宏观调控应放弃防过热取向

                              经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第30期（总第854期）2008年4月22日（星期二）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点分析
    宏观调控面临考验
     国家统计局最近公布了一季度宏观经济数据，总体上看，物价涨幅仍处高位，而经济增长出现略有减缓的迹象。针对近期经济形势，部分意见认为，宏观调控政策面临一定的考验，而人民币升值对于抑制通胀作用有限，热钱的流入对于宏观调控则产生一定的威胁。更有学者认为，当前应转变宏调取向，由防过热改为防下滑。
    宏观调控面临考验
     4 月16日，国家统计局公布了2008年第一季度宏观经济数据，数据显示，3月份我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨8.3%，环比下降0.7%。一季度我国GDP达61491亿元，同比增长10.6%，增速比上年同期回落1.1个百分点。一季度CPI上涨8.0%，涨幅比上年同期上升5.3个百分点，其中食品价格同比上涨21%，拉动价格总水平上涨6.8个百分点；居住价格上涨6.6%，拉动价格总水平上涨1个百分点。
     2008年 4月18日出版的《理财周刊》发表文章认为，数据与之前市场预期比较接近，但GDP10.6%的涨幅要高于大多数经济学家的预测，表明国内投资和消费的潜在增长动能仍然强劲。而8.3%的CPI上涨幅度，以及一季度CPI同比增长8%，显示中国仍面临较大的通胀压力。
     分析人士认为，今年受到了年初低温、雨雪灾害等因素的影响，通胀压力显著增大。而3月份CPI较2月份CPI有所回落则有季节性因素的影响。3月CPI增速放缓主要原因有两点，一是影响2月份CPI大涨的雪灾和春节因素逐步消除；二是3月份肉蛋菜等食品价格回落，导致物价增幅环比下降。不过，3月工业品出厂价格（PPI）的数据为8%，继续保持较快速度增长。由于CPI下降速度比较缓慢，表明在紧缩政策下通货膨胀控制并未取得非常好的效果。可以预计，二季度CPI仍将高位运行，增速略有放缓，但整个通胀压力不会出现系统性下降。
     分析显示，二季度物价居高不下，一是基数导致的价格翘尾因素。我国去年价格涨幅“前低后高”，翘尾因素对今年上半年价格涨幅影响明显；二是某些商品价格上升趋势仍比较显著。
     虽然二季度物价仍在高位运行，但涨幅将有所放缓，主要的雨雪灾害因素将进一步消除，进而导致蔬菜等农产品供应偏紧状态缓解；从紧的货币政策已经产生效果，过剩的流动性压力也将得到缓解。
     从首季8%的CPI涨幅看，可以确定的是，通胀仍是今后一段时间宏观政策关注的焦点，从紧的货币政策这一基调是不会改变的。4月16日召开的国务院常务会议强调，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，特别要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。
     从具体政策上看，央行还将以数量型工具为主，将提高存款准备金率、发行央行票据等手段作为常用的工具，以此收缩市场上的过剩流动性。另外，还将继续采用额度控制的手段来控制投资。对于是否会再度加息，央行表示“还在研究”。
     就在统计局公布数据后的稍晚时间，中国人民银行宣布，从4月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这也是央行今年以来第三次上调存款准备金率，本次调整后，存款准备金率将达到16%的历史新高水平。央行称，该举措为继续落实从紧的货币政策要求，加强银行体系流动性管理，并引导货币信贷合理增长。此前最近一次上调存款准备金率时间为今年的3月25日，央行去年年内已先后10次上调存款准备金率。
     海通证券宏观经济分析师李明亮评论说，央行此次上调存款准备金率在市场预料之中，目前仍存在流动性过剩的问题。从公布的经济指标看，经济增速还是很快的，通胀问题依然严峻，投资依然保持高位增长。从这几方面看，上调存款准备金率是比较好的选择。他认为，央行暂时不会加息，即使加息，应该会在上半年，而上调存款准备金率也应该主要集中于上半年，下半年的次数会少一些。高盛认为，鉴于高企的通胀风险，央行今年年内将加息两次。
     除了CPI高企外，一季度GDP增速下降幅度较大将增大投资者对经济硬着陆的担忧，并对资本市场带来沉重压力。
     分析师表示，GDP增幅的下降主要归因于净出口增长的放缓。虽然出口增幅回落，但仍处于较高水平。2008年第一季度出口同比增长了21.4%，低于  2007年第四季度22.2%以及上年同期27.9%的同比增幅。另一方面，受大宗商品价格大幅上涨的影响，以美元衡量的2008年第一季度贸易顺差同比增幅大幅下降。
     展望未来，由于美国的消费将继续下滑，而各种先行指标亦显示美国之外的其他主要经济体增速将放缓，对中国的出口需求可能继续减弱。据测算，在国内投资和消费额不变的情况下，如果净出口增幅下降10%，将导致经济增长下降约1个百分点。根据海关最新公布的数据，今年前3 月我国贸易顺差414.18亿美元，比去年同期减少50多亿美元，同比下降10.6%。而贸易顺差的大幅缩减可能对2008年上半年企业盈利总额造成下行压力。
     令市场担心的是，第一季度经济指标是否只意味着一个开始，经济会否由此开始，进一步减速，最后走向经济滑落。
     国家统计局认为，经济增长存在继续回落的可能，因外部需求继续下滑的可能增大；但同时，经济增长也存在反弹的可能。因此，要做好两手准备，既要防止经济增速回落过猛，又要防止反弹。
     国际投行雷曼兄弟中国经济学家孙明春坚持认为，中国的GDP增速已于2007年第二季度见顶，现在已经步入了出口引发的周期性减速阶段。在他看来，出口增速放慢迄今为止主要是因为国内政策的变化，例如出口退税下调、取消对加工贸易的部分优惠政策，劳动力和生产成本提高，以及人民币升值等所导致的。全球经济减速对中国的影响还没有全面显现。当这一影响在下半年显现时，中国的经济增长应该会进一步下滑。
     安信证券经济学家高善文认为，随着雨雪灾害因素的消除，二季度固定资产投资增速将明显高于一季度，二季度GDP增速相比一季度将会有所增长，大约在10.7%左右。
     在物价走高的同时，人民币也在加快升值。4月10日人民币兑美元破7，目前年化升值率达16%以上。中金公司表示，今年人民币升值将前快后慢，下半年升值速度放慢，原因包括：中国出口放缓将进一步显现；美联储上半年的减息等扩张性的货币政策主要是预防性的，下半年继续减息的空间有限，因而美元贬值速度将略有放缓，客观上使得人民币兑美元升值速度下降；下半年通胀压力将有所缓和，届时升值抑通胀的压力也会相应减少，维持全年升值10%的判断。
     综合来看，未来宏观经济增长将可能明显放慢，同时在宏观经济整体回落的情况下，CPI下降的速度比预期要慢，同时PPI上升的过程仍将持续。因此未来在通货膨胀和经济增长之间能否找到一个很好的平衡点至关重要，这也将考验政府对经济的掌控能力。
    人民币加速升值难抑通胀  
     蔡亮在4月20日的《大公报》撰文指出，世界经济阵营发生着更为复杂的变化。一方面，作为传统经济力量代言人的美国，如今正陷入实体经济衰退、资本市场流动性匮乏、消费者信心指数持续低迷的多重困境；另一方面，作为新兴经济体翘楚的中国，却不得不与国内挥之不去的通货膨胀以及潜在的经济下滑战斗不息。
     经济格局的全球化亦使得中国对于通货膨胀的治理遭遇到来自外部尤其是美国的严峻挑战。鉴于美联储“降息瘾”自去年9月份以来的持续发作，中美利差“倒挂”之后进一步扩大的倾向凸现无疑。显然，中国对于利率的调控已力不从心，寄望中国央行以加息来治理通胀更是不太现实。
     加息空间受制、存款准备金率上调幅度有限、央票发行成本日渐抬头、价格管制不可长期化……调控政策相继捉襟见肘的同时，有关加快人民币升值步伐以遏制通胀的言论也开始不绝于耳。那么，人民币加速升值究竟能否成为抵御通胀的“救命稻草”？其中颇有值得商榷之处。
     加快人民币升值步伐遏制通货膨胀的论调源于所谓的“汇率升值遏制通胀论”。这一理论可大致表述为：本币升值抬高了出口价格，降低了进口价格，削减了贸易顺差，进而减少了顺差转化为外汇储备过程中所引发的货币投放过多即“流动性输入”问题，最终达到纾缓、遏制通货膨胀的目的；本币升值可降低进口商品价格尤其是国际大宗商品的价格，将变相迫使国内同类商品以及原材料降低售价，减缓来自上游的通胀势头。
     对于前者而言，无论是参照历史数据亦或考虑到国际分工的现实状况，该论断都是站不住脚的。换言之，考虑到中国在短期内还难以摆脱“世界工厂”的角色定位，因外部需求旺盛所导致的中国贸易顺差过多的问题自然不会因人民币加快升值步伐而轻易逆转。而作为中国通货膨胀的主要源头，贸易顺差转变为外汇储备时所导致的流动性泛滥问题也就不会因人民币加速升值显著改善。
     至于后者，即人民币升值是否能有效抑制当前中国的“输入型通胀”难题，有两点存在争议。
     首先，该论断仅是一种“头痛医头、脚痛医脚”的权宜之计。分析当前人民币升值的上行压力，不难发现，“美元过度贬值”乃是主要因素。
     自去年夏季美国爆发次贷危机以来，美联储在抵御经济衰退以及防范通货膨胀之间断然押注前一调控目标。有分析人士一针见血地指出，美国现任财政部长亨利·保尔森正是高盛集团的前任CEO，此君不愿摆脱同时也无法摆脱华尔街投行的深刻烙印，当然不太可能袖手旁观华尔街巨头们因资本市场惜贷而困坐愁城。再加上拥有 “撒钱直升飞机”诨号的美联储主席伯南克本人也是降息论的忠实拥趸。因此，美联储“降息瘾”至今未有平息迹象。
     如果不在源头上解决“美元过度贬值”的问题，不改进人民币实际盯住美元的一篮子汇率政策，人民币加速升值无论是成因还是结果来看都将始终被美元贬值所“挟持”。
     其次，人民币升值固然可以降低进口商品价格，尤其是原油、铁矿石等大宗商品的价格。但是，有一点不容忽视：国际大宗商品的价格通常都以美元计。考虑到美元贬值步伐远超人民币升值的现实，降低大宗商品价格以抑制“输入型通胀”对于中国国内的经济形势而言无疑是隔靴搔痒。况且，中国在国际大宗商品市场尚无定价权以及话语权，国际大宗商品供不应求所引发的价格攀升也并不是人民币加快升值步伐所能轻易逆转的。
     事实上，一味加大人民币升值力度、一味加快人民币升值步伐对于遏制中国的通货膨胀毫无裨益。目前看来，随着人民币进入快车道，因美元持续贬值所引发的人民币升值预期正日渐浓重。这势必导致大量热钱流入中国。泛滥的热钱在不断推高中国外汇储备的同时也使得中国货币部门不得不进一步加大人民币的投放力度以对冲美元。因此，人民币升值在短期内反而将使得国内的通胀状况愈演愈烈。
     总之，人民币升值不可作为抵御通胀的“救命稻草”，尽管人民币升值从长期而言不可逆转。在当前国内通胀形势严峻、国际经济前景变幻莫测的微妙时刻，管理层尤其需要理清通胀源头之所在，切切不可“病急乱投医”。
    热钱威胁宏调成效
     据香港《文汇报》4月19日文章指出，今年一季度，涌入中国的热钱数量近1000亿美元，同比快速增长39.9%。广东省社科院《境外资金异常流动研究》课题组组长黎友焕认为，今年一季度热钱净流入量为2002年以来的最大。而其中的四大特殊现象，更令专家们担忧。一些专家担心，热钱可能成为加重流动性过剩和通货膨胀的新因素，并严重威胁一年来的宏观调控成果。
     文章说，据《中国证券报》报道，人民币加速升值、美国次贷危机以及A股市场将见底的预期，使中国市场成为国际游资眼中“最安全的投资天堂”。一季度，中国外汇储备继续快速增长39.9%，规模增加1539亿美元。其中，贸易顺差增加 414亿美元，同比下降10.6%；外商直接投资增加274亿美元，同比增长61.3%；“其它外汇流入”（含热钱）增加851亿美元，同比增加16%。国家信息中心预测部副主任祝宝良指出，08年以来的单月热钱流入量大概是07年的3倍。
     文章列举了一季度热钱表现的“四大异常”：
     四大异常之一：一季度实际使用的外资金额激增61.26%，尤其是1月份外商直接投资（FDI）猛增109.78%创近年增长纪录，在当前内地新劳动合同法实施、企业运营成本上升、外商直接优惠减少以至对外商吸引力减弱、时有外资企业撤资的大背景下，  FDI猛增或与热钱相关。
     四大异常之二：经由香港进入内地资金猛增。专家指出，在对华投资前十大国家和地区中，中国香港继续位居首位。但经由香港进入内地的资金增长过猛，以至在整个外资中的比例剧增至44%，比去年提高约10个百分点。这些外汇资金究竟是来进行实体投资，或者是经由香港进入内地从事投机活动，还是香港资金博取人民币与港元的息差（目前超过2.5个百分点）与汇差，值得深入分析。
    热钱流入比例  首胜顺差           四大异常之三：在外汇储备增加额中，“其它外汇流入”（含热钱）占比猛增至73%，为有史以来最高值，取代贸易顺差成为外储增加的最大来源。
     四大异常之四：一季度金融机构外汇贷款飙升，同比大增57%，规模增加488亿美元，几乎已与去年全年511亿美元的增加额相当。但专家们指出最令人担忧的是，相关进口贸易和投资生产并没有同幅度增加，显示这些资金并未进入实体经济。
     对于大量热钱的去向，黎友焕认为，部分热钱很可能抄底中国股市。社科院世界政治经济研究所张明也认为，最近上海成交量创了遇冷来的新高，开发商定价也重回坚挺，热钱可能正在重新进入最发达地区的房地产市场；而瑞银、汇丰、花旗等研究部门近来频频高调唱空A股，也是国际热钱的通常伎俩以寻找吸筹机会，热钱或在准备重新进入股市。此外，由于信贷紧缩，热钱还可能流向资金链紧张的实体经济。而香港的报道也指出了多家香港超级财团加紧在内地增购土地的消息。热钱大量涌入内地，带来的风险不言而喻，一些专家尤其担心，短期内热钱加速流入会严重威胁一年来的宏观调控成果。  
    宏观调控应放弃防过热取向
     赵令彬在4月22日的《大公报》上撰文指出，首季统计数据显示中国经济表现基本良好，特别是GDP实际增长仍有10.6%，反映年初雪灾及欧美危机的影响未致十分严重。另一方面，宏观经济也出现了多种新格局，其意义值得探究。更不能对前景盲目乐观，理应有所准备，为防止经济突变而修改宏观调控策略。
     宏观新格局中，首先是一如预料出现了“一上一落”：GDP增幅回落，同比降1.1个百分点；而通胀上升，CPI高达8%，乃1996年后首见。这情况在全球亦颇普遍，在欧美成为“滞胀”（stagflation），中国则未致于滞而只是增长放缓，故可称之为“缓胀”（slackflation）。值得留意者是GDP中各大产业增长同比全都回落：第一、二及三产业分别降1.6个百分点至2.8%，降1.7个百分点至11.5%，和降0.4个百分点至  10.9%。这种全面性下降，反映放缓因素的扩散颇快，确值得注意。
     第二个新格局是“三马变二”：过去的消费、投资及净出口拉动经济三头马车，到首季只余二头，净出口已变为负累，也即是出现了外需不振要内需补偿的“以内补外”格局，否则GDP增长将回落更多。出口增长放缓至 24.6%，同比降6.4个百分点，还低于入口的28.6%（同比大升10.4个百分点），延续了由去年末季开始的入口增长高于出口的新趋势，更引致顺差下降约一成。另一方面，内需形势不错，全社会的零售额升20.6%，同比增5.7个百分点；投资则升  24.6%，同比增0.9个百分点。去年消费大旺，七年来首度成为拉动经济最强力的一头马，这情况在今年首季得以延续。
     展望今后，经济表现如何的关键，在于“以内补外”的能力强弱，而这又要看外需的弱势有多弱，和内需的强势有多强。外需的问题来自外部及内部两大原因，外部原因是欧美金融危机引致的经济放缓。这仍远未见底，且有可能陷入深长的调整中，故对中国出口的影响将会恶化而且持久。然而更不能忽视的，是自去年起出台的连串新政策，包括加快升值、“奖入限出”及劳动法等，再加上市场因素如通胀上升及民工荒等，导致经营环境急速恶化，令中国的出口商要承受内外夹击的压力，出口仍有逾二成增长已是奇迹。因此，今后当局必须改变其打压出口政策，甚至要转向给予适当支持。
     内需继续维持强势亦非事在必然。消费大旺反映在经济蓬勃下，就业、工资及居民投资收入上升带来的景气，但这在今后将受到三大因素威胁：（一）经济及出口放缓将影响就业及工资升势。据商务部估计，出口每减1%，将削减20万个就业。（二）近期楼市股市都已放缓，泡沫开始泄气，财富效应将由正转负。（三）食品及能源等基本商品主导型通胀，将削弱人民的实际购买力，中低层受影响尤甚。因此，消费前景有很大的不确定性。为维持消费景气，当局必须保证增长速度不会过度滑落，最好能够保10%。
     投资前景的稳定性比消费较好，但同样面临一些问题：（一）经济及出口放缓，必令需求及利润增长下降，而通胀及加薪等则令成本上升，都会影响投资意欲。（二）投资过分偏重由房地产拉动。首季城镇投资增长 25.9%，同比增  0.6个百分点，其中房地产投资更大升32.3%，同比增加5.4个百分点，故其它投资的增长很可能已在下降。楼市转软预示房地产投资将会放缓，并可导致总体投资增幅回落。因此，当局近年所采取的抑制投资政策必须调整，尤其是要注意推动其它投资，使能抵销房地产投资的放缓。由于出口及消费的前景欠稳，故投资更不能有失，否则将出现“三马齐跛”之局。
     从上述可见，今后经济表现固然会受到许多国内外的市场及其它因素影响，但中国的政策取向也十分重要，而且还涉及三头马车的所有三个拉动力。显然，要保证今年经济表现理想，必须十分重视政策的运用，并要及早对现行政策取向作出调整，使能符合宏观新形势：形势有变，政策自不能不变。去年中国提出了防过热及防高通胀的“双防”策略，最近在今年的国务院工作重点中，又加上了防经济滑坡的新方向，形成了“三防”。这样做反映当局对经济面临的困难，尤其外部的负面影响已有了认识，虽然稍晚但总比不知不觉好。然而这又引来矛盾：防过热要宏调收紧，防下滑则要宽松，实难于协调。从上述情况看，根本出路是在于转变宏调取向，由防过热改为防下滑，并与防通胀形成新的“双防”。宏调乃短期经济管理政策，贵在于能与时俱进和随势而变，若盲目坚持则失其本义，毫不足取。
     总之，首季经济表现显示宏调必须顺势而变，现时就看当局的思维是否有足够的灵活性，而不是因循守旧。最根本的是要丢弃防过热目标，并力保GDP增长不跌低于10%。              （完）
    （编写、责任编辑：王砚峰）
    2008年第30期（总第854期）  2008年4月22日（星期二）
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