中国上市公司市值超越日本

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第65期（总第792期）2007年8月31日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国能否安渡“第四次金融危机”？  
     顾蔚在新加坡《联合早报》撰文称，8月21日中国央行有勇气加息，显示监管层认为，美国次优抵押贷款风波对中国威胁不大。席卷发达国家金融市场的金融风波似乎离中国投资者越来越远了。  
     但摩根士丹利中国经济学家王庆认为，美国次优债问题如果继续发展下去，有可能导致发展中国家的“第四代金融危机”。这场危机一旦从金融市场蔓延到实体经济，中国经济增长将会放缓，通货紧缩现象可能出现，而包括股市和房市在内的中国资产价格都会出现调整。  
     历史不会重复自己。过去的三次金融危机都是从发展中国家开始的，但潜在的第四代危机，则从世界最大的经济体美国开始。但历史有惊人的相似之处，过去三次危机发生之前，都伴随着明显的泡沫现象，而且危机的源头都和金融有关。  
     在全球化的作用之下，经济和金融病毒传导加快，全球经济和金融系统牵一发而动全身。从70年代以来，发展中国家出现了三次较大的金融动荡。第一次是70年代，拉丁美洲国家政府借了很多钱，但后来又还不出来，过高的政府开支导致危机。第二次危机发生在90年代，墨西哥等国家汇率被高估，但没有足够外汇储备来支持货币，造成货币危机。第三次危机中国人记忆最为深刻，亚洲国家薄弱的金融系统和高估的货币引发了1997年的东亚金融危机，让昔日的亚洲四小龙低下了高昂的头。  
     过去几次危机发生的时候，中国对国际经济的依赖还没有像今天这么大。因此当时中国经济虽然打了喷嚏，但并没有出现什么大的毛病。现在出口已经成为中国经济增长最有力的引擎，而中国的资本项目也开始逐渐放开，与世界经济日益融合，危机的“传导性”明显加强了。撇开在资本市场呼风唤雨的国际游资不谈，对中国经济最大的威胁可以说是美国消费者了。美国经济的三驾马车——净出口，固定资产投资，和个人消费中——目前只有消费还处于增长态势。美国消费者眼睁睁地看着其房屋和所持股票的价值一天比一天缩水，未来可能不得不收紧荷包。NBC/华尔街日报的调查显示，超过三分之二的美国人认为，美国经济要不就是正在衰退，要不就是在未来一年将陷入衰退。第一季消费者支出增长率从前季的3.7%大幅放缓至1.3%。美国消费者习惯超前消费。从房市开始的这轮次级债风波使得信用贷款开始收紧。获得房屋贷款越来越难了，这使得新屋开工率下降，建筑公司首当其冲。以前房价不断上升时，资产抵押贷款是推动美国消费支出的重要力量。尽管汽车融资的放贷条件，并没有像房屋贷款那样突然收紧，但汽车销售已经走软。美国7月汽车销售下滑将近9%，尽管融资较为容易且现金折扣较高。房车销售亦低迷。  
     值得庆幸的是，这轮调整中美国经济放缓，但欧洲和日本并没有受到大的波及。比如法国就认为，危机最坏的时刻已经过去。美国有进一步降息的可能，而亚洲还处于升息通道。除了中国以外，韩国央行近日提高利率，日本央行也正在考虑是否升息。这显示亚洲国家在货币政策上已经实现了“单飞”，增加了它们经济单飞的可能。  
     就算美国消费衰退，世界其它地方依然呈现增长态势，而欧洲已经取代美国，成为中国最重要的出口目的地。亚洲人口最为众多的国家，比如中国、印度、印度尼西亚和菲律宾，因为拥有庞大的国内市场，因此在上一轮金融危机中没有伤筋动骨。而他们目前的经济增长势头，比当年还有过之而无不及。就算是亚洲小国的状态也好过当年。  
     瑞银的亚洲经济学家安德森认为，2000-2001年网络泡沫破灭，把亚洲国家，尤其是亚洲小国打了个措手不及。但现在亚洲国家内需走强，价格回升，建筑和基础建设投资全面反弹，在这样的情况下，亚洲国家抵御风险的能力比原来更强了。  
     包括中国在内的国家抵抗力有所增强，但这并不意味着第四次金融危机一旦发生，中国就会完全不受影响。出口企业不可避免地会受到冲击，而企业盈利的下降又会传导到中国的实体经济。随着海外游资的撤走，资产价格也会回调。总而言之，第四次金融危机如果真的发生，中国未必会得病，但经济降温是难免的。
                                             （联合早报，2007.8.24）
                             国际经济
    雷曼调降亚洲GDP预期  
     据《香港商报》报道，在美国次按危机使全球信贷紧缩的情况下，雷曼不仅下调了美国和欧元区GDP预期，也将亚洲（日本除外）地区2007年和2008年的预期分别从8.4%、8.3%下调至8.3%和7.9%。雷曼表示，亚洲各经济体仍很容易受到全球经济荣枯的影响，同时一旦全球周期再次好转，该区也有能力强势反弹，届时其增长将大多是由国内驱动。
     自亚洲金融危机以来，亚洲（日本除外）依旧没有摆脱其出口导向型增长模式，现在出口占GDP比例更胜以往。该地区贸易不乏属于中间产品，特别是电子器材和组件；地区内贸易中有高达70%的部分取决于来自其它地区的最终需求。如果全球经济大幅萎缩，该地区复杂的跨国生产网络将难逃‘涟漪效应’。
     雷曼表示，如果将对美国GDP增长预期再下调到接近1%或更低，则可能会对亚洲各经济体造成更大的影响，因为亚洲出口趋弱开始透过就业和投资的削减对国内经济造成多重影响；疲软的资产价格和经济透过负的财富效应和信心效应会相互作用；而且资本会加速流出。
     雷曼认为，如果美国经济乌云密布，受影响最大的会是贵为金融中心、开放程度非常高的香港和新加坡，还有内需非常低迷的泰国以及澳洲也很难幸免于难。所幸，该地区有成熟的经济基本面和足够的政策应对空间。基本面强劲，且央行有巨额的外汇储备，因此爆发如同1997年金融危机的可能性非常小。
     另据彭博社报道，美商花旗调降新加坡股市年底目标水平，认为美国次按危机引发的信用紧缩问题可能带来负面冲击。花旗将星股指标海峡时报指数年底预估值下修至 3483点，相较于上月预估的3544点。花旗分析师在报告中指出：‘信用问题将需数月的时间才能获得矫正。利空仍将持续袭击股市。’花旗预估，美国经济增长减少1个百分点，新加坡增长便随之下滑1.7%。如果新加坡经济受到影响，金融与企业服务部门的获利预估便可能遭到调降。
     此外，国际金融机构（IFF）周一（8月27日）发布报告指出，最近国际金融市场震荡，到目前为止，对新兴经济体冲击相当有限，但俄罗斯、东欧与阿根廷等国，则显示出比其它新兴经济体脆弱。国际金融机构说，金融市场震荡之后的信用紧缩对新兴市场“基本面的冲击非常微小”。专家表示，不像是1997年至1998年的亚洲金融风暴等危机，这次新兴市场整体而言，对全球股市震荡“更具弹性，且较不易受伤”；特别是新兴市场国家的金融体制与投资部门经过改革后，更具透明度，对动荡市场的反应也更具弹性。不过，他警告，“弹性能力”不等于“免疫力”，而且美国经济是否会因为楼市动荡而受创，目前还言之过早。国际金融机构的全球经济分析主管苏特表示，目前最令人关切的国家是阿根廷、东欧国家与俄罗斯等国，最近这些国家的市场震荡较其它新兴经济体严重。苏特告诉法新社说，在这一波楼市信贷风暴中，俄罗斯中央银行较其它新兴经济体的央行更支持本国金融体系，上周才从外汇存底中，调拨50亿美元支持本国金融体系。IFF总部位于华盛顿，全球有365个以上会员，包括银行、法律事务所以及法人机构等成员。IFF预定10月将公布最新全球经济增长报告。
                                               （香港商报，2007.8.29）
    美经济可能长期性放缓
     据香港《大公报》8月31日报道，美国次季经济增长步伐呈逾一年来最劲，出口急升，商业开支持续增长。美国商务部在华盛顿公布，次季经济向上修订至按年增长 4%，首季增长0.6%。彭博经济员预测为增长4.1%。次按风暴本来令到市场看淡美国经济2007年下半年的前景，摩根大通及雷曼兄弟的经济员均向下调低经济增长预测。商业部公布的数据显示，出口大升，而进口升幅则减少，贸易赤字得以收窄。贸易活动占美国经济增长1.4个百分点，是1996年来最高。企业建筑开支与新增设备同样呈增长，商业建筑跳升28%，是1981年来最多。投资设备增长4.3%，几乎是上次预期的一倍。
     美联储主席伯南克在一封公开信中表示，美联储在有需要时会采取行动，以降低信贷紧缩对于美国经济的影响，市场人士普遍认为，他这言论意味美联储将会减息。两位美国参议员较早前去信伯南克表示对收紧信贷表示关注，伯南克在回复时表明，美联储现正与其它联邦机构紧密合作，并正密切留意金融市场的变化。他又指出，美联储已透过降低贴现窗利率而令市场的流动资金增加，另外，美联储更已准备有需要时采取行动，已减低金融市场波动对经济造成的不良影响。上述的言论是自从伯南克在8 月17日把贴现率减低半厘，至5.25厘以来，首次再就次按的危机作出评论。
     不少分析员一直相信，为了重振信贷市场的信心，美联储有需要调降联邦基金利率，令整体成本减低。国际策略和投资集团ISI主席海曼说，美国经济增长放缓抑止通胀，美美联储或减息至4厘。海曼在纽约接受访问时指出，美联储将会开始逐步减息，估计每次开会都会减息四分一厘，此举有助经济避免出现衰退。海曼被《机构投资者》杂志选为27年来最佳经济员，他预期2008年经济好转，股市与债券孳息上升，增长减慢将令美联储暂时把通胀放在一边。全球信贷市场紧缩，美美联储8月17日减贴现率，交易员普遍认为，美联储9月18 日议息将会调低目前5.25厘联邦基金利率。另外，伯南克又在信中提及，美联储与地方银行正联同其它借贷机构，解决美国按揭违约情况日益严重的问题。受到利率不断升高的影响，以可调节利率借贷（adjustable-rate  loans）计划而置业的人士，在支付供款时遇到困难。他指出，目前应该研究的是，不论私营或是公营机构，透过独立行动或是集体行动，是否能够发展出一套更全面的按揭产品来舒缓次按危机。
     新加坡《联合早报》同日的报道称，诺贝尔奖经济学家斯蒂格利兹（Joseph  Stiglitz）8月30日表示，在次贷问题的影响下，美国可能面对长期性的经济放缓，但不太可能会导致经济衰退。
     斯蒂格利兹也是世界银行前首席经济师。他在马来西亚出席会议时说，美次贷不断增加的坏账为经济增添风险，并引发更严重的房市萎缩、信贷问题和环球金融市场风暴。他指出，今年内，预计会有170万名美国人因止赎或破产而失去他们的房子，继续为房价带来下跌的压力。此外，尽管美国目前的国内生产总值比6年前高出约20%，美国人的收入却停滞不前。史蒂格利兹说：“抵押贷款每月的偿还数额增加、房价下滑、收入不变，这并不是一幅美丽的图画。局势会继续演变下去，它何时会停止，我们其实也不清楚。”“我们不知道美国联邦储备局（Fed）的反应会如何。缺乏透明度也表示我们不知道问题的严重性。不过，最有可能发生的应该是长期性的经济放缓，而不是经济衰退。”他也直言，目前的信贷紧缩其实是一个“可以预测的灾难”，美国总统布什在2001年采纳的经济政策——减少富裕人士的税务、下调利率以鼓励美国人靠借贷维持消费来刺激经济，就是目前危机的源头。他说，美国人目前的消费超越他们的能力，他们去年就借了8500亿美元，而家庭储蓄一般是零或负数。
                                                   （综合消息）
                           国内与港台经济
    2000亿特债：狼来了吗？  
     英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏撰文称，无论如何，将本已绕道中国农业银行间接向中国央行发行的1.55万亿特别国债，突然有“2000亿市场化发行”，国内媒体和外电周二（8月28日）的这个报道，意味深长，耐人琢磨。2000亿的国债发行量非同小可，目前中国每年的长期建设国债发行量也仅 800亿左右，在国债余额管理实行前的每年国债发行量也仅在3000亿左右，如果这2000亿突然出笼，市场将猝不及防。
     毫无疑问，如果这2000亿巨额的特别国债市场化发行，将不可避免给中国的债市和股市带来冲击，骤然的流动性收紧，将会使货币市场短期利率急剧走高、收益率曲线陡峭上移、发行成本迅速增加，这也是发行主体--中国财政部不愿见到的。虽然周二的股市和债市仅象征性地波动了一下。
     不过，如果这2000亿特别国债进行市场化发行，将大大纾缓目前中国宏观经济的压力。目前中国经济已经有偏热转向过热的趋势，通胀压力也在蠢蠢欲动、各项经济数据也在继续上行，这种根源于国际收支失衡导致的流动性过剩局面如果不能有效缓解，中国宏观经济肯定还将继续高烧。
     而且，特别国债的市场化发行，还可以给目前财富效应四处乱溢的资产价格降温，目前中国股市和中国房市仍是节节高升，尤其中国股市，虽然前期调整已经两个月，但是经过近一年月的反弹，目前已经再创新高，并高逾五千点。
     不过，从技术上看，这些特别国债借道农业银行间接发给中国央行，其实在回收流动性上和市场化发行没有什么两样，只是前者中国央行可以动用这些特别国债“择机”进行正回购，代替中央银行票据回笼货币；而市场化发行则是直接对市场产生心理冲击。
     当然，对于中国政府来说，原意将1.55万亿特别国债全部绕道向中国央行发行，虽然本意也有怕金融市场受到冲击，但是，事实上，如何降低发行成本，一直是本次特别国债发行的核心问题。这也是中国财政部想向中国央行间接发债的初衷，毕竟向中国央行间接发债，利率肯定不会是市场化招标形成，或者说将明显低于市场利率。
     这对于即将成立的外汇投资公司的投资收益考核也至关重要，毕竟发行特别国债购买中国央行的外汇储备也有资金运用的压力。如果其投资收益还达不到发行成本，最后就是亏损。
     而中国财政部借道中国农业向中国央行间接发行，实际上就是为了绕开中国人民银行法。根据《中国人民银行法》第二十九条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其它政府债券。很显然，特别国债就属于其它政府债券行列。
     可以肯定，特别国债这种暗渡陈仓式的发行，虽然可以降低特别国债的发行成本，也可以也在一定程度上帮助中国央行回收流动性，并可以避免金融市场产生冲击，但是，在目前股市节节高攀、宏观经济趋热的背影下，如果拿出2000亿甚至更多的特别国债进行市场化发行，完全可以一石数鸟。
                                         （FT中文网，2007.8.29）
    中国不再是廉价加工基地？  
     英国《金融时报》的一篇报道称，如果有人声称，中国日益扩大的贸易顺差反映出海外商品受到了不公正待遇，中国早就有了一个现成的答复：其出口产品中至少有一半来自外资公司。中国官员认为，外国人只是把中国当作亚洲组装线的最后一站，他们在利用中国廉价劳动力和土地的同时，将其大部分利润和高科技产品制造业留在海外。然而，这个观点似乎越来越站不住脚了。最近几年，许多跨国公司的态度发生了巨大转变，它们现在将中国及其巨大的新兴市场视为未来的科技中心。
     本周，总部位于巴黎的经合组织（OECD）与中国研究者合作撰写的一篇论文证实了这一趋势。这份长长的论文是在北京一次会议上公布的。报告称：“在华外国投资者仅仅利用中国廉价制造业平台的时代已然结束。”经合组织称，“其最乐观的猜测”是，外国研发投入如今约占中国全部企业研发投入的25%至30%。从这点来看，外资在华研发领域所占比例与在许多欧洲国家相当。
     由于中国在移动通信和电脑制造方面的优势，跨国公司的研发重点集中在信息科技（IT）上。不过，这一范围也正扩大到其它领域，包括生物科技、药品和汽车。长期以来，由于中国对创新的关注，这些研发中心一直有利于为跨国公司获取良好的公共关系和政府关系。与中国公司一样，外国公司的很多工作最初都更多地集中在“开发”而非“研究”上，基础研究更是微乎其微。经合组织的研究结果支持了这一点。接受研究人员调查的跨国公司表示，在为全球其它市场开发新的创意之前，许多研发中心最初都是用来根据中国市场需求改造现有产品。然而，这份调查还发现，这种情况正开始发生变化。越来越多的跨国公司开始将中国视为真正的研究基地。尽管经合组织称，很难找到有关这一趋势的可靠信息，但“坊间证据、公司调查和专家判断显示，这种趋势正在积聚力量，并有可能扩大”。
     中国市场和中国消费者，以及在不久的将来他们对全球经济可能产生的影响力，是最大的卖点，特别是在IT行业。例如，中国移动手机市场的规模和竞争力意味着，中国自然而然地拥有成为全球创新源泉的潜力。
     此外，与全球其它地区相比，雇用中国工程师的成本相对廉价。从某种意义上而言，外资企业完全是在跟踪中国的行业趋势。经合组织称，中国整体研发支出“自 1995年以来，以每年19%的惊人速度增长，2005年达到300亿美元，位居全球第六。”专利申请数量每两年增加一倍。在过去10年中国经济高速增长时期，研发投入占国内生产总值（GDP）的比例从10年前的0.6%提高到了2005年的1.34%，增长了一倍。尽管中国政府试图提升中国本土科技实力，但在斥巨资投资于中国真正的研发领域方面，外资企业面临许多与那些阻碍中国创新大致相同的障碍。
     不确定的法律体系（造成对知识产权保护不力）、缺乏有经验的专业人士以及脆弱的金融环境（银行最乐意向国企发放贷款），都破坏了创新。外国企业在华研发支出最近明显上升，以至于引发了本土企业的抗议。它们表示，跨国公司在网罗人才的过程中挤走了本土企业。
     此外，由于外国企业统治了技术标准的设定及其产生的高额技术许可费，中国也感觉受到了它们的牵制。经合组织称：“中国认为，外国企业主导了标准和技术平台，使中国企业沦为低利润率的生产商。”相反，跨国公司决定在华进行真正研发投资的做法，也招致了其国内的反对，特别是在欧美。反对人士担心，这些投资将牺牲他们自己的利益。
                                               （FT，2007.8.31）
    中国上市公司市值超越日本  
     据《大公报》报道，中国内地股市经历18个月的牛市，仍强劲上涨，按8月28日收市价，内地股市在计入香港上市的内地企业后的合并市值已超越日本，达到4.72万亿美元。
     英国《金融时报》8月29日引述的数据称，日本股市8月28日收市的总市值为4.7万亿美元，低于沪深两地市场及香港上市内地企业计算的中国股市总市值，而近期的多个交易日中，内地股市的成交额甚至超过亚洲所有其它市场的交易额总和。去年开始在香港和上海上市的中国工商银行，目前已成为全球市值最大的银行，同样A+H在港沪两地上市的中国人寿则成市值最大的寿险公司。世界银行数据显示，去年日本经济规模较中国高63%，据此境外分析师认为，中国股市市值超越日本表明内地股市正处估值过高的危险情况，中国股市的泡沫已经出现。
     不过，瑞信亚洲首席经济学家陶冬仍看好中国的资本市场。他近期指出内地股市的成交额录得爆炸式增长，今年五月沪深两地A股的平均日成交额达到416亿美元，相当于日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡股市的交易额总和。数字虽折射内地股市的炒作气氛，但也反映内地资本市场近年所取得的进步。他续指出，今年上半年内地开放式基金中个人投资者占比超越80%，证明内地基金业 “散户化”趋势明显，认为现时A股的情况是“估值偏高，但泡沫不大”。他料到2017年，中国A股市场的总市值将超过4.5万亿美元，跻身世界前三名。
     雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春则指出，随着股市持续大涨，中国内地股市的总市值已超过GDP总值，因此他认为，今后股市对于经济的影响力将得到更明显的体现。如果出现股市持续大幅波动的情况，中国经济可能难以再“免疫”。  
    （大公报，2007-8-30）  
    （以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第65期（总第792期）  2007年8月31日（星期五）
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