股市暴跌危及实体经济

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第66期（总第890期）  2008年8月29日（星期五）
       中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国经济下滑周期难以扭转
     路透社专栏作家顾蔚撰稿称，上周摩根大通一份中国将斥资数千亿元刺激经济的报告，在急切盼望及时雨的中国证券市场上引起轩然大波。财政刺激真能扭转中国经济的下滑趋势吗？政策易改，周期难变。美国频频给老百姓寄支票，日本经济刺激计划一搞10年，可惜都效果甚微。
     报告作者龚方雄称，中国正在考虑一项总金额为2000-4000亿元的经济刺激方案，该方案包括减税，稳定国内资本市场，和刺激房地产市场的多项措施。不过在国内市场却越传越离谱，甚至被误传为是国家准备成立平准基金救市。本周龚方雄在上海出席记者见面会的时候表示，该方案只是个人建议。
     无风不起浪，有消息证明官方的确在考虑一些刺激经济的方案，比如提高个人所得税的起征点，扩大取消企业增值税的试点，提高纺织等出口行业的退税，实行中小企业税收优惠等。除了减税计划以外，政府也在考虑新增支出，主要用在社会保障，农业，科技教育，公共建设等领域。
     这些政策有不少已经宣布，或者已经开始试点。要把它们揉在一起，组合成一个吸引眼球的经济刺激方案并不难。事实上这是美国政府官员惯常做的，每一次都能够让市场兴奋一阵子，但对经济的长期效果非常有限。美国的问题在于超前消费，家庭负债过多，如果政府给每个家庭开一张退税支票，老百姓拿了钱后去餐馆吃一顿，当然能够让当季的GDP 上升，但接下来怎么办？三个月后房屋贷款还是还不出来。
     日本家庭不存在家庭负债过高的问题，那么日本的经济刺激政策为什么也没有用呢？因为日本企业高速扩张后积累了不少坏账。日本政府本应该对症下药，尽早剥离企业的坏账，但他们却选择了拿好钱追坏钱的做法。难怪日本财政刺激搞了10多年，政府债务水平上升到发达国家中最高，但经济却依然没有好转。
     中国的情况要比日本和美国都要好，企业和个人的财务报表负债都不算重，因此发新债补旧窟窿的问题不大。但中国经济下滑有自身经济结构性缺陷的原因，不是单纯地靠拉动投资就可以改变的。长久以来中国经济的三大马车，出口，投资和消费一直是不平衡的，消费是中国的软肋，但刺激消费也不是靠单纯的减税就可以做到的。老百姓的消费意愿基于对未来的预期，比如退休养老和医疗保障保健，还有未来收入增长幅度等。养老保障体系欠账过多，难以通过一个经济振兴计划而扭转；整体经济增速下滑，对未来收入的增长预期也难以乐观。
     上一次中国推出经济刺激方案，是在美国911后世界经济步入低谷的2002年。中国政府发行2700亿元长期建设国债，保住了8%的GDP增长。当时中国基础设施薄弱，港口，公路，桥梁等设施需要改善，容易发现项目进行投资。但过去几年高速建设使得目前多数基础设施显着改善，尤其是公路发展很快，公路里程年增速已经远高于货物周转量的增长。
     从上海磁悬浮列车到新北京首都机场，中国现在的基础设施已经让发达国家汗颜。《世界是平的》作者弗雷德曼参加了北京奥运后在最近的一篇专栏中说，从纽约和上海的机场出来后，还真不知道哪个城市是在第三世界国家。诚然中国公路发展很快，铁路投资还有很大馀地，但总体来说，在北京奥运投资热过去之后，中国发现新项目进而投资的难度加大了，这是和10年前很不一样的情况。
     当年受外围环境影响，中国经济增速降到8%以下，步入通货紧缩，政策容易转变为扩张性的松货币，宽财政的政策。但中国经济目前正面临从未经过的经济放缓，通胀压力不减的局面，不具备大幅放松政策的条件。现在大多数经济学家认为，中国经济没有那么弱，放松银根还不是时候。
     当年私人经济占比小，政府及国有企业占比大，政策作用较大。如今私人部门占整个经济的比重不断上升，工业产出中有2/3来自私营企业，固定资产投资中70%来自私营企业，这在一定程度上也削弱了政策的效果。当时银行可以大量发放政策性贷款，支持地方政府投资，如今银行大都已上市，风险控制意识加强，就算国家放松银根或者下行政性命令，也未必会改变银行惜贷的状况。
     中国今年财政收入可能没有上半年数字反映出来的那么乐观，不存在财政盈馀太多，一定要拿去投资的问题。上半年财政收入大幅增长33%，反映了去年企业利润强劲增长带来的所得税高增长，而今年企业盈利放缓将给下半年和明年收入带来较大压力。历来财政支出的大头在下半年，在经济增速下滑，新企业所得税法降低国有企业的所得税率，证券交易印花税税率下调等因素作用下，中国7月份税收增幅已经出现大幅回落。
    政策易改，经济周期难变，这在欧美日等国家都有所证明。提高对教育和医疗等社会保障的投资固然有助于提振消费，帮助补上出口下降的部分缺口，但短期内难有太大建树。总之，不宜对可能的千亿财政刺激方案给予过高的期望。
                                             （Reuters，2008.8.29）
                             国际经济
    全球今明两年经济增长前景看低  
     据路透社8月25日报道，20国集团（G20）的一位财政官员告诉路透，国际货币基金组织（IMF）在为G20会议准备的报告中，调降对2008年和 2009年全球经济增长预测。IMF将其对2008年全球经济增长预测从7月《世界经济展望》报告中的4.1%降至3.9%，对2009年的增长预测从 3.9%下调至3.7%。IMF维持对美国2008年1.3%的经济增长率不变，将2009年预估由0.8%调降至0.7%。2008年欧元区经济增长率预估从7月预计的1.7%降至1.4%，2009年预估从1.2%削减至0.9%。
     此前，据《香港商报》8月22日的报道，高盛证券伦敦国际经济师比尼特·帕特尔（Binit  Patel）8月21日在给客户的报告中表示，占全球经济规模一半的国家，在信用危机开始一年后均面临经济衰退。美国、日本、欧元区以及英国“不是已陷入衰退，就是未来数月将面临严重衰退”。
     在美国房屋市场重挫引爆全球银行大约5000亿美元信用亏损后一年，世界几个最大经济体都跌跌撞撞，因为借贷成本飙升，商品价格又创新高，削弱了经济增长。美国经济已接近衰退，法国、德国和日本经济第二季都萎缩。全球景气衰退几率仅20%
     不过，帕特尔预计全球景气衰退的几率只有20%，因他认为中国2008年与2009年的经济都还将有大约10%的增长。“中国等新兴市场的经济增长尽管走得缓慢，但还会持续强劲”，因此全球经济在2008年增长3.9%后，2009年还会有3.6%的增长。他认为，全球经济规模的另外一半将由新兴市场占有。
     8 月20日，经济合作与发展组织（OECD）公布的数据显示，第二季度发达国家的经济增速创出近7年来最低水平。OECD称，第二季度该组织30个成员国的总体GDP较第一季度增长0.2%，较上年同期增长1.9%。其中，七大工业国（G7）的经济增速最低，其总体GDP仅较前季度增长0.1%。而G7中经济表现最好的是美国，第二季度GDP增幅为0.5%。在OECD较上年同期1.9%的GDP增幅中，美国经济的贡献就占了0.6个百分点。
                                               （综合信息）
    美元或已到达拐点  
     鉴于近几周来美元的反弹，投资者纷纷猜想这是否预示着美元的持续贬值终于结束了。
     乔安娜·斯莱特在《华尔街日报》发表的文章就此分析，确实如此的话，这将会是30年来屈指可数的几次拐点中的一次。自上个世纪70年代末以来，美元经历着漫长、深度、持续多年的走势──从异常强劲到疲弱再回到异常强劲的循环。货币从强到弱（或从弱到强）往往要持续5-7年。照此来看，这波已持续6年的疲软走势已经够长。美元兑欧元最近一波高点出现在2001年末，兑一系列其它货币汇率的高点出现在2002年。
     Putnam  Investments货币投资业务负责人帕克?金说，我了解到人们中间最大的一个疑问是，“美元是否已开始一轮将持续7年的上升走势？”。他说，他的一些客户已经开始为这种可能做准备，调整了自己针对美元上升走势的头寸。
     美元最近的升值更多地是由于投资者对世界其它地方增长的悲观预期，而非对美国自身前景的乐观。自7月中旬以来，美元兑欧元已累计上涨8%，对日元上涨5%。近期数据显示，欧洲和日本的经济的确在不断下滑。美元走强还得益于油价的回落，这两者的走势往往是相反的。
     美国的信贷危机、住房市场疲弱以及其它不利指标对投资者而言均非加分因素。RBS  Greenwich  Capital的首席国际策略师艾伦?罗斯金说，目前的美国经济基本面（与以前出现美元拐点时期相比）是我见过最差的。尽管如此，现在看起来确实像是到了拐点。
     纪录显示，美元走势上的重大变化需要花些时间才会逐渐显露出来，而且也常常不会很顺利。每次美元都是到了极端疲弱或是极端强劲之后才开始出现拐点的。目前美元的走软看起来和这一模式相符：从2001年的高点到2008年7月的低点，美元兑欧元汇率几乎跌了一半，汇率专家认为，比基于经济基本面应有的水平低约30%。
     尽管如此，汇率往往会超过理论目标的特性也是尽人皆知的，有时还会持续很长时间。某些时候，只有在政府直接介入外汇市场后，周期才会开始变化。
     到目前为止，还没有这类协政府采取协同干预活动的迹象。而在1985年和1995年，政府的介入帮助美元走势突然出现逆转。1985年，政府介入是为了防止美元继续走强；而1995年则是为了防止美元继续走软。
     随着投资者重新评估全球投资目的地，资金流对美元出现重大拐点也发挥着影响。在美元上次重大拐点前后，先是互联网泡沫破裂，随后美国陷入经济衰退。这促使美联储（Fed）大幅降息，进而使得美元计价的投资吸引力减小。
     现在，一些暂时的迹象显示局势正在向有利于美元的方向发展。流入美国、逢低进行并购交易的资金增多。据美国银行（Bank  of  America）的数据显示，现在进行中的与并购交易相关的资本流入总净值7月底时触及了7年来的最高点。
     与此同时，美国投资者不再将大量资金投资海外来寻求利润。据美国投资公司学会（Investment  Company  Institute）的数据显示，今年上半年，专注于海外投资的共同基金的净流入额达90亿美元，相比之下，去年同期超过了800亿美元。
     另一个可能对美元有利的因素是：出口在增长，所以美国的贸易逆差正在收窄。6月份，出口创下4年多以来最大单月增幅。美元的长期疲弱使得美国商品在海外竞争力更强，进而有助于缓解全球经济中的一些重大失衡。
     尽管如此，一些投资者说，除非美国整体经济出现好转迹象，否则，美元仍不太可能走强。管理着1550亿美元资产的加拿大最大的退休基金 Caisse  de  depot  et  placement  du  Quebec旗下外汇业务负责人马克西米?泰斯尔说，使美元走强的趋势持续下去的一个条件是美国经济企稳，而这是一个风险很大的赌注。
     高盛最近的一份报告指出，海外私人投资者没有抢着买进美国公司的股票和债券，因为他们担心美国的经济。高盛表示将密切关注美国经济，以便预测美元的未来走势。
     即使是一些认为美元已经触底的投资者也持谨慎态度。负责管理Loomis  Sayles旗下230亿美元全球债券的大卫?罗利一直以来持有的美元资产都比基准指数推荐的要多。他说，尽管美元最近有所上涨，但我们还是不敢增加交易。过去的悲伤和惊愕仍历历在目。
                                             （WSJ，2008.8.25）
    蒙代尔：欧元兑美元被严重高估  
     据《香港商报》报道，1999年诺贝尔经济学奖得主、被视为“欧元之父”的蒙代尔在8月25日出版的一则报纸专访中表示，目前欧元兑美元被高估。
     蒙代尔在接受德国《法兰克福汇报》专访时指出，欧元在启动之初兑美元报1.18美元，之后一度跌至0.82美元，随后升至1.60美元。他说：“欧元兑美元在短短几年内升值一倍，这太疯狂了，完全荒谬至极。”蒙代尔表示，他希望G7等全球领先经济体能够认识到目前的全球货币体系格局需要改变，并向全球单一货币体系迈进。蒙代尔并预计目前的高通胀时期不会延长。他说：“由于油价上涨，通胀率一段时期内可能会升至4%或5%。但油价已开始回落，我预计原油价格将回落至每桶100美元以下”。
     英国央行副总裁宾恩8月25日警告称，全球经济放缓或将“延续很长一段时间”。宾恩对BBC电台表示：“去年还只是金融危机，我们原以为运气好的话圣诞节前就会结束。而事实上已经持续了一年，看来还将延续很长一段时间。”
     宾恩此前在全球央行家年会上称，他与同事们正面临着过去40年来最大的金融挑战。他并称：“虽然也有过市况看似好转的时期，但紧接着又有一颗‘炸弹’被引爆，关于金融机构持久性的担忧再度被激起，而当局的干预行动或许正是‘引信’。”宾恩说：“市场起伏不定，人们仍将慎重对待明年的金融状况。我们希望（情况会好转），但大家都知道还有很长的路要走。”
                                             （香港商报，2008.8.26）
    全球央行应联手遏制通胀  
     亚当·普森（Adam  Posen）和阿文德·萨勃拉曼尼亚（Arvind  Subramanian）为英国《金融时报》撰稿称，周末期间，全球各大央行行长齐聚美国怀俄明州的杰克逊霍尔，他们所做的不应只是哀叹各自的金融风险。他们应以联合公开承诺收紧货币政策为核心，敲定一种有助于减轻全球通胀的协同方式。此外，在欧洲央行和少数新兴市场央行（例如巴西央行和印度央行）已做出表率的情况下，美联储和中国人民银行应是关注焦点所在。他们必须参与进来，而不是试图搭便车——这样做只会拖延其自身无可避免的货币紧缩时机，并加大其成本。
     许多央行行长认为，货币政策协同的益处甚少——如果说有什么益处的话。这种观点对当前形势的解读完全错误。目前通胀是一种全球现象，源自于实际利率为负及全球供不应求。大宗商品的情况尤其如此，但美国和西欧潜在产出增幅不断下降也是原因之一。
     尽管遏制通胀如今是全球很多国家共同的优先考虑重点，但在美国和中国，短期目标正导致宽松的货币政策，引发了通胀抬头的负面全球溢出效应。这里大家是在玩懦夫博弈（game  of  chicken）。每个国家都希望避开货币紧缩的痛苦，希望其它国家来承担调整的代价。这不仅有失公平，同时具有自我破坏性。这削弱了它们对于物价稳定的既有承诺，同时助长了自身的通胀。
     相比之下，各国以一种协同的方式收紧货币政策，将令所有的参与国受益，并与美国和中国明智的利己主义相符。
     首先，任何一国必须承担的加息幅度和持续周期都将缩减。由于国外需求下降，其溢出效应将导致其它国家通胀缓解：如果所有国家都加息，那么所有国家在能源价格和需求上面临的边际压力都会减轻。如果中国加息并允许人民币升值，那么美国就必须降低加息幅度，反之亦然。
     其次，对于所有参与方而言，对物价稳定的承诺将变得更为可信。尽管一些国家正勇敢地采取措施降低通胀，但许多央行将发现自己难以履行承诺。联手加息的全球协定，将降低单个国家央行在面对国内阻力的情况下坚持计划的难度。
     第三，一项可靠的全球协定可能会对市场预期产生重大影响。这将马上导致价格下跌，尤其是大宗商品价格。这还将限制汇率上的混乱局面——这种局面源自于对各国货币政策途径的观点分歧。这两点都将减轻遏制通胀努力的压力。
     第四，货币政策协调将有助于抵消财政扩张带来的通胀压力。大多数国家都将经历财政大幅扩张。在发展中国家，存在缓解食品和能源价格不断上涨所造成的社会成本的压力；而在美国，财政压力始自金融动荡，将很快涵盖医疗和基础设施支出。因此，全球范围内财政政策的放松，将加剧货币政策方面遏制通胀的挑战。
     最后，全球货币紧缩协定将使中国退出强加给自己的汇率困境。中国一味追逐重商主义目标，造成了国内的通胀和经济过热。美国要求中国放弃此类目标的努力听上去有些伪善，因为美国自己似乎罔顾溢出效应，而选择了过度刺激举措。另一方面，如果中国央行和美联储与多数央行联手紧缩货币政策，则将缓解国内对于竞争性贬值的忧虑。此外，中国加息将有利于降低那些担心丧失对华竞争力的亚洲国家的通胀，这又将有助于降低全球通胀。
     宏观经济政策协调的宏大计划以往的结果好坏参半。然而，目前全球都面临着共同的通胀威胁。全球货币决策者公开联合承诺致力于实现降低通胀的共同目标，将是有力的、有效的和公平的。这是各国央行行长们应从杰克逊霍尔带回家去的礼物。
                                                         （FT，2008.8.25）
                           国内与港台经济
    股市暴跌危及实体经济
     中国股市从2007年10月开始A股连续下跌迄今，已经跌掉60%以上。股市市值也从去年的人民币32万亿元，缩水至目前的16万亿元。
     《经济参考报》报道，中国股市跌跌不休，对投资、消费等实体经济的影响逐渐呈现出来。其中，六成上市公司表示，由于近一年来股市持续低迷，企业从股市融资大幅下降，资金流相当紧张，正常的经营和生产陷入困境。而改道其他融资方式，又给这些公司造成了较高的借贷成本。
     据报道，截至上周（8月22日），沪深股市的总市值缩水超过16万亿元，流通市值缩水超过4万亿元。2007年全国国内生产总值（GDP）为24.66亿元，股市蒸发的市值占到GDP的56.65%。业内人士还表示，在股市暴跌中国家财产缩水也相当大。
     报道引用信达证券统计数据称，目前股票市场的最大跌幅已经超过60%，90%以上的投资者处于绝对亏损状态。
     国际投行德意志银行北京代表处有关人士透露，近期的调查显示，受访者在过去的6个月因股票投资蒙受的损失占其年收入的76%。
     AC 尼尔森公司对股民的调查显示，近7成的股民表示将减少日常消费支出，75%的受访者计划减少娱乐方面的支出，68%的人计划减少出去就餐的次数。德意志银行也估计，股市的调整可能让城镇居民消费增长下降1.7-2.2个百分点，这意味着GDP增长可能会放缓0.5个百分点。
     报道指出，负财富效应将对多个行业造成不利影响，旅游、餐饮、服装、鞋帽、黄金、首饰及化妆品首当其冲，估计此类商品及服务的需求将减少4-6个百分点。航空公司运量的增长可能会从之前预期的13%下调5-6个百分点，而百货公司的销售增长也将从之前预期的20%下调3-4个百分点。
     与此同时，股票交易等虚拟经济活动陷入严重的低迷状态和整体经济增速开始放缓，也使得7月份中国税收总收入增速显著放缓。《21世纪经济报道》，据中国财政部数据，7月份税收总收入为人民币5323.25亿元，同比增长13.8%，增速比去年同期回落了19.3个百分点，比今年上半年回落了19.7个百分点。其中，7月份企业所得税收入完成1496.35亿元，比去年同期下降4.2%，增速同比回落了38.7个百分点，比1-6月的累计增速回落了45.7个百分点。
     据报道，从2007年2月份以来，作为宏观经济景气指标之一的中国财政收入一直以远高于经济增速的速度增长，一度连续13个月亮红灯。显示财政收入增长较快，一般增速在30%以上。不过，随着整体经济增速开始放缓，占财政收入85%比重的税收增幅也开始放缓。
     中国证监会8月27日晚正式发布《上市公司收购管理办法》修改决定，鼓励上市公司股东增持本公司股票，自由增持的豁免申请由“事前申请”改为“事后申请”。预期这一新措施将有利于加强中国股市的稳定。
     证监会在8月中公布修改决定意见稿时，中证券分析师就已经指出，历史经验多次证明，市场底部都是大股东回购或增持筑就的，就此点来说，A股市场至少短线有望迎来喘息机会。
     此次证监会如此迅速地把正式发布新措施，显示出监管层对着力改善市场供求的迫切态度，有利于市场信心的恢复。中新社报道，据修改决定，对“在上市公司中拥有权益股份达到或者超过该公司已发行股份三成的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份2%（俗称自由增持）”规定提出豁免申请的，由事前申请调整为事后申请。此外，根据监管需要，相应将中国证监会对以简易程序申请豁免事项的处理期限由五个工作日调整为10个工作日。
                                       （联合早报，2008.08.28）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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