人民币需进一步升值

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第56期（总第880期）  2008年7月25日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点
    中国须力保高增长  
     凌昆在《香港商报》撰文称，高通胀及低增长乃当前经济的最根本特点，宏调政策亦必须针对这两点来制订。很自然地，防止通胀大升及增长大跌，便应成为主要的政策目标。看来，中央亦有此意。据报最近国家财经当局便提出在下半年宏调基调要有改变，由之前的防过热、防通胀的“双防”转为保持经济稳定增长及控制通胀的 “一保一防”。从客观情况看，这个转变的大方向十分正确，关键在于是否能及时和有效地落实，从而真正起到改善经济前景的作用。
     中国上半年经济表现一如所料，继续了首季通胀高企而增长回落的“一高一低”格局，而且趋势有所加强。如何正确理解及判断当前形势十分重要；中国经济显然已跑到一个转折点上，今后如何发展，关键在于政策是否得当。看来中央亦已有所感觉，透露了一些较基本的策略转变信息，但如何实行则尚待观察。
     上半年 GDP增长10.4%，同比低1.8个百分点；次季度增幅更降至10.1%，同比低2.5个百分点。这已是连续四季度下降，确认了经济进入了下降轨和收缩周期，由2003至2007年的上升周期应已完结。确认拐点出现，乃上半年经济数据所带出的最重要结论。与此同时，上半年CPI通胀率为7.9%，同比高出近5个百分点，高通胀持续已毋庸置疑。表面上通胀似有见顶之势，在经历三个月的超过8%高位后，在5、6月逐步下调，到6月只有7.1%，其中尤以食品价格涨势放缓至为重要。
     然而以此判定通胀转势则似为时过早，因为：一、出厂价指数仍继续上升，上半年升7.6%，而6月份更升至 8.8%，这将向下游传递而推高CPI通胀。二、国际商品价仍高企，而国内商品（如粮、煤、燃油等）价每低于国际的，故有不少入口或出口带动型通胀压力。三、近期当局推行了不少限价压价措施，令通胀压力未能全数释出，但今后必将逐步浮现，如稍早前中央已不得不显着提高燃油价格，以缩窄与国际市价差距。
     由上述可见，高通胀及低增长乃当前经济的最根本特点，宏调政策亦必须针对这两点来制订。很自然地，防止通胀大升及增长大跌，便应成为主要的政策目标。看来，中央亦有此意。据报最近国家财经当局便提出在下半年宏调基调要有改变，由之前的防过热、防通胀的“双防”转为保持经济稳定增长及控制通胀的“一保一防”。从客观情况看，这个转变的大方向十分正确，关键在于是否能及时和有效地落实，从而真正起到改善经济前景的作用。
     勿让GDP增长跌破10%，首要问题是如何做到“保”。最根本的是要改变“从紧”的宏调取向，实行适度放宽，但却非全面及一刀切的放宽，而是有选择性及针对性的。具体来看，可以从以下几个不同方面作考虑：
     一、要兼顾内外环境的压力。现时国际环境日差，欧美日等发达地区经济疲态日显，部分新兴经济地区亦受到高油价粮价的沉重打击。中国一方面要在对外经贸上采取针对性支持措施，尤其是要设法维持出口增长，另一方面更要刺激内需，希望由此至少部分抵销外需放缓的负面影响。但必须注意者是，内需同样面对日益严峻的不利因素，包括楼市股市正在或开始大幅降温，外需放缓引起的连锁效应，和物价上涨带来的实际消费力收缩等。因此，推动内需任务艰巨，绝不能掉以轻心。
     二、针对拉动经济三头马车的问题分别对待。三马中净出口因外贸顺差由升转降，已由动力变为阻力，故首要任务是支持出口。投资一马亦已减弱；上半年投资增长 26%，增幅同比微升，但扣除较高通胀后实际增幅已下跌，故必须放宽对投资的限制，和改变怕投资反弹的错误思想，进而引导投资合理增长。消费一马，从零售额看情况尚好，实际增长逾12%乃与去年相若，故暂不必给予政策推动，只要出口及投资回复旺盛，则消费旺势自可维持。
     三、财政、货币及汇率等三大宏调政策要各司其职，配合运用。为抗衡外需放缓，及针对出口转弱而拉低增长动力，应实时暂停人民币升值，令汇率政策由收紧转为宽松。货币政策方面，仍应要适度从紧以防引发需求拉动型通胀，但目前却是过紧：6月末信贷金额只增约14%，比起10%的GDP增长及8%的通胀是太低了，应由选择性放宽使增幅回到16%水平。财政政策方面，可适度扩张赤字（如升到3000亿元），以支持灾后重建及农村基建等。
     总之，目前宏调等经济管理政策，为适应新形势必须从基调及具体措施上大加修改。同时还应树立保增长的坚定概念，为此应定下“保十”目标，勿让GDP增长跌破10%。
                                             （香港商报，2008.7.25）
                             国际经济
    Fed黄皮书显示美国经济活动有所放缓
     据《华尔街日报》报道，美国联邦储备委员会（Fed）周三（7月23）发布的黄皮书（Beige  Book）报告显示，6月份至7月初美国经济放缓，物价压力居高不下，部分制造企业计划提高产品价格。
     此份黄皮书报告是由堪萨斯城联邦储备银行根据截至7月14日所收集的信息编写的。黄皮书报告每隔七周左右公布一次。黄皮书称，来自12个联邦储备银行辖区的报告显示，在上次黄皮书公布后，经济活动出现一定程度的放缓。所有辖区都称总体物价压力居高不下或仍在上升。投入价格继续升高，特别是燃油、石油化工原料，金属、食品和化学品价格。
     黄皮书报告称，由于投入价格升高，许多辖区报告制造企业计划上调产品售价；有几个辖区表示，担心消费需求下降会影响整体销量。费城辖区的一些公司表示，需求低迷令他们难以上调产品价格。里士满辖区的一家生产商表示，公司将试图把成本的上涨转嫁给消费者，但可能不足以完全弥补成本上涨的影响。亚特兰大辖区的企业在转嫁上涨成本方面犹豫不决，因为非消费必需品的消费支出在下降。
     几乎所有辖区的消费者支出都出现疲软或者放缓，但退税政策刺激了某些商品的销售。旅游业喜忧参半。许多辖区的制造业活动萎缩，但出口需求仍然普遍旺盛。全美大部分地区的住宅房地产市场出现下跌或者仍然疲软。大部分辖区的商业房地产也出现滑坡或者仍然处于疲软状态。银行业方面，贷款增长普遍放缓，住宅房地产贷款和消费者贷款比商业贷款更加疲软。农业状况喜忧参半。能源业继续保持强劲势头。黄皮书称，尽管价格压力减轻，但全国各地零售价格的上升程度不一，一些辖区公布价格上升，但另一些辖区则指出价格稳定。黄皮书称，大部分辖区的工资压力不大，因为劳动力市场需求疲软。
     Fed政策制定者定于8月5日召开下次会议。由于经济和通货膨胀前景不明朗，分析师们预计央行仍将保持利率不变。Fed在6月24-25日会议上维持利率不变，认为通货膨胀存在上行风险而经济存在下行风险。
                                       （WSJ，2008.7.24）
    日本政府：经济不可能陷入滞涨  
     据《香港商报》报道，日本政府7月22日表示，由于薪资增幅缓慢抑制了油价和大宗商品价格上涨对其它商品价格的拉动作用，预计日本经济不太可能陷入滞涨，将优先应对经济增长下行风险。由于油价自2008年来上升约50%并且其它大宗商品价格上涨，一些经济学家预计日本经济将陷入1974年来的首次滞涨。不过日本政府认为其经济不可能出现滞涨。日本政府政策将优先应对经济增长下行风险，而不是优先抑制第二轮通胀效应。
     日本政府年度经济白皮书对经济增长前景作出的评估非常谨慎。该白皮书表示，日本经济因国内因素陷入衰退的几率非常低，不过如果美国经济衰退时间延长，日本经济下行风险将提高，因为出口占日本实际GDP的60%以上。日本政府表示，考虑到上述经济前景，预计日央行将在一段时间内维持基准利率0.5%不变。
     该白皮书还指出，日本经济抵御外部冲击的能力很低，例如，尽管美国次级债危机对日本单个企业的损害相对有限，但对日本总体金融市场的影响“很大”。日本的投资必须更加善于承担风险，以提高经济成长。报告指出，为了让日本经济能够抵御像美国次优抵押贷款问题这类海外冲击，企业及一般家庭应该争取更高的金融资产投资报酬。
     此外，日本政府还表示，应采取措施促使吸引外资。上述白皮书表示，“有必要向海外企业开放日本市场，将日本企业置于全球竞争的环境之下，从而提高日本总体经济增长潜力”。
     日本内阁府7月22日将2008财年的经济增长预期由之前的2.0%下调至1.3%，高油价、强势日圆和美国疲弱的需求是主要影响因素。内阁府还预计未来会有更大的预算赤字。新的预期突出了日本所面临的艰难现实。内阁府预计日本2008财年实际增速为1.3%，之前预期为2.0%。分析师预计的潜在增速为 1.5%至2.0%。
                                       （香港商报，2008.7.23）
    欧元区经济衰退风险加大
     据《华尔街日报》报道，一系列数据证实，欧元区15国在商品价格高企、全球需求疲软和欧元走强的影响下，其规模达12.2万亿美元的经济正迅速恶化。包括对商业活动和信心调查在内的数据于7月24日公布后，不仅加大了欧洲经济今年陷入衰退的风险，也使欧洲央行（ECB）面临的挑战更加复杂化，因为通货膨胀阴影似乎依然挥之不去。
     对欧元区5000家企业的采购经理人进行的一项重要调查显示，商业活动连续第二个月萎缩，创下2001年11月以来的最低水平。此外，衡量制造业和服务业新订单及产值等指标的RBS/Markit调查表明，该指标由6月份的49.3降至47.8。这一数字高于50表明经济扩张，低于50则表明萎缩。
     欧元区三大经济体的商业信心也跌至数年低点。由于欧洲最大经济体德国的约7，000家企业不看好当下及未来的商业状况，德国7月份Ifo商业景气指数从6月份的101.2降至97.5，为2005年9月以来的最低点。在订单增速减缓和物价上涨的影响下，法国 Insee商业气候指数跌至三年低点。意大利ISAE指数也降至2001年10月份以来的最低水平。
     苏格兰皇家银行（Royal  Bank  Of  Scotland）驻伦敦经济学家雅克?卡尤指出，GDP连续两个季度出现负增长以及更长时间的经济增速放缓的风险都增大了。卡尤称，这些数据令欧元区经济第三季度出现萎缩的可能性进一步加大。在多数经济学家看来，欧元区这个继美国之后的全球第二大联合经济体，其经济在第二季度已经出现了萎缩。
     通常情况下，一个国家的高息环境会吸引投资者青睐该国货币。虽然金融市场依然认为欧洲央行将在2009年2月之前将关键利率上调25个基点，至4.5%，但按照多数经济学家的看法，决策者将在今年维持4.25%的利率，明年将减息。
     还有一些数据加重了人们的悲观情绪。由于极其倚重住房市场的西班牙经济正挣扎在房地产泡沫中，西班牙第二季度失业率升至10.4%的三年高点。欧元区采购经理人调查还表明，公司的裁员力度创下三年之最，这意味着欧元区失业率将很快上升。自去年12月以来，欧元区失业率一直持稳于7.2%的25年低点。
     欧元区以外的欧洲国家也显现出疲弱迹象。官方数据显示，英国6月份零售额减少了3.9%，创下该数据自1986年编纂以来的最大月度跌幅。瑞典6月份失业率也从5月的5.9%升至8.1%。
     欧元区经济的下滑程度还是速度，可能都令欧洲央行的决策者们始料未及。该行6月份曾预计，欧元区今明两年的经济增速将分别达到1.8%和1.5%。如今许多私营机构的经济学家都认为，将于9月份公布的新预测数据将向下修正。欧洲央行7月份时曾加息25个基点，至4.25%。
     不过增长放缓或许还无法说服欧洲央行下调利率。摩根士丹利经济学家埃尔加?巴彻谈到，欧洲央行曾多次表示，单凭经济减速还不足以将通货膨胀率拉回至其适宜的水平。他认为欧洲央行将在年内加息至4.5%。欧元区6月份通胀率触及4%，远远高于欧洲央行认为满意的略低于2%的水平。虽然油价近日的跌势有助于抑制通胀进一步加剧，但周四（7月24日）公布的采购经理人数据却凸显出欧洲央行的担忧：高企的商品价格已经在推高国内物价。企业为原材料和能源支付的价格，其涨幅达到了近八年来的最高水平，而在这些企业将成本增幅转嫁至消费者的过程中，这一速度也创下了17个月高点。
                                               （WSJ，2008.7.25）
    金融危机挑战传统经济理论  
     比利时鲁汶（Leuven）大学和欧洲政策研究中心经济学教授保罗?德?格劳威（Paul  De  Grauwe）为英国《金融时报》撰稿称，当前金融危机继续制造着受害者。这些受害者不仅包括人，我们最为珍视的一些理论也可能遭到抛弃。以最具影响力的理论“金融市场是高效率的”为例，该理论的拥趸们告诉我们，不受干预的金融市场会创造奇迹。储蓄会被输送到最有前途的投资项目上，从而促进经济增长并提高社会福利。此外，这些金融市场会把风险分散到大量的参与者身上，从而降低做生意的风险，从另一方面促进经济增长并提高社会福利。为了实现这些奇迹，金融市场必须从政府管制的枷锁中解放出来。
     美国是体现这类原则最多的国家。在历届美国政府传教士般的热心帮助和国际金融机构的推动下，一个又一个国家将金融市场从有害的政府管制中解放出来，希望也能分享到经济奇迹。然而，信贷危机打破了不受监管的金融市场总能将储蓄高效率输送到最有前途的投资项目这一理论。银行家和其它“债务商家” （Debt  Merchant）只顾尽快赚钱而对风险置之不理，数以百万计的美国公民被这些人忽悠得负担了无法承受的债务。当这些事发生时，美国货币政策当局对金融资本主义的创造力感到佩服。在泡沫破裂时，大量曾被许诺能在漂亮住房里开始新生活的美国人被告知需要搬出去。这样的“繁荣-萧条”景气循环，不能作为将储蓄高效率输送到最具前途的投资项目的例证。
     不受监管的金融市场未能带来效率奇迹这一事实，并不意味着政府应该接手，因为那样会更糟糕。这一事实意味着，必须找到一个新的平衡点，重新引入更为严格的监管，以便降低市场内有太多人承受过高风险的倾向性。鉴于各国央行在政府的支持下提供了针对流动性风险的保险，对金融市场进行再监管的必要性进一步增强，因为这类保险不可避免的会导致道德风险和过度的冒险行为。承保者不应回避监视和监管投保者行为的责任。
     还有一个存在于宏观经济学模型中的理论也可能成为这场金融危机的牺牲品。它认为所有个人都是极为消息灵通的生物。在这些现在被央行和大学广泛使用的模型中，个人理解他们所生活的世界里最为错综复杂的事物，并且他们都对此不持异议。所有个人都明白同一个“真相”。
     如果我们能从这次的信贷危机中领悟到一件事，那就是：个人不明白“真相”，而且必须承认的是，经济学家也不明白。那些出售新型金融工具的个人，不明白这些工具里蕴含的风险，购买者也不明白。当泡沫开始之时，很多人认为好转局面会永远持续，并因此负担了大量最终证明无法承受的债务。当泡沫破灭之时，他们仍不明白发生了什么事，多数专家也不明白。我们这个世界是一个从根本上缺乏对“真相”认识的世界。
     但是，这个世界却不是当前各国央行所用的宏观经济学模型里的世界。那些模型里的世界，是由超自然和上帝般的生物组成的，对这些个体来说，世界没有秘密。他们能完美计算出自己承担的风险，并以极高的精度估计出油价的冲击将如何影响到他们目前和未来的生产及消费计划。他们也许不能预测出每次冲击，但他们知道这些冲击的概率分布。因此，那些模型里的个体能对金融工具涉及的风险进行正确评估。
     那些消息极其灵通的个体希望央行保持物价稳定，使得作为消费者的他们，能够最优化的制定出不确定性最小的消费计划，也使得作为生产者的他们，能够让销售价格等于边际成本（加上利润）。如果各国央行保持物价稳定而市场又运转良好，那些个体会办好所有剩余的事情并确保得到最佳可能的结果。在那样一个世界中，自由和不受约束的市场总是有效率的。
     这也是一个个体不会犯系统性错误的世界。他们的消费和生产计划都是最优化的。他们不会负担无法承受的债务。在那些宏观经济学模型的世界里，不应该出现金融危机。如果出现的话，那也肯定不是因为市场运转不灵所致，而是对理性个人施加愚蠢限制的政府把事情弄糟的，而未遵守保持物价稳定承诺的各国央行，则是导致宏观经济不稳定的原因。
     这种理论架构有助于解释为何很多央行执着于关注通胀。当然，通胀是很重要，保持物价稳定也是央行一项重要任务。可这不应该是央行唯一的任务，金融稳定同样重要。但是目前应用的宏观经济学模型在这一方面完全是空白。此外，由于金融稳定如今也取决于能否避免深度衰退，因此稳定商业周期也是央行应当关注的。
     6月份欧元区的通货膨胀率达到4%。这是一个问题。但是与金融市场和银行业的失衡相比，这是个紧迫问题吗？最近欧洲央行（ECB）上调利率时，它的依据是，通胀是我们所面对的最为重要的问题。难怪当前宏观经济学模型强加于人们意识的理论架构认为通胀是头号敌人。
     各国央行所用的宏观经济学模型，有成为“马奇诺防线”的危险。那些模型是过去作为对抗通胀战争的一部分而建立的。各国央行还在为上一场战争做着准备。但是，它们准备好打一场对抗金融动荡和衰退的新战争了吗？它们今天所用的宏观经济学模型，显然未提供给他们足以打赢的正确武器。它们必须使用其它理论架构才能取胜。
                                           （FT，2008.7.25）
    越南7月通胀率至27%  
     据《华尔街日报》报道，越南政府统计局7月24日公布的初步数据显示，越南7月份消费者价格指数（CPI）较上年同期上升27%，受食品、住房和燃油价格持续上涨影响。7月份通货膨胀率略高于6月份的26.8%，不过，CPI较前月升幅进一步下降。政府统计局公告显示，7月份CPI较上月上升1.1%，6月份CPI则较5月上升2.1%。
     另外，越南7月份贸易逆差由上年同期的9.61亿美元收窄至8亿美元，反映出越南政府努力削减非必需品进口的影响。越南国家统计局在一则公告中称，预计越南7月份出口总额将较上年同期增长46.1%，至62.5亿美元，受服装、鞋类和大米出口增加推动。越南国家统计局称，预计7月份进口额将较上年同期增长34.6%，至70.5亿美元，但增速不及6月份的44.6%。越南通常会在报告期结束前根据估计发布经济数据。越南7月份出口额或较前月下降2.8%，预计7月份进口额将较前月下降1.6%。
                                         （WSJ，2008.7.24）
                           国内与港台经济
    人民币需进一步升值  
     彼得森（Peterson）国际经济研究所资深研究员Morris  Goldstein和Nicholas  Lardy为英国《金融时报》撰稿称，中国三年前实行的汇率机制在本周出现动摇。2008年上半年，中国官方的外汇储备劲增2800亿美元。央行加强了对资本流入的控制。消费价格通胀升至8%。汇率弹性有所增强，人民币兑美元已升值约20%。但以实际贸易加权汇率计算，升值幅度仅为15%。经常项目顺差猛增，占国内生产总值（GDP）的比例从 2004年的3.6%升至去年的11.3%。
     过去三年，人民币的低估程度实际上有所加深，原因是随着外部盈余急剧扩大，以及出口行业生产力迅速增长提高了中国的竞争力，人民币的均衡价值（符合经济基本面的价值）上升幅度更快。人民币实际贸易加权汇率的升值幅度仅为所需幅度的三分之一至一半。国际货币基金组织总裁多米尼克?斯特劳斯-卡恩（Dominique  Strauss-Kahn）最近形容，人民币“被大幅低估”。
     中国新的汇率政策既无助于经济增长的“重新平衡”，使之从依靠投资和净出口转变为依靠消费，亦未能减轻银行体系所受的压制——而这两方面的进展均高度符合中国自身利益。
     去年，政府5年多来首次提高了医疗、教育及其它社会项目财政开支占GDP的比例。但这不足以弥补居民消费的连年下降，居民消费占GDP的比例已降至35%的新低。因此，消费对经济增长的贡献仍然不足。另一方面，投资占GDP的比例去年连续第5年超过三分之二。总之，中国仍高度依赖投资和不断扩大的贸易顺差来维持两位数的增速。实现增长动力的重新平衡，需要人民币更快地升值，也需要其它政策调整。
     中国投资率居高不下的原因之一，是利率仍然很低。事实上，目前实际利率为负值，部分原因是当局不愿调高利率，唯恐吸引更多投机资本流入。较低的贷款利率造成了过量的贷款需求，从而导致投资在GDP中的比例过高。较低的存款利率则抑制了居民收入的增长，远低于金融压抑程度较轻情况下所可能达到的增长水平。只要居民收入占GDP的比重继续下滑，中国就会发现，它很难实现更为消费驱动型的经济增长。为防止外汇储备增长带动银行贷款过快增长，当局进行了大量的冲销操作，令银行盈利能力受损。自2005年中期以来，央行共19次上调法定存款准备金率（此类准备金的实际回报为负）。当局还向银行大量“出售”实际收益率为负的对冲债券。通过维持较高的存贷款利差，当局对银行的补偿已超过这些隐性税收。但是，随着国内金融改革和全球化的进一步深化，中国储蓄者和贷款者的选择范围将会扩大，这将导致利差逐渐缩小。
     评估中国汇率机制的进展，不应单纯着眼于人民币兑美元汇率的变动。中国在两个关键的相对价格上仍严重失调：实际汇率和实际利率。除非中国降低干预和冲销力度，并大幅加快人民币升值步伐，从而使人民币实际汇率与均衡汇率的差距显着缩小，否则它将发现，要防止投机资本流入破坏其对独立货币政策的追求，将比以往更加困难。对人民币进行一次性重估将有所帮助。同样，除非中国大幅提高利率，否则，它要实现经济增长动力的重新平衡将继续面临强大阻力。在这两个领域进行更大胆的改革，可增加它在以后的汇改周年获得更正面评价的几率。
                                                 （FT，2008.7.24）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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