经济改革一直停滞不前。而在联合政府执政的4年里，印度政府就没有进行过一项重大而成功的改革。如一个建设30个经济特区的计划就不得不被搁置，因为新德里政府无法获得建设所需的土地；由于新德里政府对于农业的补贴所造成的扭曲以及技术落后，印度农业生产率极为低下。印度社会已经成为一个危险的大锅炉。许多印度商人表示，最大的希望是明年选出的新政府使印度能够继续回归改革。然而，印度政党林立的政治体系可能又会产生另外一个优柔寡断、一事无成的联合政府。        （完）
    2008年第67期（总第891期）  2008年9月2日（星期二）
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